赤峰黄金(600988) 事件： 公司发布 2023 年半年报， 2023H1 公司实现营业收入 33.72 亿元，同比增长 10.68%， 环比下降 3.49%， 实现归属于上市公司股东的净利润 3.12 亿元，同比下降 24.08%，环比增长 675.63%。 公司转移战略重心， 降本增效成果显著。 2022 年成本大幅波动对公司业绩造成大幅扰动后， 2023 年公司开始重点关注降本控费，在管理方式、组织形式等方面快速作出调整，完成组织重构。万象矿业精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级，对供应链进行改革，黄金生产降本效果明显，上半年黄金单位全维持成本（ AISC）较上年同期下降 10.15%。金星瓦萨确定了 50 多项降本举措，重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。上半年黄金单位全维持成本较上年同期下降 3.54%。国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降 16.31%。 推进重点项目建设，保障产能持续增长。 万象矿业 discovery 采区地下开采项目 7 月已进入商业运营； 金星瓦萨在主采区稳定生产的同时，开拓新采区，计划年内开始南延区第一个采场的生产； 吉隆矿业新增18 万吨金矿石采选能力扩建项目预计于 2023 年 10 月完工， 2024 年 3月可试生产；五龙矿业选厂处理规模逐步提升； 锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期 14 万吨/年总体工程已完成 80%以上，预计 9 月初开始投产。2023H1 公司生产矿产金 6.89 吨，同比增长 6.94%，环比下降 3.49%。公司半年度计划完成情况良好， 预计可圆满完成年度规划目标。 重要投资项目投产带来新增长点。 公司成为澳大利亚上市公司铁拓矿业第一大股东，铁拓矿业的主要资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾（ Abujar） 金矿， 铁拓矿业持有其 88%的股权。 阿布贾金矿已于 2023年 7 月正式商业营运。 2023 年 1-6 月，铁托矿业共处理矿石 158.4 万吨，产出黄金 781 公斤，处理量及产量于 2023 年 7 月份进一步提升至月处理量 37 万吨矿石及月产 362 公斤黄金。铁托矿业预计 2023 年下半年产黄金 3.26 吨至 3.3 吨、 维持成本约 875-975 美元/盎司。 盈利预测： 2023H1 公司降本增效成果显著，我们调整了公司的盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年实现净利润为 7.99 亿元、 11.08 亿元、13.25 亿元，对应 EPS 分别为 0.48 元、0.67 元、0.80 元，对应现价 PE30.71倍、 22.13 倍和 18.52 倍。公司持续推进降本增效， 项目建设推动产量稳步增长，我们给予公司 2023 年 30-35 倍的 PE， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 成本控制不及预期，项目建设进度不及预期，黄金价格大幅下跌

     赤峰黄金(600988) 事件：2023H1公司实现营业收入33.72亿元，同比增长10.68%；归母净利润3.12亿元，同比下降24.08%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降9.39%。Q2实现营业收入17.85亿元，同比增长14.52%、环比增长12.49%；归母净利润2.37亿元，同比下降0.03%、环比增长214.51%；扣非归母净利润2.41亿元，同比持平，环比增长84%。 点评： 2023年上半年矿产金量价齐升，电解铜略降。2023年H1黄金均价433.75元/克，同比上涨10.8%；Q2黄金均价447.62元/克，同比上涨12.2%，环比上涨6.6%。2023年H1铜均价67922元/吨，同比下降5.4%；Q2铜价均价67517元/吨，同比下降6.4%，环比下降1.3%。上半年公司生产矿产金6.88吨，销售7.2吨，同比增长10.64%。上半年公司生产电解铜3011吨，销售2741吨，同比下降28.45%。 降本增效显著，毛利率显著提高。公司2023年H1矿产金全维持成本为267.01元/克，较2022年同期下降4.9%，矿产金成本下降，带动公司上半年毛利率同比上升3.22个pct至31.86%，公司全方位成本降低效果显现。从主力矿山来看，国内矿山依托资源优势，通过进一步完善管理体系，使全维持成本（AISC）同比下降16.31%；万象矿业通过管理升级，调整选厂回收率，AISC同比下降10.15%；金星瓦萨通过进一步优化降本计划，AISC同比下降3.54%。伴随降本增效计划进一步优化，公司毛利率有望继续上升。 “黄金+稀土”双轮驱动，项目进度顺利推进。1）万象矿业Discovery采区地下开采项目己逐步进行生产性采矿，7月份己进入正式商业运营，公司预计2023年度可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上，回收率明显优于卡林型矿石。2）吉隆矿业新增18万吨/年金矿石采选能力，扩建项目主厂房预计于2024年3月可进行试生产。3）五龙矿业3000吨/日采选能力选厂稳定运行，下半年处理规模有望继续提升。4）锦泰矿业溪灯坪金矿项目一期初步设计采选规模为14万吨/年，项目预计9月初可开始喷淋投产。5）公司正在积极推进稀土资源新项目申请，合作项目考察、勘探和采矿权证申请工作。同时，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权也已提交申请，正在审批程序中。 金价或将继续上行。我们认为，短期美联储加息已接近尾声，金价短期压制因素已趋弱；中长期来看，美国经济增速边际下滑带来的美元弱势，地缘冲突以及美联储加息造成的金融体系不稳定都将加重市场的避险情绪。宽流动性弱美元，叠加避险情绪加重，或将支撑金价继续上行。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.53元、0.68元、0.79元，对应当前股价的PE分别为28x、22x、19x。考虑黄金价格中枢将稳步抬升，公司未来黄金产量逐渐释放，维持公司“买入”评级。 风险因素：美联储超预期加息，公司矿山产量释放不及预期。

     赤峰黄金(600988) 公司2023年上半年实现营收33.72亿元，同比+10.68%，归母净利润3.12亿元，同比-24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比-9.39%。非经常性损益变动来自于黄金租赁公允价值变动及持有境外股票投资损益，合计-0.6亿元。Q2单季度实现营收17.85亿元，同比+14.52%，环比+12.49%，归母净利润2.37亿元，同比-0.03%，环比+214.51%，Q2经营改善，净利润环比大幅增长。 产销量同比增长，降本成效显现。产量端，上半年公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%，销售7.22吨，同比+10.64%，产销量均有所增长。成本端，上半年矿产金全维持成本为214.8元/克，同比变动（剔除汇率波动）-23.5%，其中国内矿山，万象，金星全维持成本分别为211.51元/克、1331.78美元/盎司、1164.59美元/盎司，同比变动-16.31％、-10.15％、-3.54％。公司全维持成本下降得益于为公司改善内部管理、实行供应链改革、并制定积极的降本计划。 财务费用小幅提升，经营性现金流良好。上半年公司黄金业务毛利率为33.56%，同比-7.96pct，期间销售/管理/财务/研发费用率分别为0.11%/7.84%/2.42%/0.34%，同比变化-0.01/-0.03/+1.13/+0.01pct。除财务费用外，其他期间费用率稳定，财务费用上升明显主要原因为短期负债增加和美元借款利率上升所致。上半年公司经营活动现金流量净额为+8.73亿元，同比869.68％，主要原因为本期销收到销售款增加及支付采购货款减少所致。 国内外项目稳步推进，逐步扩张产能。国内方面，吉隆矿业采选能力扩建项目主厂房建设预计10月完工；五龙矿业上半年矿石日均处理规模由原1200吨增加至1500吨；瀚丰矿业积极推进安全生产设施技改；锦泰矿业溪灯坪金矿一期预计9月初可开始喷淋投产；海外方面，万象矿业Discovery矿区地下开采项目已逐步进行生产性采矿，7月份已进入正式商业运营，全年预计可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上；金星瓦萨主采区稳定生产并开拓242和BShoot南延区两个新的井下矿区，逐步提升供矿量。 参股项目阿布贾金矿顺利投产，老挝稀土开发可期。公司坚持国际化发展战略，在全球范围内积极进行资源并购、开发，参股澳大利亚公司铁拓矿业，旗下阿布贾金矿已于7月正式商业营运，预计下半年年产黄金3.26吨-3.33吨，带来投资收益。此外，公司塞班矿区的稀土资源开采权审批流程正常推进，且与厦门钨业成立的合资公司在老挝积极推进稀土资源新项目申请，稀土开发未来可期。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为7.27/12.13/14.75亿，EPS分别为0.44/0.73/0.89元，对应于2023年8月21日收盘价的PE分别为34/20/17倍，公司作为黄金龙头，经过资源并购后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格下跌，美联储货币政策波动风险等

     赤峰黄金(600988) 事件：公司披露2023年半年报告，利润环比大幅提升，黄金产量保持稳健。公司2023年上半年公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%，环比-3.49%；实现营业收入33.72亿元，同比+10.68%，环比+4.70%；实现归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比-24.08%，环比+675.63%。 公司降本效果显著，万象矿业、金星瓦萨、国内矿山全维持成本均同比下降。（1）万象矿业：通过精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级，在坑壁角度、选厂回收率、原料单耗、设备使用率等方面进行技术创新，通过强化竞争机制、发挥集中采购作用、推进转移定价等措施对供应链进行改革，上半年黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期下降10.15%。（2）金星瓦萨：对各部门详细成本和消耗数据进行分析并制定了相应的降本行动计划，责任分配至各部门负责人，确定了50多项降本举措，重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。同时，随着金星瓦萨地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力，自动化、机械化助力减员潜力，降本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现，上半年黄金单位全维持成本较上年同期下降3.54%。（3）国内矿山：依托资源优势，加强资源开发“三率”管理，完善物资采购、销售管理，控制现阶段非必要资本开支和非生产性支出，充分利用数字化、智能化管理工具，国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降16.31%。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：Discovery采区地采项目逐步生产，7月进入商业运营，预计23年可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上。（2）金星瓦萨：开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，7月开始在242斜坡道掘进施工采出副产矿石，8月初开始B-Shoot南斜坡道掘进工作。（3）吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计2023年10月完工完成设备安装，2024年3月可试生产。探矿权5号矿段估算新增金资源量900公斤。（4）五龙矿业：23年上半年日均处理规模由原1200吨增加至1500吨以上，预计9月日处理矿石量可达1800-2000吨。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：矿山项目一期14万吨/年采选规模预计8月末完成堆浸场建设，9月初喷淋投产。（6）瀚丰矿业：预计2024年6月可以开始生产。 盈利预测：预计公司黄金2023-2025年产量分别为15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2023-2025年营业收入为68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为8.20/13.66/16.96亿元，对应PE29.87/17.93/14.44，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

     赤峰黄金(600988) 核心观点 落实降本增效， 二季度业绩大幅改善。 上半年， 公司全面开展降本工作， 各项建设项目有序推进， 完成黄金产量 6.88 吨， 同比增长 6.94%； 黄金单位全维持成本 267.01 元/克， 同比下降 4.89%； 实现营业总收入 33.72 亿元， 同比增长 10.68%； 归属于上市公司股东的净利润 3.12 亿元， 同比下降 24.08%。二季度单季， 完成黄金产量 3.59 吨， 环比一季度增长 9.21%； 单位销售成本273.18 元/克， 环比下降 5.21%； 实现实现营业收入 17.85 亿元， 环比增长12.49%； 归属于上市公司股东的净利润 2.37 亿元， 环比增长 214.51%。 战略重心转移， 降本控费效果明显。 过往， 公司相对更重视资源保障、 黄金增量， 制定了产量连年翻倍目标。 但去年成本波动对业绩造成较大扰动， 因此公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上， 2023 年重点关注降本控费。 万象矿业开展多项技术创新， 并进行管理升级、 供应量改革； 金星矿业纠正了运营管理方面的失误， 确定了 50 多项降本举措。 上半年公司国内矿山、 万象矿业、 金星瓦萨的全维持成本（剔除汇率影响） 较去年同期分别下降 16.31%、 10.15%、 3.54%。 挖掘现有资源， 保障产能扩张。 公司万象矿业 Discovery 采区地下开采项目7 月已进入正式商业运营， 回收率有明显改善； 并发掘多个资源增长项目，预计年末更新资源量报告。 金星瓦萨积极开拓 242 和 B-Shoot 南延区两个新的井下采区， 计划年内开始南延区第一个采场的生产。 国内吉隆矿业新增 18万吨采选能力扩建项目预计 2024 年 3 月可进行试生产； 万象项目 3000 吨/日选厂处理规模逐步提升。 持续开展项目投资， 丰富黄金布局。 公司先后通过认购增发股份、 竞标摘牌、二级市场增持等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业， 截至报告期末持有其已发行股份的 13.05%， 为第一大股东。 铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar） 金矿， 该项目位于西非科特迪瓦， 已于 2023 年 7 月正式商业运营， 上半年产出黄金 781 公斤， 预计下半年可产金 3.26-3.3 吨。 风险提示： 项目建设进度不及预期； 黄金价格大幅回调； 生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议： 公司坚定国际化发展步伐， 黄金产量持续增长， 且生产成本存在下降空间。 目前金价景气运行， 我们维持原业绩预测， 预计公司 2023-2025年收入 68.6/76.9/84.1 亿元； 归属母公司净利润 7.9/10.0/12.0 亿元， 年增速分别为 75.2%/26.1%/20.1%； 摊薄 EPS 为 0.47/0.60/0.72 元， 当前股价对应 PE 为 31.0/24.6/20.5x， 维持“买入” 评级

     赤峰黄金(600988) 投资要点 公司发布2023年中报，业绩环比改善明显 上半年来看：23H1实现营收33.7亿元，同比+10.7%，环比+4.7%；归母净利3.1亿元，同比-24.1%，环比+675.6%；扣非净利3.7亿元，同比-9.4%，环比+4046%；毛利率31.9%，同比-10.1pct，环比+15.8pct。 单季度来看：23Q2实现营收17.8亿元，同比+14.5%，环比+12.5%；归母净利2.4亿元，同比持平，环比+214.5%；扣非净利2.4亿元，同比-0.1%，环比+83.2%；毛利率34.6%，同比-14.8pct，环比+5.7pct。 黄金增产增销，收入规模提升 产销来看：23H1黄金产量6.9吨，同比+6.9%；黄金销量7.2吨，同比+10.6%。 收入来看：23H1黄金收入30.5亿元，同比+20.9%，环比+9.6%。 推动矿山降本，盈利能力修复 上半年黄金成本：（1）销售成本280.5元/克，因折摊上升，同比+8.0%。（2）现金成本215.0元/克，同比-19.5%。（3）全维持成本214.8元/克，同比-23.5%。 分矿山来看上半年黄金成本：（1）万象矿业：精简部门及人员，调整福利标准，推广节能降耗，全维持成本同比-10.15%。（2）金星瓦萨：地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力、自动化助力减员潜力、自由现金流改善潜力均将逐渐显现，全维持成本同比-3.54%。（3）国内矿山：依托资源优势，加强资源开发“三率”管理，完善物资采购、销售管理，上半年全维持成本同比-16.31%。 盈利能力显著修复。23H1黄金毛利率33.6%，环比+18.5pct，边际修复显著。 重点项目顺利推进，保障产能增长动力，未来可期 已有矿山项目：（1）万象矿业：Discovery采区地下开采项目7月进入商业运营，预计今年补充地下采矿30万吨，平均品位4克/吨以上。（2）金星瓦萨：开拓242和B-Shoot南延区两个新井下采区。（3）吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目预计24年3月试生产。（4）五龙矿业：3000吨/日采选能力选厂稳定运行，23H1日均处理规模已由1200吨增加至1500吨以上。（5）溪灯坪金矿：预计9月初可喷淋投产，项目一期初步设计采选规模14万吨/年。 阿布贾金矿投产：上半年产金0.78吨，预计下半年出产3.26~3.3吨、全维持成本约875-975美元/盎司。公司持有该金矿11.48%股权，有望受益于项目投产。 盈利预测与估值 公司推进增产降本，有望走出经营承压背景，实现业绩改善及快速成长。我们预计23~25年公司归母净利润8.48/13.15/15.27亿，增幅88.08%/54.97%/16.11%；分别对应EPS为0.51/0.79/0.92元，分别对应PE为28.87/18.63/16.04。 风险提示 美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

     赤峰黄金(600988) 国际化拓展矿产、聚焦主业的黄金生产商 公司坚持“以金为主”的战略思想，深耕黄金产业，通过并购海外矿山，致力于国际化发展、聚焦成长。2022年，公司黄金资源量达438.8吨，平均品位2.6克/吨，黄金产量突破10吨，打破公司历史产金记录。 财务方面：公司2022年营收62.67亿元，同比+66%，主要系海外资产运营走上正轨，为收入增长带来动力。 业绩预告彰显经营改善：预计公司23Q2实现归母净利润2.52亿，同比+6.36%，环比+234.63%；实现扣非净利润约2.4亿，同比-0.49%，环比+82.45%。往后看，降本增效措施持续推进，公司盈利能力有望更得到进一步修复。 中长期视角，金价有望迎来明显上涨 美联储加息末期+降息预期有望催化金价：2023年6月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降，叠加2023年6月美国CPI同比上涨3%的事实，CMEFedWatch Tools预测美联储在年内或结束加息，并在明年存在降息预期。此预期或催化贵金属行情，金价有望迎来明显上涨。 美元地位削弱、全球经济承压，各国政府及资本或选择黄金避险，结合美联储加息进入末期的预期，未来市场条件利好黄金价格上升与需求增加。 优秀团队+股权激励激发潜力，海外布局打开成长空间 团队方面，公司管理层能力优秀，董事长具备丰富的矿产行业经验；同时，员工持股计划持续推进，累计规模近3.5%公司股份，绑定核心团队，激发公司的生产经营潜力。 战略方面，公司坚持内收外购战略，两大海外矿山有望成为长远发展的重要助力。（1）老挝塞班矿山发展规划清晰，回收率持续攻关，地上+地下开采有望并行，并计划与厦门钨业共同开发稀土资源，有望增厚利润。（2）加纳瓦萨推动矿区扩产项目，建设完成后矿石采选有望达到330万吨/年，同时探矿前景良好，拥有3宗采矿权和4宗探矿权，具备长期发展的动力。 盈利预测与估值 综上，公司有望得到经营改善，踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润8.48/13.15/15.27亿元，增幅达到88.08%、54.97%、16.11%；分别对应EPS为0.51/0.79/0.92元，分别对应PE为29.00、18.72、16.12。 风险提示 美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

     赤峰黄金(600988) 事件：公司披露2022年半年度业绩预告，利润环比大幅提升。公预计2023年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约32,710万元，与2022年上半年度同比减少约20.38%；与2022年下半年度环比增长约713.38%。公司预计2023年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约37,100万元，与2022年上半年度同比减少约9.62%，与2022年下半年度环比扭亏为盈。 Q1公司矿产金销售成本288元/克较22年Q4的318元/克有所下降，我们认为Q2公司矿产金成本更低。公司23年Q1黄金销售成本288.20元/克，较22年Q4黄金销售成本317.75元/克有所下降，公司预计Q2归母净利润约2.52亿元，环比一季度0.75亿元大幅上升，根据业绩情况我们认为公司Q2矿产金成本较Q1更低，公司降本效果显著。 预计未来公司矿产金成本、产量将持续改善。（1）金星瓦萨：加纳子公司金星瓦萨因2022年下半年加密勘探间距和品位控制模型调整所引起的矿房矿石量和品位波动，自今年3月以来已逐渐得到控制和改善，并成立专项小组优化井下开采管理及品位控制模型，金星瓦萨产量和成本指标将在未来几个季度持续改善。（2）国内矿山：子公司吉隆矿业采出矿石品位在2022年第三季度出现较大下滑，本期入选品位较2022年全年平均品位已提高40%以上，五龙矿业黄金产量较上年同期增长约15%。（3）万象矿业：老挝子公司万象矿业管理层经过调整后，采取了一系列组织变革及提升运营效率的措施，选矿回收率持续攻关，一季度金选矿回收率约66.5%，并有进一步提升空间。 公司坐拥多个资源丰富矿山，保障公司长期发展。（1）五龙矿业：黄金资源量150万吨，矿石年产量10万吨。（2）吉隆矿业撰山子金矿：黄金资源量71万吨，矿石年产量12万吨；（3）华泰矿业红花沟金矿：黄金资源量304万吨，矿石年产量18.89万吨；（4）万象矿业塞班金铜矿：黄金资源量970万吨，铜资源量5660万吨，稀土资源量7171万吨，矿石（黄金）年处理量300万吨；（5）金星瓦萨：黄金资源量9696万吨，矿石年处理量270万吨，预计扩产至330万吨；（6）瀚丰矿业立山矿：锌+铜+铅资源量1580万吨，矿石年处理量60万吨；（7）瀚丰矿业东风矿：钼资源量4899万吨，矿石年处理量9.9万吨；（8）云南洱源溪灯坪金矿:该项目处于建设期，一期设计采选规模为14万吨/年。 盈利预测：预计公司黄金2023-2025年产量分别为15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2023-2025年营业收入为68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为8.20/13.66/16.96亿元，对应PE28.45/17.08/13.75，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。