海南橡胶(601118) 核心观点 公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务，旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端，海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，目前公司于海南的在管胶园面积已达300万亩以上，年产量在10万吨以上。在贸易端，公司2023年橡胶贸易量已达380万吨（含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球消费量25%，终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖，在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。 行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。 公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行。（1）种植端：自产胶是公司主要的盈利弹性来源，目前公司在管天然橡胶种植园面积接近400万亩（其中海南为333万亩），年干胶产能超过20万吨。成本方面，受并表HAC以及非洲胶园产能爬坡影响，目前公司单吨干胶完全成本偏高，但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广，成本下降潜力较大。后续随天然橡胶景气上行，公司自产胶盈利有望持续修复。（2）贸易端：公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一，截至2024Q3末存货规模接近60亿元，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。（3）副业增厚：公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式，并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。 盈利预测与估值：公司掌握核心种植资源，成本存在优化空间，未来随天然橡胶行情上行，盈利有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元（yoy-61.1%/+75.5%/+114.4%），EPS分别为0.03/0.05/0.10元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.1-6.3元，相对目前股价溢价空间约为15-20%，维持“优于大市”评级。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。

     海南橡胶(601118) 核心观点 橡胶价格回暖，Q3盈利延续同比改善。公司2024年前三季度实现营业收入329.02亿元，同比+32.46%；2024年前三季度实现归母净利润-4.61亿元，同比+13.95%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入136.94亿元，环比+23.74%，同比+33.67%;2024Q3实现归母净利润-1.64亿元，环比-21.23%，同比+38.18%。公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，报告期内受益全球天然橡胶景气回暖以及自身销售规模扩张，营业收入维持同环比增长，主业毛利率同比改善，带动归母净利润同比修复。 公司Q3利润率延续同环比改善。公司2024Q1-Q3销售毛利率2.88%，同比+0.53pct，其中Q3销售毛利率为2.68%，环比+0.38pct，同比+0.93pct；2024Q1-Q3销售净利率-1.82%，同比+0.69pcts，其中Q3销售净利率为-1.43%，环比+0.16pct，同比+1.37pct。公司毛利率和净利率同环比改善主要得益于天然橡胶价格回升。 期间费用率维持同比改善。公司2024Q1-Q3销售费用为2.68亿元，同比+48.59%，对应销售费用率0.82%（同比+0.09pct）；2024Q1-Q3管理费用3.05亿元，同比+10.55%，对应管理费用率3.05%（同比-0.60pct）；2024Q1-Q3财务费用为5.82亿元，同比+15.78%，对应财务费用率1.77%（同比-0.25pct）。2024Q1-Q3三项费用合计比率为5.63%，同比-0.78pct。 经营性现金流明显改善。2024前三季度公司经营性现金流净额15.50亿元，同比+190.81%，经营性现金流净额占营业收入比例为4.74%（同比+2.56pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.11%（同比-3.59pct），现金流改善明显的原因主要系本年收到的保险赔款及低产胶园用地补偿收入较上期有所增加。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达43.10天（同比+35.41%），应收账款周转天数达14.39天（同比+43.48%）。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。 投资建议：在主产区减产和需求韧性增长共同驱动下，天然橡胶价格有望保持景气上行，而公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，主业优化和经营规模扩张并进，后续有望充分受益行业景气上行。我们维持公司2024年归母净利润预测为1.2亿元，上调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.4亿元（原为1.7/4.0亿元），对应2024-2026年EPS分别为0.03/0.05/0.10元，评级上调为“优于大市”。

     海南橡胶(601118) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收192.1亿元，同比+31.6%，归母净利润-2.96亿元，同比-9.9%，扣非归母净利润-2.88亿元，同比减亏1.33亿元。业绩落于业绩预告下沿。单Q2实现营收110.7亿元，同比+26.6%，环比+35.9%，实现归母净利润-1.35亿元，同环比减亏。 胶价回暖+降本增效带动公司业绩改善，合盛农业财务费用较高是主要拖累项，后期有望受益海外降息。2024H1橡胶产品营收188.8亿元，同比+34.1%，毛利率2.86%，较23年提升1.13pct。一方面，上半年海内外胶价均出现不同程度上涨，国内天然橡胶价格由年初的14340元/吨上涨至6月28日的14945元/吨，涨幅4.2%，新加坡SICOM TSR20价格由年初的1558美元/吨上涨至6月28日的1695美元/吨，涨幅8.8%。另一方面，公司上半年积极进行降本增效工作，从种植、加工、贸易各环节进行管理优化，在生产经营环节实现降本增效约8000万元。另外，合盛农业上半年亏损2.66亿元，拖累整体业绩表现，主要系海外财务成本较高所致，后期有望受益海外降息。 打造核心胶工+非洲胶园助力公司自产胶产量提升。上半年公司深化橡胶种植割胶管理改革，打造一支稳定的核心胶工队伍，截止报告期末，已完成8000名核心胶工三年任务目标的57%，有效解决胶工流失问题；另外，选派技术专家赴非洲种植园进行技术指导，提高海外自产胶园产量。 投资建议：当前海外胶水价格站稳10年底部区间上沿，全球产需增速剪刀差走扩逐步得到确认，叠加主产区持续上涨的人工成本，我们维持天然橡胶价格重心抬升观点不变。公司作为天然橡胶全产业链龙头，在资源储备、种植技术、行情研判等方面有显著优势，有望充分受益天然橡胶价格上涨。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为435.0/549.3/723.7亿元（前次24-25年分别为321.3/457.2亿元），归母净利润分别为3.21/5.65/10.19亿元（前次24-25年分别为2.46/4.79亿元），当前股价对应PE分别为63.7/36.2/20.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。

     海南橡胶(601118) 事项： 公司公告：海南橡胶发布2024年半年度业绩预告，2024H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-2.94~-1.96亿元（去年同期为-2.67亿元）；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-3.58~-2.39亿元（去年同期为-4.21亿元）。 国信农业观点：1）报告期内，公司业绩面临胶园减产、汇率波动等多重压力，然而受益于年内天然橡胶价格持续上行，公司2024Q2单季度归母净利润及扣非归母净利润均实现同环比明显减亏。2）行情方面，2024年1-5月ANRPC成员国天然橡胶合计产量为3568.50万吨，同比-3.87%，合计消费量为4790.20万吨，同比+8.41%。后续在产量收缩、需求向好背景下，国内外天然橡胶景气有望保持同步共振上行。海南橡胶作为国内最大橡胶种植企业、全球最大橡胶加工贸易企业，有望直接受益景气。3）风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。4）投资建议：公司主业近年持续优化，叠加外部景气上行，后续业绩有望持续修复。考虑到汇率波动导致财务费用增幅明显且衍生金融工具收益有所减少，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为1.2/1.7亿元（原为1.4/1.7亿元），预测2026年归母净利润为4.0亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.03/0.04/0.09元，对应当前股价PE分别为168/112/49X，维持“中性”评级。 评论： 受益天然橡胶价格上行，公司上半年归母净利润预计同比减亏 根据公司最新发布的2024年半年度业绩预告，2024H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-2.94~-1.96亿元（去年同期为-2.67亿元）；预计实现扣除非经常性损益后的净利润-3.58~-2.39亿元（去年同期为-4.21亿元）。分季度来看，公司2024Q2预计实现归属于上市公司股东的净利润-1.33~-0.35亿元（去年同期为-2.15亿元）；预计实现扣除非经常性损益后的净利润-2.00~-0.81亿元（去年同期为-2.71亿元）。本期公司自产胶园受天气影响出现减产，同时受汇率波动影响，当期财务费用增幅明显，叠加当期资产处置收益及衍生金融工具收益同比减少，上半年整体归母净利润仍有所承压。然而，受益于年内天然橡胶价格持续上行，公司2024Q2单季度归母净利润及扣非归母净利润均实现同环比明显减亏。 产量见顶叠加需求向好，后续或去库走势或延续，天然橡胶景气有望保持上行 （1）国内：需求向好背景下，2024年库存存在调减可能。据ANRPC统计，2023年国内天然橡胶进口明显增加抵消了旺盛需求对库存的影响，考虑到当前全球产量基本见顶，我们认为国内2024年供给增量预计有限，届时如果消费维持向好趋势，国内可能再度出现库存调减情况。参考同花顺金融统计，在旺盛轮胎需求带动下，国内港口库存维持环比去化趋势。截至2024年7月5日，青岛天然橡胶库存已降至49.30万吨，较峰值累计调减47%，较去年同期调减47%。 （2）全球：产量增长放缓，需求表现向好，供需格局有望持续趋紧。据ANRPC统计，2024年1-5月，ANRPC成员国天然橡胶合计产量为3568.50万吨，同比-3.87%，合计消费量为4790.20万吨，同比+8.41%，需求增速明显大于供给。考虑到泰国等主产区2013年后持续缩减新种面积，我们认为全球主产区产量调减影响后续有望持续凸显，叠加橡胶需求表现较好，产需差未来有望维持收缩转负，全球供需格局或趋紧。 综合来看，减产叠加需求旺盛，国内外天然橡胶景气后续有望保持同步共振上行，海南橡胶作为国内最大橡胶种植企业、全球最大橡胶加工贸易企业，有望直接受益景气。 投资建议：维持“中性”评级 公司主业近年持续优化，叠加外部景气上行，后续业绩有望持续修复。考虑到汇率波动导致财务费用增幅明显且衍生金融工具收益有所减少，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为1.2/1.7亿元（原为1.4/1.7亿元），预测2026年归母净利润为4.0亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.03/0.04/0.09元，对应当前股价PE分别为168/112/49X，维持“中性”评级。 风险提示 发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。

     海南橡胶(601118) 核心观点 公司是国内橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，2022年，公司橡胶贸易量310万吨（含受托管理的KM公司和ART公司，不含HAC公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、金融、仓储物流、电子商务等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。 行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观。供给方面，新种面积自2013年以来持续缩减，传统产区正步入缩产周期，全球总产量基本见顶。需求方面，宏观经济触底复苏、新能源汽车销售强劲正在推动全球橡胶需求持续回暖。综合来看，未来产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行。 公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级。公司已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业链条。原料方面，公司拥有天然橡胶种植园400万亩（境内341万亩），约占全球的2%，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一，橡胶资源优势明显；加工方面，公司橡胶初加工量已超100万吨/年，并在乳胶深加工部分细分领域确立领先地位；渠道方面，公司已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作。未来依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司主业有望在成本端和费用端实现持续逆势优化。 盈利预测与估值：公司主业存在优化空间，未来有望依靠品牌和渠道优势稳步扩张业务规模并通过内部升级不断改善主业盈利能力，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/1.4/1.7亿元（yoy+217.5%/-37.9%/+25.7%），EPS分别为0.05/0.03/0.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.8-5.1元，相对目前股价溢价空间约为5%，首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。