山西汾酒(600809) 公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。 投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。 盈利预测、估值和评级 我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。 营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。 省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。