山西汾酒(600809) 公司主动放缓发展速度，长期发展势能潜力仍足，维持“买入”评级2026H1公司实现营收210.4亿元，同比-12.2%，归母净利64.4亿元，同比-24.3%;Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%，归母净利10.6亿元，同比-43.1%。考虑当前需求压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.79（123.8）亿元、103.36（128.5）亿元、110.94（138.47）亿元，同比分别-24.2%、+11.4%、+7.3%，EPS分别为7.61（-2.54）元、8.47（-2.06）元、9.09（-2.26）元，当前股价对应PE分别为15.6、14.0、13.0倍。公司全国化潜力较大，产品结构完善，兼具发展韧性和弹性，当下调整节奏稳固市场，有利于长期发展，维持“买入”评级。 中高端逆势相对稳健，省内加速去库存 2026H1汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，青花系列、巴拿马系列等中高端反而相对稳健，公司主动调整玻汾等低档酒发展节奏，阶段性下滑幅度较大。Q2省内收入同比-30.1%、省外收入-11.5%，原因是进入二季度，省内加速去库存。 降低渠道回款要求，现金流表现略有压力 Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%，二季度末合同负债环比减少12.5亿。公司二季度放松回款要求，以稳定价格，缓解经销商压力为主。 毛利率提升，销售费用率提升较多，净利率下降 2026Q2毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要原因是2026Q2中低端产品下降幅度较大，导致产品结构好于2025Q2。销售费用率同比+9.7pct，主要原因是2026Q2广告费用增加较多。归母净利率同比-7.7pct至17.3%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2026H1公司实现营业总收入210.44亿元/同比-12.18%，归母净利润64.39亿元/同比-24.29%；其中2026Q2收入61.21亿元/同比-17.74%，归母净利润10.57亿元/同比-43.11%。 2026Q2汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入60.53亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入59.07亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，2026Q2省内收入18.51亿元/同比-30.12%，省外收入42.02亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2代理渠道收入54.26亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts至10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。 渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1末公司酒类 经销商合计4374家，环比2026Q1净减少34家，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。 2026Q2毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2毛利率同比+4.4pcts至76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。2026Q2销售收现57.55亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02亿元，上年同期为-10.46亿元。 投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计 2026-2028年公司实现营业总收入331/343/369亿元（前预测值为370/383/414亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润100/105/118亿元（前预测值为112/117/132亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现EPS8.22/8.60/9.67元；当前股价对应PE分别为17.2/16.5/14.6倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 事件 公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收210.44亿元，同比-12.18%，归母净利64.39亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收61.21亿元，同比-17.74%，归母净利10.57亿元，同比-43.11%。 收入短期承压，全国化稳步推进 1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入206.20/3.14亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/其他酒类收入59.07/1.46亿元，同比-17.71%/-32.40%。 2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实现收入195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团购及电商平台渠道收入分别为54.26/6.28亿元，同比-21.32%/+25.81%。截至26Q2末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量550/203家，较上季末-14/+1家，省外汾酒/其他酒类经销商2937/684家，较上季末-41/+20家。3）Q2省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内/省外分别实现收入79.38/129.97亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2，省内/省外收入分别为18.51/42.02亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公司纵深推进全国化2.0战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。 二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现 1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，同比+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。 2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。 投资建议 我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为95.65/104.10/115.11亿元，增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应8月28日PE15/14/13倍（市值1452亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件 2026年08月30日，山西汾酒发布2026年半年报：2026H1总营收210.44亿元（同比-12%），归母净利润64.39亿元（同比-24%），扣非净利润64.39亿元（同比-24%）。其中2026Q2总营收61.21亿元（同比-18%），归母净利润10.57亿元（同比-43%），扣非净利润10.60亿元（同比-43%）。 投资要点 盈利能力短期波动，产品结构调整中 毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-1pct/+4pct至75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比+3pct/+10pct至12.5%/21.2%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+1pct/+1pct至3.1%/5.3%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-5pct/-8pct至30.7%/17.4%。2026H1少数股东权益为0.3亿元（同增66%），主要系子公司山西杏花村酒城酒业股份有限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益相应增加所致。2026H1末合同负债66.58亿元，同增11.3%。 推进全国化2.0战略，持续优化经销商 分产品看，2026H1汾酒/其他酒产品收入分别同减11.8%/35.1%至206.20/3.1亿元。分区域来看，公司2026H1省内/省外营收分别为79.38/129.97亿元，分别同比-9%/-14%，省内外比例为38%:62%。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。截止2026H1末，公司省内汾酒经销商550个（净减少10个），其他酒类经销商203个（净减少40个）；省外汾酒经销商2937个（净增加11个），其他酒类经销商684个（净减少42个）。 盈利预测 当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2026年半年报，我们调整2026-2028年EPS分别为8.16/8.76/9.89元（前值分别为9.95/10.65/11.51元），当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     山西汾酒(600809) 2026年8月30日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收210.4亿元，同比-12.2%；归母净利64.4亿元，同比-24.3%。2）26Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%；归母净利10.6亿元，同比-43.1%。 经营分析 营收拆分：1）产品端：26H1汾酒/其他酒类分别实现营收206.2/3.1亿元，同比分别-11.8%/-35.1%；26Q2分别实现营收59.1/1.5亿元，同比分别-17.7%/-32.4%。2）区域端：26H1省内/省外分别实现营收79.4/130.0亿元，同比分别-9.1%/-14.2%；26Q2分别实现营收18.5/42.0亿元，同比分别-30.1%/-11.5%；26Q2经销商数量变化不大。 从报表结构来看：1）26H1归母净利率-4.9pct至30.6%，毛利率同比-1.3pct至75.4%、销售费用率+2.5pct（26H1销售费用绝对额同比+10%，主要系广告及业务宣传费+20%），税金及附加占比同比+1.4pct。2）26Q2归母净利率-7.7pct至17.3%，毛利率同比+4.4pct至76.3%、销售费用率+9.7pct，对应毛销差-5.3pct，税金及附加占比同比+1.7pct。3）26Q2末合同负债余额66.6亿元，环比-12.5亿元，26Q2营收+△合同负债同比-35.9%；26Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%；26Q2末应收款项融资余额环比-6.1亿至20.4亿元。 26Q2整体回款表现与营收相匹配，合同负债环比降低预计与渠道费用等兑付相关；省内/省外产品结构相对平稳，毛利率提升预计与渠道费投确认至销售费用相关，整体26Q2毛销差仍延续回落、与行业景气调整阶段特征匹配。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场、渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计26~28年收入分别-15.3%/+5.1%/+8.4%；归母净利分别-31.1%/+7.9%/+13.0%，对应归母净利分别为84.4/91.1/103.0亿元；EPS为6.92/7.47/8.44元，公司股票现价对应PE估值分别为17.2/15.9/14.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。