中国神华(601088) 投资要点 中国神华于2024年8月30日发布2024年半年报： 2024上半年公司实现营业收入1680.78亿元，同比减少0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比减少10.60%；经营活动产生的现金流量净额为526.68亿元，同比增长13.63%；基本每股收益为1.49元，同比减少11.34%。 2024Q2实现营业收入804.31亿元（同比-2.39%，环比-8.23%），归母净利润136.20亿元（同比-7.14%，环比-14.25%），扣非归母净利润130.21亿元（同比-9.83%，环比-20.89%）。二季度业绩基本符合预期，下滑主因是煤炭价格下滑，同时叠加捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元等营业外支出影响。 煤炭：产销量同比双增，盈利小幅下滑。 产销量方面，Q2年度长协占比提高，产销量环比继续增长。2024上半年中国神华商品煤产量达1.63亿吨，同比上涨1.56%；销量达2.30亿吨，同比上涨5.42%，其中年度长协占比为54.4%（同比-2.64pct），月度长协占比为31.70%（同比+2.50pct），现货占比为8.60%（同比+0.30pct）；自产煤销量1.63亿吨，同比上涨2.20%；外购煤销量0.67亿吨，同比上涨14.16%。2024Q2商品煤产量为0.82亿吨（同比+1.61%，环比+0.74%）；销量为1.13亿吨（同比+2.09%，环比-3.84%），其中年度长协、月度长协、现货占比分别为59.06%（同比+2.49pct，环比+9.06pct）、32.06%（同比+2.50pct，环比+0.76pct）、3.11%（同比-5.69pct，环比-10.69pct）；自产煤销量为0.83亿吨（同比+3.25%，环比+2.74%）。 价格方面，Q2煤价下滑。2024上半年中国神华平均价格为566元/吨，同比下降5.82%；年度长协售价490元/吨，同比下降2.00%；月度长协售价725元/吨，同比下降11.69%；现货销售价为618元/吨，同比下降10.82%；自产煤销售价格为539元/吨，同比下降3.77%。2024Q2平均价格为559元/吨（同比-3.92%，环比-2.49%），年度长协售价为490元/吨（同比-2.58%，环比持平），月度长协售价713元/吨（同比-5.49%，环比-3.28%），现货售价为743元/吨（同比+13.67%，环比+25.71%）。 成本与利润方面，Q2成本环比上涨，吨煤盈利下滑。2024上半年自产煤单位生产成本为191.7元/吨，同比上涨1.97%，其中原材料成本为30.8元/吨（同比-1.28%）、人工成本为56.3元/吨（同比+18.28%）、修理费为10.5元/吨（同比+1.94%）、折旧及摊销为18.4元/吨（同比-4.17%）、其他为75.7元/吨（同比-5.02%）;自产煤单位销售成本为308.61元/吨，同比上涨3.27%；自产煤单位销售毛利润230.14元/吨，同比下降11.82%。2024Q2自产煤单位生产成本为192.8元/吨（同比-6.64%，环比+1.14%），自产煤单位销售成本为320.0元/吨（同比+3.86%，环比+7.78%），自产煤单位销售毛利润为224.06元/吨（同比-6.38%，环比-5.21%）。 电力：发电量维持增长趋势，电价下滑盈利承压。 2024上半年实现总发电量1040.4亿千瓦时，同比上涨5.89%；总售电量978.9亿千瓦时，同比上涨6.00%。中国神华售电价格为404元/兆瓦时，同比下降3.35%；售电成本为362.2元/兆瓦时，同比下降1.50%；售电毛利润41.8元/兆瓦时，同比下降16.90%。 2024Q2实现总发电量486.9亿千瓦时（同比+4.62%，环比-12.03%），总售电量457.3亿千瓦时（同比+4.89%，环比-12.33%），售电价格为398.3元/兆瓦时（同比-4.20%，环比-2.62%），售电成本为359.2元/兆瓦时（同比+0.29%，环比-1.53%），售电毛利润为39.06元/兆瓦时（同比-32.15%，环比-11.62%）。 煤炭资源接续，产量增长可期。中国神华上半年煤炭资源接续，证照办理和产能核增工作取得积极进展。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元，每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价41.08元，对应PE分别为12.8X/12.5X/12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2024年半年度报告：报告期内公司实现营业收入1680.78亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.04亿元，同比-11.3%；扣非后归母净利润294.81亿元，同比-10.6%；基本每股收益1.485元/股，加权平均净资产收益率7.32%，同比减少1.27个百分点。经营活动产生的现金流量净额526.68亿元，同比+13.6%。截至2024年6月30日，公司总资产6727.58亿元，同比+6.8%，净资产3971.16亿元，同比-2.8%。 事件点评 煤、电受价格影响利润下滑，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；上半年，煤炭、发电、运输（铁路、港口+ 航运）及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）分别为260.39、52.51、83.57和0.01亿元，同比分别变化-57.4亿元（-18.1%）、-5.49亿元（-9.5%）、2.36亿元（+2.9%）和-0.31亿元（-96.9%）。上半年国内煤炭价格回调、水电发力下火电电价下降是公司业绩下滑的主要原因，但公司煤炭产销量及受之影响的物流货运量、增加，运输分别盈利改善，部分弥补煤电分部业绩下滑。公司三费基本稳定，投资净收益增加，主要是转让鄂尔多斯房地产股权及利得5.22亿元。 煤炭产销同增，售价小幅下行。上半年公司商品煤产量163.2百万吨（+1.6%），销售量为229.7百万吨（+5.4%），其中自产煤销售162.8万吨（+2.2%）、外购煤销售66.9百万吨（+14.2%）。煤炭平均售价566元/吨（自产煤533元/吨，外购煤648元/吨），同比变化-5.8%（自产煤-4.8%，外购煤-9.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比54.4%、31.7%和8.6%，长协合计占比86.1%，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，单位销售成本458元/吨，同比-5.4%，主要受外购煤采购价 格下行影响。但因外购煤量的增加，合并抵销前煤炭分部整体营业成本增加，实现962.76亿元（+4.4%），营收收入1343.28亿元（-0.7%），毛利率28.3%，同比下降3.5pct。 电力量增价减，装机继续增加。受2023年下半年岳阳电力和清远电力4000兆瓦火电机组投运影响，虽然报告期内公司发电设备加权平均利用小时数下降，实现2323h（-6.5%），其中燃煤机组2354h（-6.2%），但发、售电量实现增长，分别实现104.04十亿千瓦时（+3.8%）、97.89十亿千瓦时（+3.9%），其中煤电发、售电量分别101.8十亿千瓦时（+3.6%）、95.69十亿千瓦时（+3.6%）。上半年电价有所下降，公司平均度电电价404元/兆瓦时（-3.3%），其中煤电平均403元/兆瓦时（-3.1%）。利用小时数降低对成本有所影响，合并抵销前发电分部实现营业成本372.72亿元（+1.4%），营业收入443.54亿元（+0.4%），毛利率16.0%，同比下降0.8pct。报告期内公司燃煤机组新增80兆瓦装机，光伏发电装机新增108兆瓦，截至6月底，公司发电总装机44822兆瓦，其中燃煤机组43244兆瓦，占比96.5%。 货运增量运输分部业绩增长，煤化工分部因检修业绩下滑。受公司本身煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长影响，公司铁路运输周转量为161.4十亿吨公里（+7.3%）、港口煤炭装船量合计131.9百万吨（+7.1%）、非煤货物运量6.8百万吨（+11.5%）。合并抵销前铁路、港口及航运合计实现利润总额83.57亿元（+2.9%）。受煤制烯烃生产设备按计划检修影响，聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降18.3%和18.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.01亿元（-96.9%），但影响不大。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.92\2.93\2.99元，对应公司9月3日收盘价40.18元，2024-2026年PE分别为13.8\13.7\13.4倍，考虑到下半年煤、电量价有回升可能，公司经营业绩稳健股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 高长协助力业绩韧性强，持续高分红彰显投资价值。维持“买入”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入1680.8亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.0亿元，同比-11.3%，实现扣非归母净利润294.8亿元，同比-10.6%；单Q2看，实现营业收入804.3亿元，环比-8.2%，实现归母净利润136.2亿元，环比-14.3%，实现扣非归母净利润130.2亿元，环比-20.9%。我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润分别为580.8/602.4/612.9亿元，同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS为2.92/3.03/3.08元，对应当前股价PE为13.9/13.4/13.1倍。公司高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 H1市场煤价下行拖累吨煤售价，Q2电力业务量价承压 煤炭业务量升价减：2024H1，实现商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%，煤炭销售量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产煤销量162.8百万吨，同比+2.2%；实现综合均价566元/吨，同比-5.8%，自产煤售价533元/吨，同比-4.9%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为191.7元/吨，同比+2.0%，自产煤吨煤销售成本308.6元/吨，同比+3.3%；自产煤吨煤毛利224.0元/吨，同比-14.2%，毛利率下滑4.6pct至42.1%。单Q2看，实现商品煤产量81.9百万吨，环比+0.7%，煤炭销售量112.6百万吨，环比-3.8%，其中自产煤销量82.5百万吨，环比+2.7%；实现煤炭综合均价559元/吨，环比-2.5%，自产煤售价532元/吨，环比-0.2%；自产煤吨煤生产成本192.8元/吨，环比+1.1%，自产煤吨煤销售成本320元/吨，环比+7.8%；自产煤吨煤毛利211.9元/吨，环比-10.3%，毛利率下滑4.5pct至39.8%。电力业务量价承压：2024H1，公司发电装机容量继续提升188兆瓦至44822兆瓦，发/售电量分别为1040.4/978.9亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，电力板块毛利74.2亿元，同比-4.6%，毛利率下降0.8pct至16.0%；单Q2看，发/售电量分别为486.9/457.3亿千瓦时，环比-12.0%/-12.3%，电力板块毛利30.1亿元，环比-26.1%，毛利率下降2.9pct至14.0%，毛利率下滑主因售电价格下降。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间 煤炭产能有望再度扩张：2023年6月公司公告现金收购控股股东国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，公司规模有望再度提升。此外公司新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平煤价波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.4%，投资价值仍十分显著。2022年9月公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年半年报：2024H1公司实现营收1680.8亿元（-0.8%），归母净利润295.0亿元（-11.3%）；其中2024Q2公司实现营收804.3亿元（-2.4%），归母净利润136.2亿元（-7.1%）。 煤炭：产/销量增长，煤价下行、成本增加致毛利降低。2024H1商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%；煤炭销量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产商品煤销量162.8百万吨，同比+2.2%。2024H1自产煤、外购煤销售均价分别为533元/吨、648元/吨，分别同比下降27元/吨、65元/吨；年度长协/月度长协/现货/坑口直销价格分别为490/725/618/313元/吨，分别同比-2.0/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销售占比分别为54.4%/31.7%/8.6%/5.3%。上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+3.7元/吨，主要系人工成本由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长同比增加8.7元/吨。最终，自产煤、外购煤分别实现毛利364.7亿元、8.2亿元，分别同比-12.3%、+5.9%。上半年新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证。 电力：发/售电量持续增长，煤价下行成本改善。2024H1公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%；平均利用小时数2354小时，同比减少155小时；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%；单位售电成本362.2元/兆瓦时，同比-1.5%，主要系售电量增长及燃煤采购价格下降。2024H1新增发电机组装机容量188兆瓦，其中新增燃煤/光伏发电机组装机容量分别为80/108兆瓦。2024H1电力毛利70.8亿元，同比-4.6%。运输：营收、利润同步增长。2024H1铁路、港口、航运分部分别实现营收224.4/34.4/24.9亿元，分别同比+1.4%/+4.8%/-3.5%，毛利润分别同比+0.4%/+2.7%/+4.7%。上半年运输经营稳健，自有铁路运输周转量为161.4十亿吨公里，同比+7.3%；黄骅港煤炭装船量110.0百万吨，同比+9.3%，煤炭装船量持续位居全国煤炭港口首位；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司上半年煤炭平均售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为548/557/558亿元（前值为602/611/615亿元），对应PE为14.3/14.1/14.1。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 事件: 8月30日，中国神华发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入1681亿元，同比-0.8%，归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%，扣非后归属于上市公司股东净利润295亿元，同比-11%。 分季度来看，2024年第二季度，公司实现营业收入804亿元，环比-8.2%，同比-2.4%；归属于上市公司股东净利润136亿元，环比-14.3%，同比-7.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润130亿元，环比-20.9%，同比-9.8%。 投资要点: 煤炭：产销增长，价格下跌，人工成本增长明显。2024年上半年公司实现商品煤产量1.63亿吨，同比+1.6%；煤炭销量2.30亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销量1.63亿吨，同比+2.2%，贸易煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。自产煤产销仍有小幅增长，贸易煤规模提升较多。2024年上半年煤炭平均售价566元/吨，同比-5.8%，其中自产煤均价533元/吨，同比-4.8%。从销售结构来看，年度长协销售1.25亿吨，占比54.4%，平均售价490元/吨，同比-2.0%。2024年上半年自产煤单位生产成本191.7元/吨，同比+2%，主要由于人工成本增加（人工成本为56.3元/吨，同比+18.3%，主因社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长），而原材料、燃料及动力、折旧及摊销、其他成本略有下降。2024上半年煤炭板块实现利润总额260.4亿元，同比-18.1%。煤价整体下降，煤炭板块盈利能力有所减弱。另外，公司补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草 塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证；新街三井、新街四井探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘查许可证。未来随着核增及新建项目落地，公司煤炭板块仍将继续壮大。 电力：发电量提升，盈利下滑。2024年上半年公司总发电量为104.04十亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量为97.89十亿千瓦时，同比+3.9%；平均售电价格404元/兆瓦时，同比-3.3%。由于售电量增长以及燃煤采购价格下降，上半年公司单位售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。上半年公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比减少155小时，同时公司68台具备资格的燃煤机组上半年共获得容量电费24.9亿元（含税）。从装机容量来看，上半年福建能源所属国能神福（晋江）热电有限公司3号机组（超高温亚临界背压式热电机组）投运新增装机容量50兆瓦；台山电力煤电机组改造增容30兆瓦；位于广东、福建等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量合计108兆瓦，共计新增发电装机容量188兆瓦。上半年电力板块实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%，盈利有所下滑。 其他业务：铁路业务规模增长，煤化工业务盈利下滑。2024上半年公司实现自有铁路运输周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，主因自有铁路沿线煤源充足且煤炭销量增长；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）131.9百万吨，同比+7.1%，主因到港资源增加及去年同期基数较低；航运货运量65.5百万吨，同比-9.3%，航运周转量75十亿吨海里，同比-4.8%；聚烯烃销量28.74万吨，同比-18.2%，主因设备检修。铁路、港口、航运、煤化工板块分别实现利润总额69.23、12.12、2.22、0.01亿元，同比分别+1.9%、+0.2%、+88.1%、-96.9%。另外，公司港口分部项目持续推进，黄骅港五期工程获得核准批复，工程投运后黄骅港将新增煤炭装船能力5,000万吨/年；黄骅港油品码头开工建设，计划建设1个8万吨级油品泊位，设计 年通过能力606万吨；天津港二期工程前期工作有序开展；珠海高栏港散货码头工程开工建设。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为3496/3672/3830亿元，归母净利润分别为584.4/610.5/641.2亿元，同比-2%/+4%/+5%；EPS分别为2.94/3.07/3.23元，对应当前股价PE为13.79/13.20/12.56倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 受煤价下跌影响，归母净利润有所下滑 公司2024H1营业收入为1680.78亿元，同比-0.8%；归母净利润为295.04亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润为294.81亿元，同比-10.6%。经营现金流净额为526.68亿元，同比+13.6%。 煤价下行及成本上行，利润有所收窄 公司2024H1煤炭板块营业收入为1343.28亿元，同比-0.7%；营业成本962.76亿元，同比+4.4%；利润总额260.39亿元，同比-18.1%。 公司上半年商品煤产量大1.632亿吨，同比+1.6%，商品煤销售量达2.297亿吨，同比+5.4%，其中自产煤销售量1.628亿吨，同比+2.2%，外购煤销售量0.669亿吨，同比+14.2%。 公司上半年吨煤平均销售价格为566元/吨，同比-5.8%，下滑幅度远小于煤价本身，主要是因为公司的五成年度长协平滑了价格波动。上半年自产煤单位成本为191.7元/吨，同比+2%，其中人工成本同比+18.3%、修理费同比+1.9%，其余成本同比均有所下滑。 受益于煤价中枢调整成本有所下滑，利用小时数有所下滑 电力板块上半年营业收入443.54亿元，同比+0.4%；营业成本372.72亿元，同比+1.4%，利润总额为52.51亿元，同比-9.5%。 上半年公司总发电量为1040.4亿度，同比+3.8%；总售电量为978.9亿度，同比+3.9%。公司上半年平均售电价格为0.404元/千瓦时，同比-3.3%，单位售电成本为0.362元/千瓦时，同比-1.5%，主要受益于售电量增长及燃煤采购价格下降。 上半年燃煤机组发电利用小时数为2354，同比-6.2%，我们认为主要是上半年受到今年全国强水电发力影响所致，我们认为下半年或有所改善。盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。

     中国神华(601088) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%；归母净利润295.04元，同比下降11.34%；扣非归母净利润294.81亿元，同比下降10.58%。国际企业会计准则下，2024年上半年公司实现归母净利润327.71亿元，同比下降11.10%。 24H1捐赠支出影响业绩释放，税、费影响相抵。24H1公司捐赠内蒙古生态综合治理资金共计7.18亿元，四费同比增加6.1亿元、费率同比+0.39pct至3.55%，税金及附加主因煤炭销售收入下降从而资源税减少同比下降6.1亿元。 24Q2盈利同环比下滑，四费环比增加。2024年二季度，公司实现营业收入804.31亿元，同环比-2.39%/-8.23%；归母净利润136.20亿元，同环比-7.14%/-14.25%；扣非归母净利润130.21亿元，同环比-9.83%/-20.89%。国际企业会计准则下，24Q2公司实现归母净利润150.11亿元，同环比-7.25%/-15.48%。24Q2四费环比增加2.98亿元、费率环比+0.66pct至3.89%。 24H1煤炭产销同比增长，售价回落叠加成本抬升，毛利率下滑。1）商品煤：24H1商品煤产量1.632亿吨，同比+1.6%；煤炭销售量2.297亿吨，同比+5.4%；综合售价566元/吨，同比-5.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/725/618/313元/吨，同比-2.0%/-11.7%/-10.8%/-9.8%，销量占比54.4%/31.7%/8.6%/5.3%，同比-2.3/+2.5/+0.3/-0.2pct。2）自产煤：24H1 自产煤销量1.628亿吨，同比+2.2%；吨煤售价533元/吨，同比-4.9%；吨煤销售成本309元/吨，同比+3.3%；单位生产成本191.7元/吨，同比+2.0%，主要原因系人工成本因社保缴费、计提员工薪酬同比+18.3%。3）外购煤：24H1 外购煤销量6690万吨，同比+14.2%，业务毛利率同比持平为1.9%。24H1煤炭业务毛利率28.3%，同比下降3.5pct，实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%。 24Q2煤炭销量环比下降、成本抬升致毛利率环比下滑。1）商品煤：24Q2 商品煤产量8190万吨，同环比+1.6%/+0.7%；煤炭销售量1.126亿吨，同环比+2.1%/-3.8%；综合售价559元/吨，同环比-3.9%/-2.4%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价490/713/743/308元/吨，同比-2.6%/-5.5%/+13.7%/-9.0%，环比持平/-3.3%/+25.7%/-3.5%，销量占比环比 9.1/+0.7/-10.7/+0.9pct。2）自产煤：24Q2自产煤销量8250万吨，同环比+3.25%/+2.74%；吨煤售价532元/吨，同环比-2.8%/-0.3%；吨煤销售成本320元/吨，同环比+3.9%/+7.8%。3）外购煤：24Q2外购煤销量3010万吨，同环比-1.0%/-18.2%，业务毛利率1.5%，环比下滑0.7pct。24Q2煤炭业务毛利率27.7%，环比-1.2pct，实现利润总额126.33亿元，环比-5.8%。 发售电量同比增长，电价及小时数下滑致毛利率受损。24H1，公司总发电量1040.4亿千瓦时，同比+3.8%；总售电量978.9亿千瓦时，同比+3.9%。截至二季度末公司总装机容量达到44822MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24H1新增燃煤装机80MW，光伏装机108MW。24H1公司售电价格为404元/兆瓦时，同比-3.3%；平均售电成本为362.2元/兆瓦时，同比-1.5%。24H1公司燃煤机组平均利用小时数2354小时，同比-155小时，降幅6.2%。电力业务毛利率16.0%，同比-0.8pct，实现利润总额52.51亿元，同比-9.5%。2024年二季度由于南方水电出力较好，以及公司安排设备检修，公司燃煤机组利用小时数下降，公司24Q2发电量486.9亿千瓦时，同环比+0.4%/-12.0%，售电量457.3亿千瓦时，同环比+0.5%/-12.3%。24H1公司发电量完成全年经营目标的48.1%，伴随8月开始水电挤压作用转弱并逐步进入秋冬用电高峰，公司发售电量有望环比提升。 运输业务盈利同比提升。1）铁路：24H1，公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%；单位运输成本0.085元/吨公里，同比增长1.2%；铁路毛利率37.5%，同比-0.4pct；利润总额69.23亿元，同比增长1.9%。2）港口：24H1，公司黄骅港装船量1.1亿吨，同比+9.3%；天津煤码头装船量2190万吨，同比-3.1%；因航道疏浚费用、人工成本等增长，港口毛利率44.2%，同比-0.9pct；利润总额12.12亿元，同比+0.2%。3）航运：24H1，公司航运货运量6550万吨，同比-9.3%；航运周转量75.0亿吨海里，同比-4.8%；单位运输成本0.030元/吨海里，同比持平；航运毛利率9.8%，同比+0.8pct；利润总额2.22亿元，同比+88.1%。 烯烃产品产销因检修大幅下降，压缩盈利。1）聚乙烯：24H1，公司销售聚乙烯14.82万吨，同比-18.3%；单吨售价6585元/吨，同比+2.0%；单位生产成本5956元/吨，同比+0.4%。2）聚丙烯：24H1，公司销售聚丙烯13.92万吨，同比-18.2%；单吨售价5863元/吨，同比-1.1%；单位生产成本5750元/吨，同比-2.4%。公司聚乙烯、聚丙烯销售量同比减少主因煤制烯烃生产设备按计划检修，导致聚烯烃产品产量减少，5月19日生产设备已恢复生产。受聚烯烃产品销售量下降影响，煤化工业务毛利率6.9%，同比-0.3pct，实现利润总额1百万元，同比-96.9%。公司包头煤制烯烃升级示范项目施工按计划推进，预计2027年左右建成。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为619.45/652.86/679.63亿元，对应EPS分别为3.12/3.29/3.42元/股，对应2024年8月30日的PE分别为13/12/12倍维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件：2024年8月30日，中国神华发布半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入1680.78亿元，同比下降0.80%，实现归母净利润295.04亿元，同比下降11.34%；扣非后净利润294.81亿元，同比下降10.58%。经营活动现金流量净额526.68亿元，同比上涨14%；基本每股收益1.49元/股，同比下降11.34%。资产负债率为29.79%，同比下降2.00pct。 2024年第二季度，公司单季度营业收入804.31亿元，同比下降2.39%，环比下降8.23%；单季度归母净利润136.20亿元，同比下降7.14%，环比下降14.25%；单季度扣非后净利润130.21亿元，同比下降9.83%，环比下降20.89%。 点评： 煤炭板块：销量微增价格下降，成本有所上升，盈利同比下降 2024H1公司实现煤炭产量1.632亿吨，同比增长1.6%，煤炭销售量2.297亿吨，同比提升5.4%，主要由于外购煤量同比提升14.2%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为54.4%、31.7%、8.6%，公司积极落实能源保供任务，年度长协占比同比下降2.6个pct，月度长协占比同比增长2.5个pct。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格490元/吨，同比下降2.0%；月度长协价格725元/吨，同比下降11.7%；煤炭平均售价566元/吨，同比下降5.8%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为191.7元/吨，同比增长2.0%，主要由于社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长带来人工成本上涨（+18.3%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄。煤炭板块实现利润总额260.39亿元，同比下降18.1%，毛利率下降3.5个pct至28.3%。 电力板块：强化运营与新增装机带动发电量增长，价格下降影响利润2024H1公司实现总发电量1040.4亿千瓦时，同比增加3.8%，总售电量978.9亿千瓦时，同比增加3.9%，发电量及售电量齐增长主要由于公司强化机组运行。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2354小时，同比下降6.2%，燃煤电价404元/兆瓦时，同比下降3.3%，平均售电成本362.2元/兆瓦时，同比下降1.5%，主要由于售电量增长以及燃煤采购价格下降。截止上半年发电装机容量为44822兆瓦，新增装机容量188兆瓦。燃煤电量增长带动电力板块营业收入达到443.54亿元，同比增长0.4%，但由于折旧及摊销、人工成本等费用增长拉动成本上涨1.4%。2024H1利润总额82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。电力板块实现利润总额82.51亿元，同比下降9.5%，毛利率下降0.8个pct。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显2024H1公司铁路分部营业收入达到224.42亿元，同比增长1.4%，实现利润总额69.23亿元，同比增长1.9%；港口分部营业收入同比增长4.7%，而由于航道疏浚费用、人工成本等费用有所增长，利润总额同比仅小幅上涨0.2%；航运分部由于航运周转量下降，营业收入下降3.5%，同时营业成本也下降4.3%，导致利润总额水平上涨88.1%；煤化工分部受到设备检修影响，聚烯烃产品产量及销售量下降，营业收入与营业成本同时下降15.2%，利润总额同比下降96.9%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式。公司拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区及新街台格庙矿区等优质煤炭资源，于2024年6月30日，中国标准下煤炭保有资源量336.9亿吨、煤炭保有可采储量153.6亿吨。公司控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，于2024年6月30日公司控制并运营的发电机组装机容量44,822兆瓦。公司控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔—朔黄线”西煤东运大通道，以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达2,408公里。公司还控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.13百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。2024年上半年，集团煤炭、发电、运输及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）占比为66%、13%、21%和0%（2023年上半年：69%、13%、18%和0%）。 持续推进煤炭资源接续，持续提升安全管理水平。公司2024上半年煤炭证照办理和产能核增工作取得积极进展。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，上半年公司安全生产形势保持平稳，全面落实《煤矿安全生产条例》等系列法规，扎实开展安全生产治本攻坚三年行动，有序推进专项行动和专项整治，上半年集团原煤生产百万吨死亡率为0。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为598.40/628.37/655.52亿元，EPS为3.01/3.16/3.30元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 煤企典范，多角度分析股息率锚与空间，维持“买入”评级 公司作为煤炭央企龙头，凭借高比例年度长协煤和“煤电化路港航”一体化经营模式，拥有很强的盈利稳定性，叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量，估值水平有望继续抬升。考虑到2024上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高（暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入），我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为580.8/602.4/612.9亿元（前值615.2/630.1/646.3亿元），同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS为2.92/3.03/3.08元，对应当前股价PE为13.4/12.9/12.7倍。公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息，维持“买入”评级。 长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强 公司煤炭核定产能3.56亿吨，资源储量325.8亿吨，可采储量133.8亿吨，均领先行业，2023年煤炭自产煤产销量分别达3.2亿吨和3.3亿吨，位居上市煤企首位。2023年，公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近80%，在上市煤炭企业中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公司具备一定的煤炭一体化程度，电力业务2023年消耗22.9%自产煤，预计2025年及之前仍有775万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加“路港航”稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。 股息率锚定“LPR或长电股息率+风险溢价”，具备提升空间 公司作为响应政策的央企典范，早在2016年即开启高分红之路，且2019以来制定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势，PE估值水平自2022年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业，我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方法：一是股息率锚定“五年期LPR+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为3.85%-4.35%；二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为4.0%-4.5%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为资本利得空间。 多途径股息率仍有提升潜力，股息率锚定将使空间有望再增厚 一是煤炭和电力量增，有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划5600万吨产能有望陆续投产贡献产量；火电775万千瓦在建机组，预计2025年及之前全部投运并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从5.62%提升至6.82%。 二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流，基于过往曾有过100%以上分红率及特别派息，结合当前央企市值管理及ROE考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性，假设分红率从75.2%提升至100%，股息率有望从5.62%提升至7.48%。如若同样锚定“五年期LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程，则资本利得的空间更大。 风险提示：煤价超预期下跌，煤炭长协机制大幅度调整，电价超预期下调，火电利用小时数显著下滑。