长江电力(600900) 投资要点： 长江电力发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控股股东三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。 长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。 公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持 公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，根据Wind数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对于公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。 公司2024年全年业绩基本符合预期 2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比增长13.56%/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。 第1页/共7页 水电行业在2024年来水迎来修复 水电是我国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。 2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，明确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。 公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重大项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。 公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。 盈利预测和估值 公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。 2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司盈利能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股收益分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年业绩快报。公司2024年实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润325.2亿元，同比增长19.36%，符合预期。 2024年全年来水整体好转，但是四季度显著转弱。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。 预计财务费用、投资收益继续贡献增长动能。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，超出市场预期；三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，前三季度累计同比降幅已经超过10亿元，预计四季度继续贡献盈利增长。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，在信用利差企稳背景下，预计权益利差有望进一步压缩。我们将公司的DCF模型隐含权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的差值（即10年期AA级企业债收益率减10年期国债收益率）以及权益折现率较信用债收益率的差值。三分法相比两分法更具优势，相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债。三个利差代表了不同维度的机会成本，第一项利差是纯粹机会成本、第二项利差是信用债风险的机会成本、第三项利差是类债资产的机会成本。从实际股价表现来看，尤其2023年以来，信用利差对长江电力股价波动的解释力度更强，国债收益率更多提供股价整体的向上动能。 第三项利差影响因素较为综合，从倒算结果来看，2020-2022年整体稳定，近两年持续收窄但是仍未突破前低，从利差绝对值看水电并未高估。而目前市场环境今非昔比，前两项利差持续创新低，从比例关系看，第三项利差相对值处于历史高位，收窄空间极大。本质是稳定收益型资产荒的扩散，从国债到信用债，再到类债权益资产，最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩。因此，当前环境下，我们认为长江电力未来的股价上涨动能，并不完全依赖国债收益率进一步下降，而是只要维持低位，后两项利差预计将被逐级压缩。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、346.6和362.7亿元，当前股价对应PE22、21、20倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

     长江电力(600900) 事件：2025年1月21日，公司发布2024年业绩快报。2024年公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；营业利润396.48亿元，同比增长19.31%；利润总额388.66亿元，同比增加64.42亿元，增长19.87%；归母净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%。加权平均净资产收益率15.72%，同比增加2.20pcts。总资产5666.37亿元，同比下降1.10%；归母所有者权益2111.52亿元，同比增长4.81%，归母每股净资产8.63元，同比增长4.81%。业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。 盈利能力增强，高息贷款置换降低财务费用，贡献利润增量。盈利能力方面，24年前三季度毛利率为61.19%，同比增加3.3pcts，净利率为42.78%，同比增加4.93pcts；单季度来看，24Q3毛利率为70.93%，同比增加3.86pcts，环比增加15.09pcts，净利率为53.28%，同比增加5.82pcts，环比增加14.11pcts，同环比增幅均有亮眼的表现。24年前三季度期间费用率为14.8%，同比下降3.53pcts；财务费用率为12.75%，同比下降3.56pct。24年前三季度公司利息费用85.97亿元，同比减少9.87亿元，下降10.30%。 24年发电量增幅显著，蓄水保障25Q1枯期电量。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%，其中乌东德同比+13.56%，白鹤滩+5.42%，溪洛渡+13.05%，向家坝+7.32%，三峡+3.29%，葛洲坝-1.61%。24Q4公司境内总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%，其中乌东德同比+3.79%，白鹤滩-6.02%，溪洛渡-12.26%，向家坝-13.57%，葛洲坝-24.51%，三峡-36.47%。截至2025年01月18日，长江三峡库水位为168.62米，相比去年9月底水位162.48米增长4%，三峡水库在积极蓄能，24Q4发电量相对较弱，但也为25Q1枯期电量提供保障。 今年1月公司实施中期分红，充分重视股东回报。公司2024年中期利润分配为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.1元，共分派现金股利51.38亿元。近期10年期国债收益率已跌破1.7%，公司股息率与国债收益率息差处于高位区间，在低利率背景下具备长期配置价值。 投资建议：公司是水电行业龙头，2025年枯期受益去年底蓄水增发电量。我们预计24/25/26年归母净利润分别为324.55/347.70/359.96亿元，EPS分别为1.33/1.42/1.47元，对应2025年1月20日收盘价PE分别为22/20/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；需求下滑压制电量消纳；市场交易电价波动。

     长江电力(600900) 核心观点 事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润325.20亿元（扣非归母净利润325.39亿元），同比增长19.36%（同比增长18.29%）。24Q4实现营业收入178.67亿元，同比减少11.94%；实现归母净利润44.95亿元（扣非归母净利润45.55亿元），同比减少21.43%（同比减少24.74%）。 24Q4来水丰枯急转，对公司短期业绩表现形成扰动：2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%；来水偏丰驱动公司2024年发电量同比增长7.11%至2959.04亿千瓦时。但分季度来看，24Q1、Q2、Q3、Q4公司分别完成发电量527.47、678.71、1151.96、600.91亿千瓦时，同比-5.13%、+42.54%、+15.05%、-17.60%；四季度来水丰枯急转导致公司发电量同比下滑，扰动短期业绩表现。 24年末三峡水位已高于去年同期，25Q1发电量表现或值得期待：来水丰枯急转导致2024年三峡水库未蓄满，水位最高仅达到168.13m，对应水位分位数77%。24Q4，三峡出库流量同比减少35.28%，对应发电量同比减少36.47%。但截至24年末，三峡水库水位为168.09m，已好于去年同期水平（167.25m）；我们统计2025年1月1日-1月20日三峡出库流量同比增长14%，公司25Q1发电量同比增速或有改善。 公司电站一对多外送消纳，部分省份市场化电价下降对公司综合电价影响有限：公司所属六座梯级电站中，三峡、葛洲坝未参与市场，溪洛渡、向家坝部分电量参与市场，乌东德、白鹤滩全电量参与市场。综合来看，2023年公司市场化交易电量占比仅37.76%，相对有限；且考虑到公司电量外送多个省份进行消纳，不同省份电价变动幅度存在差异，我们预计广东、江苏等个别省份市场化电价下行对公司综合电价的影响较为有限。 十年期国债收益率持续下行驱动息差走阔，公司配置价值凸显：2024年12月2日十年期国债收益率向下突破2%，截至2025年1月20日进一步下探至1.67%。我们基于对公司2024、2025年的盈利预测，假设70%的分红比例，计算得到公司2020-2024年股息率较十年期国债收益率的差值平均在102bp，而自2025年1月1日以来上述息差已扩大至170bp。考虑到2024年12月9日中央政治局会议十四年以来首度重提实施适度宽松的货币政策，我们认为未来在低利率环境中公司价值有望得到进一步重估。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润325、337、352亿元，对应PE21.79x、21.03x、20.15x，维持推荐评级。 风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/1/20，公司发布2024年度业绩快报。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后）；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%（调整后）。 2024Q4来水转弱业绩承压；2024全年来水同比偏丰、电量&业绩稳增。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后），符合我们预期，业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。2024Q4归母净利润44.95亿元，同比下滑21.35%；主要系2024Q4来水转弱、公司发电量同比下滑17.60%至600.90亿千瓦时所致。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德同比+13.56%%至396.47亿千瓦时、白鹤滩同比+5.42%至604.32亿千瓦时、溪洛渡同比+13.05%至621.01亿千瓦时、向家坝同比+7.32%至334.11亿千瓦时、三峡同比+3.29%至829.11亿千瓦时、葛洲坝同比-1.61%至174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，较2023年前三季度下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/20，十年期国债收益率已加速下降至1.67%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/20，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.23%，息差达到1.56%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：公司已发布2024年业绩快报，我们下调2024年的归母净利润预测至325.2亿元（原值328.6亿元），维持对公司2025-2026年归母净利润的预期；公司2024-2026年归母净利润325.20/341.82/354.25亿元；同比增长19.4%/5.1%/3.6%；对应当前PE22/21/20倍（估值日2025/1/21），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 1月20日，公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营收841.98亿元，同比增长7.75%；归母净利润325.20亿元，同比增长19.36%。根据估算，2024年单四季度，公司实现营收178.67亿元，同比下降11.79%；归母净利润44.95亿元，同比下降21.35%。 24年六库联调发电同比增长，单四季度来水同比偏弱 2024年，公司实现利润总额388.66亿元，同比增加64.42亿元，增长19.87%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%。公司业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。根据公司2024年发电量完成情况公告显示，去年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。公司所属梯级水电站均分布在长江中上游，发电量与长江来水密切相关。2024年全年来水同比偏丰，Q4来水同比转弱，发电量同比减少。 今年公司业绩达到自2003年上市以来的最高水平，并且保持着每年业绩创新高的强劲发展势头。 首次中期分红实施，增强股东回报 1月15日，公司发布2024年中期权益分派公告，本次利润分配以方案实施前的公司总股本为基数，每股派发现金红利0.21元(含税)，股权登记日为2025/1/23，除权(息)日为2025/1/24。此次分红以总股244.68亿股为基数，共分派现金股利约51.38亿元（含税），股息率为0.71%。 盈利预测与投资建议 根据公司24年业绩快报，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2025-2026年营业收入分别为872.49/895.79亿元（24-26年预测前值826.62/868.74/890.58亿元），归母净利润分别为351.37/379.20亿元（24-26年预测前值315.40/350.54/377.82亿元），24-26年EPS分别为1.33、1.44、1.55元/股，对应PE分别为21.8、20.2、18.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 长江电力2016年之后的超额收益， 实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 把握内在驱动力对未来投资意义重大 长江电力是一只很与众不同的股票， 透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味， 却可以拥有长期超额收益。 如果说超额收益只能来自预期差， 长江电力的预期差并不好找， 因此无论是复盘还是展望， 都与传统的研究框架相去甚远， 导致投资节奏难以把握 从涨幅对比图来看， 长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同， 2016年之后持续跑赢， 不过， 这仅仅是视觉效果带来的错觉。 长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义， 其中第三段尚在进行中 分段来看， 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 在此前后走势均与沪深300重合 长江电力的业绩增长主要来自资产注入， 但是水电站建设的计划性极强， 且三峡集团早有注入承诺， 因此资产注入不存在预期差。 无论是2009年三峡电站整体上市（ 2008年公告） 还是2016年初溪向注入（ 2015年公告） ， 资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 市场大跌期间公司股价跌幅很小。 此轮跑赢并非风格因素， 否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。 但是在此轮之前及之后数年时间， 公司股价走势均与沪深300走势重合， 说明超额收益来自一轮价值重估 我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升， “四库联调” 加持下， 盈利预测的偏差显著降低 从DCF模型来看， “超预期” 包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降， 对于长江电力， 股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。 溪向电站注入后， 上下游电站“四库联调” 大幅提升了业绩的可预测性， 我们认为这是估值提升的核心原因（ 之一） 可以从两个角度观察： 1） 从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看， 2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大， 而2016年之后振幅显著减小； 2） 从盈利预测的准确性来看， 2016年之前wind年一致预期经常随季报修正， 且最终结果经常低于预期；而2016年之后， 不仅业绩预期修正次数减少， 准确性也大幅提升， 尤其是刚注入的2016-2018年， 实际业绩均略超市场预期 在折现率下降逻辑下，尤其是无风险利率与信用利差的变化对所有水电公司“一视同仁”，过去两年水电板块性行情明显。但是展望未来，随着宏观环境与竞争格局变化，我们认为不同公司走势可能分化，建议更多关注资产本身，聚焦核心资产 水电的最大优势是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，但是水电板块内部仍有相对成本梯度，广义成本包括流域来水稳定性（影响从用户侧角度看的综合用电成本）、地理位置（影响输电成本）等。此外，竞争格局直接影响电力公司的谈判地位 长江电力：下游送电区域最为多元（见下表），白鹤滩、乌东德市场化程度较高，一对多外送使得公司整体电价安全性更高 雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股48%）：现有水电1920万千瓦，其中锦官电源组（1080万千瓦）中640万千瓦送江苏、200万千瓦送重庆，240万千瓦留四川；杨房沟150万千瓦外送江西，外送电源合计比例约为50%，电价受江苏电价签约结果影响 华能水电：根据云南电网2025年优先发电计划，2025年澜沧江下游电站送广东297.77亿千瓦时（普侨直流、楚穗直流等线路），澜沧江上游电站送广东200亿千瓦时。参考华能水电2023年上网电量1062亿千瓦时，外送占比接近50%，从机制上看，预计电价平稳 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、 346.6和362.7亿元， 当前股价对应PE 22、 20、 19倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1）收益率受到利率环境的影响，包括无风险利率、信用利差以及权益市场的机会成本，折现率是公司估值最重要的因素； 2）短期来水存在不确定性，虽然长期看，来水波动对水电公司股价影响很小，但是短期可能引发交易性冲击； 3）非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动； 4）电价政策出现不利调整，政策风险很难量化，但是对于公用事业公司，电价机制以及监管层态度对权益资产投资价值影响较大

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/1/8，公司公告2024年发电量完成情况。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。 Q4来水同比转弱，全年来水同比偏丰、电量稳增：2024第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量分别同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51%至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14亿千瓦时。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2024年发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，同比下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/9，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.27%，息差达到1.64%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE21/21/20倍（估值日2025/1/9），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 1月8日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比+7.11%；2024年单四季度完成发电量600.90亿千瓦时，同比-17.60%。 乌东德、三峡水库全年来水偏丰，新能源业务蓄势待发 2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年单四季度，乌东德电站总发电量84.71亿千瓦时，同比+3.79%；白鹤滩电站总发电量139.69亿千瓦时，同比-6.02%；溪洛渡电站总发电量130.97亿千瓦时，同比-12.26%；向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时，同比-13.57%；三峡电站总发电量143.72亿千瓦时，同比-36.47%；葛洲坝电站总发电量34.14亿千瓦时，同比-24.51%；。新能源业务方面，近日公司顺利完成金下基地云南侧首批23个新能源项目全容量接管任务，装机容量超260万千瓦。该项目后续全容量并网发电后，预计年均发电量可达36亿千瓦时，相当于每年节约标准煤112万吨，减少二氧化碳排放284万吨。 首次发布中期分红，增强股东回报 2024年12月，公司发布2024年中期利润分配方案公告，以公司总股本244.68亿股为基数，每股派发现金红利0.21元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。此次派发现金股利是公司首次中期分红，履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报”行动方案》中“信守分红承诺，增强股东回报，坚持规范运作”的规划。 盈利预测与投资建议 根据公司24年发电量数据，在不考虑新能源项目并网情况下，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（前值851.06/864/885.59亿元），归母净利润分别为315.40/350.54/377.82亿元（前值330.35/350.98/378.10亿元），EPS分别为1.29、1.43、1.54元/股，对应PE分别为22.5、20.2、18.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 核心观点 2024Q3业绩超预期。2024Q1-Q3，公司实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%。2024Q3，公司实现营业收入315.22亿元，同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.8%。三季度受长江流域的来水改善，梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响，公司主要业绩指标全面向好，同比大幅提升。 来水偏丰发电量同比提升。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中乌东德311.76亿KWh（+16.54%），白鹤滩464.64亿KWh（+9.43%），溪洛渡490.04亿KWh（+22.49%），向家坝266.43亿KWh（+14.34%），三峡电站685.39亿KWh（+18.89%），葛洲坝电站139.89亿KWh（+6.25%）。 财务费用下降明显，投资收益稳增。2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19/1.33/0.53/12.75%，较2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。投资收益方面，2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为39.26亿元，同比去年增长19.73%，与参股上市公司的三季报表现基本匹配。 历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。本次中期分红对应24H1现金分红率45.22%。这是公司历史上首次进行中期分红，我们认为此举有助于夯实投资者信心，彰显公司的长期投资价值。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润342/363/380亿元，同比增速25.5/6.3%/4.8%。当前股价对应PE=21.3/20.1/19.2x，给予21-21.5倍PE，对应31.1-31.8元/股合理价值，较目前股价有4.3%-6.7%溢价空间，维持“优于大市”评级。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，三季度单季度归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%，超过我们预期的150-155亿元。前三季度归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 来水同比改善，改善幅度小幅回落，但是发电量结构带来平均电价提升。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%，三季度实现发电量1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%，三季度总发电量增速小幅回落。但是从结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。而三季度六座电站（顺序同上）发电量分别同比增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速显著回升。综合因素影响下，公司上半年营收同比增长12.38%，而三季度单季同比增长17.27%，系公司业绩超预期主要原因。 财务费用、投资收益贡献增长动能，幅度也略超预期。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，已经超出市场预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元）。公司三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，预计与公司大规模债务置换有关。公司筹资性现金流继续保持“大进大出”状态。公司三季度实现权益法核算投资收益13.66亿元，较上年同期增长2.1亿元，与公司参股公司业绩表现基本一致。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，关注信用利差企稳信号。长期以来，部分投资者将公司视为类债资产，并将公司股息率与10年期国债收益率对标。但是从实际股价表现来看，信用利差（即10年期AA级企业债收益率较10年期国债收益率的差值）对公司股价表现的解释力度更强。我们将权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电是非常典型的“低协方差”资产，基本面与宏观经济的相关程度非常低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。但是相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势高度重合。由此，公司7月以来的股价回调，我们分析主要系信用利差走扩影响。今年上半年信用利差收窄的原因主要系稳定收益型资产荒，而近期走扩或因两个因素，其一是在财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加，其二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们分析长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降仍然是公司最大的机会，公司具备长期配置价值，但是短期来看，更好的买点需要等待信用利差企稳。 盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.9、352.4和369.8亿元，当前股价对应PE20、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：信用利差进一步走扩，公司分红政策低于预期，电价政策出现不利情况。

     长江电力(600900) 事件： 10月30日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收663.31亿元，同比+14.65%；归母净利润280.25亿元，同比+30.20%； 其中，2024Q3单季营收315.22亿元，同比+17.27%；归母净利润166.63亿元，同比+31.81%。 观点： 电量提升带动收入增长。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。公司总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%；2024年第三季度，公司总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。全年发电量有望实现3088亿千瓦时的年度预算目标。 财务费用管控有效，净利率同比提升。2024年Q3，公司实现毛利率70.93%，同比+3.86pct；实现净利率53.28%，同比+5.82pct。净利率提升幅度大于毛利率，主要受益于费用管控。2024年Q3，公司产生财务费用28.08亿元，同比下降11%，财务费用率8.91%，同比下降2.79pct。 投资收益稳健增长。截至2024年9月底，公司长期股权投资达745.75亿元，同比提升6%，2024年前三季度实现投资收益42.66亿元，同比提升11%。 盈利预测及投资评级：公司是全球最大的水电上市公司，大水电稀缺性突出，抽蓄和新能源业务未来有望拓展新空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为338.52/356.75/370.14亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为20.2/19.2/18.5倍。我们选取华能水电、川投能源、国投电力作为可比公司，公司作为行业龙头，当前估值水平略高于行业平均值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险；来水波动的风险；电力市场建设不及预期；新业务推进节奏不及预期；电力供需情况变化风险。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。 来水改善量价齐升，财务费用持续缩减。2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。2024年单三季度公司实现营业收入315.2亿元，同比+17.27%；归母净利润166.6亿元，同比+31.81%，符合我们预期。1）来水改善、单三季度量价齐升：单三季度收入增速快于电量增速，判断原因为乌、白、溪、向四个高电价电站发电量同比增速更快，带动公司整体电价提升。根据公司初步统计，2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，同比偏丰20.26%。根据公司公告披露，2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同增15.97%；2024年单三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96亿千瓦时，同增15.05%，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单三季度发电量分别同比15.13%/15.46%/23.49%/18.63%/12.39%/-7.25%至173.57/244.42/233.84/122.80/323.28/54.04亿千瓦时。2）财务费用持续缩减。单三季度财务费用28.1亿元，同比下降3.4亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降。 国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升，期待公司上网电价持续上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023年公司上网电价为281.28元/兆瓦时（2022年269.72元/兆瓦时），同比增加11.56元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润343.50/361.35/376.56亿元的预测；同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2024/10/31），按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.6%，维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：近日公司披露2024年三季报。前三季度，公司实现营收663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 点评： 今年来水偏丰带动公司发电量提升。前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，同比偏丰20.26%。前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同比增加15.97%。具体来看，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站分别完成发电量311.76/464.64/490.04/266.43/685.39/139.89亿千瓦时，分别同比增加16.54%/9.43%/22.49%/14.34%/18.89%/6.25%。 电量提升助力公司归母净利润大增。在电量提升的助力下，前三季度公司营收同比增长14.65%，同期以折旧费用等为主的营业成本仅同比增长5.66%。综合营收及成本等方面影响，前三季度公司归母净利润同比大幅增长30.20%。 公司主要围绕战略方向、产业链上下游稳健开展对外投资，一是聚焦主业，围绕长江流域寻找战略性并购和参股投资机会，与流域水电主体建立更为紧密的股权纽带关系；二是探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”的投资布局模式，围绕优质区域能源平台开展股权投资和资源获取合作；三是积极参与新能源领域重大项目投资，密切跟踪光伏、风电前沿技术路径，主动服务科技创新，围绕产业链上下游审慎开展投资布局。 国际业务稳中有进。目前公司在秘鲁区域投资业务主要以路德斯公司为平台开展。海外运维项目有序推进，2023年公司实现首个境外控股新能源项目——秘鲁Arrow光伏项目成功交割，2024年4月公司完成秘鲁蓝宝石Sapphire风电项目交割，推动公司在秘鲁区域发、配、售产业链不断加强，基本形成“水风光”互补业务良性发展格局。 投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.44元、1.47元，对应PE分别为20倍、19倍、19倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：来水波动风险；经济发展不及预期；上网电价波动风险；安全生产风险等。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 10月30日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。2024年单三季度，公司实现营收315.22亿元，同比增长17.27%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%。 来水偏丰，电量稳定增长，业绩持续修复 2024年前三季度，上游乌东德来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；下游三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%；公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中，2024年第三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%。10月16日，白鹤滩水库蓄水历时77天，水位蓄至824.08米，标志着白鹤滩水库圆满完成2024年蓄水任务，蓄水总量达31.39亿立方米。Q3白鹤滩完成电量244.42亿千瓦时，同比增长15.46%。流域来水改善，Q4电量有望持续修复。 抽水蓄能回报明确，海外业务有序发展 抽水蓄能业务方面，公司明确项目回报主要是电量电费和容量电费收入，未来抽水蓄能电站可以作为独立市场主体参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市场，以市场化机制回收投资成本和获取投资收益。海外业务方面，2024年4月公司完成秘鲁蓝宝石Sapphire风电项目交割，推动公司在秘鲁区域发、配、售产业链不断加强，基本形成“水风光”互补业务良性发展格局。 盈利预测与投资建议 24-26年营收和归母净利润预测前值分别为875.81/880.59/885.59亿元和350.12/364.53/378.41亿元，根据公司24年第三季度报告财务数据，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为851.06/864/885.59亿元，归母净利润分别为330.35/350.98/378.10亿元，EPS分别为1.35、1.43、1.55元/股，对应PE分别为20.4、19.2、17.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 事件 2024前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比+14.7%；实现归母净利润280.2亿元，同比+30.2%。其中第三季度实现营业收入315.2亿元，同比+17.3%；实现归母净利润166.6亿元，同比+31.8%。 Q3发电量同比+15%，电价稳定性较高 发电量：2024年前三季度，乌东德水库来水总量同比+12.56%；三峡水库来水总量同比+20.26%。来水偏丰带动发电量稳步增长。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%。其中，2024年Q3总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。在电量增长的带动下，2024Q3，公司营业收入达到315.2亿元，同比+17.3%。 电价：我们粗略估计公司Q3的不含税电价约0.274元/千瓦时，相较于去年同期提升约5厘/千瓦时。电价的持续稳定为公司营收增长提供保障。 成本管控和财务费用压降使得公司Q3业绩同比增速超过30% 成本端：2024年Q3公司营业收入同比+17.3%，但是同期营业成本同比仅提升3.5%。我们认为这是水电公司营业成本以折旧为主的特点以及公司本身出色的成本管控能力的结果。营业收入的高速增长和营业成本的相对稳定使得2024年三季度公司毛利率同比提升近4pct至70.9%。 财务费用端：前三季度公司财务费用总规模约84.6亿元，同比减少10.4%。财务费用压降效果显著，为公司贡献利润增量。 收入增长+成本稳定+财务费用出色的压降使得公司Q3归母净利润同比大幅提升31.8%至166.6亿元，我们粗略估算公司单三季度的度电净利润同比提升1.8分至约0.136元/千瓦时。 蓄水稳步进行，为今冬明春保供打下基础 截止2024年10月16日，白鹤滩电站水库水位蓄至824.1米，蓄水总量达31.39亿立方米；截至2024年10月31日，三峡水库水位已抬升至167.95米，10月单月水位提升5.18米。良好的蓄水状况将为今冬明春电力保供打下基础。 盈利预测与投资建议：公司在前三季度展现了出色的成本费用管控能力，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润340.2/358.6/372.7亿元（前值334.1/357.2/371.2亿元），对应PE分别为19.8/18.8/18.1x，维持“买入”评级。 风险提示：来水超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期、用电需求不及预期等

     长江电力(600900) 业绩简评 10 月 30 日公司发布 24 年三季报， 1~3Q24 全年实现营收 663.3 亿，同比+14.7%；实现归母净利 280.2 亿，同比+30.2%。 3Q24 实现营收 315.2 亿，同比+17.3%；实现归母净利 166.6 亿元，同比+31.8%。 经营分析 3Q24 乌东德、三峡水库来水延续偏丰状态， 公司当季发电量同比+15.1%。 1~3Q24，公司乌东德水库和三峡水库来水总量分别较上年同期偏丰 12.6%、 20.3%，累计增速较 1H24 实现环比提升。来水情况改善带动发电量增长， 3Q24 公司下辖六座电站共计完成发电量1152.0 亿度，同比+15.1%； 其中，溪洛渡电站发电量同比增速最高、达 23.5%，葛洲坝是唯一发电量负增长的电站、同比-7.3%。 Q3 量价齐升，公司销售毛利率同比+3.9pcts。 Q3 公司实现营收同比+17.3%，营收增速高于发电量增速说明公司平均上网电价或同比上涨。此外， 水电行业以折旧费用等固定成本为主的商业模式决定了其度电成本与发电量呈负相关关系。 Q3 汛期为公司年内毛利率季节性高点，叠加来水偏丰带来电量增发进一步摊薄度电成本， 量价齐升使得 3Q24 公司销售毛利率达约 70.9%，同/环比分别提升3.9/ 15.1pcts。 研发费用支出规模保持平稳，财务费用同比减少约 3.1 亿元。 3Q24公司研发费用支出约 1.2 亿元，与上一季度规模基本持平。 然而公司中期业绩交流中提出 2024 年预计将围绕水电调度、运行、检修、智能水电建设以及大水电再新型电力系统的功能作用等方面投入超 20 亿元的研发费用， 基于此 Q4 公司研发费用率或将提升。另外，公司在降息大背景下精细化开展资金运作，优化调整债务结构，积极偿还高息债务，推动综合融资成本下行。 3Q24 公司带息债务规模同/环比分别下降约 221/70 亿元，财务费用下降约 3.1 亿元。 盈利预测、估值与评级 24 年来水改善， 公司业绩有望实现同比高增。 预计公司 2024~2026年分别实现归母净利润 331.0/360.0/372.5 亿元， EPS 分别为1.35/1.47/1.52 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 20 倍、 19倍和 18 倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期； 电价不及预期； 新业务拓展不及预期风险等