中国国航(601111) 2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。 国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。 单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。 美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。 拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。 投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。 风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

     中国国航(601111) 事件：25年上半年公司实现营收807.57亿元，同比增长1.56%，归母净利润-18.06亿元，较上年同期的27.82亿元减亏35.11%。扣非后归母净利润-20.04亿元，较上年同期的-34.40亿元减亏41.76%。公司Q1与Q2分别实现归母净利润-20.44亿元和2.38亿元，上半年亏损主要集中在Q1，Q2实现扭亏。 客收降幅在预期内，油价下降带动盈利回升：上半年公司实现客运收入731.96亿元，同比增加0.59亿元，拆分来看，其中因运力投放上升而增加收入24.63亿元，因客座率上升增加收入13.61亿元，因收益水平下降减少收入37.65亿元。公司客座率同比上升1.43pct，收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里。相比于去年明显的量升价降现象，今年上半年国航对价格端的约束有一定成效。虽然客收依旧下降，但我们认为主要系燃油成本下降以及国际航线占比提升导致客收下行，属于正常现象。 分区域看，公司国内航线运力投放同比下降1.26%，客座率同比提升2.17pct，客公里收益同比下降6.23%。国际航线运力投放同比提升16.7%，客座率同比提升0.19pct，客公里收益同比下降0.77%。相比来说，国际航线较国内航线表现更好。 成本方面，上半年单位ASK扣油成本0.304元，较去年同期的0.293元有所提升。但单位ASK燃油成本从去年同期的0.158元降至报告期的0.137元，特别是二季度油价降幅较大，带动了公司Q2盈利回升。 飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：上半年公司共引进飞机9架，退出飞机5架，上半年净增仅4架，飞机引进较为谨慎。公司25年计划引进飞机47架，退出18架，预计机队净增主要集中在下半年，当然也可能出现像前几年一样实际引进明显低于计划引进的情况。整体看预计公司机队增速维持较低水平。 国泰航空持续贡献投资收益：上半年公司投资收益13.70元，同比增加1.67亿元，其中确认国泰航空投资收益11.74亿元，同比增加1.06亿元。 关注反内卷带来的后续影响：7月以来，反内卷持续受到国家层面重视，8月14日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在引导行业高质量发展，积极维护公平有序的国内航空客运市场环境，保障消费者、经营者等各方合法权益。我们预计公约的出台将有效遏制市场乱象、规范经营行为，对行业的票价水平会有一定提振作用。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8，63.1和79.3亿元，对应EPS分别为0.11、036和0.45元。我们看好反内卷对行业整体盈利水平的提振。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入807.57亿元，同比+1.56%，为2019年的123.65%；实现归母净利润-18.06亿元，同比+35.11%，为2019年的-57.52%；实现扣非后归母净利润-20.04亿元。 国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：Q2首次归母净利润扭亏为盈，客运收入占营业收入90.64%。2025年H1，公司营业收入807.57亿元，呈现增长态势；公司第二季度的归母净利润为2.4亿元，为三大航中唯一扭亏的；客座率攀升至80.72%，同比+1.43pct；旅客运输收入为731.96亿元，占营业务收入90.64%。国际线ASK，同比增加16.70%，恢复到19年93.83%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2025年H1，公司营业成本783.49亿元，同比+1.14%，其中燃油成本为243.27亿元，同比-10.34%；上半年单位ASK成本0.44元，同比-2.17%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.26%，与油价跌幅大体一致，为单位成本减少的主要原因。2025年H1，公司归母净利润-18.06亿元，同比减亏35.11%。3）费用端：财务费用大幅减少。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+5.26%、+2.30%、-27.17%、-4.91%。 经营数据领跑行业，率先实现单季盈利。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK同比分别-1.26%/+1.40%，+16.70%/+16.99%，-0.70%/+0.75%；客座率来看，2025年H1，公司客座率为80.72%，同比+1.43%，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策。国际需求加速恢复，或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机934架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/39/55架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。 反内卷公约提出有助于未来利润修复。《中国航空运输协会航空客运自律公约》于8月正式发布，短期将有效推动市场从“低价乱象”转向“优质优价”、恶性竞争，修复公司短期利润；长期将通过规则创新驱动行业转型升级，推动供给优化，最终构建“高品质服务-高信任体验-高能级产业”的良性循环。 投资建议：我们维持此前盈利预测结果。根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为42.46X/24.96X/15.98X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 业绩 2025年8月28日，中国国航发布2025年半年报。2025H1公司营业收入为808亿元，同比增长1.6%；归母净利润为-18.1亿元，同比减亏9.8亿元。其中Q2公司实现营业收入407亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 业务量增长对冲收益下滑，H1收入实现小幅增长。分业务看：（1）客运：收入732亿元，同比增加0.6亿元，其中因运力投入上升而增加24.6亿元，因客座率上升而增加13.6亿元，因收益水平下降而减少37.7亿元。分量价看，2025H1公司RPK同比增长5.2%，其中国际RPK同比增长17%；客公里收益为0.51元，同比下降4.9%，国内航线同比下降6.2%，主要系商务线承压及燃油附加费减少；座公里收益为0.41元，同比下降3%。（2）货运：收入36亿元，同比增加2.5亿元，其中因运力投入上升而增加1.7亿元，因载运率上升而增加0.9亿元，因收益水平下降而减少0.1亿元。 油价下降推动单位成本改善，财务费用率大幅降低。2025H1受航油价格下降影响，公司单位座公里营业成本为0.44元，同比下降2.17%。2025H1公司毛利率为3%，同比增加0.4pct。2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降1.1%，其中财务费用率下降1.2pct，主要系利息支出（不含资本化部分）同比减少以及录得汇兑收益（上年同期为汇兑净损失）。综上，2025H1公司大幅减亏，其中Q2估算淡季行业国内裸票提升，叠加油价下降，公司毛利增加15亿元，此外财务费用减少6亿元，Q2公司归母净利录得2.4亿元，同比增加13.5亿元，实现扭亏为盈。 短期受益反内卷，中期受益供需优化。过去2个月以来民航局两次召开会议强调民航领域综合整治“内卷式”竞争，且8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，提出“杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争”，短期有望改善航司收益水平。中期看，受订单缺乏、飞机制造商及上游零部件供应商产能等因素制约，行业供给增速维持低个位数增长，同时旅客量维持高个位增长，预计2026年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。 盈利预测与评级 考虑需求恢复慢于预期，下调2025-2027年净利润预测至8亿元、60亿元、93亿元（原52/94/126亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收807.6亿元，同比+1.6%；对应录得归母净利润-18.06亿元，同比+35.1%。 点评： 营收微增，归母净利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收807.6亿元，同比+1.56%，其中客运/货运收入分别为732/36亿元，同比+0.08%/+7.48%。25H1录得归母净利-18.06亿元，同比+35.11%，减亏9.77亿元；其中Q1/Q2单季度归母净利分别为-20.4/2.4亿元，同比分别-22.1%/+121.5%，二季度利润同比去年同期扭亏为盈。 运力小幅增长，客座率高位。 1）运力：2025H1国航总ASK同比+3.4%，其中国内线/国际线ASK同比分别-1.3%/+16.7%，国际及地区线ASK恢复到19年同期90.1%。2）周转量：2025H1公司总RPK同比+5.2%，其中国内线/国际线RPK同比分别+1.4%/+17.0%，国际及地区线RPK恢复到19年同期86.6%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为80.7%/82.8%/76.2%，同比分别+1.4/+2.2/+0.3pct，较19年同期分别-0.7/+0.1/-3.1pct。 4）机队及利用率：上半年公司机队规模达到934架，净增长4架飞机，机队利用率为8.76小时，同比-0.03小时，较19年-0.95小时。 票价拖累盈利，油价下行带动单位成本下降。 1）票价：25H1国航单位客公里收益实现0.511元，同比-4.9%；其中国内/国际/地区同比分别-6.2%/-0.8%/+1.6%。上半年单位座公里收益为0.412元，同比-3.2%，单位座收跌幅好于客收。 2）成本：25H1国航单位ASK成本0.441元，同比-2.2%；其中单位燃油成本/非油成本分别为0.137/0.304元，同比-13.3%/+3.8%。上半年航油均价同比-13.5%，带动公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄。 上半年取得汇兑收益，国泰航空贡献主要投资收益。 1）费用：上半年人民币兑美元中间价汇率-0.4%，公司录得汇兑收益1.76亿元，同比增加5.36亿；此外，25H1公司利息支出同比减少3.75亿，公司财务费用相应同比减少9.36亿元。 2）收益：投资收益上，25H1公司确认投资收益13.7亿元，同比+13.9%，主要由对国泰航空的股权投资贡献，投资收益为11.74亿。其他收益上，25H1公司取得其他收益24.1亿元，同比+7.8%，主要是合作航线收入增加17.9%影响。 增资深航子公司巩固市场份额。 公司拟对控股子公司深圳航空股权融资增资，融资总金额160亿、分两期实施。公司按持股比例51%认购融资额度，增资总金额不超过81.6亿元。首次增资，深航引入1名新的投资方，国航同步以现金定增20.82亿元，增资完成后，国航对深航持股比例仍为51.0%，保持不变。本次增资预计将进一步巩固公司在粤港澳区域的优势及市场份额。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利30.50、75.56、101.42亿元，同比分别+1385.2%、+147.8%、+34.2%，对应每股收益分别为0.17、0.43、0.58元，8月28日收盘价对应PE分别为43.20、17.43、12.99倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 事件：24年公司实现营收1666.99亿元，同比增长18.14%，归母净利润为-2.37亿元，较23年同期的-10.46亿元减亏77.32%，扣非后归母净利润-25.40亿元，较23年的-31.77亿元减亏20.06%。24Q4公司扣非后净利润-29.72亿元，亏损较23年同期的-23.04亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费用23.11亿元，较23Q4的10.90亿元明显提升。 24年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平23年：2024公司实现客运收入1517.89亿元，同比增加212.72亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提升21.74%，客座率同比提升6.63pct至79.85%，但客公里收益下降12.41%至0.5338元。公司年报显示，24年因运力投入上升而增加收入283.73亿元，因客座率上升而增加收入143.92亿元，因收益水平下降而减少收入214.93亿元。可以看出24年全年表现出较明显的量升价降，这不仅是公司一家的现象，也是全行业的24年经营情况的缩影。 分区域看，国内航线公司运力投放同比提升5.36%，客座率同比提升7.04pct，客公里收益同比下降9.70%。国内航线24年客座率已经基本恢复疫情前水平，甚至部分月份高于疫情前，但在油价高于19年同期的情况下，客公里收益水平（0.537元/客公里）依旧低于19年同期（0.590元/客公里），体现出目前国内公商务需求的恢复程度依旧存在不足。国际航线运力投放同比提升100.50%，客座率同比提升8.52pct，客公里收益同比下降22.63%。国际航线由于处于快速恢复期，运力投放大幅提升，但短期大量的运力投放涌入也使得客公里收益下降较为明显。 成本方面，上半年公司单位ASK扣油成本0.293元，较去年同期的0.298元有所下降，主要是由于飞机日利用小时数从23年的8.14小时提升至24年的8.90小时，单位ASK折旧成本下降11.7%。公司单位ASK起降成本和维修成本分别同比提升10.3%和6.2%，应该与国际航线运力投放占比提升，而相关费率高于国内有关。 24年公司客运业务毛利率4.13%，较23年同期提升0.06pct，毛利率依旧处于较低的水平。目前行业客座率已经不低，但价格端并不景气，25年行业的重心预计会放在如何稳住价格，提升客收上。 飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：24年公司飞机引进共计36架，退出11架（包括公务机），飞机净增25架，公司飞机从期初的905架提升至930架。可以看出24年飞机增速维持在较低的水平。25年公司计划引进飞机47架，退出17架，飞机净增量预计依旧会维持低位。有助于公司消化供给端的过剩压力。 25年预计行业继续严控供给，价格端有望改善：24年航空业的量升价降现象得到了民航局的充分关注，在25年全国民航工作会议上，民航局提出必须统筹政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施。同时，要有针对性的加强价格行为监管。我们认为这预示着25年行业的工作重心从提升客座率逐渐向提升收入质量转变，机票价格偏低的问题有望得到改善。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.8，77.9和94.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.45和0.54元。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。 坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。 公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。 资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。 投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

     中国国航(601111) 核心观点 中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏。2024年公司营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏，其中单四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润-15.99亿元，同比减亏。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，且分别为2019年同期的132.8%、121.7%以及122.2%；客座率恢复至79.68%，同比提升了4.5pct，相较2019年减少了0.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的140.4%和139.2%，国内客座率恢复至82.3%，同比提升了4.7pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复 至2019年的91.4%和96.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平 表现承压，全年国内航线的客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4%，相较2019年下降4.3%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现384.4亿元，同比上升4.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，相较2019年提升4.8%，从而促使公司毛利率同比提高3.2pct至0.28%。2024年全年公司净引进25架飞机，机队规模达到930架，2025年公司计划净引进30架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     中国国航(601111) 摘要： 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1666.99亿元，同比+18.14%，为2019年的122.41%；实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏8.09亿元；实现扣非后归母净利润-25.40亿元。 国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：国际线大幅回升，客运收入占营业收入91.06%。2024年，公司营业收入1666.99亿元，呈现增长态势，客座率攀升至79.9%，同比+6.6%，旅客运输收入为1,517.89亿元，占营业务收入91.06%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2024年，公司营业成本1581.89亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为537.20亿元，同比+14.97%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-3.04%，其中单位燃油成本0.15元，同比-5.56%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-2.37亿元，同比减亏77.31%，与预期一致。3）费用端：财务费用同比-9.20%。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+30.08%、+7.92%、-9.20%、+15.84%，其中财务费用同比下降主要由于汇兑亏损及财务支出减少。 需求复苏与运力提升驱动增长。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的149.14%/147.53%、87.46%/84.18%、96.64%/90.27%；客座率来看，2024年，公司客座率为79.85%，同比+6.63pct，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2024年数据显示，国际及地区航线分别恢复至2019年的84.18%、90.27%，较2023年有所增长，2025年国际航线持续恢复或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机930架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/44/59架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，叠加国际需求复苏，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，2024年国航在国内、国际航线持续加码，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。 投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为41.06X/24.13X/15.45X，维持“推荐”评

     中国国航(601111) 业绩 2025年3月27日，中国国航发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为1667亿元，同比增长18%；归母净利润为-2亿元，同比减亏8亿元。其中Q4公司实现营业收入385亿元，同比增长8%；实现归母净利润-16亿元，同比减亏2亿元。 经营分析 票价水平同比回落，量增推动客运收入增长。2024年公司营业收入同比增长18%，其中客运收入1518亿元，同比增长16%，主要系量增影响：（1）量：2024年我国经济总体回暖向好，民航市场恢复进程加快，公司RPK同比+33%，其中国内线+15%，国际线+126%，地区线+49%；其中国际、地区线RPK分别为2019年同期82%、86%（该数据包括山航）。（2）价：受国内线票价高基数影响及国际线票价正常回落，2024年公司客公里收益同比-12%，其中国内线-10%，国际线-23%，地区线-17%。此外，货运市场高景气，2024年公司录得货运收入74亿元，同比增长78%。 财务费用率下降，国泰航空投资收益贡献明显。2024年航油出厂价下降7%，公司日利用率同比增长9%，摊薄固定成本，全年公司单位座公里营业成本为0.44元，同比下降3%。2024年公司毛利率为5.1%，同比增长0.1pct。费用率方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为11.8%，同比下降1.2pcct，主要系财务费用率降低（汇兑亏损及财务支出减少）。2024年公司投资收益为29亿元，同比下降5%，其中主要来自国泰航空（贡献投资收益为25亿元）。综上，2024年公司归母净利润同比减亏8亿元。 机队净增速度为小个位数，行业供需优化将推动利润释放。根据计划，2025-2027年公司飞机净增CAGR预计为4%，侧面反映行业供应链紧张及公司较为审慎的机队增长策略。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，行业供给增速将放缓至小个位数，同时旅客量维持高个位增长，预计2025年内将现供需拐点，行业票价有望抬升。相较于行业，公司拥有更优质航网，将更加受益于票价市场化的提价效果，利润率有望进一步提升。 盈利预测与评级 考虑当前票价承压，下调2025-2026年净利预测至52亿元、94亿元（原74亿元、121亿元），新增2027年净利预测126亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2024年年报。2024年，公司实现营业收1667亿元，同比+18.1%；对应录得归母净利润-2.37亿元，较去年同期减亏8亿元，同比减亏77.3%。 点评： 营收同比高增，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13%。 国际线恢复至八成以上，客座率大幅回升。 1）运力：24年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。 2）周转量：24年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2%。 3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct。 4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时。 票价跌幅较大，单位成本持续缩减。 1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5%。 2）成本：2024年航油均价同比-7%。国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7%。 3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元。 节后票价跌幅逐渐收窄，供给收缩下，看好需求带动的票价利润弹性。3月前三周平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；我们看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。2025年运力供给增速放缓确定性增强，票价2024年跌幅较多、处于低位水平，若随经济复苏、出行需求提升，票价向上有望带来航司业绩高弹性，叠加油价中枢下行、汇率稳定等因素，航司利润向上空间可期。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍。公司国际线仍在恢复中，供需关系持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) l中国国航披露2024年年度报告 中国国航披露2024年年度报告，全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.4亿元，同比大幅减亏。四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润-16.0亿元，同比有所减亏。 l客运业务有所修复，货邮表现亮眼 2024年民航客流延续复苏势头，国航运量继续回升，全年运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct。因国际线供给逐步恢复及高端出行需求整体承压，2024年公司运价同比有所走低，全年为0.534元，同比下降12.4%。客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct。货运表现依旧亮眼，2024年公司货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct。 l成本费用基本稳定，业绩基本符合预期 成本端，因业务量增长及油价下降等因素综合影响，2024年公司航油成本537.2亿元，同比提高15%，业务量提升带动非油成本达到1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%。费用端，公司各项费用整体略有下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.16%、3.29%、0.26%、4.06%，同比分别提高0.38pct、下降0.31pct、下降0.01pct、下降1.22pct。 投资收益方面，因国泰航空业绩持续保持高位，2024年公司投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；因处置固定资产及其他长期资产，2024年公司资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；因公司获得飞机及发动机运营补偿，公司营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。 l投资建议 2025年民航客运仍将保持增长，客运有望逐步复苏，预计2025-2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9%。维持“买入”评级。 l风险提示： 宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

     中国国航(601111) 事件: 2024年10月31日，中国国航公告2024年三季报： 2024年前三季度，公司实现营业收入1281.50亿元，同比增长21.50%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长72.06%。 其中公司2024Q3实现营业收入486.30亿元，同比增长6.03%，实现归 母净利润41.44亿元，同比降低2.31%。 投资要点: 地区+国际线运力恢复到2019年同期90%以上，收益水平表现较弱 国内线运力微降，地区+国际线运力恢复2019年同期90%以上。2024Q3公司总ASK同比增长12.48%，其中国内线/地区+国际线ASK分别同比-0.24%/+61.27%，地区+国际线ASK已经恢复到2019年同期92.76%的水平。2024Q3出行需求旺盛，需求增长快于供给，推动客座率提升。2024年Q3公司总RPK同比增长20.74%，其中国内线/地区+国际线RPK分别同比增长8.12%/71.06%，同比增速较ASK更快。在需求大于供给情况下推动公司总客座率达到80.98%，同比增加5.54pct，但仍较2019年同期客座率降低1.15pct。但预计客公里收益表现较弱，低于2023年同期水平，导致在RPK同比增长20.74%情况下，营业收入仅同比增长6.03%。 少数股东损益同比大幅减少，归母净利率同比降幅较毛利率缩窄 单位成本和费用率略改善。2024Q3公司营业成本422.77亿元，同比增长10.82%，但单位ASK成本0.439元/座公里，同比下降1.47%。2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为3.37%/2.81%/2.08%，合计同比下降1.22pct，其中由于2024Q3人民币兑美元中间价升值1.7%录得汇兑收益导致财务费用率同比下降1.22pct。2024Q3公司其他收益10.52亿元，同比下降13.98%。2024Q3公司投资净收益 9.09亿元，同比增长6.82%。虽然收益水平表现较弱导致毛利率13.06%同比下降3.76pct，但由于少数股东损益同比减少8.26亿元，最终2024Q3归母净利率8.52%，同比下降0.73pct，降幅较毛利率缩窄。 短期看好油价回落降本，长期看好公司核心竞争力 预计后续油价回落将带来营运成本大幅降低。国内航空煤油10月出厂价回落至5637元/吨，较2024年前三季度航空煤油平均出厂价大幅下降13.3%。而根据中国国航2024年半年报显示，2024H1平均燃油价格每上升/下降5%，将导致公司燃油成本上升/下降13.57亿元。同时公司作为国内唯一载旗航空公司，已形成品牌优势、航线网络、客户基础等核心竞争力。 盈利预测和投资评级：我们预计中国国航2024-2026年营业收入分别为1667.90亿元、1775.52亿元与1863.29亿元；归母净利润分别为0.88亿元、76.72亿元与119.41亿元；对应2025/2026年PE分别为16.46/10.58倍，我们继续看好中国民航业未来发展潜力以及公司作为国内唯一载旗航空公司竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；需求不及预期风险；油汇波动风险；行业竞争加剧风险；航空事故风险。

     中国国航(601111) 摘要： 事件：经营数据方面，客运量来看，2024年1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为10174.84万人次、1204.94万人次、353.82万人次，为2019年同期的147.78%、93.48%、83.27%；运力供需对比来看，2024年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk，为2019年同期的153.39%/150.65%、84.71%/81.89%、92.75%/85.19%；客座率来看，2024年9月，公司的国内、国际、地区的客座率分别为81.70%、75.70%、68.40%，为2019年同期的99.88%、94.98%、99.71%。 财务数据方面，2024年Q1-Q3，公司累计实现营业收入1281.49亿元，同比+21.50%，为2019年同期（1030.77亿元）的124.32%；2024年Q1-Q3，公司归母净利润为13.62亿元，年内实现盈利，为2019年同期（67.62亿元）的22.15%；扣非后归母净利润为4.33亿元。 2024Q3,暑运行业需求强劲释放，公司收入端同比进一步回升，单季营收创年内新高。收入端来看，2024年Q1-Q3，公司实现的营业收入1281.49亿元中，Q1/Q2/Q3单季营收分别为400.66亿元/394.55亿元/486.30亿元。因2024Q3暑运旺季需求强劲释放，公司业务量增长显著，尽管因我国当前居民购买力承压、出行消费结构变化调整等因素，导致票价水平有同比下降，但业务量增长仍拉动公司Q3营收同比增长，创年内新高。 2024Q3，油汇价格改善缓解成本费用压力，前三季度毛利率为6.56%，实现扭亏为盈。成本端来看，2024年Q1-Q3，公司实现营业成本1197.46亿元，同比+22.99%，为2019年同期（832.28亿元）的143.88%；单季成本来看，2024年Q1/Q2/Q3，公司单季营业成本分别为387.29亿元/387.41亿元/422.77亿元。因Q3油价下降，公司成本端提升主要系业务量增长带来的变动成本增加。2024年前三季度，公司毛利率为6.56%，虽较2019年同期（19.26%）仍有修复空间，年内进一步环比上升。 费用端来看，2024Q1-Q3，公司销售费用（49.92亿元）、管理费用（39.22亿元）、研发费用（2.93亿元）、财务费用（44.56亿元）费用率分别为3.89%、3.06%、0.23%、3.48%，相比于2023年同期-0.10pct、-0.48pct、+0.03pct、-2.55pct。年内人民币汇率小幅回升，公司财务费用水平同比回落。 2024Q1-Q3，公司共计运营飞机924架，机队结构持续优化。截至报告期末，集团共计运营飞机924架。其中，2024Q3公司共引进12架，退出3架。2024年内，公司引进飞机机型以A321NEO、320NEO、B737系列、ARJ21-700为主，退出以A330-200、A320、B737系列飞为主。 投资建议：我们维持此前盈利预测结果。根据我们的预测，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.04/0.30/0.41元，对应PE为204.48X/24.66X/17.71X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 核心观点 中国国航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1281.5亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长72.1%，其中单三季度公司营业收入486.3亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长14.4%、20.7%以及12.5%，且分别为2019年同期的141.6%、128.4%以及130.2%；客座率恢复至81.0%，同比提升了5.5pct，相较2019年减少了1.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的154.4%和156.8%，国内客座率恢复至82.4%，相较2019年下降了1.3pct；国际航线的RPK和ASK分 别恢复至2019年的89.3%和92.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收 益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.62元，同比下降12.2%，相较2019年提升0.3%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现422.8亿元，同比增长10.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1.5%，相较2019年提升14.2%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.8pct至13.1%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为5.5亿元、52.6亿元、83.9亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-61%/-47%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

     中国国航(601111) 2024年10月30日，中国国航发布2024年前三季度报告。2024年前三季度公司营业收入为1281.5亿元，同比增长21.5%；归母净利润为13.6亿元，同比增长72%。其中Q3公司实现营业收入486.3亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 经营分析 Q3出行需求旺盛，量增推动收入增长。2024Q3公司营业收入同比增长4.6%，主要系旺季量增影响。Q3公司收入客公里同比增长21%，其中国内线增长8%，国际线增长77%，地区线增长28%。2024Q3公司单位RPK营业成本同比下降12%，主要系2023Q3旺季票价基数较高，以及2024Q3淡季需求较弱。量增对冲价跌影响，公司仍取得了单季度营收的增长。 费用率同比改善，盈利能力同比下滑。2024Q3受周转提升影响，公司单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1%。2024Q3受票价下降影响，公司毛利率为13.1%，同比下降3.8pct。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.4%、2.8%、0.2%、2.1%，合计同比下降1.2%，其中财务费用率下降1.2pct，或源于汇兑收益影响。综上，2024Q3公司归母净利润为41.4亿元，同比仅下降2.3%，净利率为8.5%，同比下降0.7pct。 行业供需优化有望加速，公司利润将得到改善。9月底以来多项促消费政策推出，航空业作为可选消费品种，消费者购买力增强或信心恢复将创造出行需求。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，中期看航空业飞机增速将放缓，预计仅为小个位数，同时2024年1-9月全国民航客运量已超2019年11%，预计2025年内将出现供需拐点，公司航网优质，还将受益于票价市场化效应，预计届时公司利润弹性将得到释放。 盈利预测与评级 考虑公司经营情况，上调公司2024年净利润预测至-7亿元（原-17亿元），维持2025-2026年净利预测74亿元、121亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。