山西汾酒(600809) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收239.64亿元，同比+5.35%，归母净利85.05亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利18.57亿元，同比-13.50%。 上半年稳健增长，全国化布局持续推进 1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。 2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/省外市场分别实现收入87.32/151.43亿元，同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。 3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231家，较上季度末-54/-413家，较年初-72/-487家。 二季度盈利能力小幅波动 1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。 2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/研发/财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为120.28/128.99/140.84亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8月29日PE21/19/18倍（市值2465亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 事件 2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收239.64亿元（同增5%），归母净利润85.05亿元（同增1%），扣非净利润85.16亿元（同增1%）。其中2025Q2总营收74.41亿元（同增0.4%），归母净利润18.57亿元（同减14%），扣非净利润18.61亿元（同减13%）。 投资要点 精细管控费用投放，分层优化资源配置 2025Q2公司毛利率同减3pct至71.88%；销售费用率同减0.02pct至11.52%，管理费用率同增0.1pct至4.35%，费用端整体持平；净利率同减4pct至25.10%。截至2025H1末，合同负债59.83亿元（同增4%），公司重视高质量发展，产品矩阵分价位段倾斜投入，并对四大单品系列存量、增量额度进行差异化调节，强化营销费用横向分流，以期通过精细管理和动态调整提升运营效率与盈利能力。 产品矩阵四轮驱动，全国化2.0持续深化 分产品看，2025H1公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+6%/-11%至233.91/4.84亿元。公司构建多层次产品体系，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025H1公司代理/团购电商直销渠道收入分别同比+7%/-18%至225.19/13.56亿元。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费控机制，推进渠道精细化管理运营。分区域看，2025H1公司省内/省外收入分别同增4%/6%至87.32/151.43亿元，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高增态势。 盈利预测 公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显，未来业绩有望保持稳健增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为9.94/10.51/11.48（前值为11.24/12.61/14.26）元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     山西汾酒(600809) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。 点评： 产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2公司实现营收74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒分别收入71.79/2.16亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/-10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct至71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct至22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。 长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2公司省内外收入分别为26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct至63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增229家（全部来自省外），减少475家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增254家，减少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166/828家。 增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现207.31亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。 盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花30复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

     山西汾酒(600809) 事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。 汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。 二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为 0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2025中报，25H1实现营收、归母净利润239.6亿元、85.1亿元，分别同增5.4%、1.1%；对应25Q2营收、归母净利润分别同比+0.4%、-13.5%，Q2利润下滑主系毛利率及税金率拖累。 25H1适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1公司酒类收入同增5.4%，Q1/Q2分别同增7.7%、0.4%，5月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青20/25、玻汾Q2适当发挥收入稳定作用。①估算25H1青花收入同增约5%，其中复兴版30、26消费场景受损明显，收入同比承压；青20、25收入同比个位数增长。②估算25H1腰部产品收入同比略增，老白汾Q1放量后，Q2控货消化为主。③估算25H1玻汾收入同比高单增长，Q2增速较Q1有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1收入分别同增4.0%、6.1%。省内主要是青25引领结构升级贡献收入增量，Q2收入同比-5.3%，适当纾压；省外青20、玻汾推动Q2实现平稳增长，同比+4.0%。 产品结构拉低毛利率表现，Q2税金比率波动回升。1）收现端，25Q2公收现比为93%，同比回落6.5pct，Q2期末预收款-应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2公司销售净利率同比-1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。①25H1公司毛利率同比基本持平，其中Q2同比下降3.2pct，主因玻汾收入占比提升。②25H1税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在Q2。③25H1销售费率同比+1.1pct，其中Q2基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。 产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花30、青花20、老白汾、玻汾按1:1:1:0.5分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。 盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整2025~27年归母净利润预测为120、125、135亿元（前值为135、154、181亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年度报告。 点评： 公司Q2业绩理性降速。公司2025年上半年实现营业总收入239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。单季度看，二季度为传统的消费淡季，叠加部分白酒消费场景受损，公司调整经营节奏，Q2营业总收入同比增长0.45%至74.41亿元；归母净利润同比下降13.50%至18.57亿元。 产品经营节奏放缓，持续全国化布局。分品类看，今年上半年公司汾酒实现营收233.91亿元，同比增长5.75%；其他酒类实现营收4.84亿元，同比下降10.55%。单二季度，白酒需求承压，预计青花经营节奏放缓，其他酒类收入同比下滑。具体数据看，Q2公司汾酒与其他酒类分别实现营收71.79亿元与2.16亿元，同比分别增长0.56%与下降3.54%。分地区看，公司持续精耕市场，提升全国化布局。2025年上半年，公司省内实现营收87.32亿元，同比增长4.04%；省外实现营收151.43亿元，同比增长6.15%。单二季度，公司省内/省外实现营收26.49亿元/47.47亿元，同比-5.29%/+3.96%。 公司Q2盈利水平阶段性波动。受需求弱复苏、渠道调整等因素影响，2025Q2公司毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率分别为11.52%/4.53%，同比分别-0.01pct/+0.08pct。综合毛利率与费用率的情况，公司Q2净利率同比下降4.03个百分点至25.10%。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为9.77元、10.41元，对应PE分别为20倍和19倍。作为清香型白酒龙头，公司持续优化产品与渠道结构，品牌势能有望延续。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。 2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2 省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。 2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。 投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比 0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收239.6亿元，同比+5.4%；归母净利85.1亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收74.4亿元，同比+0.4%；归母净利18.6亿元，同比-13.5%。业绩符合市场预期。 经营分析 营收拆分情况：1）产品端：25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.9/4.8亿元，同比分别+5.8%/-10.5%；25Q2分别实现营收71.8/2.2亿元，同比分别+0.6%/-3.5%。25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%。 2）区域端：25H1省内/省外分别实现营收87.3/151.4亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2分别实现营收26.5/47.5亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。25H1末汾酒省内/省外经销商较25Q1末分别-7/-250家至553/2613家。 从报表结构来看：1）25Q2归母净利率-4.0pct至25.0%，其中毛利率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率同比持平。25H1公司销售费用同比+19%，其中广告及业务宣传费同比+17%、职工薪酬同比+29%。 2）25H1末合同负债余额59.8亿元，同比+2.5亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收+0.7%；25Q2销售收现69.4亿元，同比-6.1%，25H1末应收款项融资余额20.7亿元，环比+5.0亿元，票据回款小幅扰动现金收款。 目前汾酒仍是渠道品牌势能反馈占优的酒企，目前新款青花20陆续导入，老白汾酒围绕“时间的朋友”开展主题营销、环山西优势市场持续导入，整体全面推进全国化2.0。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别+1.4%/+7.2%/+10.0%；归母净利分别-2.1%/+8.2%/+12.1%，对应归母净利分别119.9/129.7/145.4亿元；EPS为9.83/10.63/11.92元，公司股票现价对应PE估值分别为20.1/18.6/16.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。 投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。 盈利预测、估值和评级 我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。 营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。 省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。