山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布2024年报。收入同比下降3.6%至117亿元，主要系市场教辅收入下滑。归母净利润同比下降47%至13亿元，主要系非经常性损益的影响。因文化体制改革相关的企业所得税减免政策延续，公司冲回了2023年确认的相关递延所得税资产/负债，对2024年净利润产生了一次性负向影响2.7亿元。相比之下，2023年该政策的确认对当年净利润产生了较大的正向影响。剔除此因素后，扣非归母净利润下降9.91%至14亿元，更能反映公司核心业务的实际经营情况。 毛利率稳定，费用率微增，整体成本控制能力较好：2024年公司主营业务毛利率为37.4%，基本持平23年，成本控制能力较好。三项期间费用率（销售+管理+研发）合计24.6%，同比小幅提升1pct。其中，销售费用率11.1%（同比+0.2pct）；管理费用率13.3%(同比+0.8pct)，主要系折旧费、离退休人员精算费用增加所致；研发费用率0.2%，同比稳定。1）分业务看，出版业务收入同比下降1.6%至36亿元，毛利率同增1.2pct至28%。发行业务收入同比下降5%至84亿元，毛利率同比减少1.3pct至33%。2）分产品看，教材教辅收入同比下降2%至98亿元；毛利率同比下降0.5pct至33%。其中，全省评议教辅配套率和生均册数有较大幅增长，确保了评议教辅经营的整体稳定。一般图书收入同比下降15%至16亿元，毛利率同比下降0.8pct至25%。 研学业务方面：牵头成立“全国新华研学共同体”，旨在汇聚全国新华书店系统资源，实现资源共享、优势互补，推动产业升级和青少年研学文旅发展。24年曲阜营地接待超7万人次，沂南营地接待超3万人次。曲阜营地承接了尼山世界文明论坛分论坛等重要活动。研发精品课程，自主研发的研学课程获得省级创新线路设计大赛一等奖，并有线路入选长三角精品线路。在济南、烟台等五个城市完成课程开发试点，扩充了课程资源库。推出精品路线：推出面向中老年群体的文化交流类产品。全省研学文旅出团6019次，服务82.66万人次。 分红方面：公司提出每10股派发现金股利3.10元（含税）的预案，合计派发现金6.47亿元，占归母净利润的50.9%。分红方案体现了公司对股东回报的重视，虽然派息额较上年（每10股5.60元）有所减少，但与净利润变动趋势一致。 盈利预测与投资评级：考虑到一般图书市场压力仍存，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.3/18.2亿元下调至16.2/17.0亿元，并预计2027年为17.9亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为13/12/12倍，我们看好公司区位优势和研学文旅业务潜力，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。

     山东出版(601019) 投资要点： 公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，下属20家子公司，包括人民社、明天社2家一级出版社，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。 教材教辅业务基本面稳固。教材教辅的核心目标群体为在校学生，相比于面向普通大众的一般图书，教材教辅属于刚需市场，受宏观经济的影响较小。山东在校学生数仍处于增长阶段，且高年级学生占比持续提升，公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著。2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49%；自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13% 积极推出精品图书，创新业务增加新看点。公司深入实施“双品双效”战略，打造优质精品图书，并积极发力短视频等渠道。2023年，公司共出版图书15841种、音像电子出版物141种、期刊8种，图书产品再版重印率78.5%。创新业务方面，公司大力发展研学文旅业务，推出研学营地，打造品牌研学课程体系，优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。2024年上半年，公司研学文旅业务较快发展，营业收入同比增长超过60%。同时，公司加快数字化转型，持续推进智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等。 并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值。2021-2023年，公司分红金额及分红比例逐年增长。我们认为，公司有望继续提升分红比例，推动分红金额维持稳定。并购方面，2023年公司宣布，为避免公司与控股股东山东出版集团有限公司所属企业的同业竞争或潜在的同业竞争，做强公司出版主业、拓展新的经济增长点，根据公司发展需要，公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年总营收预计128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0%；归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别-35.8%、5.6%和5.4%；对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81.元。参考可比公司，我们给予公司2024年18倍PE估值，对应目标价13.16元/股，“优于大市”评级。 风险提示：纸张成本上涨风险，AI应用、教育服务等业务转型不及预期，图书内容监管趋严。

     山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布季度业绩和经营数据。24Q3收入同比降低9%至26亿元；毛利润同比降低9%至8亿元，毛利率同比持平23Q3的32%；销售费用率持平23Q3的10%，管理费用率同比提升1pct至14%；税前利润同比降低21%至3亿元，税前利润率同比降低2pct至11%，实际税率为25%；归母净利润同比降低40%至2.2亿元，归母净利率同比降低4pct至8%。24年1-9月收入同比增长6%至85亿元；毛利润同比增长4%至31亿元，毛利率同比降低0.5pct至36%；销售费用率同比降低0.4pct至9%，管理费用率同比持平去年同期的11%；税前利润同比增长5%至13亿元，税前利润率同比持平去年同期的16%，实际税率为27%；归母净利润同比降低23%至9.7亿元，归母净利率同比降低4pct至11%。 前三季度出版业务收入保持平稳，发行业务收入小幅增长。24年1-9月公司出版业务的销售码洋同比增长2%至54亿元，收入同比增长0.3%至26亿元，毛利率同比增长1.5pct至28%；发行业务的销售码洋同比增长5%至66亿元，收入同比增长4%至60亿元，毛利率同比降低0.9pct至32%。 山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育签订战略合作协议。8月27日在安徽合肥举办的“2024安徽研学旅游大会”上，山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育发展有限公司签订战略合作协议，将开启省际文旅产业合作新纪元，开发高质量文化旅游产品，探索新思路、新模式、新路径，打造“研学安徽”和“新华爱书客”研学品牌。战略合作协议签订后，双方将在中小学生研学、中高端定制旅游、老年人康养旅居、文创产品研发等方面深度合作，发挥各自属地独特文化，研发精品研学课程、开发优质路线。 盈利预测与投资评级：由于前三季度毛利率同比下降，我们将公司2024-2026年归母净利润从17.0/19.2/19.8亿元下调至15.2/17.3/18.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/12倍。我们看好山东人口大省对于图书的长期需求，以及公司在研学文旅业务的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。

     山东出版(601019) 报告摘要 事件：山东出版发布2024年三季报，2024Q1-Q3收入85.2亿元，同增5.8%；利润总额13.2亿元，同增5.3%；归母净利润9.7亿元，同减22.7%；扣非归母净利润9.0亿元，同减23.4%。2024Q3收入25.7亿元，同减9.1%；利润总额2.9亿元，同减 21.1%；归母净利润2.1亿元；扣非归母净利润2.0亿元。 点评：Q1-Q3业绩稳定，主业经营稳健，创新业态持续推进 1）2024Q1-Q3业绩稳定。公司Q1-Q3收入和利润总额仍保持正向增长，较为稳健，Q3收入及归母净利润下滑主要因市场教辅收入下滑导致，另外归母净利润还因所得税费用同比增加有所下降。 2）教材教辅积极拓展品类及市场，一般图书加强新书推广。未剔除内部抵消口径下，出版Q1-Q3收入25.7亿元，同增0.3%；发行Q1-Q3收入60.1亿元，同增3.6%。教材教辅方面，公司全力保障秋季教材教辅征订工作，积极拓展教材教辅品类，稳健推进中职教材教辅业务。一般图书方面，公司加强新版图书的品质开发及营销推广，在新书市场份额提升明显。 3）创新业态持续推进。创新业态方面，智慧教育领域，“作业+学情诊断大数据反馈”项目平稳有序推进。研学文旅领域，业务较快发展，2024H1营业收入同比增长超过60%；山东出版集团信息显示，公司旗下山东新铧文旅发展集团与安徽时代教育发展签订战略合作协议，双方将在中小学生研学、中高端定制旅游等方面进行深度合作，看好双方共同打造精品路线吸引客户参与。老年领域，公司积极拓展老年服务业务，打造了数字化平台“轻龄家”。 4）销售费用率有所下降，管理费用率有所上升。公司2024Q3销售、管理、研发费用率分别为9.3%、12.4%、0.2%，分别同增-0.93/+1.48/+0.02pct，管理费用率上升主要因职工薪酬、折旧费增加导致管理费用增加。 盈利预测与估值：考虑到公司市场教辅收入有所下降以及所得税政策变化导致所得税费用增加，我们对公司的此前业绩预期进行适当调整，预计山东出版2024-2026年营业收入分别为127.61/137.14/148.73亿元（2024-2026年收入前值分别为133.48/148.26/164.91亿元），分别同比增长4.99%、7.47%、8.46%；归母净利润分别为15.07/16.80/18.90亿元（2024-2026年利润前值分别为18.47/20.55/23.01亿元），分别同比增长-36.55%、11.43%、12.53%。当前市值对应公司的估值分别为 15.7x、14.1x、12.5x，考虑到山东省人口优势显著，对于教材教辅产品需求旺盛，公司市场教辅收入后续有望伴随加大推广力度向上增长，我们仍看好公司长期投资价值，故维持“买入”评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     山东出版(601019) 投资要点： 教材教辅：在校人数未来三年保持增长，公司产品开发能力强劲。根据出生人口进行测算，预计未来三年山东省中小学在校生人数将保持在较高水平，教材教辅册数需求稳步提升，将持续推动公司未来几年教材教辅业务的发展。山东出版是山东省免费教科书和省教育厅评议推荐类教辅的唯一发行商，根据《2024年义务教育国家课程教学用书目录》，山东出版共有14种教材入选国家课程目录，公司在发行牌照以及教材教辅产品开发能力上优势显著。 一般图书：码洋规模降幅持续收窄，公司市占率提升。根据开卷研究的数据，2024年前三季度中国图书零售市场码洋规模仍为负增长，同比下降0.68%，但得益于618电商大促带动和9月新一学年开启，整体图书零售市场码洋降幅较上半年进一步缩小。2024上半年公司实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种实洋品种率同比提升0.06pct，新书市场实洋占有率同比提升1%，公司在一般图书市场的影响力持续提升。 创新业务：文旅研学业务快速发展。公司旗下新铧文旅集团下设4个子公司，分别负责经营中小学生研学旅行、研学实践教育活动&营地运营、文化创意设计和中高端定制化旅游&老年文旅等业务，文旅产业链逐步完善。此外，公司打造的“新华爱书客”已成为省内领军研学品牌，2023年发团超6000次，服务70万人次，营收3.14亿元，同比增长超4倍，文旅研学有望成为公司利润增长的新引擎。 分红逐年增长，股息率位居行业前列。根据公司公告，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为24.22亿元，同比增长12.89%；货币资金和交易性金融资产共计达87.86亿元，充沛的现金流和账面资金是公司保持较强分红能力的坚实后盾。分红方面，山东出版2023年每股派发现金红利0.56元（含税），共计派发11.69亿元，分红金额实现3.55亿元的增长；现金分红率为49.19%，同比提升0.76pct，分红金额和分红比例均创历史新高。股息率方面，以2024年10月28日收盘市值计算，公司股息率为4.84%，同比提升0.35pct，排在18个地方国企出版集团的第3位。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司为山东省文化出版龙头，发行、出版核心主业稳健增长，创新业务有望逐步贡献业绩增量。 此外，公司现金分红保持逐年增长，股息率位居行业前列。我们预计2024-2025年EPS分别为0.80\0.87元，对应PE分别为14.21\12.97倍。 风险提示：图书市场消费疲软风险；学生人口数量增长不及预期风险；创新业务表现与预期不符风险。

     山东出版(601019) 投资要点: 2024H1营收yoy+13.77%，剔除所得税影响，利润总额yoy+15.98% 收入端：2024H1公司实现营收59.44亿元，yoy+13.77%，毛利润22.82亿元，yoy+10.14%，毛利率38.38%，同比-1.27pct；2024Q2营收34.74 亿元，yoy+13.81%，qoq+40.66%，2024Q2毛利润13.28亿元，yoy+5.67%，毛利率38.23%，同比-2.95pct，营业收入高速增长主要系教材、教辅等收入增加所致。 利润端：2024H1归母净利润7.54亿元，yoy-15.64%，扣非归母净利润6.96亿元，yoy-16.38%；2024Q2归母净利润5.44亿元，yoy-20.35%，qoq+158.13%；2024H1所得税ETR27.21%，剔除所得税影响，2024H1利润总额10.36亿元，yoy+15.98%，2024Q2利润总额7.60亿元，yoy+11.42%，2024H1利润总额同比提升主要由于出版业务毛利率同比+2.14pct。 出版发行业务稳步增长，积极拓展研学文旅业务 （1）出版业务：2024H1公司出版业务收入17.77亿元，yoy+5.44%，销售码洋37.56亿元，yoy+8.78%，毛利率29.15%，yoy+2.14pct。 （2）发行业务：2024H1公司发行业务收入42.16亿元，yoy+7.91%，销售码洋45.69亿元，yoy+8.89%，毛利率35.13%，yoy-0.59pct。 （3）一般图书：2024H1公司在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较2023H1增加987种，实洋品种率同比提升0.06pct；销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。 （4）教材教辅：2024H1公司积极拓展教材教辅品类，新增《奋斗之路 中国共产党历史简读》《强国有我思政学堂》等62个品种（系列），此外，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。按产品分类，公司教材教辅业务收入占比较高，受益于山东省2016/2017年出生人口高增，预计2023/2024年山东省小学学龄 人口同比+6.77%/7.98%，K12学龄人口同比+4.65%/4.74%，K12学龄人口的提升或成为教材教辅收入增长的重要推动因素。 （5）研学文旅：2024H1公司研学文旅业务营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2024年2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体，进一步巩固和提升公司在全国研学文旅领域的地位、优势和影响力。 2024H1在手现金超70亿元，近12个月股息率4.48% 2024H1公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）72.27亿元，yoy-24.70%。公司分红稳定，2018-2023年分红率均超过40%，以9月9日收盘价计算，近12个月股息率为4.48%。 盈利预测和投资评级：公司出版发行业务经营良好，收入规模快速增长，研学文旅及创新业务积极拓展，看好未来业绩长期稳定增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为136.04/146.51/156.50亿元，归母净利润分别为17.38/19.27/20.64亿元，EPS分别为0.83/0.92/0.99元，对应PE分别为15.01/13.54/12.64x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、图书发行不及预期风险、学生人口数量增长不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

     山东出版(601019) 投资要点 事件：公司发布半年报，24H1营收同比增长13.8%至59.4亿元，毛利率同比减少1.3pct至38.4%；利润总额同比增长16.0%至10.4亿元；归母净利润同比下滑15.6%至7.5亿元，扣非归母净利润同比下滑16.4%至7.0亿元。归母净利润下滑主要系所得税费用同比大幅提升：24H1所得税费用为2.8亿元，实际税率为27%（23H1为0%）。单季度来看，公司2024Q2营收同比增长14.0%至34.7亿元，维持快速增长其实，利润总额同比增长11.4%至7.6亿元，归母净利润同比下滑20.2%至5.4亿元，扣非归母净利润同比下滑减24.8%至5.0亿元；24Q2所得税费用为2.2亿元，实际税率为28%（24Q1为24%）。 出版及发行业务收入平稳增长，物资贸易收入快速提升：出版分部营收同比增长5.4%至17.8亿元，毛利率同比提升2.1pct至29.1%；发行分部营收同比增长7.9%至42.2亿元，毛利率同比下滑0.6pct至35.1%；物资贸易分部营收同比增长27.3%至14.0亿元，毛利率同比下滑1.1%至5.7%；印务分部收入、其他分部收入、分部间抵销分别为1.3亿元、3136万元、-18.7亿元。 图书出版发行市占率小幅提升，研学文旅收入快速增长：（1）在图书出版发行方面，24H1公司聚焦精品出版、畅销书出版及中国文化输出，共出版图书7111种、音像电子出版物148种、期刊8种，图书产品再版重印率达7.2%；在开卷零售市场监控系统的整体排名为第15位，实洋占有率同比提升0.11pct，动销品种数较上年同期增加987种；所属各出版单位对外版权输出达91种。（2）在教育出版发行方面，公司发挥编、印、发、供全产业链优势；积极新增62个教辅品类，延续、拓展或更名38个品种；通过加强专有平台“新华助学”的运营推广，提升整体发行效率与品牌影响力；完成2024年春季中职教材教辅征订，巩固中职教材教辅市场。（3）在研学文旅业务方面，24H1营业收入同比增长超过60%，公司所属新华书店集团于2月牵头成立中国新华书店协会研学教育专业工作委员会、全国新华研学协作共同体。扩大特色研学营地集群优势，搭建智慧营地系统，探索“营地+培训”“营地+赛事”等多种“营地+”运营模式，提升运营效率和品牌知名度。打造品牌研学课程体系，举办研学课程设计大赛遴选优秀研学课程。优化延伸文旅产业链，积极布局中高端文旅及老年文旅。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年收入快速增长，主业稳健，研学文旅业务取得积极进展，我们将2024-2026年归母净利润预测从16.5/17.9/19.0亿元上调至17.0/19.2/19.8亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/13/13倍，我们看好公司主业竞争壁垒和研学文旅新业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，境外经营风险，货运成本上涨风险。

     山东出版(601019) 投资要点 事件：山东出版发布2024年半年报，公司2024H1营收59.44亿元，同增13.8%；利润总额10.36亿元，同增16.0%；归母净利润7.54亿元，同减15.6%；扣非归母净利润6.96亿元，同减16.4%。公司2024Q2营收34.74亿元，同增14.0%；利润总额7.60亿元，同增11.4%；归母净利润5.44亿元，同减20.2%；扣非归母净利润4.96亿元，同减24.8%。 点评：收入和利润总额实现高增，出版发行稳步增长，出版融合创新不断推进 1）经营端稳中向好，收入和利润总额实现高增。公司2024H1及2024Q2收入和利润总额实现高增，证明经营端稳健。归母净利润则因所得税政策变化导致所得税费用增加。 2）出版发行稳步增长。未剔除内部抵消口径下，2024H1，公司出版业务实现营收17.8亿元，同比增长5.4%，毛利率29.2%，同比增长2.1pct；发行业务营收42.2亿元，同比增长7.9%，毛利率35.1%，同比减少0.6pct。教材教辅方面，公司积极拓展教材教辅品类，新增《强国有我思政学堂》等62个品种（系列）。同时，公司完成2024年春季中职教材教辅征订，实现中职教材教辅发行业务稳健发展。一般图书方面，2024年上半年公司监控销量10万册以上的图书20种，累计监控销量超过10万册的图书491种。 3）出版融合创新不断推进。创新业务方面，智慧教育领域，融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目平稳有序推进，在试点城市组织的多次测试中，反馈效果良好。研学领域，公司扩大特色研学营地集群优势，2024H1研学文旅营业收入同比增长超过60%。老年领域，公司打造了数字化平台“轻龄家”，不断丰富平台内容，优化平台适老化体验和功能。 4）有效控制费用率，费用率稳定。公司2024H1销售、管理、研发费用率分别为9.1%、10.2%、0.2%，分别同比增加-0.14/-0.89/+0.00pct。公司2024Q2销售、管理、研发费用率分别为9.3%、9.5%、0.2%，分别同比增加+0.22/-0.65/-0.04pct。 盈利预测与估值：考虑到公司2024H1经营端稳健，以及税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们维持此前公司业绩预期，预计山东出版2024-2026年营业收入分别为133.48/148.26/164.91亿元，分别同比增长9.82%、11.08%、11.23%；归母净利润分别为18.47/20.55/23.01亿元，分别同比增长-22.26%、11.27%、11.94%。当前市值对应公司的估值分别为13.4x、12.1x、10.8x，维持“买入”评级。 风险提示事件：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。