中国海油(600938) 投资要点 事件：2025Q1，公司实现营业收入1069亿元（同比-4%，环比+13%），归母净利润366亿元（同比-8%，环比+72%）。 原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025Q1，国际布伦特79.9美元/桶（同比-8%），公司原油实现价格72.7美元/桶（同比-8%），与布油折价2.3美元/桶。2025Q1，公司天然气实现价格7.78美元/立方英尺（同比+1.2%）。 项目顺利投产，油气产量继续增长：2025Q1，公司实际油气净产量189百万桶油当量（同比+5%）。其中，石油净产量146百万桶（同比+3%），天然气净产量72亿立方米（同比+10%）。国内产量增长主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，国外产量增长主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。 资本支出同比减少：2025Q1，公司资本开支277.1亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。 桶油成本控制优异：2025Q1，公司桶油主要成本27.03美元/桶（同比-2%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。 公司注重股东回报：根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1384亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约623亿元，按2025年4月30日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为8.4%，按10%扣税，税后股息率为7.6%，按28%扣税，税后股息率为6.1%。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别1384、1418、1467亿元，按2025年4月30日收盘价，对应A股PE分别8.6、8.4、8.1倍，对应H股PE分别5.3、5.2、5.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

     中国海油(600938) 中国海油2025Q1归母净利润366亿 公司2025Q1收入1068.5亿元，同比-4.14%，归母净利润365.6亿，同比-7.95%。 国内产量增速更快，得益于渤中19-6油气田等贡献 2025Q1原油产量同比+3.4%，其中国内同比+4.4%，海外同比+1.5%。天然气产量同比+10.2%，其中国内同比+12.2%，海外同比+3.9%。国内增速更快主要得益于渤中19-6等油气田的贡献。 桶油成本由于油价下降有所减少 2025Q1桶油当量主要成本27.03美元/桶，同比-2%（同比减少0.56美元/桶），主要因为油价下降导致除所得税之外税金下降7.2%，以及产量结构变化影响作业费用下降3.2%。 实现油价较往年同期折价有所收窄 2025Q1石油平均实现价格72.65美元/桶，同比-7.7%，比布油折价2.3美元（折价同环比均略有改善）。天然气实现价格7.78美元/bcf，同比+1.2%。盈利预测与投资评级:考虑近期油价下跌，将未来油价中枢下修到70美元之后，对应公司25/26/27年归母1283/1331/1357亿元，对应2025年4月29日股价的A/H股PE分别9.3/5.8倍，按照2025年分红比例45%计算，分红收益率分别4.8%/7.7%，维持“买入”。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国海油(600938) 核心观点 公司2025年第一季度实现归母净利润365亿元，盈利韧性凸显，业绩超预期。公司2025年第一季度实现营业收入1068.6亿元（同比-4.1%，环比+13.1%），归母净利润365.3亿元（同比-8.0%，环比+71.9%），扣非归母净利润370.3亿元（同比-6.2%，环比+111.2%）。2025年第一季度布伦特原油期货均价为75.0美元/桶（同比-8.3%），公司受益于油气产销量上升、降本增效、人民币贬值、实现气价上升等因素，部分抵销了实现油价下跌的影响，业绩超预期。 公司油气净产量稳步增长，成本管控成效显著。公司2025年第一季度油气销售收入为882.7亿元（同比-1.9%，环比+4.9%），油气净产量达到188.8百万桶油当量（同比+4.8%），其中国内净产量130.8百万桶油当量（同比+6.2%），占比69.3%，主要得益于渤中19-6等油气田贡献，海外净产量58.0百万桶油当量（同比+1.9%），占比30.7%，主要得益于巴西Mero2等项目的投产。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.1%和22.9%。公司2025年第一季度石油液体平均实现价格72.7美元/桶（同比-7.7%），与布伦特原油均价贴水2.3美元/桶，较去年同期收窄0.8美元/桶，平均实现气价为7.78美元／千立方英尺（同比+1.2%）。公司2025年第一季度桶油主要成本为27.03美元/桶油当量，同比下降0.56美元/桶油当量（同比-2.0%），其中受产量结构变化的影响，作业费用同比下降3.2%，受国际油价下降的影响，除所得税外的其他税金同比下降7.2%，成本管控效果显著。 全年资本开支保持稳定，工程建设有序推进，控股股东发布增持公告维护股东权益。公司2025年第一季度完成资本开支277.1亿元，同比减少13亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少，2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，第一季度共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等7个项目已成功投产，其他新项目正在顺利推进。4月8日，公司发布公告，实际控制人中国海油集团计划在12个月内，累计增持中国海油A股、H股金额20-40亿元人民币，切实维护股东权益。 风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。 投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1401/1437/1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为8.5/8.3/8.0x，对于H股PE为5.3/5.1/4.8x，维持“优于大市”评级。

     中国海油(600938) 事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入1068.5亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%；实现扣非归母净利润370.3亿元，同比下降6.2%。 石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25Q1，公司实现油气净产量1.89亿桶油当量，同比增长4.8%，以2025年产量目标7.6~7.8亿桶油当量的中值计算，已完成目标的24.5%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为1.31/0.58亿桶油当量，同比增长6.2%/1.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%，国内增长得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外增长则得益于巴西Mero2等项目的贡献；分产品看，石油/天然气产量分别为1.46亿桶/2531亿立方英尺，同比增长3.3%/10.2%，占总产量的比重为77.1%/22.9%。2）价格：25Q1，布伦特原油期货结算价为74.98美元/桶，同比下降8.3%，公司油价跟随市场波动，25Q1实现油价为72.65美元/桶，同比下降7.7%，气价则逆势上涨，实现气价为7.78美元/千立方英尺，同比增长1.2%。 新项目稳步推进，助力产量接续增长。公司已投产7个新项目，其中，国内的渤中26-6油田开发项目一期高峰产量22300桶油当量/天，且渤中26-6油田累计探明油气地质储量超2亿立方米，从发现到投产仅用三年时间；番禺10/11区块联合开发项目、文昌19-1油田二期项目、曹妃甸6-4油田综合调整项目高峰日产量均超万桶，分别为13600、12000、11000桶油当量/天；海外的巴西Buzios7项目FPSO设计原油日产能22.5万桶、天然气日处理能力1200万方，为世界最大的FPSO之一，助推巴西Buzios原油日产量下半年达100万桶。 成本管控良好，桶油成本进一步下降。25Q1，公司桶油主要成本为27.03美元/桶，同比下降2.0%；其中，除所得税外的其他税金同比下降7.2%至3.76美元/桶，主要是国际油价下降的影响；桶油作业费用同比下降3.2%至6.69美元/桶，主要是产量结构变化的影响；此外，桶油折旧折耗及摊销/弃置费/销售及管理费用分别为13.91/0.74/1.93美元/桶，同比+1.0%/-14.9%/-3.0%。 实控人拟增持总市值的0.26%~0.52%。公司于4月8日公告，实控人中国海油集团计划于12个月内增持公司A股和H股股份，拟增持金额不少于20亿元、不超过40亿元，占公司4月29日总市值的0.26%~0.52%。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.78/1306.44/1345.41亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年4月29日的PE均为9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

     中国海油(600938) 事件：2025年4月29日，中国海油发布2025年第一季度报告。2025Q1，公司实现营业收入1068.54亿元，同比-4.14%，环比+13.09%；实现归母净利润365.63亿元，同比-7.95%，环比+71.84%；实现扣非后归母净利润370.27亿元，同比-6.20%，环比+111.23%；实现基本每股收益0.77元，同比-8.33%，环比+75.00%。 点评： 价格方面，实现价格较布油折价收窄。Q1公司实现油价72.65美元/桶（同比-6.10、环比+2.57美元/桶），较布油折价1.94美元/桶（同比-1.07、环比-1.99美元/桶），主要受公司产量结构变化影响，不同油田较布油升贴水存在差异；公司实现气价7.78美元/千立方英尺（同比+0.09、环比+0.23美元/桶），我们认为主要受公司计价公式和下游市场结构影响，公司下游主要是华东和华南工业用户。 成本方面，继续巩固低桶油成本优势。Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。 产量方面，Q1天然气产量增长亮眼。Q1公司油气产量188.8百万桶当量，同比+4.83%，环比+2.28%。 分产品类型看，石油液体产量145.5百万桶，同比+3.41%，环比+0.62%；天然气产量2530亿立方英尺，同比+10.24%，环比+8.63%，Q1公司天然气产量增加主要是陵水25-1、渤中19-6、印尼东固项目的贡献。 分地区看，国内、海外油气产量分别为121.4、57.1百万桶当量，其中国内同比+6.17%，环比+7.74%，得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外同比+1.93%，主要是巴西Mero2等项目的贡献，环比-5.07%，主要受非洲、欧洲等地区油田边际递减影响。 Q1公司已投产包括渤中26-6一期（高峰产量2.23万桶/天）、番禺10/11区块联合开发项目（高峰产量1.36万桶/天）、巴西buzios7项目（高峰产量22.5万桶/天，公司权益7.34%）等7个项目，或在年内继续贡献公司油气产量增长。 资本开支保持高水平：2025Q1公司实现资本开支277亿元，同比-4.48%。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1364.41、1422.43和1497.78亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分别为2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.75、8.39和7.97倍，H股收盘价对应的PE分别为5.41、5.19、4.93倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

     中国海油(600938) 事件 中国海油发布年度业绩报告：2024全年实现营业总收入4205.06亿元，同比上升0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。其中，2024Q4单季度实现营业收入944.82亿元，同比下滑13.94%、环比下滑4.81%，实现归母净利润212.77亿元，同比下滑18.78%、环比下滑42.38%。 投资要点 公司全年油气产量再创新高，桶油成本持续下探 2024年，公司继续增储上产，提升对油气稀缺资源的控制力。产量方面，公司全年油气总产量达7.27亿桶油当量，同比增长7.2%；储量方面，公司油气证实储量72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，全年共获得11个油气新发现，建成南海万亿大气区，储量替代率达到167%，储量寿命稳定在10年。随着圭亚那Payara的投产以及国内新项目的稳步推进，公司油气产量有望持续保持较快增速。销量方面，公司石油全年销售量达到5.63亿桶油当量，同比增长9.4%，显示出较强的市场需求增长态势。受国际油价走低影响，全年平均实现油价为76.75美元/桶，同比下降约1.6%。公司天然气全年销售量达到870.3十亿立方英尺，同比增长7.8%，呈现出稳健的销售增长态势。但受中国天然气市场供需宽松格局的影响，天然气平均实现价格为7.72美元/千立方英尺，较2023年下降约3.3%。成本方面，公司年内增储上产导致公司整体作业费同比上升9.8%，但桶油作业费在公司高效成本管控举措下保持稳定，为7.61美元/桶油当量，与2023年基本持平。公司基于资源储备的强大成本控制能力使得桶油成本继续下探至28.52美元/桶油当量，公司盈利能力继续保持全球领先水平。 高资本支出赋能油气业务高质量发展。 期间费用方面，公司在销售、管理、研发费用率方面均保持稳定，同比基本持平。公司油气资产弃置义务折现为32.89亿元，同比增加3.58亿元，公司财务费用率同比增加0.47pct。现金流方面，公司经营活动产生的净现金流量为2208.91亿元，同比增加5.3%，现金流保持健康水平。资本支出方面，公司2024全年资本支出达人民币1327亿元，主要用于保持增储上产和油气基础设施建设投资力度。公司设定2025年产量目标为760至780百万桶油当量，预计2025年继续保持同等规模资本开支以支持增储上产。 公司抗风险能力凸显，稳健经营与股东回报并重 中国海油在复杂的国际政治环境下展现出较强的抗风险能力，成功应对了中东巴以冲突、美国制裁等外部挑战，保持业务稳定发展。尽管第四季度营业收入和净利润有所下降，但公司分红情况良好，董事会建议派发2024年末期股息每股0.66港元（含税），并计划在2025至2027年期间保持全年股息支付率不低于45%，持续提升股东回报，以实现长期可持续增长。 盈利预测 公司积极增储上产，资源护城河进一步拓展。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1500、1597、1731亿元，当前股价对应PE分别为7.7、7.2、6.7倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

     中国海油(600938) 2024年公司实现营业收入4205.06亿元，同比增加0.94%；归母净利润1379.36亿元，同比增加11.38%。其中，四季度实现营收944.82亿元，同比下降13.94%，环比下降4.81%，归母净利润212.77亿元，同比下降18.78%，环比下降42.38%。公司在实现油价同比下跌的背景下，归母净利润实现逆势增长，油气资源储量再提升，看好公司可持续发展能力，维持买入评级。 支撑评级的要点 财务指标稳健向好，盈利水平保持高位。2024年公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5.3%，资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。销售毛利率/销售净利率分别为53.63%/32.81%，同比提升3.75pct/3.02pct。受海外项目确认资产减值影响，2024年资产减值损失为80.47亿元，同比增加128.41%。 产量储量稳健增长，低成本优势持续巩固。2024年公司油气产量达726.8百万桶油当量，同比增长7.2%。同时公司净证实储量72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量替代率达167%，储量寿命保持在10年，2025年公司油气产量目标为760-780百万桶油当量，储量替代率目标不低于130%。2024年公司共获得11个新发现，并成功评价30个含油气构造。其中，在中国发现全球首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1及南海东部最大的碎屑岩油田惠州19-6；在海外，圭亚那再获1个新发现，并成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同。2024年公司桶油主要成本为28.52美元/桶油当量，同比下降1.1%。公司低成本优势持续巩固，油气资源禀赋优化，油气产量稳步提升，盈利能力有望继续提升。 绿色转型有序推进，兼顾长期发展与股东回报。2024年公司多措并举落实节能减排，渤海岸电工程全面投运，全年完成绿电替代7.6亿千瓦时；创建海上油气田火炬气回收关键技术体系；获取200万千瓦海上风电资源，海南CZ-7等示范项目有序推进；推进CCS/CCUS产业化，打造渤海和海南两个海上CCUS基地，积极推进大亚湾区长三角海上CCS/CCUS示范项目。2024年公司资本开支为1,327亿元人民币，重点投向油气开发项目及新能源业务，2025年计划资本开支1,250-1,350亿元人民币。2024年公司每股派息合计1.40港元（含税），全年股息支付率达44.7%，同时公司承诺2025-2027年股息支付率不低于45%，并计划根据市场环境和股东意愿动态调整分红政策。公司能源转型稳步推进，股东回报持续向好，未来发展规划清晰可期。 估值 基于国际原油市场价格波动，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，对应EPS（摊薄）为2.91元/股、2.92元/股、2.99元/股，当前股价对应市净率（PB）为1.5倍、1.4倍和1.2倍，公司油气产量及资源储量稳步提升，低成本优势巩固，同时绿色转型有序推进，未来发展规划清晰可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常、人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国海油(600938) 主要观点： 事件描述 3月27日晚，中国海油发布2024年报，全年实现营收4205.06亿元，同比增加0.94%，实现归母净利润1379.36亿元，同比增加11.38%；实现扣非净利润1333.97亿元，同比增加6.56%，基本每股收益2.90元。 经营层面良好，资产减值影响当期利润 四季度油价震荡下行，海外资产减值影响利润，经营层面稳健。公司第四季度实现营收944.82亿元，同比-13.94%，环比-4.81%；归母净利润212.77亿元，同比-18.78%，环比-42.38%；扣非净利润175.29亿元，同比-40.54%，环比-52.20%。四季度盈利同比环比下滑较多，一方面因为四季度原油价格因为需求预期下滑和地缘冲突缓和等因素下行，另一方面受到海外地区油气资产计提减值准备影响，全年资产减值及跌价准备为80.47亿元，较去年的35.23亿元增加明显。 桶油成本继续下行，凸显核心竞争优势。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。2024全年桶油成本为28.52美元，同比下降1.08%。公司桶油作业费用处于同业较低水平，2024年该项费用为7.61美元/桶，与去年同期基本持平。2024年公司桶油折旧、折耗与摊销费用14.34美元/桶，同比增加2.0%，主要原因是产量结构变化的影响。勘探费用和上年相比基本持平。 积极资本开支推进增储上产，储量产量增速行业领先 近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长，过去8年公司资本开支CAGR达13.35%。2024年全年资本支出1327亿元，为历史新高。2025年预算资本开支1250-1350亿元。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。2024年末公司石油天然气净证实储量达到72.7亿桶油当量，储量寿命（含权益法核算储量）保持在10年，储量替代率达到167%。2024年油气净产量为726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，产量增速位居同业公司前列。2025-2027年油气产量目标为760-780，780-800，810-830百万桶。 报告期内，公司在全球获得11个新发现，在国内建成南海万亿大气区；在海外，圭亚那Stabroek区块勘探潜力进一步提升，成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同，以上项目为公司未来产量增长奠定基础。2025年，多个重点新项目计划年内投产，包括中国的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）、涠洲11-4油田调整及围区开发项目和番禺10/11区块联合开发项目（番禺11-12油田／番禺10-1油田／番禺10-2油田调整联合开发项目）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等将有力支撑产量增长。 未来公司上游勘探将聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础。公司将坚持稳油增气、向气倾斜；稳定渤海，加快南海，拓展东海，探索黄海，做强海外；同时推进非常规油气开发。 重视股东回报，维持高分红率和股息率 2024年中期/末期，公司每股分派0.74/0.66元港元（含税），合计每股1.40港元（含税），同比增加12%，支付率达到44.7%。从股息率来看，按照2025/03/28收盘价计算，中国海油（A）股息率为5.06%，中国海洋石油(H)股息率7.58%。公司承诺，在获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率预计将不低于45%，预计2025年将维持高分红策略。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元（2025-2026年原值为1577.10、1875.14亿元）。对应PE分别为8.79、8.44、7.99倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）勘探新项目进度不及预期； （2）原油天然气价格大幅波动； （3）行业政策变化。

     中国海油(600938) 油价略下降的情况下，2024年归母净利润同比+11.4% 公司2024年收入为4205亿元，同比+0.94%；归母净利润1379亿元，同比+11.4%。全年股息1.4港元/股，分红比例44.7%略有提升。 产量高成长持续，规划未来三年CAGR增速约4% 2024年净产量726.8MMBOE，同比+7.2%，超出产量指引上限，其中国内同比+5.6%，得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外同比+10.8%，得益于圭亚那Payara项目等投产。2024年原油产量同比+7.1%，天然气产量同比+7.5%，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10年。公司预计2025-2027年产量年均CAGR增速为4%。 桶油成本保持竞争力 2024年桶油成本进一步降至28.52美金/桶，同比-1.1%，主要是除所得税以外的其他税费、弃置费等下降。其中DDA同比+2%，主要是产量结构变化；作业费用同比略增0.9%，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。未来公司坚持降本增效，力增保持成本竞争优势。 受油价下跌的影响，Q4实现油气价均有所下滑 2024Q4实现油价70.1美金/桶，相比brent折价4美金/桶，环比Q3折价（2.3美金/桶）有所扩大，属于正常波动；Q4天然气价格为7.54$/mcf，环比-2.7%，我们认为可能原因是油价下跌叠加暖冬因素。 盈利预测及投资评级 预测2025-2027年归母净利润为1447/1499/1526亿元，A股PE估值8.7/8.4/8.2，H股PE估值5.7/5.5/5.4。按照45%的分红比例，2025预计分红收益率A股5.2%，H股7.9%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国海油(600938) 投资要点 事件：2024年，公司实现营业收入4205.1亿元（同比+1%），归母净利润1379.4亿元（同比+11%）。其中，2024Q4实现营业收入944.8亿元（同比-14%，环比-5%），归母净利润212.8亿元（同比-19%，环比-42%）。公司加大油气勘探开发力度，油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固。 原油实现销售价格同比略有下滑：2024年国际布伦特油价同比略有下滑：2023年布油均价82.2美元/桶，2024年布油均价79.9美元/桶。而公司原油实现销售价格从2023年78.0美元/桶下降到2024年的76.8美元/桶，同比-2%，与布油折价从4美元/桶缩窄到3美元/桶。 项目顺利投产，油气产量继续增长：2024年，公司实际油气净产量727百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量567百万桶（同比+7%），天然气263亿立方米（同比+7.5%）。公司年初制定的2024年油气当量产量目标为700-720百万桶油当量，实际油气净产量超过计划值的上限。中国净产量上升主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外净产量上升主要得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。 资本支出同比增加：2024年，公司资本开支共计1325亿元，同比+28亿元（+2%），其中勘探/开发/生产资本化/其他分别191/872/239/23亿元，同比-7/+45/-16/+6亿元。公司年初制定的2024年资本开支为1250-1350亿元，实际资本开支金额接近计划值的上限。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。 桶油成本控制优异：2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（-1.1%）。其中，作业费用7.61美元/桶，同比+0.07美元/桶（+0.9%）；折旧、折耗及摊销14.34美元/桶，同比+0.28美元/桶（+2.0%）；弃置费0.41美元/桶，同比-0.42美元/桶（-50.6%）；销售及管理费用2.16美元/桶，同比-0.13美元/桶（-5.7%）；除所得税以外的其他税金4.00美元/桶，同比-0.11美元/桶（-2.7%）。 公司注重股东回报：2024年，公司全年股息为1.4港元/股（含税），全年股息支付率44.7%，回购港股3681万股并注销。根据公司最新的战略展望，公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%。公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑本公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。公司2024年归母净利润1379亿元，按照2024年全年分红比例44.7%，合计派息约617亿元，按2025年3月27日收盘价，中海油A股股息率为4.9%；中海油H股税前股息率为7.5%，按10%扣税，税后股息率为6.8%，按28%扣税，税后股息率为5.4%。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整2025-2026年归母净利润分别至1384、1418亿元（此前预测值为1635、1729亿元），新增2027年归母净利润1467亿元，按2025年3月27日收盘价，对应A股PE分别9.1、8.9、8.6倍，对应H股PE分别5.9、5.7、5.55倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

     中国海油(600938) 核心观点 公司2024年实现归母净利润1380亿元，同比增长11.4%。公司2024年实现营业收入4205.1亿元（同比+0.9%），归母净利润1379.8亿元（同比+11.4%），经营性净现金流2208.9亿元（同比+5.3%），自由现金流975.0亿元（同比+9.7%）。公司2024年第四季度实现营业收入944.2亿元（同比-13.9%，环比-4.8%），主要由于原油价格下跌及贸易收入减少，归母净利润212.8亿元（同比-18.8%，环比-42.4%），主要由于计提资产减值损失80.3亿元，扣非归母净利润为175.3亿元（同比-40.5%，环比-52.2%），主要由于公允价值变动收益36.2亿元。 公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2024年油气销售收入为3556.2亿元（同比+8.5%），油气净产量达到726.8百万桶油当量（同比 7.2%），其中国内净产量493百万桶油当量（同比+5.6%），得益于渤中19-6 等油气田贡献，海外净产量234百万桶油当量（同比+10.8%），得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶（同比-1.6%），与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量（同比-1.1%），同比下降0.31美元/桶油当量，成本管控效果显著。资本开支力度稳步增长，与股东分享发展成果。公司2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元（同比+2.2%），2025年预计资本开支为1250-1350亿元。公司全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年。公司在国内成功获得龙口7-1、秦皇岛29-6、惠州19-6、陵水36-1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克共计10个新区块的石油合同。公司董事会建议派发每股0.66港元的末期股息（含税），全年股息达到1.40港元/股（含税），股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9%。 风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至1401/1437亿元（原值为1564/1633亿元），新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持“优于大市”评级。

     中国海油(600938) 事件：2025年3月27日，中国海油发布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比+0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比+11.38%；实现扣非后归母净利润1333.97亿元，同比+6.56%；实现基本每股收益2.9元，同比+11.54%。公司资本负债率为10.9%，同比-4.3pct。 其中，2024年Q4，公司实现营业收入944.82亿元，同比-13.94%，环比-4.81%；实现归母净利润212.77亿元，同比-18.78%，环比-42.38%；实现扣非后归母净利润175.29亿元，同比-40.54%，环比-52.20%；实现基本每股收益0.44元，同比-18.52%，环比-43.59%。 点评： 2024年公司实现业绩稳健增长，但其中Q4公司业绩同环比均出现一定的下滑，主要考虑四个因素：1）价格方面，经计算，Q4公司实现油价降至70.08美元/桶（同比-11.2、环比-6.33美元/桶），且较布油折价扩大至3.93美元/桶（Q1-Q3单季折价分别为3.01、3.16、2.30美元/桶）。2）财务方面，公司资产减值损失较上年增加45.24亿元，同比+128%，主要考虑海外项目风险，主要包括北美地区油气资产减值28.45亿元以及公司长期股权投资减值50.79亿元。3）成本方面，经计算，Q4公司桶油成本环比季节性上涨至29.64美元/桶（同比-0.48美元/桶），主要为油田维修及作业工作量增加带来的作业费用上涨和产量结构变化带来的折旧摊销增加。4）产量方面，Q4公司油气产量增速较之前有所放缓，油气合计同比+3.48%，环比+2.78%。 从全年维度来看： 公司整体实现油价降幅小于布油：2024年原油价格震荡下跌，布伦特原油均价79.86美元/桶，同比-3.19%。2024年公司实现油价76.75美元/桶，同比-1.55%，整体降幅小于布油，且较布油平均折价收窄至3.11美元（2023年为4.53美元）。公司实现气价7.72美元/千立方英尺，同比-3.26%，我们认为主要受油价下跌和暖冬天气影响。 公司仍保持产量高速增长：2024年公司油气净产量达726.8百万桶油当量，同比+7.20%，略高于上限完成目标。其中，油气产量比例为78%：22%，较上年基本无变化；海内外产量比例为68%：32%，海外产量占比较上年提高1pct。国内油气增量主要来自渤海，海外油气增量主要来自南美地区圭亚那等项目。北美地区，加拿大长湖西北项目于24年11月投产，桶油主要成本保持公司平均线以下。此外，对于海上在产油田，公司实现采收率提高1.2pct，递减率控制在9.6%。展望2025-2027年，公司产量目标分别为760-780、780-800、810-830百万桶，仍维持稳定增长态势。 储量寿命继续稳定维持在10年：2024年公司储量替代率达167%，储量寿命仍稳定维持在10年。勘探方面，公司在渤海及南海深水深层取得突破，海外在圭亚那新发现Bluefin，成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克三个国家共计10个新区块的石油合同，为公司后续增储上产奠定基础。 桶油成本同比保持下降：2024年公司桶油主要成本为28.52美元（同比-0.31美元），主要是弃置费、期间费及税金下降导致。公司桶油作业费用、折旧摊销分别为7.61、14.34美元，同比分别+0.07、+0.28美元，主要受油田工作量增加以及产量结构变化影响。 资本开支保持高水平：2024年公司实现资本开支1325亿元，同比+2.24%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为14%、66%、18%，其中开发支出占比仍较大且同比增加（2023年开发占比为64%）。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。 现金分红比例持续提升：2024年公司全年合计支付每股股利1.4港元（含税），分红比例44.7%，较上年提升0.86pct。按2025年3月27日收盘价计算，2024年公司A股股息率4.89%，H股股息率为7.49%。未来，公司承诺2025-2027年全年分红比率不低于45%。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1364.41、1422.43和1497.78亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分别为2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年3月27日A股收盘价对应的PE分别为9.20、8.82和8.38倍，H股收盘价对应的PE分别为6.01、5.76、5.47倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

     中国海油(600938) 事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比增长0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1333.97亿元，同比增长6.56%。 24年净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%，25年产量计划7.6~7.8亿桶油当量。2024年，公司实现油气净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%；分区域看，国内/海外产量分别为4.93/2.34亿桶油当量，同比增长5.55%/10.74%；分产品看，石油/天然气产量分别为5.67亿桶/9294亿立方英尺，同比增长7.10%/7.48%。据公司规划，2025年产量目标为7.6~7.8亿桶油当量，以预期中值计算同比增速为5.94%。资本开支方面，2024年实际完成1325亿元，符合年初计划，同比增速为2.24%；2025年公司计划资本开支保持稳定，预期为1250~1350亿元。 油气价格略降，成本管控成效显著，盈利能力增强。1）价格：据wind数据，2024年布伦特原油期货均价为79.86美元/桶，同比下滑2.81%；在此背景下，公司原油实现价格为76.75美元/桶，同比下滑1.55%；天然气实现价格为7.72美元/千立方英尺，同比下滑3.26%。2）成本：公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶，同比下滑1.08%，主要得益于单位弃置费和销售管理费用的下降。其中，桶油作业费为7.61美元/桶，同比微增0.93%，海外作业费下滑较为明显，同比下滑4.71%至9.31美元/桶；桶油弃置费同比下滑50.60%至0.41美元/桶；桶油折旧、折耗及摊销同比增长1.99%至14.34美元/桶；桶油销售及管理费用同比下滑5.68%至2.16美元/桶；桶油所得税以外的其他税金同比下滑2.68%至4.00美元/桶。3）盈利能力：2024年，公司实现毛利率为53.63%，同比提升3.75pct；归母净利率为32.80%，同比提升3.08pct。 24年分红率44.7%，A/H股股息率4.89%/7.49%，25~27年承诺分红率不低于45%。公司2024年末期股息每股0.66港元，连同中期股息0.74港元合计2024年每股股息1.40港元，同比增长12.00%，分红率为44.7%，同比增长1.1pct，以2025年3月27日中间汇率和收盘价计算，每股现金分红约1.29人民币，A股和H股股息率分别为4.89%和7.49%。此外，公司计划将2025~2027年的分红率提高至不低于45%，相比2024年分红率有所提升。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.93/1305.19/1344.15亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年3月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

     中国海油(600938) 事项： 根据中国海油官网报道，2025年2月7日，公司宣布绥渤中26-6油田开发项目（一期）已投产；2025年2月17日，公司宣布巴西Buzios7项目安全投产。 国信化工观点： 1）渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 2）巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益：Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。 3）OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。 评论： 渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨 渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。 巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益 Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO）+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOC PetroleumBrasil Ltda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。 OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间 2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。 根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。 截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

     中国海油(600938) 事项： 公司公告：公司发布2025年经营策略公告，2025年公司的净产量（包括本公司享有的按权益法核算的被投资实体的权益）目标为760-780百万桶油当量；2025年公司的资本支出预算总额为人民币1250-1350亿元；2025年公司的储量替代率不低于130%；在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%。 国信化工观点： 1）公司坚持增储上产，2025年净产量目标为760-780百万桶油当量：2024年公司预计完成净产量约720百万桶油当量，同比增长6.7%，符合2024年初制定的700-720百万桶油当量目标，其中我国海上最大油田——渤海油田原油日产突破10万吨大关，连续4年保持全国原油生产基地首位。2025年公司净产量目标为760-780百万桶油当量，其中国内约占69%、海外约占31%，渤海油田锚定2025年上产4000万吨的目标，公司2025年净产量较2024年初780-800百万桶油当量的指引有所下调，我们认为主要原因是公司出售了位于美国墨西哥湾的上游油气资产，大约影响产量5.5万桶油当量/天；2026年、2027年公司的净产量分别为780-800百万桶油当量和810-830百万桶油当量。 2）公司保持稳健资本开支，2025年资本支出预算为1250-1350亿元：2024年公司资本支出完成情况良好预计资本开支达约1320亿元，符合2024年初制定的1250-1350亿元目标。2025年公司在支持产量稳增长基础上，资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中勘探、开发、生产资本化预计分别占资本支出预算总额的约16%、61%和20%；国内、海外预计分别占资本支出预算总额的约68%和32%。 3）公司聚焦寻找大中型油气田，加快新油气田储量向产量高质量转换：勘探方面，公司聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础；在国内保持合理勘探投资，保障原油储量稳定，以建成三个万亿大气区为引领，持续推进天然气勘探；在海外公司聚焦大西洋两岸和“一带一路”沿线国家部署。开发方面公司积极推进重点项目，加快新油气田储量向产量高质量转换，包括国内的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。2025年1月20日，公司宣布东方29-1气田开发项目已投产，该项目位于莺歌海海域，平均水深约68米，预计2025年将实现日产天然气38百万立方英尺的高峰产量。 4）公司积极推动科技创新，高度重视绿色发展与ESG工作：2025年，公司将持续研究油气领域关键勘探开发技术，推进智能油气田建设。依托“海能”人工智能模型，推动数智技术与油气产业深度融合，促进精益管理。公司将推动油气勘探开发与新能源融合发展，逐步扩大海上风电规模，择优推进陆上光伏，持续提高绿电替代水平。2025年，预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。此外，公司已将碳价纳入投资评价决策，正有序推进区域CCS/CCUS示范项目。 5）公司注重股东投资回报，共同分享发展成果，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%：在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，相较于2022-2024年全年股息支付率不低于40%的分红政策进一步提升。 6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.8/8.4/8.0x，对应H股PE分别为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。 评论： 公司坚持增储上产，2025年净产量目标为760-780百万桶油当量 2024年公司预计完成净产量约720百万桶油当量，同比增长6.7%，符合2024年初制定的700-720百万桶油当量目标，其中我国海上最大油田——渤海油田原油日产突破10万吨大关，连续4年保持全国原油生产基地首位。2025年公司净产量目标为760-780百万桶油当量，其中国内约占69%、海外约占31%，渤海油田锚定2025年上产4000万吨的目标，公司2025年净产量较2024年初780-800百万桶油当量的指引有所下调，我们认为主要原因是公司出售了位于美国墨西哥湾的上游油气资产，大约影响产量5.5万桶油当量/天；2026年、2027年公司的净产量分别为780-800百万桶油当量和810-830百万桶油当量。 公司保持稳健资本开支，2025年资本支出预算为1250-1350亿元 2024年公司资本支出完成情况良好，预计资本开支达约1320亿元，符合2024年初制定的1250-1350亿元目标。2025年公司在支持产量稳增长基础上，资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中勘探、开发、生产资本化预计分别占资本支出预算总额的约16%、61%和20%；国内、海外预计分别占资本支出预算总额的约68%和32%。 整理 公司聚焦寻找大中型油气田，加快新油气田储量向产量高质量转换 勘探方面，公司聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础；在国内保持合理勘探投资，保障原油储量稳定，以建成三个万亿大气区为引领，持续推进天然气勘探；在海外公司聚焦大西洋两岸和“一带一路”沿线国家部署。开发方面，公司积极推进重点项目，加快新油气田储量向产量高质量转换，包括国内的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。2025年1月20日，公司宣布东方29-1气田开发项目已投产，该项目位于莺歌海海域，平均水深约68米，预计2025年将实现日产天然气38百万立方英尺的高峰产量。 公司积极推动科技创新，高度重视绿色发展与ESG工作 2025年，公司将持续研究油气领域关键勘探开发技术，推进智能油气田建设。依托“海能”人工智能模型，推动数智技术与油气产业深度融合，促进精益管理。公司将推动油气勘探开发与新能源融合发展，逐步扩大海上风电规模，择优推进陆上光伏，持续提高绿电替代水平。2025年，预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。此外，公司已将碳价纳入投资评价决策，正有序推进区域CCS/CCUS示范项目。 公司注重股东投资回报，共同分享发展成果，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45% 在各年度建议股息获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，相较于2022-2024年全年股息支付率不低于40%的分红政策进一步提升。同时公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.8/8.4/8.0x，对应H股PE分别为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

     中国海油(600938) 事件：2025年1月22日，公司发布2025年经营策略公告。 24年净产量预计为720百万桶油当量，达到年初目标上限，25~27年产量预期中值年均增速4.4%。2024年初，公司预期当年目标产量为700-720百万桶油当量，据公司最新预期，2024年净产量预计达约720百万桶油当量，达到年初目标上限，且实现连续6年创产量新高。2025-2027年公司产量目标分别为760~780、780~800、810~830百万桶油当量，以预期中值计算年同比增速分别为6.9%、2.6%、3.8%，三年CAGR为4.4%。 25年国内外多个新项目投产推动产量增长。国内方面，渤中26-6油田开发项目一期、垦利10-2油田群开发项目一期将于2025年投产；前者高峰产量可达到2.23万桶油当量/天，得益于工程标准化等应用，该亿吨级油田开发周期大幅缩短，仅用时3年；后者高峰产量为1.94万桶油当量/天；此外，番禺10/11区块联合开发项目于2025年1月2日投产、高峰产量1.36万桶油当量/天，深海一号二期天然气开发项目于2024年9月27日投产、2025年将投产9口新井，新增天然气产能约110百万立方英尺/天，涠洲11-4油田调整及围区开发项目也将统筹新区开发和老油田二次开发。海外方面，圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目将于2025年投产；前者将贡献产能25万桶/天，截至2024年8月，圭亚那Stabroek区块产量达到63万桶/天以上，公司预计到2030年产量将增长至130万桶/天、产能将达到170万桶/天；后者将贡献产能22.5万桶/天，截至2023年，巴西Buzios油田高峰产量达67.4万桶/天，公司预计到2027年产量将达到150万桶/天、产能将超过200万桶/天。 25年资本支出预算为1250~1350亿元，维持稳定。2024年公司资本支出预计达约1320亿元，符合2024年初1250~1350亿元的目标。公司预计，2025年资本支出预算总额依然为1250~1350亿元，保持稳定；其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占比16%、61%和20%。 25~27年承诺股息支付率不低于45%，相比前三年承诺比率提高5pct，相比23年分红率提高1.2pct。公司计划2025~2027年股息支付率不低于45%，相比2022~2024年承诺的40%提高了5pct，相比2023年实际分红率43.8%提高了1.2pct。根据我们的业绩预期，若2025年分红率为45%，则以2025年1月22日收盘价计算，A股股息率为5%、H股股息率为8%，股息价值显著。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为1469.88/1457.72/1488.09亿元，EPS分别为3.09/3.07/3.13元/股，对应2025年1月22日的PE分别为9/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

     中国海油(600938) 投资要点 事件：2025年1月22日，公司披露2025年战略展望文件，推动增储上产，保持稳健的资本开支，提高分红比例。 持续增储上产，2024年实际油气净产量达到2024年制定目标上限：公司下调2025-2026年产量目标，披露2027年产量目标。1）2025年，公司净产量目标为760-780百万桶油当量（同比+5.6%至8.3%），其中中国、海外预计分别占69%、31%。2026、2027年，公司净产量目标分别780-800、810-830百万桶油当量。公司过去的产量增量已经比较明显，本着稳妥的原则制定了新的产量计划。此外，出售墨西哥湾资产也对产量计划存在影响。2）2024年初，公司预计2024-2026年产量目标分别700-720、780-800、810-830百万桶油当量。2024年，公司实际净产量预计720百万桶油当量，达到2024年制定目标上限。 资本支出保持稳健，2024年资本开支符合公司目标：公司加大2024年资本开支力度，2025年保持稳健的资本开支。1）2025年，公司资本支出总预算为人民币1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。2）2024年，公司计划年资本开支为1250-1350亿元，实际资本支出预计1320亿元，符合公司目标。 国内外新项目稳步推进：2025年，公司将有多个重要新项目投产，包括中国的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。 公司注重股东回报，提高分红比例：根据2025年战略指引文件，公司将保持2025-2027年股息支付率不低于45%（此前公司承诺2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息绝对值不低于0.70港元/股）。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2025年1月22日收盘价对应A股PE分别8.8、8.0、7.6倍，对应H股PE分别5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。