中国国航(601111) 事件：公司发布年报，23年实现营收1411.0亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8亿大幅减亏。其中四季度公司营收356.2亿元，扣非后亏损23.0亿元。 得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022年，2023年公司减亏300余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。 运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2个pct至74.5%，国际航线客座率提升23.5个pct至67.7%。 得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66元/客公里，但依旧明显高于19年同期的0.43元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。 成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23年公司单位ASK扣油成本为0.298元，较22年同期的0.624元显著改善，目前还略高于19年同期的0.269元，主要系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9小时提升至8.14小时，但较19年同期的9.72小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。 投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23年投资收益30.5亿元，较去年同期的-0.3亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22年的2.52亿元提升至24.32亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0亿元提升至44.5亿元，主要系航线补贴增长。 国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19年同期的7成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为71.7，119.4和141.6亿元，对应EPS分别为0.44、0.74和0.87元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1411亿元，同比+166.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-10.46亿元，较2022年大幅减亏375.73亿元。 与2019年相比，总营收略有提升，单位客收益水平增长14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收251/345/459/356亿元，较2019年同期分别-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1052/214/40亿元，同比+221%/+346%/+419%，较2019年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，国内线营收水平超过2019年同期，国际及地区线营收仍相差较多；2023年单位客公里收益达到0.6094元，较2019年同期的0.5340元增长14.1%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多。成本端看，2023年公司实现营业成本1340亿元，同比+61.8%，较2019年同期+18.3%；其中23Q1~Q4公司营业成本分别为263/329/381/367亿元，较2019年同期分别-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023年单位ASK营业成本为0.4581元，较2019年同期的0.3935元增长16.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+27.8%，对应单位ASK非油成本+12.1%。 毛利率显著回升，仍有较大向上空间。利润端看，2023年公司毛利率为5.02%，同比2022年毛利率-56.6%明显修复，与2019年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有较大回升空间；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别-4.99%/4.79%/16.82%/-2.90%，较2019年分别-22.3/-10.2/-7.8/-12.2pct；对应归母净利润分别-29.26/-5.24/42.42/-18.38亿元，较2019年同期分别-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩仍有亏损，但已有显著修复。 客座率较2019年存在较大差距，国际线恢复较慢。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的87.9%、79.1%，客座率达到73.2%，较2019年相差8.2pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.8%、+2.3%，客座率较2019年-8.4pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期42.4%、36.3%，客座率较2019年-11.5pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期65.2%、57.5%，客座率较2019年-9.0pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的114.1%、111.4%，客座率还存在1.9pct差距。 利用率仍待提升，未来机队引进规模可观。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到905架，平均机龄9.36年。公司2023年飞机日利用率达到8.14小时，较2019年的9.72小时还差1.58小时。至2024年2月底，公司机队规模达到908架。公司在2024-2026年计划净增加33、24、55架飞机，运力规模保持行业前列。？盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利79.59、101.97、122.34亿元，同比分别+860.6%、+28.1%、+20.0%，对应每股收益分别为0.48、0.61、0.74元，现价对应PE分别为15.22、11.88、9.90倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 核心观点 中国国航2023年亏损大幅收窄。2023年年公司营业收入1411.0亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5亿元，其中四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元。 国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到2019年的109%、92%以及102%，客座率恢复至73.22%，相较2019年减少了7.81pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别达到2019年的128%和142%，国内客座率恢复至74.5%，相较2019年减少了7.93pct；国际航线的RPK和ASK分别达到2019年的37%和44%。2023年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023年和2019年均提升明显，公司2023年客运收入实现1305.2亿元，同比大幅提高241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现41.7亿元，同比下降58.7%。 公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023年公司营业成本实现1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长105.3%，非油成本872.9亿元，同比增长45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位ASK航油成本0.160元，同比下降32.5%，单位ASK非油成本0.298元，同比下降52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。 国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023年公司的联营企业国泰航空实现了81.6亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认24.3亿元的投资收益，从而带动公司2023年总共实现了30.5亿元的投资收益。2023年，汇率贬值导致公司汇兑损失10.35亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币2.29亿元。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为91.2亿、133.6亿、159.4亿（24-25年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。

     中国国航(601111) 中国国航披露2023年年报 中国国航披露2023年年报，全年营业收入1411.0亿元，同比增长166.74%，实现归母净利润-10.5亿元，同比大幅减亏375.7亿元第四季度公司营业收入356.2亿元，同比增长229.6%，实现归母净利润-18.4亿元，同比减亏86.8亿元。 运营逐步回归常态，营收大幅回升 因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司客运运力投放及客运业务量同比大幅回升，ASK为2925.1亿，同比增长204.0%，RPK为2141.7亿，同比增长254.9%，客座率73.2%，同比提高10.49pct运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.609元，同比下降4.0%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高4.6%、下降71.7%、下降23.0%。 收入方面，2023年公司客运收入为1305.2亿元，同比增长240.8%，其中因运力投入上升而增加收入781.35亿元，因客座率上升而增加收入194.65亿元，因收益水平下降而减少收入53.80亿元货运业务方面，因国际线运价回落，2023年公司货运业务收入有所下降，为41.7亿元，同比下降58.7%，其中因运力投入上升而增加收入16.01亿元，因载运率下降而减少收入27.46亿元，因收益水平下降而减少收入47.75亿元。 成本随业务量恢复而显著增长 因业务量恢复及并表山东航空，公司2023年营业成本1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本因用油量上升及航油价格下降的综合影响，成本达到467.3亿元，同比增长239.6亿元，升幅为105.3%单位ASK航油成本0.1597元，同比下降32.5%。非油成本方面，因业务量大幅提升及并表山航，公司起降停机费、维修费用、薪酬、餐食机供品等成本均明显提高，非油成本872.9元，同比增长45.4%，单位ASK非油成本0.2984元，同比下降52.2%。 国泰投资收益及飞机运营补偿助力，业绩符合预期 2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.78%、3.60%、0.26%、5.28%，同比分别下降2.89pct、5.47pct、0.20pct、14.26pct。 其他科目方面，得益于国泰航空国际航线业务的高景气，2023年公司投资收益30.5亿元，同比增长30.7亿元；因业务量恢复带来的补贴收入增加，2023年公司其他收益44.5亿元，同比增长15.5亿元；因处置固定资产及无形资产带来的处置收益提升，2023年公司资产处置收益9.3亿元，同比提高8.8亿元；因飞机运营补偿款提高，公司营业外收入17.9亿元，同比提高14.5亿元。 全年来看，公司客运业务企稳复苏，货邮业务有所回落，全年业绩基本符合预期。 盈利预测及投资建议 2024年我国民航业有望进一步复苏，主要航司运力引进保持克制，国际线进一步修复改善市场格局，预计行业景气度有望持续提升预计2024-2026年公司营业收入分别为1818.5亿元、1960.9亿元、2091.2亿元，同比分别增长28.9%、7.8%、6.6%，归母净利润分别为79.1亿元、134.3亿元、183.6亿元，同比分别扭亏、增长69.8%、增长36.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

     中国国航(601111) 业绩 2024 年 3 月 28 日，中国国航发布 2023 年度报告。 2023 年全年公司实现营业收入 1411.00 亿元，同比增长 166.74%；实现归母净利润-10.46 亿元，同比增长 97.29%；其中 Q4 实现营业收入 356.23亿元，同比增长 229.57%；实现归母净利润-18.38 亿元，同比增长82.52%。 经营分析 2023 年紧抓市场复苏机遇，经营业绩大幅改善。 2023 年公司 ASK同比增长 164.2%，恢复至 2019 年的 102%，其中国内航线恢复至2019 年 137.2%； RPK 同比增长 206.1%，恢复至 2019 年的 91.9%，其中国内航线恢复至 2019 年的 124.09%。 2023 年公司加大投入，客座率同比增长 10.0pct 至 73.2%，较 2019 年的差距缩小至7.8pct。飞机利用率 8.14 小时，同比增加 4.24 小时，恢复至 2019年的 83.7%。 在客运需求迅速恢复、 2023 年 3 月山航并表的影响下，公司营收同比大幅增长 166.7%，较 2019 年增长 3.6%。 单位营业成本同比下降，实现大幅减亏。 公司周转恢复较快， 2023单位座公里营业成本为 0.46 元，同比下降 47%，较 2019 年增长16%。 2023 公司毛利率为 5.0%，自 2020 年以来实现由负转正。费用率方面， 2023 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.8%、3.6%、 0.3%、 5.3%，其中财务费用率同比下降 14.3pct，主要系汇兑净损失同比减少。综上 2023 公司归母净利润为-10.46 亿元，同比大幅减亏 375.7 亿元，净利率为-1.11%，同比提升 84.2pct。 国内出行需求已超 2019 年水平，未来景气恢复可期。 2023 年航空市场出行需求迅速恢复，日均旅客运输量较 2019 年增长 11.7%，其中国内较 2019 年增长 24.3%，国际恢复至 2019 年的 39.5%，未来景气恢复可期。公司抓住市场复苏机遇， 国内市场把握主要机场时刻放量机会， 持续升级快线品质，提高优势机型利用效率；国际市场推动国际航线复航增班， 目前公司国际及地区周航班量已恢复至 2019 年同期的 74%。 收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024 年盈利大增值得期待。 盈利预测与评级 考虑当前整体恢复节奏， 调整 2024-2025 年归母净利预测 98 亿元、 140 亿元。 新增 2026 年归母净利润预测 182 亿元。 维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险

     中国国航(601111) 结论与建议： 公司是国内唯一载旗航空公司，构建以北上深蓉为节点的航空网络，幷占据了北京首都机场和成都天府机场航班时刻的最大份额。2023年公司运营数据大幅回升，国内航线表现已超2019年同期，公司业绩亏损大幅收窄。2024年国际航线将进一步复苏，公司飞机日利用率持续提升，盈利弹性或将释放。我们看好公司盈利逐步恢复，股价有望走出底部区域，维持“买进”的建议。点评： 2023年民航业复苏，公司业绩大幅减亏。2023年公司扣非后亏损27至37亿元，实现大幅减亏（2022年亏损392亿元），主要受益于行业恢复、旅客出行需求增加。从经营数据看，公司全年可用座位公里（ASK，供给）、收入客公里（RPK，需求）分别恢复至2019年同期的89.8%、80.8%（含山航），其中，国内航线率先复苏，ASK、RPK较2019年同期分别增长16.7%、4.9%，国际航线恢复较为滞后，ASK、RPK分别恢复至2019年同期的42.4%、36.3%。 中美航权谈判突破叠加免签等政策出台，助力国际航线进一步复苏。根据航班管家数据，2023年国际航班架次仅恢复至2019年同期的38.66%，主要是因为航权谈判受阻、签证周期长等因素影响。而近期美国交通部通告，中美往返航班数量将从每周35架次增加到每周50架次，我们预计未来国际航权谈判有望持续突破。此外，泰国、新加坡等国家相继放开对中国的免签政策，也将推动国际出行需求复苏，民航局预计2024年国内航线旅客运输量将达6.3亿，较2019年增长7.7%，国际航班将在24年底恢复至疫情前约80%。国际航线的复苏，一方面助力公司国际业务营收持续修复，另一方面，公司宽体机（占比15.4%）将逐步从国内航线回归国际航线，推动飞机日利用率持续提升，公司盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：民航底部区间已过，随着居民出行逐步恢复至疫情前水平，公司业绩将持续修复。考虑到复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润-11.66元、95.02亿元、142.37亿元（原来预计1.02亿元、154.96亿元、165.62亿元），2024年公司将扭亏为盈，2023、2024、2025年EPS分别为-0.07元、0.59元、0.88元，当前A股价对应2024、2025年PE分别为12.75倍、8.51倍，H股对应PE分别为6.57倍、4.38倍，长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，维持“买进”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、安全事故、油价波动、汇率风险

     中国国航(601111) 核心观点： 事件：近日，中国国航发布公告，拟定增发行A股股票募资60亿元。其中，42亿元用于购置17架国产飞机（6架C919、11架ARJ21），18亿元用于补充部分流动资金。 根据中国商飞提供的目录单价（C919为1.08亿美元，ARJ21为0.38亿美元），国航本次募资购置的17架飞机，投资总额共计10.66亿美元，折合人民币为75.71亿元，计划于2024-2025年交付。 国航完成收购山航后，机队规模扩张至国内第一，截至2023年Q3，共计运营飞机899架。同时，公司积极响应国家发展战略，逐步推进国产飞机引进计划。2023年1-9月，国航运营机队规模达899架（A320系列348架、A330系列58架、A350系列29架、B737系列388架、B747系列10架、B777系列28架、B787系列14架、ARJ21系列20架）。公司的机队结构持续更新优化。 2010年，国航、南航、东航与中国商飞签署C919用户启动协议，分别签订了20架C919启动订单。近年来，在国家战略指引下，三大航积极支持国产大飞机产业发展，已均将C919纳入飞机引进计划中。三大航中，东航率先开始引进，2023年9月，东航在此前基础上再签订100架C919飞机（2021年3月，东航已签订首批5架C919飞机，截至2023年已交付3架）。未来几年中，国航、南航也将陆续开始并完成C919引进。 波音、空客产能仍处于恢复过程，叠加国家“高质量发展”要求指引，“十四五”期间我国民航业运力供给增速显著放缓。因疫情期间飞机制造供应链受到冲击，空客、波音面临劳动力短缺、零部件供应短缺等问题，产能持续受到限制；同时，叠加国家对民航业高质量发展的要求，当前我国航司飞机引进速度较前显著放缓。“十四五”期间，国航、南航、东航飞机净引进CAGR分别仅为+2.81%、+3.16%、+2.72%。 伴随前期外部限制因素进一步解除，预计2024年国际航班将大幅增班。需求端持续修复下，民航业将继续呈现景气向上趋势，公司业绩有望加速改善。2023年初以来，因航权谈判受阻、签证流程恢复缓慢等外部因素扰动，国际航班增班进展落后于国内航班。但进入年底，外部环境持续呈现出加速改善趋势：2023年11月15日，在2023冬春航季中美航班单边每周执行35班的基础上，中美会晤进一步提出“两国增加直航航班”；2023年11月24日以来，我国相继与欧洲5国（法国、德国、意大利、荷兰、西班牙）及东南亚2国（马来西亚、新加坡）实行免签政策。我们预计，进入2024年，国际航班有望进一步大幅增班，年中国际航班量或将回归疫情前同期水平。 投资建议：基于公司运营表现，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 结论与建议： 事件： 近日公司公布定增预案，向大股东中航集团增发A股融资不超过60亿元，发行价格为7.02元/股，较2023年12月22日收盘价折价2.09%； 向中航有限增发H股融资不超过较20亿港元，发行价格为5.09港元/股，较2023年12月22日收盘价溢价8.30%。 点评： 定增资金将用于购买国产大飞机，公司运力有望继续上行。 本次 A 股共募集资金 60 亿元，其中 42 亿元（总购置金额 75.71 亿元）将用于引进17 架飞机，包含 6 架 C919、 11 架 ARJ21，剩余 18 亿元补充流动资金。截至 2023 年 11 月底，公司共运营飞机 900 架，本次定增将进一步提升公司机队规模，且与国内干线、支线时刻放量相匹配，有助于公司盈利中枢上行。 国际航线的恢复仍为主线，而公司国际航线比重较高，业绩有望于 2024年释放。 目前我国国内航线已基本恢复至疫情前水平，而国际航线仅恢复至 5 成左右， 主要受签证周期长、 国际政治事件频发等因素影响。 随着我国免签政策的落地及中美等国际航班的恢复， 预计 2024 年国际航线将进一步复苏。 公司作为唯一的载旗航司，航班及时刻资源丰富， 2019年国际及地区航线客运收入占客运总收入的 35%。 从恢复情况看， 2023年 H1 公司国内客运收入较 2019 年同期增长 20%，但国际收入仅恢复至2019 年同期 38%，仍有较大提升空间。 随着国际航线进一步恢复， 公司宽体机的利用率也将进一步提高，单位成本有望改善，我们预计盈利弹性或将于明年释放。 盈利预测及投资建议： 民航底部区间已过， 公司募资以增加机队规模，将帮助公司盈利中枢上行。 考虑到旅游旺季结束后，国内航线呈现淡季更淡的局面，我们下调今年及明年的盈利预测，预计 2023、 2024、 2025年公司实现净利润-6.24 亿元、 135.68 亿元、 163.55 亿元（原来预计 1.02亿元、 154.96 亿元、 165.62 亿元）， 2023、 2024、 2025 年 EPS 分别为-0.04元、 0.84 元、 1.01 元， 2024、 2025 年 A 股价对应 PE 分别为 8.56 倍、 7.10倍， H 股对应 PE 分别为 5.15 倍、 4.27 倍，长期看，我们认为航空周期将继续上行，公司盈利将逐步增长，对此给予公司“买进”的建议。 风险提示： 需求恢复不及预期、 地缘政治冲突、 安全事故、油价波动

     中国国航(601111) 国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。 公司一直专注于 航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。 2023年上半年，公司实现营业收入 596 亿元，同比高增 148.9%，实现同比增速转正；利润端， 23H1 公司毛利润同比大幅提升 102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、 +85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51 亿元，同比+82.2%； 23H1 末人民币汇率较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约 5.15%，若扣除汇兑损失影响， 23H1公司实现扣汇归母净利-23.4 亿元， 23Q2 扣汇归母净利约 10.1 亿元，同比 19Q2 增长 141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。 行业领先竞争优势，市占率保持前列。 1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。 公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。 国内航线上， 2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到 25.3%；航班量排名前 20 位的城市间航线中， 公司市占率排名第一/第二位的分别有 6 条/7 条， 基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际及地区航线上， 23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至 173.20 亿可用座公里，在总运力中占比达到 13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据 2023 年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到 45.9%，北美地区占比 31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。 2） 市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。 公司卡位北京首都枢纽位置， 定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。 2022 年国航客公里收益为 0.63 元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至 2022 年末，公司凤凰知音会员已超过 7511.26 万人，常旅客贡献客运收入占比约 51.9%。 逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。 1） 收购山航，进一步提升市场份额。 公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至 23H1，公司资产总额提升至 3445亿元，现有机队规模扩大至 902 架，排名均升至航司首位。 2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端， 自 2019 年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自 2020年起增速明显下降， 2022 年国内航司机长人数同比下降 1.9%。 需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。 2023 年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在 40%以上； 国际出游需求持续提升， 2023 年 1 月到 10 月，国际航线旅客周转量较 2019 年同期恢复率已经从 8.6%提升至 53.7%。 3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。 国内民航票价市场化改革逐步推进。 从实行市场调节价航线情况看， 2014 年 12 月至2020 年 11 月，实行市场调节价的国内航线数目从 365 条增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至 36.2%。 从具体航线价格情况看， 2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从 1240 元、 2080 元、 1350 元增加至 2150 元、 3650 元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、 75.5%、 74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。 4）油价&汇率： 油价方面， 公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。 公司航油成本在营业成本中占比大致保持在 30%左右， 2023 年上半年，占比约 32.7%； 在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降 5%， 公司航油成本将上升或下降约 9.67 亿元。 汇率方面， 公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。 23H1，在其他变量保持不变情况下， 人民币兑美元汇率变动 1%， 公司净利润预计增减 2.97 亿元。2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由 764.7 亿元降低至 400 亿元，在总带息债务中占比由 73.5%降至 17.4%，外币债务规模有效控制。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 2.43、134.12、 181.66 亿元，同比分别+100.63%、 +5412.05%、 +35.44%，对应每股收益分别为 0.02、 0.83、 1.12 元，现价对应 PE 分别为 545.98、9.91、 7.31 倍。 当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑， 首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素： 出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入1054.77亿元，同比+150.61%；实现归母净利润7.91亿元。其中，第三季度实现营业收入458.64亿元，同比+152.89%，实现归母净利润42.42亿元，单季度扭亏为盈，净利润表现亮眼。 2023年前三季度航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好，暑运等出行旺季推高航空公司盈利修复。航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好。2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。中国国航前三季度RPK为160099.2百万客公里，同比+170.6%，其中，中国大陆为136473.9（同比+137.6%），国际为20047.9百万客公里（+1533.0%），港澳台地区为3577.4百万客公里（+616.3%）。 供给侧国际和地区运力增长，可用座公里同比增长137.5%，其中，中国大陆供给同比增长108.5%，国际同比增长967.6%，港澳台地区同比增长388.9%。23年前三季度，中国国航可用座公里为220645.3百万公里，同比增长137.5%；其中，中国大陆可用座公里为185577.6百万公里，同比增长108.5%；国际可用座公里为29796.0百万公里，同比增长967.6%；港澳台地区可用座公里5271.7百万公里，同比增长388.9%。 23冬春航季国航时刻量增长，国内持续增长，国际和地区航线呈现修复趋势。23年冬春航季换季，国航所有航线时刻量对比2019年同期增长28.67%，其中国内增长40.26%，国际航线恢复至2019年的73.98%，地区航线恢复至2019的83.21%。 投资建议：需求端，23年前三季度航空出行情况修复，小长假和暑运带来了航空出行迎来量价齐升的盈利修复阶段。供给端，国航并购山航后机队规模扩张，且国际和地区航线修复情况领先；我们将2023-2025年归母净利润预期由31.9/180.7/205.1亿元调整至2.3/172.9/207.6亿元，以最新收盘价计算PE为581.5/7.6/6.3倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；汇率波动风险；油价波动风险；其他交通工具的替代风险。

     中国国航(601111) 投资要点 事件：中国国航公布2023年三季度报告。公司前三季度累计实现营业收入1,054.8亿元，同比+150.6%，比2019年同期+2.3%；实现归母净利润7.91亿元（去年同期为亏损281.0亿元），比2019年同期-88.3%。公司第三季度实现营收458.6亿元，同比+152.9%，比2019年同期+21.4%；实现归母净利润42.4亿元（去年同期亏损86.7亿元），比2019年同期+17.1%。前三季度，公司累计确认投资收益为22.4亿元，比2019年同期+128.4%。其中，第三季度国航确认投资收益共8.51亿，环比+30.7%，比2019年同期+23.6%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长21.4%，主要受益于：1）旅客周转量的增长。第三季度公司完成旅客周转量为646.3亿人公里，同比3Q19增长6.7%。其中国内旅客周转量为516.7亿人公里（包括山航），同比3Q19增长43.7%；2）单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长17.1%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长34%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+19%，其中单位燃油成本比2019年同期+21%。 受益于欧洲航线的快速恢复，整体国际运力恢复符合预期：截至2023年9月，国际运力恢复至2019年同期的60%。2023年第三季度，公司完成旅客周转量646.3亿人公里，比2019年同期+6.7%。其中国内旅客周转量516.7亿人公里，比2019年同期+43.7%，环比二季度提升5.7pps；国际旅客周转量113.7亿人公里，恢复至2019年同期的50.4%,环比二季度提升20.6pps；地区旅客周转量15.8亿人公里，恢复至2019年同期的76.9%，环比二季度提升25.0pps。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为76%、73%、74%，环比二季度分别提升4pps、12pps、10pps,但与2019年三季度相比的缺口仍有8pps、7pps、2pps。回顾2023年前三季度，国航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的132%、31%和54%；前三季度整体客座率分别为74%、67%和68%，与2019年同期相比下降9pps、12pps和11pps。 机队引进：截至2023年三季度末，国航集团共引进飞机14架，退出飞机9架，净引进飞机5架，合计运营飞机899架。公司计划2023-25年分别引进飞机37架、63架、40架，退出23架、9架、7架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.04元、0.82元、1.08元，对应动态PE分别为199.0倍、9.4倍、7.1倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为13.94元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。

     中国国航(601111) 核心观点： 事件：经营数据方面，客运量来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为8624.9万人次、411.3万人次、223.5万人次，分别为2019年同期的125.27%、31.91%、52.6%；运力供需对比来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk，分别为2019年同期的144.51%/128.3%、36.06%/30.5%、62.94%/53.93%；客座率来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为75.2%、71.2%、66.0%，为2019年同期的91.93%、89.34%、97.08%。 财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司累计实现营业收入1054.77亿元，同比+150.6%，为2019年同期（1030.77亿元）的102.33%；实现归母净利润7.91亿元，同比扭亏为盈，为2019年同期（67.62亿元）的11.7%；扣非后归母净利润为-8.73亿元。 2023年Q1-Q3，行业需求加速释放，叠加山航并表，公司营收增长显著，已超过2019年同期水平。2023年初以来，伴随国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响，2023年前三季度前半程，行业需求已呈现显著的反弹释放趋势；特别经过Q3暑运旺季催化，公司业务量进一步增加，营收加速改善。 收入端来看，2023年Q1-Q3公司的营业收入1054.77亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为250.68亿元/345.46亿元/458.63亿元，年内营收提升显著。值得注意的是，2023年3月，公司正式取得山航集团控制权，完成对山航的收购，山航成为纳入合并报表范围的子公司，也进一步加速公司业务量恢复，拉动公司收入端增长。 2023年Q1-Q3，公司业务量显著增长带来变动成本升高，国泰航空扭亏为盈贡献正投资收益。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本973.59亿元，同比+58.54%，为2019年同期（832.28亿元）的116.98%；毛利率为7.7%，同比+53.61pct，较2019年同期（19.97%）仍有进一步上修潜力；其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为263.19亿元/328.92亿元/381.48亿元。公司营业成本提升，主要系业务量修复带来的变动成本增长，及山航并表带来的整体成本升高。此外，截至2023年9月30日，布伦特原油结算价格为92.2美元/桶。我们认为，年底前油价或继续呈现小幅波动向下趋势，公司燃油成本有望进一步得到控制。 费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（39.96亿元）、管理费用（37.30亿元）、研发费用（2.14亿元）、财务费用（63.63亿元）费用率分别为3.79%、3.54%、0.2%、6.03%，同比分别-2.66pct、-4.14pct、-0.1pct、-16.21pct；由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。2023年Q1-Q3，公司的其他收益、投资收益分别为32.09亿元、22.40亿元，同比均有显著提升，因前三季度联营公司国泰航空业绩大幅改善，实现扭亏为盈，公司录得正投资收益。 2023年Q1-Q3，集团引进飞机14架，退出9架，持续优化机队结构，布局疫后市场。2023年1-9月，集团共计运营899架飞机，其中引进14架，退出9架。（根据2022年计划：2023全年计划引进28架，退出20架）。其中，引进飞机机型以A320、A321、A350、ARJ-21为主，退出以A319、A330、B737为主，机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。公司继续释放了积极引进运力，布局疫后市场的信号。 投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 2023 年 10 月 26 日， 中国国航公布 2023 年三季度业绩。 3Q23 国航实现归母净利润 42.4 亿元， 暑运旺季带动盈利弹性充分释放。3Q23 公司实现营业收入 458.6 亿元， 同比增长 152.9%； 归母净利润 42.4亿元， 暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。 若考虑单位净利润， 国航 3Q23实现单机归母净利润 471.3 万元， 较 19 年同期的单机净利润 535.5 万元仍有一定差距， 我们判断主要原因系： 1） 国际航线恢复速度慢于预期； 2）油价处于较高水平。 量： 航空出行需求加速恢复， 带动国航 3Q23 客座率明显上升。 1） 从供给角度看， 3Q23 公司 ASK 恢复至 19 年同期的 115.7%， 恢复程度环比提升9.7pct。 其中， 国内航线 ASK 恢复至 3Q19 的 157.2%， 恢复程度与 2Q23基本持平； 而地区及国际航线 ASK 分别恢复至 3Q19 的 79.1%/55.4%， 环比分别提升 14.2pct/17.0pct。 2） 从需求角度看， 3Q23 公司 RPK 恢复至 19年同期的 106.3%， 环比提升 13.6pct， 环比恢复速度快于 ASK， 带动客座率由 2Q23 的 70.5%提升 5.0pct 至 3Q23 的 75.4%。 3） 展望 4Q23 及 2024年， 我们认为国航国内运力投放已趋于饱和。 同时， 我们预计国际航线有望于 24 年一季度末恢复至 19 年同期的 70-80%， 并于 24 年暑运恢复至 19年同期 100%的水平。 届时， 国航或将部分运力重新投放至国际航线， 国内航线供需有望趋紧， 票价维持高位。 价： 高基数&运力大幅增投背景下， 国航 3Q23 客公里收益维持较高水平。3Q23 公司实现客公里收益 0.54 元， 与 19 年同期基本持平， 在高基数及运力大幅增投的情况下客公里收益仍然维持较高水平。 展望 2024 年， 我们认为国内航线客公里收益将维持 19 年同期 100-110%的水平， 而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降， 预计将保持在 19 年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。 3Q23 公司单位座公里成本 0.45 元， 较 19年同期的 0.38 元增长 18.4%， 主要是 3Q19 我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000 元/吨的正常水平， 而 3Q23 以来航空煤油由 6,300 元/吨持续上涨到约 7,500 元/吨， 涨幅约 20%。 参考公司 2023 年半年报， 燃油成本占总营业成本的 33%， 因此我们认为本轮油价上涨将给航司带来约 7pct 的成本上涨， 拖累公司销售毛利率由 3Q19 的 24.7%下降至 3Q23 的 16.8%。 盈利预测与投资评级： 国航立足于公商务旅客， 枢纽干线市占率高， 在 7个一类机场的航班量占比由 19 年冬春航季的 19%提升至 23 年冬春航季的22%， 有望充分受益于核心航线票价维持高位的红利。 同时， 国航深耕长航距航线， 国际航线运力投放占比领先行业， 有望充分受益于欧美航线恢复。 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 28.3/179.4/200.8 亿元，当前股价对应 2023-2025 年 EV/EBITDA 分别为 10.43/6.51/6.02 倍。 我们的目标价为 12.4 元， 维持“ 买入” 评价。 风险提示： 宏观经济复苏弱于预期， 国际航线恢复不及预期， 油价大幅上涨导致航油成本上升， 人民币贬值导致汇兑亏损。

     中国国航(601111) 投资要点 公司公告23Q3业绩：营收458.64亿元/同比+153%，同比19Q3+21%，归母净利润42.42亿元，同比大幅扭亏（22Q3为亏损86.68亿元），超过19年同期（36.23亿元）。其中，23Q3投资净收益8.51亿元，旗下参股航司国泰航空23Q3的ASK、RPK分别恢复至19Q3的56%、61%，客座率为87%，较19Q3高出约7pct。 经营数据（考虑山航已并表，往期数据调整为可比口径） 机队：报告期内共引进4架，退出7架，净退出3架。 ASK：23Q3同比22Q3增加119%，恢复至19Q3的95%； RPK：23Q3同比22Q3增加150%，恢复至19Q3的87%； 客座率：23Q3客座率75%，同比22Q3提高9pct，较19Q3下降7pct。 收益分析（考虑山航已并表，往期数据调整为可比口径） 收入端：23Q3，单位RPK收入为0.71元，同比22Q3下降13%，同比19Q3增长21%； 成本端：23Q3，单位ASK成本为0.45元，同比22Q3下降36%，同比19Q3增加22%，主要因为油价上涨、利用率尚未恢复。23Q3我国航空煤油进口到岸完税价环比23Q2上涨7%，同比19Q3增长33%。 费用端：23Q3，单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.02、0.02元，同比19Q3分别-12%、+13%。财务费用为15.15亿元，Q3末人民币较Q2末升值约0.6%。 业绩拐点已现，静待业绩弹性释放 航空大周期序幕已拉开，业绩拐点已现，公司业绩弹性有望充分释放，预计2023-2025年归母净利润分别-11、138、162亿元，维持“买入”评级。 风险提示 出行需求恢复不及预期；油、汇风险；突发事件等。

     中国国航(601111) 事件: 中国国航 2023 年 10 月 26 日发布 2023 年三季报业务方面， 前三季度公司运输旅客 9562.06 万人次/yoy+149.1%； ASK、RPK 分别同比上升 137.5%、 170.6%；客座率为 72.56%/yoy+8.90pct。 其中 3Q2023， 公司运输旅客 3705.22 万人次/yoy+121.42%； ASK， RPK分别同比上升 119.44%、 150.0%； 客座率为 75.44%/yoy+9.22pct。财务方面， 前三季度公司实现营业收入 1054.77 亿元/yoy+150.61%，为2019 年同期的 102.33%； 净利润 11.87 亿元，上年同期为-324.12 亿元；归母净利润 7.91 亿元， 上年同期为-281.03 亿元。 其中 3Q2023， 公司实现营业收入 458.64 亿元/ yoy+152.89%； 净利润52.35 亿元，上年同期为-102 亿元； 归母净利润 42.42 亿元， 上年同期为-86.68 亿元。 投资要点： 业务恢复再上台阶， 三季度营收环比增加 113.18 亿元 暑运国内线供需两旺带动下， 3Q2023 公司国内+国际及地区 RPK 同比+150%，环比+21.19%，相当于 2019 年同期的 91.15%； 其中 9月国际及地区 RPK 恢复至 2019 年同期 54.25%，恢复率持续上台阶。 受益于核心航线票改持续推进叠加暑运期间国内线供需结构改善之下的票价弹性， 我们测算 3Q2023 公司（ 国内+国际） RASK 达到 0.5元，同比增长约三成，较 2019 年同期增长约 8%。 3Q2023 公司营业收入达到 458.64 亿元，环比上升 113.18 亿元，达到 2019 年同期的 121.45%。 财务费用同比下降 25.59 亿元， 助力归母净利润同比转正 公司 3Q2023 营业成本同比增长 150.38 亿元至 381.48 亿元， 但期间布伦特原油期货均价同比下降 12.05%，且伴随机队利用小时持续提升， 三季度 CASK 为 0.445 元/yoy-38.95%。 同时， 公司 3Q2023投资收益同比增长 7.06 亿元至 8.51 亿元， 或因公司参股的国泰航空盈利能力大幅回升贡献。 费用端， 三季度人民币兑美元汇率保持相对稳定，公司财务费用同比下降 25.59 亿元至 15.15 亿元， 环比下降 22.73 亿元， 助力国航三季度实现归母净利润 42.42 亿元。 在国际运力仅恢复至 2019 年同期56%的背景下，单季度盈利已接近历史最高水平。 票价弹性开始显现， 关注宏观预期变化和国际线恢复节奏 作为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。同时，在外延并购山航及内生增长双重驱动下，公司机队规模再上台阶，并在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强。 暑运期间民航市场景气度持续上行，供需两旺带动下，国航前三季度业绩已经转正。 10 月国庆假期后行业步入淡季，量价均有回落。近期受需求预期回落、油价持续攀升、人民币贬值压力等多重不利因素影响，股价持续调整，但上述风险在当前来看已得到相对充分释放。未来宏观经济预期变化及国际航线恢复仍是航空板块定价的核心，待周期继续上行供需反转，国航将充分受益。 盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为1378.85 亿元、 2029.39 亿元、 2159.61 亿元，归母净利润分别为11.19 亿元、 193.47 亿元、 182.35 亿元，对应 2024-2025 年 PE 分别为 6.30 倍、 6.68 倍，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，维持“买入”评级。 风险提示：（ 1） 永久性亏损风险： 现金流断裂导致破产、 大规模增发导致股份被动大幅稀释；（ 2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动， 重大卫生事件，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面：运力引进不及预期，成本控制不及预期等；（ 3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准；（ 4） 测算仅供参考，以实际为准。

     中国国航(601111) 结论与建议： 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营收1054.8亿元，较2019年同期增长2.3%；归母净利润录得7.9亿元，同比扭亏为盈，恢复至2019年同期11.7%；扣非后净亏损8.73亿元，非经常性损益包含13亿元的飞机运营补偿。 其中，3Q单季度实现营收458.6亿元，较2019年同期增长21.5%；归母净利润录得42.4亿元，较2019年同期增长17.1%；扣非后净利润录得40.7亿元，较2019年同期增长15.1%，主要是因为暑期民航出行火热，民航业量价齐升。 点评： 暑期民航业量价齐升，公司3Q营收创历史同期新高。公司3Q单季度实现营收458.6亿元，创历史同期新高，主要是因为：量方面，今年暑期旅游需求旺盛，民航累计运输人次较2019年同期增长7.4%，而公司报告期内积极投入运力，ASK（可用座公里）、RPK（收入座公里）较2019年分别提升15.73%、6.30%。价方面，公开消息显示，暑期机票均价高于2019年同期，据我们测算，3Q公司单位客公里收益较2019年同期增长14.24%，公司票价在旺季增长明显。 盈利能力显着修复，3Q单季度归母净利润扭亏：随着飞机利用率提高，公司毛利率逐季恢复，2023Q1/Q2/Q3毛利率分别为-5.0%、4.8%、16.8%，3Q23毛利率较2019年同期有7.8pcts的恢复空间。费用率方面，公司3Q23期间费用率较2019同期下降-7.00pcts至9.65%，其中财务费用率较2019年同期下降5.3pcts，我们估计主要是由于3Q23公司汇兑损失得到控制。综合来看，公司3Q23单季度扣非后净利润40.7亿元，较2019年同期增长15.1%，公司业绩明显好转。 民航业明显复苏，后续公司盈利仍有较大成长空间。今年各节假日民航出行均赶超疫情前水平，10月双节期间需求进一步释放，日均运输旅客量较2019年国庆增长12.6%；而非节假日期间数据也基本恢复至疫情前水平，民航业整体明显复苏，公司业绩也明显得到验证。短期看，4Q为传统淡季，预计航司季度数据将有所回落。长期看，考虑到当前国际航线恢复至2019年同期的50%-60%之间，后续冬春航季国际地区航线将进一步增加班次，公司宽体机的利用率也将进一步提高，单位成本有望得到改善，我们预计盈利弹性或将于明年释放。 盈利预测及投资建议：民航底部区间已过，居民出行恢复至疫情前水平，公司3Q实现扭亏为盈。考虑到国际线恢复节奏，我们下调今年的盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润1.02亿元、154.96亿元、165.62亿元（原来预计8.50亿元、152.26亿元、170.12亿元），2023年扭亏为盈，2023、2024、2025年EPS分别为0.01元、0.96元、1.02元，当前A股价对应PE分别为1193.17倍、7.86倍、7.36倍，H股对应PE分别为751.81倍、4.95倍、4.63倍，长期看，我们认为公司盈利将逐步恢复，股价有望走出底部区域，对此给予公司“买进”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、安全事故、油价波动

     中国国航(601111) 中国国航披露2023年三季报 中国国航披露2023年三季报，前三季度公司营业收入1054.8亿元，同比增长150.6%，实现归母净利润7.9亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入458.6亿元，同比增长152.9%，实现归母净利润42.4亿元，同比扭亏。 旺季需求恢复，公司量价齐升，收入创历史同期新高 三季度为民航传统旺季，市场需求显著好转，公司运量大幅提升，客座率明显恢复。上半年公司并表山航，可比口径下公司三季度ASK同比增119.4%，其中国内、国际、地区线分别同比增80.8%、1210.8%、721.1%，RPK同比增150.0%，其中国内、国际、地区线分别同比增105.9%、1652.7%、1316.2%，客座率75.44%，同比提高9.23pct，其中国内、国际、地区线客座率分别为76.04%、73.08%、73.68%，同比分别提高9.30pct、18.42pct、30.96pct。得益于运投恢复、客座率改善及价格坚挺，公司单季度收入规模创历史同期新高。 成本同步上涨，费用率大幅下降，业绩反转 因业务量恢复，公司变动成本显著提升，叠加并表山航，整体成本同样呈现上行态势，三季度公司营业成本381.5亿元，同比增65.1%。三季度公司费用率因收入大幅提升及汇兑损益差异而大幅降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.32%、2.87%、0.16%、3.30%，同比分别下降1.89pct、3.34pct、0.13pct、19.16pct。公司三季度投资收益、其他收益分别为8.5亿元、12.2亿元，同比均大幅改善，叠加公司未确认递延税资产的可抵扣亏损在利润表抵税，公司单季度实现归母净利润42.42亿元，同比扭亏，单季度业绩体量仅次于2010年、2017年同期，为历史第三佳。 盈利预测及投资建议 四季度民航市场进入淡季，高油价对民航运营带来一定压力，但展望未来，行业机队引进持续放缓带来的供给硬约束仍然存续，需求复苏循序渐进，国际航线进一步恢复优化市场结构，多重助力下民航市场景气度持续向上的趋势不改。我们预计公司2023-2025年收入分别为1443.2亿元、1771.4亿元、1999.3亿元，同比分别增长172.8%、22.7%、12.9%，归母净利润分别为-20.7亿元、107.5亿元、176.0亿元，同比分别减亏94.6%、扭亏、增长63.8%。2023年10月26日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为10.8X、6.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。

     中国国航(601111) 业绩 2023年10月26日，中国国航发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入1054.8亿元，同比增长151%；实现归母净利润7.9亿元，同比扭亏为盈；其中Q3实现营业收入458.6亿元，同比增长153%；实现归母净利润42.4亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 Q3量价齐升，带动营收大幅提升。2023年暑运旺季航空市场呈现“量价双升”特点，推动公司Q3收入大幅增长。量方面，2023Q3公司ASK同比增长170%，恢复至2019年116%，RPK同比增长209%，恢复至2019年106%，3月山航并表亦导致公司经营数据增速高于行业。价方面，暑运全行业国内平均票价高于2019年，叠加国际部分航线票价维持高位，预计公司票价高于2019年同期。在量价齐升及山航并表的影响下，公司Q3营收同比大幅增长153%。 单位营业成本同比下降，Q3单季利润高于2019年。公司周转恢复较快，2023Q3单位座公里营业成本为0.45元，同比下降39%，较2019年增长16%。2023Q3公司毛利率为17%，为2020年以来最高。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.9%、0.2%、3.3%，其中财务费用率同比下降较多，主要系Q3人民币兑美元汇率环比贬值0.5%，贬值幅度低于2022年同期，汇兑损失减少。综上2023Q3公司归母净利润为42.4亿元，高于2019年17%，净利率为9.2%，仅较2019年低0.3pct。 旺季出行需求旺盛，未来景气恢复可期。2023年以来包括“五一”、暑运、“国庆”等旺季航空市场均表现良好，尤其是国庆假期，日均航空客流超过2019年13%，验证出行需求保持旺盛，景气恢复可期。同时，国际增班继续进行，最近一周国际航线航班量已恢复至2019年52%，地区航线航班量已恢复至2019年66%，且2023冬春航季国际地区航线将进一步增班。伴随长航距国际航线的恢复，宽体机利用率将进一步提升，公司单位成本将进一步改善。收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024年盈利大增值得期待。 盈利预测与评级 考虑当前整体恢复节奏，下调公司2023年归母净利预测至10亿元（原39亿元），维持2024-2025年净利预测163亿元、192亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 经济有望复苏，带动航空复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是前瞻指标PPI，7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国国航的盈利能力有望上升 一是经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。二是2019年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随GDP较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。三是疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。 中国国航的单机市值有望修复 疫情导致2019-2022年航空收入下降、巨额亏损、净资产减少，2023年仍在逐渐恢复过程中，常用的PS、PE、PB等估值方法失效。好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。2023年9月底，主要上市航空公司的A股单机市值处于历史中等水平；其中中国国航处于2010年以来23%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着疫情影响消退、盈利能力恢复，中国国航的单机市值相对同行有望修复。 上调2024年盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2023年预测归母净利润至18.2亿元（原预测41.8亿元）；考虑2024-2025年航空有望迎来周期复苏，上调2024年预测归母净利润至160.1亿元（原预测133.1亿元），引入2025年预测归母净利润294.5亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

     中国国航(601111) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入596.13亿元，同比增加356.6亿元（同比+148.87%）；实现归母净利润-34.51亿元，同比减亏159.8亿元；实现扣非归母净利润-49.38亿元，同比减亏145.56亿元。其中，第二季度实现营业收入250.68亿元，同比增加235.1亿元（同比+213.05%），实现归母净利润-5.24亿元，同比减亏100.1亿元。 2023年上半年航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好。中国国航经营情况复苏，国际和港澳台地区航线修复表现亮眼。航空运输生产稳健恢复，民航业持续复苏向好。上半年，全行业共完成运输总周转量531.3亿吨公里、旅客运输量2.84亿人次、货邮运输量327.6万吨，为2019年同期的84.6%、88.2%、93.1%，行业运输生产基本恢复至疫情前水平。航空客运方面，上半年中国大陆日均客运航班12,076班，较2019年同期增长5.14%；中国大陆日均旅客运输量152.2万人次，恢复至2019年同期的96.5%。航空货运方面，上半年日均保障货运航班590班，较2019年同期增长58.2%。2023年国航上半年实现客运收入554.70亿元，同比增加403.66亿元。其中，因运力投入上升而增加收入288.27亿元，因客座率上升而增加收入73.43亿元，因收益水平上升而增加收入41.96亿元。货邮运输收入14.10亿元，同比减少54.70亿元。其中，因收益水平下降而减少收入21.50亿元，因载运率下降而减少收入18.81亿元，因运力投入下降而减少收入14.39亿元。 可用座公里同比增长167.30%，其中，中国大陆供给同比增长143.57%，国际同比增长787.06%，港澳台地区同比增长281.74%。23年上半年，中国国航可用座公里为128,799.56百万公里，同比增长167.30%；其中，中国大陆可用座公里为111,479.91百万公里，同比增长143.57%；国际可用座公里为14,201.46百万公里，同比增长787.06%；港澳台地区可用座公里3,118.19百万公里，同比增长281.74%。 投资建议：需求端，23年上半年航空出行情况修复，五一、端午假期，航空出行迎来量价齐升的盈利修复阶段。供给端，国航并购山航后机队规模为中国大陆第一，且国际航线修复情况领先；我们将2023-2025年归母净利润预期由35.2/180.6/206.4亿元调整至31.9/180.7/205.1亿元，以最新收盘价计算PE为41.0/7.2/6.4倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；汇率波动风险；油价波动风险；其他交通工具的替代风险。