通化东宝(600867) 投资要点 事件：公司发布2025H1业绩预告。2025H1公司实现归母净利润2.2亿元，和去年同期相比扭亏为盈。 集采后业绩迎来修复，出售特宝股权回笼资金。24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿，2024年业绩承压见底，看好集采后销量快速提升带来的业绩修复。同时2025年7月，公司出售特宝生物5.7%股权合计13亿元已完成过户登记，有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，交易后公司仍持有特宝生物10.3%股权。 多款创新药管线持续突破。(1）GLP-1产品：GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120)）的降糖+减重1b期临床试验数据积极，减重适应症进入2期临床，预计26H1进入3期。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）已完成1a期临床，预计25H2进入2期。SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂(THDBH100胶囊)正在1a期临床。(2）痛风产品：单靶点URAT1抑制剂（THDBH130）在2025年1月完成2a期临床。双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH150）在2025年4月完成2a期临床，有望在25H2进入3期。 海外业务快速增长，24年海外收入约+80%。利拉鲁肽、3代胰岛素（门冬、甘精、赖脯等）陆续提交NDA申请，完善从胰岛素原料药-2代胰岛素-3代胰岛素-GLP-1制剂的海外糖尿病市场布局。 盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼13亿元资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2025-2027年扣非EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元，对应PE分别为28倍、22倍、19倍。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。 风险提示：行业竞争加剧风险，研发不及预期的风险，出海不及预期的风险，集采降价风险。

     通化东宝(600867) 事项： 2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。 平安观点： 2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。 创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。 看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

     通化东宝(600867) 公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。