长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年业绩快报。公司2024年实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润325.2亿元，同比增长19.36%，符合预期。 2024年全年来水整体好转，但是四季度显著转弱。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。 预计财务费用、投资收益继续贡献增长动能。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，超出市场预期；三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，前三季度累计同比降幅已经超过10亿元，预计四季度继续贡献盈利增长。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，在信用利差企稳背景下，预计权益利差有望进一步压缩。我们将公司的DCF模型隐含权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的差值（即10年期AA级企业债收益率减10年期国债收益率）以及权益折现率较信用债收益率的差值。三分法相比两分法更具优势，相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债。三个利差代表了不同维度的机会成本，第一项利差是纯粹机会成本、第二项利差是信用债风险的机会成本、第三项利差是类债资产的机会成本。从实际股价表现来看，尤其2023年以来，信用利差对长江电力股价波动的解释力度更强，国债收益率更多提供股价整体的向上动能。 第三项利差影响因素较为综合，从倒算结果来看，2020-2022年整体稳定，近两年持续收窄但是仍未突破前低，从利差绝对值看水电并未高估。而目前市场环境今非昔比，前两项利差持续创新低，从比例关系看，第三项利差相对值处于历史高位，收窄空间极大。本质是稳定收益型资产荒的扩散，从国债到信用债，再到类债权益资产，最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩。因此，当前环境下，我们认为长江电力未来的股价上涨动能，并不完全依赖国债收益率进一步下降，而是只要维持低位，后两项利差预计将被逐级压缩。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、346.6和362.7亿元，当前股价对应PE22、21、20倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

     长江电力(600900) 事件：2025年1月21日，公司发布2024年业绩快报。2024年公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；营业利润396.48亿元，同比增长19.31%；利润总额388.66亿元，同比增加64.42亿元，增长19.87%；归母净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%。加权平均净资产收益率15.72%，同比增加2.20pcts。总资产5666.37亿元，同比下降1.10%；归母所有者权益2111.52亿元，同比增长4.81%，归母每股净资产8.63元，同比增长4.81%。业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。 盈利能力增强，高息贷款置换降低财务费用，贡献利润增量。盈利能力方面，24年前三季度毛利率为61.19%，同比增加3.3pcts，净利率为42.78%，同比增加4.93pcts；单季度来看，24Q3毛利率为70.93%，同比增加3.86pcts，环比增加15.09pcts，净利率为53.28%，同比增加5.82pcts，环比增加14.11pcts，同环比增幅均有亮眼的表现。24年前三季度期间费用率为14.8%，同比下降3.53pcts；财务费用率为12.75%，同比下降3.56pct。24年前三季度公司利息费用85.97亿元，同比减少9.87亿元，下降10.30%。 24年发电量增幅显著，蓄水保障25Q1枯期电量。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%，其中乌东德同比+13.56%，白鹤滩+5.42%，溪洛渡+13.05%，向家坝+7.32%，三峡+3.29%，葛洲坝-1.61%。24Q4公司境内总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%，其中乌东德同比+3.79%，白鹤滩-6.02%，溪洛渡-12.26%，向家坝-13.57%，葛洲坝-24.51%，三峡-36.47%。截至2025年01月18日，长江三峡库水位为168.62米，相比去年9月底水位162.48米增长4%，三峡水库在积极蓄能，24Q4发电量相对较弱，但也为25Q1枯期电量提供保障。 今年1月公司实施中期分红，充分重视股东回报。公司2024年中期利润分配为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.1元，共分派现金股利51.38亿元。近期10年期国债收益率已跌破1.7%，公司股息率与国债收益率息差处于高位区间，在低利率背景下具备长期配置价值。 投资建议：公司是水电行业龙头，2025年枯期受益去年底蓄水增发电量。我们预计24/25/26年归母净利润分别为324.55/347.70/359.96亿元，EPS分别为1.33/1.42/1.47元，对应2025年1月20日收盘价PE分别为22/20/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；需求下滑压制电量消纳；市场交易电价波动。

     长江电力(600900) 核心观点 事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润325.20亿元（扣非归母净利润325.39亿元），同比增长19.36%（同比增长18.29%）。24Q4实现营业收入178.67亿元，同比减少11.94%；实现归母净利润44.95亿元（扣非归母净利润45.55亿元），同比减少21.43%（同比减少24.74%）。 24Q4来水丰枯急转，对公司短期业绩表现形成扰动：2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%；来水偏丰驱动公司2024年发电量同比增长7.11%至2959.04亿千瓦时。但分季度来看，24Q1、Q2、Q3、Q4公司分别完成发电量527.47、678.71、1151.96、600.91亿千瓦时，同比-5.13%、+42.54%、+15.05%、-17.60%；四季度来水丰枯急转导致公司发电量同比下滑，扰动短期业绩表现。 24年末三峡水位已高于去年同期，25Q1发电量表现或值得期待：来水丰枯急转导致2024年三峡水库未蓄满，水位最高仅达到168.13m，对应水位分位数77%。24Q4，三峡出库流量同比减少35.28%，对应发电量同比减少36.47%。但截至24年末，三峡水库水位为168.09m，已好于去年同期水平（167.25m）；我们统计2025年1月1日-1月20日三峡出库流量同比增长14%，公司25Q1发电量同比增速或有改善。 公司电站一对多外送消纳，部分省份市场化电价下降对公司综合电价影响有限：公司所属六座梯级电站中，三峡、葛洲坝未参与市场，溪洛渡、向家坝部分电量参与市场，乌东德、白鹤滩全电量参与市场。综合来看，2023年公司市场化交易电量占比仅37.76%，相对有限；且考虑到公司电量外送多个省份进行消纳，不同省份电价变动幅度存在差异，我们预计广东、江苏等个别省份市场化电价下行对公司综合电价的影响较为有限。 十年期国债收益率持续下行驱动息差走阔，公司配置价值凸显：2024年12月2日十年期国债收益率向下突破2%，截至2025年1月20日进一步下探至1.67%。我们基于对公司2024、2025年的盈利预测，假设70%的分红比例，计算得到公司2020-2024年股息率较十年期国债收益率的差值平均在102bp，而自2025年1月1日以来上述息差已扩大至170bp。考虑到2024年12月9日中央政治局会议十四年以来首度重提实施适度宽松的货币政策，我们认为未来在低利率环境中公司价值有望得到进一步重估。 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润325、337、352亿元，对应PE21.79x、21.03x、20.15x，维持推荐评级。 风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/1/20，公司发布2024年度业绩快报。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后）；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%（调整后）。 2024Q4来水转弱业绩承压；2024全年来水同比偏丰、电量&业绩稳增。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增加52.75亿元，增长19.36%（调整后），符合我们预期，业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。2024Q4归母净利润44.95亿元，同比下滑21.35%；主要系2024Q4来水转弱、公司发电量同比下滑17.60%至600.90亿千瓦时所致。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德同比+13.56%%至396.47亿千瓦时、白鹤滩同比+5.42%至604.32亿千瓦时、溪洛渡同比+13.05%至621.01亿千瓦时、向家坝同比+7.32%至334.11亿千瓦时、三峡同比+3.29%至829.11亿千瓦时、葛洲坝同比-1.61%至174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，较2023年前三季度下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/20，十年期国债收益率已加速下降至1.67%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/20，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.23%，息差达到1.56%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：公司已发布2024年业绩快报，我们下调2024年的归母净利润预测至325.2亿元（原值328.6亿元），维持对公司2025-2026年归母净利润的预期；公司2024-2026年归母净利润325.20/341.82/354.25亿元；同比增长19.4%/5.1%/3.6%；对应当前PE22/21/20倍（估值日2025/1/21），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 1月20日，公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营收841.98亿元，同比增长7.75%；归母净利润325.20亿元，同比增长19.36%。根据估算，2024年单四季度，公司实现营收178.67亿元，同比下降11.79%；归母净利润44.95亿元，同比下降21.35%。 24年六库联调发电同比增长，单四季度来水同比偏弱 2024年，公司实现利润总额388.66亿元，同比增加64.42亿元，增长19.87%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%。公司业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。根据公司2024年发电量完成情况公告显示，去年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。公司所属梯级水电站均分布在长江中上游，发电量与长江来水密切相关。2024年全年来水同比偏丰，Q4来水同比转弱，发电量同比减少。 今年公司业绩达到自2003年上市以来的最高水平，并且保持着每年业绩创新高的强劲发展势头。 首次中期分红实施，增强股东回报 1月15日，公司发布2024年中期权益分派公告，本次利润分配以方案实施前的公司总股本为基数，每股派发现金红利0.21元(含税)，股权登记日为2025/1/23，除权(息)日为2025/1/24。此次分红以总股244.68亿股为基数，共分派现金股利约51.38亿元（含税），股息率为0.71%。 盈利预测与投资建议 根据公司24年业绩快报，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2025-2026年营业收入分别为872.49/895.79亿元（24-26年预测前值826.62/868.74/890.58亿元），归母净利润分别为351.37/379.20亿元（24-26年预测前值315.40/350.54/377.82亿元），24-26年EPS分别为1.33、1.44、1.55元/股，对应PE分别为21.8、20.2、18.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 长江电力2016年之后的超额收益， 实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 把握内在驱动力对未来投资意义重大 长江电力是一只很与众不同的股票， 透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味， 却可以拥有长期超额收益。 如果说超额收益只能来自预期差， 长江电力的预期差并不好找， 因此无论是复盘还是展望， 都与传统的研究框架相去甚远， 导致投资节奏难以把握 从涨幅对比图来看， 长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同， 2016年之后持续跑赢， 不过， 这仅仅是视觉效果带来的错觉。 长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义， 其中第三段尚在进行中 分段来看， 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 在此前后走势均与沪深300重合 长江电力的业绩增长主要来自资产注入， 但是水电站建设的计划性极强， 且三峡集团早有注入承诺， 因此资产注入不存在预期差。 无论是2009年三峡电站整体上市（ 2008年公告） 还是2016年初溪向注入（ 2015年公告） ， 资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 市场大跌期间公司股价跌幅很小。 此轮跑赢并非风格因素， 否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。 但是在此轮之前及之后数年时间， 公司股价走势均与沪深300走势重合， 说明超额收益来自一轮价值重估 我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升， “四库联调” 加持下， 盈利预测的偏差显著降低 从DCF模型来看， “超预期” 包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降， 对于长江电力， 股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。 溪向电站注入后， 上下游电站“四库联调” 大幅提升了业绩的可预测性， 我们认为这是估值提升的核心原因（ 之一） 可以从两个角度观察： 1） 从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看， 2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大， 而2016年之后振幅显著减小； 2） 从盈利预测的准确性来看， 2016年之前wind年一致预期经常随季报修正， 且最终结果经常低于预期；而2016年之后， 不仅业绩预期修正次数减少， 准确性也大幅提升， 尤其是刚注入的2016-2018年， 实际业绩均略超市场预期 在折现率下降逻辑下，尤其是无风险利率与信用利差的变化对所有水电公司“一视同仁”，过去两年水电板块性行情明显。但是展望未来，随着宏观环境与竞争格局变化，我们认为不同公司走势可能分化，建议更多关注资产本身，聚焦核心资产 水电的最大优势是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，但是水电板块内部仍有相对成本梯度，广义成本包括流域来水稳定性（影响从用户侧角度看的综合用电成本）、地理位置（影响输电成本）等。此外，竞争格局直接影响电力公司的谈判地位 长江电力：下游送电区域最为多元（见下表），白鹤滩、乌东德市场化程度较高，一对多外送使得公司整体电价安全性更高 雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股48%）：现有水电1920万千瓦，其中锦官电源组（1080万千瓦）中640万千瓦送江苏、200万千瓦送重庆，240万千瓦留四川；杨房沟150万千瓦外送江西，外送电源合计比例约为50%，电价受江苏电价签约结果影响 华能水电：根据云南电网2025年优先发电计划，2025年澜沧江下游电站送广东297.77亿千瓦时（普侨直流、楚穗直流等线路），澜沧江上游电站送广东200亿千瓦时。参考华能水电2023年上网电量1062亿千瓦时，外送占比接近50%，从机制上看，预计电价平稳 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、 346.6和362.7亿元， 当前股价对应PE 22、 20、 19倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1）收益率受到利率环境的影响，包括无风险利率、信用利差以及权益市场的机会成本，折现率是公司估值最重要的因素； 2）短期来水存在不确定性，虽然长期看，来水波动对水电公司股价影响很小，但是短期可能引发交易性冲击； 3）非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动； 4）电价政策出现不利调整，政策风险很难量化，但是对于公用事业公司，电价机制以及监管层态度对权益资产投资价值影响较大

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2025/1/8，公司公告2024年发电量完成情况。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。 Q4来水同比转弱，全年来水同比偏丰、电量稳增：2024第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量分别同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51%至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14亿千瓦时。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2024年发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时。 财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，同比下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/9，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.27%，息差达到1.64%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE21/21/20倍（估值日2025/1/9），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 1月8日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比+7.11%；2024年单四季度完成发电量600.90亿千瓦时，同比-17.60%。 乌东德、三峡水库全年来水偏丰，新能源业务蓄势待发 2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年单四季度，乌东德电站总发电量84.71亿千瓦时，同比+3.79%；白鹤滩电站总发电量139.69亿千瓦时，同比-6.02%；溪洛渡电站总发电量130.97亿千瓦时，同比-12.26%；向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时，同比-13.57%；三峡电站总发电量143.72亿千瓦时，同比-36.47%；葛洲坝电站总发电量34.14亿千瓦时，同比-24.51%；。新能源业务方面，近日公司顺利完成金下基地云南侧首批23个新能源项目全容量接管任务，装机容量超260万千瓦。该项目后续全容量并网发电后，预计年均发电量可达36亿千瓦时，相当于每年节约标准煤112万吨，减少二氧化碳排放284万吨。 首次发布中期分红，增强股东回报 2024年12月，公司发布2024年中期利润分配方案公告，以公司总股本244.68亿股为基数，每股派发现金红利0.21元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。此次派发现金股利是公司首次中期分红，履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报”行动方案》中“信守分红承诺，增强股东回报，坚持规范运作”的规划。 盈利预测与投资建议 根据公司24年发电量数据，在不考虑新能源项目并网情况下，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（前值851.06/864/885.59亿元），归母净利润分别为315.40/350.54/377.82亿元（前值330.35/350.98/378.10亿元），EPS分别为1.29、1.43、1.54元/股，对应PE分别为22.5、20.2、18.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 核心观点 2024Q3业绩超预期。2024Q1-Q3，公司实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%。2024Q3，公司实现营业收入315.22亿元，同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.8%。三季度受长江流域的来水改善，梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响，公司主要业绩指标全面向好，同比大幅提升。 来水偏丰发电量同比提升。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中乌东德311.76亿KWh（+16.54%），白鹤滩464.64亿KWh（+9.43%），溪洛渡490.04亿KWh（+22.49%），向家坝266.43亿KWh（+14.34%），三峡电站685.39亿KWh（+18.89%），葛洲坝电站139.89亿KWh（+6.25%）。 财务费用下降明显，投资收益稳增。2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19/1.33/0.53/12.75%，较2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。投资收益方面，2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为39.26亿元，同比去年增长19.73%，与参股上市公司的三季报表现基本匹配。 历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。本次中期分红对应24H1现金分红率45.22%。这是公司历史上首次进行中期分红，我们认为此举有助于夯实投资者信心，彰显公司的长期投资价值。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润342/363/380亿元，同比增速25.5/6.3%/4.8%。当前股价对应PE=21.3/20.1/19.2x，给予21-21.5倍PE，对应31.1-31.8元/股合理价值，较目前股价有4.3%-6.7%溢价空间，维持“优于大市”评级。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，三季度单季度归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%，超过我们预期的150-155亿元。前三季度归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 来水同比改善，改善幅度小幅回落，但是发电量结构带来平均电价提升。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%，三季度实现发电量1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%，三季度总发电量增速小幅回落。但是从结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。而三季度六座电站（顺序同上）发电量分别同比增长12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高电价机组发电量增速显著回升。综合因素影响下，公司上半年营收同比增长12.38%，而三季度单季同比增长17.27%，系公司业绩超预期主要原因。 财务费用、投资收益贡献增长动能，幅度也略超预期。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，已经超出市场预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元）。公司三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，预计与公司大规模债务置换有关。公司筹资性现金流继续保持“大进大出”状态。公司三季度实现权益法核算投资收益13.66亿元，较上年同期增长2.1亿元，与公司参股公司业绩表现基本一致。 分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，关注信用利差企稳信号。长期以来，部分投资者将公司视为类债资产，并将公司股息率与10年期国债收益率对标。但是从实际股价表现来看，信用利差（即10年期AA级企业债收益率较10年期国债收益率的差值）对公司股价表现的解释力度更强。我们将权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的利差以及权益折现率较信用债收益率的利差。水电是非常典型的“低协方差”资产，基本面与宏观经济的相关程度非常低，因此权益折现率较信用债的利差较低且相对稳定。但是相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债，逆序刻度显示的信用利差与公司股价走势高度重合。由此，公司7月以来的股价回调，我们分析主要系信用利差走扩影响。今年上半年信用利差收窄的原因主要系稳定收益型资产荒，而近期走扩或因两个因素，其一是在财政刺激政策预期下，信用债供给可能增加，其二是权益市场回暖带来的债券机会成本提升。我们分析长期来看，随着逆全球化以及人口老龄化，长周期折现率下降仍然是公司最大的机会，公司具备长期配置价值，但是短期来看，更好的买点需要等待信用利差企稳。 盈利预测与估值：结合公司三季报数据，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为335.9、352.4和369.8亿元，当前股价对应PE20、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：信用利差进一步走扩，公司分红政策低于预期，电价政策出现不利情况。

     长江电力(600900) 事件： 10月30日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收663.31亿元，同比+14.65%；归母净利润280.25亿元，同比+30.20%； 其中，2024Q3单季营收315.22亿元，同比+17.27%；归母净利润166.63亿元，同比+31.81%。 观点： 电量提升带动收入增长。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。公司总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%；2024年第三季度，公司总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。全年发电量有望实现3088亿千瓦时的年度预算目标。 财务费用管控有效，净利率同比提升。2024年Q3，公司实现毛利率70.93%，同比+3.86pct；实现净利率53.28%，同比+5.82pct。净利率提升幅度大于毛利率，主要受益于费用管控。2024年Q3，公司产生财务费用28.08亿元，同比下降11%，财务费用率8.91%，同比下降2.79pct。 投资收益稳健增长。截至2024年9月底，公司长期股权投资达745.75亿元，同比提升6%，2024年前三季度实现投资收益42.66亿元，同比提升11%。 盈利预测及投资评级：公司是全球最大的水电上市公司，大水电稀缺性突出，抽蓄和新能源业务未来有望拓展新空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为338.52/356.75/370.14亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为20.2/19.2/18.5倍。我们选取华能水电、川投能源、国投电力作为可比公司，公司作为行业龙头，当前估值水平略高于行业平均值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险；来水波动的风险；电力市场建设不及预期；新业务推进节奏不及预期；电力供需情况变化风险。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。 来水改善量价齐升，财务费用持续缩减。2024年前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.2亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。2024年单三季度公司实现营业收入315.2亿元，同比+17.27%；归母净利润166.6亿元，同比+31.81%，符合我们预期。1）来水改善、单三季度量价齐升：单三季度收入增速快于电量增速，判断原因为乌、白、溪、向四个高电价电站发电量同比增速更快，带动公司整体电价提升。根据公司初步统计，2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，同比偏丰20.26%。根据公司公告披露，2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同增15.97%；2024年单三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96亿千瓦时，同增15.05%，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单三季度发电量分别同比15.13%/15.46%/23.49%/18.63%/12.39%/-7.25%至173.57/244.42/233.84/122.80/323.28/54.04亿千瓦时。2）财务费用持续缩减。单三季度财务费用28.1亿元，同比下降3.4亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降。 国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升，期待公司上网电价持续上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023年公司上网电价为281.28元/兆瓦时（2022年269.72元/兆瓦时），同比增加11.56元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润343.50/361.35/376.56亿元的预测；同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2024/10/31），按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.6%，维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

     长江电力(600900) 事件 2024前三季度公司实现营业收入663.3亿元，同比+14.7%；实现归母净利润280.2亿元，同比+30.2%。其中第三季度实现营业收入315.2亿元，同比+17.3%；实现归母净利润166.6亿元，同比+31.8%。 Q3发电量同比+15%，电价稳定性较高 发电量：2024年前三季度，乌东德水库来水总量同比+12.56%；三峡水库来水总量同比+20.26%。来水偏丰带动发电量稳步增长。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同比+15.97%。其中，2024年Q3总发电量约1151.96亿千瓦时，同比+15.05%。在电量增长的带动下，2024Q3，公司营业收入达到315.2亿元，同比+17.3%。 电价：我们粗略估计公司Q3的不含税电价约0.274元/千瓦时，相较于去年同期提升约5厘/千瓦时。电价的持续稳定为公司营收增长提供保障。 成本管控和财务费用压降使得公司Q3业绩同比增速超过30% 成本端：2024年Q3公司营业收入同比+17.3%，但是同期营业成本同比仅提升3.5%。我们认为这是水电公司营业成本以折旧为主的特点以及公司本身出色的成本管控能力的结果。营业收入的高速增长和营业成本的相对稳定使得2024年三季度公司毛利率同比提升近4pct至70.9%。 财务费用端：前三季度公司财务费用总规模约84.6亿元，同比减少10.4%。财务费用压降效果显著，为公司贡献利润增量。 收入增长+成本稳定+财务费用出色的压降使得公司Q3归母净利润同比大幅提升31.8%至166.6亿元，我们粗略估算公司单三季度的度电净利润同比提升1.8分至约0.136元/千瓦时。 蓄水稳步进行，为今冬明春保供打下基础 截止2024年10月16日，白鹤滩电站水库水位蓄至824.1米，蓄水总量达31.39亿立方米；截至2024年10月31日，三峡水库水位已抬升至167.95米，10月单月水位提升5.18米。良好的蓄水状况将为今冬明春电力保供打下基础。 盈利预测与投资建议：公司在前三季度展现了出色的成本费用管控能力，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润340.2/358.6/372.7亿元（前值334.1/357.2/371.2亿元），对应PE分别为19.8/18.8/18.1x，维持“买入”评级。 风险提示：来水超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期、用电需求不及预期等

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：近日公司披露2024年三季报。前三季度，公司实现营收663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.20%。 点评： 今年来水偏丰带动公司发电量提升。前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，同比偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，同比偏丰20.26%。前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，同比增加15.97%。具体来看，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站分别完成发电量311.76/464.64/490.04/266.43/685.39/139.89亿千瓦时，分别同比增加16.54%/9.43%/22.49%/14.34%/18.89%/6.25%。 电量提升助力公司归母净利润大增。在电量提升的助力下，前三季度公司营收同比增长14.65%，同期以折旧费用等为主的营业成本仅同比增长5.66%。综合营收及成本等方面影响，前三季度公司归母净利润同比大幅增长30.20%。 公司主要围绕战略方向、产业链上下游稳健开展对外投资，一是聚焦主业，围绕长江流域寻找战略性并购和参股投资机会，与流域水电主体建立更为紧密的股权纽带关系；二是探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”的投资布局模式，围绕优质区域能源平台开展股权投资和资源获取合作；三是积极参与新能源领域重大项目投资，密切跟踪光伏、风电前沿技术路径，主动服务科技创新，围绕产业链上下游审慎开展投资布局。 国际业务稳中有进。目前公司在秘鲁区域投资业务主要以路德斯公司为平台开展。海外运维项目有序推进，2023年公司实现首个境外控股新能源项目——秘鲁Arrow光伏项目成功交割，2024年4月公司完成秘鲁蓝宝石Sapphire风电项目交割，推动公司在秘鲁区域发、配、售产业链不断加强，基本形成“水风光”互补业务良性发展格局。 投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.44元、1.47元，对应PE分别为20倍、19倍、19倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：来水波动风险；经济发展不及预期；上网电价波动风险；安全生产风险等。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件： 10月30日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%；扣非归母净利润279.84亿元，同比增长30.42%。2024年单三季度，公司实现营收315.22亿元，同比增长17.27%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.81%。 来水偏丰，电量稳定增长，业绩持续修复 2024年前三季度，上游乌东德来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；下游三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%；公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中，2024年第三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约1151.96亿千瓦时，较上年同期增加15.05%。10月16日，白鹤滩水库蓄水历时77天，水位蓄至824.08米，标志着白鹤滩水库圆满完成2024年蓄水任务，蓄水总量达31.39亿立方米。Q3白鹤滩完成电量244.42亿千瓦时，同比增长15.46%。流域来水改善，Q4电量有望持续修复。 抽水蓄能回报明确，海外业务有序发展 抽水蓄能业务方面，公司明确项目回报主要是电量电费和容量电费收入，未来抽水蓄能电站可以作为独立市场主体参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市场，以市场化机制回收投资成本和获取投资收益。海外业务方面，2024年4月公司完成秘鲁蓝宝石Sapphire风电项目交割，推动公司在秘鲁区域发、配、售产业链不断加强，基本形成“水风光”互补业务良性发展格局。 盈利预测与投资建议 24-26年营收和归母净利润预测前值分别为875.81/880.59/885.59亿元和350.12/364.53/378.41亿元，根据公司24年第三季度报告财务数据，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为851.06/864/885.59亿元，归母净利润分别为330.35/350.98/378.10亿元，EPS分别为1.35、1.43、1.55元/股，对应PE分别为20.4、19.2、17.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

     长江电力(600900) 业绩简评 10 月 30 日公司发布 24 年三季报， 1~3Q24 全年实现营收 663.3 亿，同比+14.7%；实现归母净利 280.2 亿，同比+30.2%。 3Q24 实现营收 315.2 亿，同比+17.3%；实现归母净利 166.6 亿元，同比+31.8%。 经营分析 3Q24 乌东德、三峡水库来水延续偏丰状态， 公司当季发电量同比+15.1%。 1~3Q24，公司乌东德水库和三峡水库来水总量分别较上年同期偏丰 12.6%、 20.3%，累计增速较 1H24 实现环比提升。来水情况改善带动发电量增长， 3Q24 公司下辖六座电站共计完成发电量1152.0 亿度，同比+15.1%； 其中，溪洛渡电站发电量同比增速最高、达 23.5%，葛洲坝是唯一发电量负增长的电站、同比-7.3%。 Q3 量价齐升，公司销售毛利率同比+3.9pcts。 Q3 公司实现营收同比+17.3%，营收增速高于发电量增速说明公司平均上网电价或同比上涨。此外， 水电行业以折旧费用等固定成本为主的商业模式决定了其度电成本与发电量呈负相关关系。 Q3 汛期为公司年内毛利率季节性高点，叠加来水偏丰带来电量增发进一步摊薄度电成本， 量价齐升使得 3Q24 公司销售毛利率达约 70.9%，同/环比分别提升3.9/ 15.1pcts。 研发费用支出规模保持平稳，财务费用同比减少约 3.1 亿元。 3Q24公司研发费用支出约 1.2 亿元，与上一季度规模基本持平。 然而公司中期业绩交流中提出 2024 年预计将围绕水电调度、运行、检修、智能水电建设以及大水电再新型电力系统的功能作用等方面投入超 20 亿元的研发费用， 基于此 Q4 公司研发费用率或将提升。另外，公司在降息大背景下精细化开展资金运作，优化调整债务结构，积极偿还高息债务，推动综合融资成本下行。 3Q24 公司带息债务规模同/环比分别下降约 221/70 亿元，财务费用下降约 3.1 亿元。 盈利预测、估值与评级 24 年来水改善， 公司业绩有望实现同比高增。 预计公司 2024~2026年分别实现归母净利润 331.0/360.0/372.5 亿元， EPS 分别为1.35/1.47/1.52 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 20 倍、 19倍和 18 倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期； 电价不及预期； 新业务拓展不及预期风险等

     长江电力(600900) 事件描述 公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业收入348.08亿元，同比+12.38%；实现归母净利润113.62亿元，同比+27.92%；扣非后归母净利润113.70亿元，同比+33.83%；基本每股收益0.46元/股，同比+27.92%；加权平均净资产收益率5.56%，同比增加1.28个百分点；经营性现金流量净额229.84亿元，同比-8.38%。24Q2公司实现营业收入191.67亿元，同比+23.05%，环比+22.55%；实现归母净利润73.95亿元，同比+40.35%，环比+86.43%，扣非后归母净利润73.91亿元，同比+50.04%，环比+85.73%。 事件点评 来水改善显著，六座梯级电站电量齐增。24年H1乌东德水库来水较上 年同期偏丰11.40%；三峡水库来水较上年同期偏丰19.67%。24年H1公司境内六座梯级电站总发电量约1206.18亿千瓦时，同比+16.86%；24年Q2总发电量约678.71亿千瓦时，较上年同期增加42.54%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站24年Q2分别实现发电量 32.79%/+45.88%/+69.16%/+57.31%/+32.27%/+23.02%。 持续布局发力抽水蓄能。24年上半年公司全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，交接后机组实现零次非计划停机和安全生产“双零”目标。浙江天台抽水蓄能电站正式启动电力生产准备工作，重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站完成投资决策，湖南攸县广寒坪抽水蓄能电站完成股权改造和投资决策。 国际业务推进，并购秘鲁sapphire风电项目。24年H1公司持续巩固秘鲁路德斯公司管控，完成秘鲁Sapphire风电项目并购，打造发-配-售产业链，与圣特雷莎Ⅰ水电站、Arrow光伏项目逐步形成水风光互补、源网荷储格局。 投资建议 公司水电装机量排名全球第一，来水改善公司外送广东及华东长三角区域电量提升，量价齐升下公司业绩有望增厚。预计公司2024-2026年EPS分别为1.36\1.47\1.54元，对应公司9月5日收盘价29.12元，2024-2026年PE分别为21.4\19.8\18.9，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示 来水偏枯的风险；上网电价超预期波动；抽水蓄能进展不及预期；宏观经济增速不及预期风险。

     长江电力(600900) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入348.08亿元，同比增长12.38%，实现归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%，符合预期。 来水改善，电价小幅下行，预计与发电量结构有关。公司上半年实现发电量1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%；但是营业收入同比增长12.38%，由此计算上网电价小幅下滑。从发电量结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。 财务费用降幅超预期，投资收益平稳增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少7.76亿元，大幅超出预期（市场普遍预期全年下降6-8亿元），我们分析一方面来自债务总额下降，另一方面是公司债务置换。公司2024年6月底债务总额较2023年6月底减少约115亿元，但是从现金流量表来看，公司2023年以来筹资性现金流长期“大进大出”，债务置换显著降低利息支出。公司上半年权益法核算投资收益25.6亿元，同比增长20.55%，与公司参股公司业绩表现基本一致。公司上半年营业外支出3.84亿元（上年同期为0.08亿元），是业绩的主要拖累项，公告解释为捐赠支出与库区维修开支。 继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。我们可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。？此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2pct。 然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化，只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点。综上，水电上涨是由无风险收益率、信用利差以及权益较信用债利差三部分同时压缩带来的，在当前市场风险偏好下，我们分析水电板块仍然具备配置价值。 盈利预测与评级：结合公司中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为339.94、357.42和374.23亿元，当前股价对应PE21、20、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024上半年公司实现营业收入348.1亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润113.6亿元，同比增长27.9%。其中Q2实现营业收入191.7亿元，同比增长23%；实现归母净利润74亿元，同比增长40.3% 来水转好，支撑业绩修复。2024年上半年，乌东德水库来水总量366.6亿立方米，较上年同期偏丰11.40%；三峡水库来水总量1479.4亿立方米，较上年同期偏丰19.67%；公司上半年六库总发电量为1206.18亿千瓦时，较上年同期增加16.86%。24Q2公司六库总发电量为678.71亿千瓦时，较上年同期增加42.54%。24H1三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增加25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%。 财务费用同比-6.4亿元，投资收益持续提升。2024H1公司财务费用同比-6.4亿元至56.5亿元；研发费用同比增加1.0亿元至2.3亿元。投资方面，2024年上半年公司实现对外股权投资20.23亿元（含并购），同比减少3.33亿元，实现投资收益28.92亿元，同比增长8.79%。 依托大水电优势，大力发展清洁能源。（1）抽蓄：公司已全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，完成重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站投资决策，完成湖南攸县广寒坪抽水蓄能电站股权改造和投资决策。（2）光伏：2024上半年公司新增接管运维4个光伏场站。累计接管运维21个光伏场站，总装机容量近265万千瓦。（3）海外：完成秘鲁Sapphire风电项目并购，打造发-配-售产业链，与圣特雷莎Ⅰ水电站、Arrow光伏项目逐步形成水风光互补、源网荷储格局。 投资建议与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为878.5亿元、895.6亿元、906.1亿元，增速分别为12.5%、1.9%、1.2%，归母净利润分别为335.6亿元、365.5亿元、379.6亿元，增速分别为23.2%、8.9%、3.8%，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价波动风险；抽蓄建设不及预期。

     长江电力(600900) 投资要点 事件：2024年上半年公司实现营业收入348.08亿元，同比增长12.38%；归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%；扣非归母净利润113.7亿元，同比增长33.83%；加权平均ROE同比提高1.28pct，至5.56%。 来水改善电量高增，财务费用持续缩减。2024年上半年公司归母净利润113.62亿元，同比增长27.92%，符合预期；利润高增主要系2024Q2来水改善、电量同比增加所致。2024年上半年公司境内所属六座流域梯级电站发电量1206.18亿千瓦时，同比增加16.86%，节水增发44.66亿千瓦时；2024Q2公司境内所属六座梯级电站总发电量约678.71亿千瓦时，同比增加42.54%。2024年上半年，乌东德水库来水总量约366.60亿立方米，较上年同期偏丰11.40%；三峡水库来水总量约1479.41亿立方米，较上年同期偏丰19.67%。2024H1，葛洲坝发电量同比+17.0%至85.85亿千瓦时、三峡发电量同比+25.4%至362.11亿千瓦时、溪洛渡发电量同比+21.6%至256.20亿千瓦时、向家坝发电量同比+10.9%至143.63亿千瓦时、乌东德发电量同比+18.4%至138.19亿千瓦时、白鹤滩发电量同比+3.4%至220.21亿千瓦时。2024年上半年归母净利润增速超过收入增速，主要原因为：1）偿还债务，财务费用下降6.4亿：2024年上半年公司资产负债率为64.32%，同比下降1.7pct；财务费用-10.2%至56.5亿元。2）优化投资布局，投资收益增加2.3亿元。公司围绕清洁能源等领域优化战略投资布局，实现投资收益约28.92亿元，同比增长8.79%。 国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升，期待公司上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2023年公司市场化交易电量占比提升至37.76%（2022年7.6%，考虑乌白并表调整后33.91%）。2023年公司上网电价为281.28元/兆瓦时（2022年269.72元/兆瓦时），同比增加11.56元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润343.50/361.35/376.56亿元的预测；同比增长26.1%/5.2%/4.2%；对应当前PE21/20/19倍（估值日2024/9/2），维持“买入”评级。 风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险