中国国航(601111) 事件：24年公司实现营收1666.99亿元，同比增长18.14%，归母净利润为-2.37亿元，较23年同期的-10.46亿元减亏77.32%，扣非后归母净利润-25.40亿元，较23年的-31.77亿元减亏20.06%。24Q4公司扣非后净利润-29.72亿元，亏损较23年同期的-23.04亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费用23.11亿元，较23Q4的10.90亿元明显提升。 24年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平23年：2024公司实现客运收入1517.89亿元，同比增加212.72亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提升21.74%，客座率同比提升6.63pct至79.85%，但客公里收益下降12.41%至0.5338元。公司年报显示，24年因运力投入上升而增加收入283.73亿元，因客座率上升而增加收入143.92亿元，因收益水平下降而减少收入214.93亿元。可以看出24年全年表现出较明显的量升价降，这不仅是公司一家的现象，也是全行业的24年经营情况的缩影。 分区域看，国内航线公司运力投放同比提升5.36%，客座率同比提升7.04pct，客公里收益同比下降9.70%。国内航线24年客座率已经基本恢复疫情前水平，甚至部分月份高于疫情前，但在油价高于19年同期的情况下，客公里收益水平（0.537元/客公里）依旧低于19年同期（0.590元/客公里），体现出目前国内公商务需求的恢复程度依旧存在不足。国际航线运力投放同比提升100.50%，客座率同比提升8.52pct，客公里收益同比下降22.63%。国际航线由于处于快速恢复期，运力投放大幅提升，但短期大量的运力投放涌入也使得客公里收益下降较为明显。 成本方面，上半年公司单位ASK扣油成本0.293元，较去年同期的0.298元有所下降，主要是由于飞机日利用小时数从23年的8.14小时提升至24年的8.90小时，单位ASK折旧成本下降11.7%。公司单位ASK起降成本和维修成本分别同比提升10.3%和6.2%，应该与国际航线运力投放占比提升，而相关费率高于国内有关。 24年公司客运业务毛利率4.13%，较23年同期提升0.06pct，毛利率依旧处于较低的水平。目前行业客座率已经不低，但价格端并不景气，25年行业的重心预计会放在如何稳住价格，提升客收上。 飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：24年公司飞机引进共计36架，退出11架（包括公务机），飞机净增25架，公司飞机从期初的905架提升至930架。可以看出24年飞机增速维持在较低的水平。25年公司计划引进飞机47架，退出17架，飞机净增量预计依旧会维持低位。有助于公司消化供给端的过剩压力。 25年预计行业继续严控供给，价格端有望改善：24年航空业的量升价降现象得到了民航局的充分关注，在25年全国民航工作会议上，民航局提出必须统筹政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施。同时，要有针对性的加强价格行为监管。我们认为这预示着25年行业的工作重心从提升客座率逐渐向提升收入质量转变，机票价格偏低的问题有望得到改善。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.8，77.9和94.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.45和0.54元。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。 坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。 公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。 资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。 投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

     中国国航(601111) 核心观点 中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏。2024年公司营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏，其中单四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润-15.99亿元，同比减亏。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，且分别为2019年同期的132.8%、121.7%以及122.2%；客座率恢复至79.68%，同比提升了4.5pct，相较2019年减少了0.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的140.4%和139.2%，国内客座率恢复至82.3%，同比提升了4.7pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复 至2019年的91.4%和96.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平 表现承压，全年国内航线的客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4%，相较2019年下降4.3%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现384.4亿元，同比上升4.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，相较2019年提升4.8%，从而促使公司毛利率同比提高3.2pct至0.28%。2024年全年公司净引进25架飞机，机队规模达到930架，2025年公司计划净引进30架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     中国国航(601111) 摘要： 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1666.99亿元，同比+18.14%，为2019年的122.41%；实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏8.09亿元；实现扣非后归母净利润-25.40亿元。 国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：国际线大幅回升，客运收入占营业收入91.06%。2024年，公司营业收入1666.99亿元，呈现增长态势，客座率攀升至79.9%，同比+6.6%，旅客运输收入为1,517.89亿元，占营业务收入91.06%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2024年，公司营业成本1581.89亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为537.20亿元，同比+14.97%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-3.04%，其中单位燃油成本0.15元，同比-5.56%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-2.37亿元，同比减亏77.31%，与预期一致。3）费用端：财务费用同比-9.20%。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+30.08%、+7.92%、-9.20%、+15.84%，其中财务费用同比下降主要由于汇兑亏损及财务支出减少。 需求复苏与运力提升驱动增长。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的149.14%/147.53%、87.46%/84.18%、96.64%/90.27%；客座率来看，2024年，公司客座率为79.85%，同比+6.63pct，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2024年数据显示，国际及地区航线分别恢复至2019年的84.18%、90.27%，较2023年有所增长，2025年国际航线持续恢复或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机930架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/44/59架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，叠加国际需求复苏，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，2024年国航在国内、国际航线持续加码，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。 投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为41.06X/24.13X/15.45X，维持“推荐”评

     中国国航(601111) 业绩 2025年3月27日，中国国航发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为1667亿元，同比增长18%；归母净利润为-2亿元，同比减亏8亿元。其中Q4公司实现营业收入385亿元，同比增长8%；实现归母净利润-16亿元，同比减亏2亿元。 经营分析 票价水平同比回落，量增推动客运收入增长。2024年公司营业收入同比增长18%，其中客运收入1518亿元，同比增长16%，主要系量增影响：（1）量：2024年我国经济总体回暖向好，民航市场恢复进程加快，公司RPK同比+33%，其中国内线+15%，国际线+126%，地区线+49%；其中国际、地区线RPK分别为2019年同期82%、86%（该数据包括山航）。（2）价：受国内线票价高基数影响及国际线票价正常回落，2024年公司客公里收益同比-12%，其中国内线-10%，国际线-23%，地区线-17%。此外，货运市场高景气，2024年公司录得货运收入74亿元，同比增长78%。 财务费用率下降，国泰航空投资收益贡献明显。2024年航油出厂价下降7%，公司日利用率同比增长9%，摊薄固定成本，全年公司单位座公里营业成本为0.44元，同比下降3%。2024年公司毛利率为5.1%，同比增长0.1pct。费用率方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为11.8%，同比下降1.2pcct，主要系财务费用率降低（汇兑亏损及财务支出减少）。2024年公司投资收益为29亿元，同比下降5%，其中主要来自国泰航空（贡献投资收益为25亿元）。综上，2024年公司归母净利润同比减亏8亿元。 机队净增速度为小个位数，行业供需优化将推动利润释放。根据计划，2025-2027年公司飞机净增CAGR预计为4%，侧面反映行业供应链紧张及公司较为审慎的机队增长策略。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，行业供给增速将放缓至小个位数，同时旅客量维持高个位增长，预计2025年内将现供需拐点，行业票价有望抬升。相较于行业，公司拥有更优质航网，将更加受益于票价市场化的提价效果，利润率有望进一步提升。 盈利预测与评级 考虑当前票价承压，下调2025-2026年净利预测至52亿元、94亿元（原74亿元、121亿元），新增2027年净利预测126亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2024年年报。2024年，公司实现营业收1667亿元，同比+18.1%；对应录得归母净利润-2.37亿元，较去年同期减亏8亿元，同比减亏77.3%。 点评： 营收同比高增，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13%。 国际线恢复至八成以上，客座率大幅回升。 1）运力：24年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。 2）周转量：24年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2%。 3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct。 4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时。 票价跌幅较大，单位成本持续缩减。 1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5%。 2）成本：2024年航油均价同比-7%。国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7%。 3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元。 节后票价跌幅逐渐收窄，供给收缩下，看好需求带动的票价利润弹性。3月前三周平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；我们看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。2025年运力供给增速放缓确定性增强，票价2024年跌幅较多、处于低位水平，若随经济复苏、出行需求提升，票价向上有望带来航司业绩高弹性，叠加油价中枢下行、汇率稳定等因素，航司利润向上空间可期。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍。公司国际线仍在恢复中，供需关系持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) l中国国航披露2024年年度报告 中国国航披露2024年年度报告，全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.4亿元，同比大幅减亏。四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润-16.0亿元，同比有所减亏。 l客运业务有所修复，货邮表现亮眼 2024年民航客流延续复苏势头，国航运量继续回升，全年运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct。因国际线供给逐步恢复及高端出行需求整体承压，2024年公司运价同比有所走低，全年为0.534元，同比下降12.4%。客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct。货运表现依旧亮眼，2024年公司货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct。 l成本费用基本稳定，业绩基本符合预期 成本端，因业务量增长及油价下降等因素综合影响，2024年公司航油成本537.2亿元，同比提高15%，业务量提升带动非油成本达到1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%。费用端，公司各项费用整体略有下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.16%、3.29%、0.26%、4.06%，同比分别提高0.38pct、下降0.31pct、下降0.01pct、下降1.22pct。 投资收益方面，因国泰航空业绩持续保持高位，2024年公司投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；因处置固定资产及其他长期资产，2024年公司资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；因公司获得飞机及发动机运营补偿，公司营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。 l投资建议 2025年民航客运仍将保持增长，客运有望逐步复苏，预计2025-2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9%。维持“买入”评级。 l风险提示： 宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。