山西汾酒(600809) 事件：公司发布2025年半年度报告。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为239.64/85.05亿元（同比+5.35%/+1.13%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为74.41/18.57亿元（同比+0.45%/-13.50%）。 25Q2省外贡献增长点，其他酒持续优化调整。 ①价位增速：25Q2酒类收入73.95亿元（同比+0.44%），其中汾酒/其他酒类收入分别为71.79/2.16亿元（同比+0.56%/-3.54%）。行业调整期汾酒品牌Q2逆势微增彰显韧性。 ②市场：25Q2省内/省外收入分别为26.49/47.46亿元（同比-5.29%/+3.95%），其中省外收入占比同比+2.17pct至64.18%；公司经销商数量同比-202家至3994家，单商规模同比+5.52%。 ③渠道：25Q2代理/直销（含团购、电商）收入分别为68.96/4.99亿元（同比+0.26%/+3.00%）。 ④盈利：25Q2毛利率/归母净利率分别为71.88%/24.96%（同比-3.21/-4.03pct），销售/管理费用率分别为11.52%/4.90%（同比-0.02/+0.21pct），费用率保持平稳；经营性现金流量净额同比-217.72%至-10.46亿元，合同负债同比/环比+2.51/+1.65亿元至59.83亿元。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入369/402/439亿元（前值为390/425/463亿元），归母净利润123/134/147亿元（前值为130/141/155亿元），对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，消费复苏不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动；渠道开拓不及预期。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 山西汾酒发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收239.64亿元，同比增5.35%；实现归母扣非净利润85.16亿元，同比增1.27%。 营收仍保持增长，增幅收敛。2025年上半年，公司营收同比增长5.35%，营收仍保持增长，但增幅较上年同期回落14.3个百分点。其中一、二季度分别录得营收165.23亿元、74.41亿元，同比增7.72%和0.45%，分别同比回落13.22和16.61个百分点，两个季度的营收增速均大幅下降。 成本升高，毛利率下滑。2025年上半年，公司的营业成本同比增5.53%，较同期收入高出0.18个百分点，相比上年同期（-1.97个百分点）本期的成本红利消退，表现为在收入增长乏力的情况下成本却相对升高。由于成本相对升高，本期公司的毛利率同比下降0.04个百分点至76.65%。 费用率上升，净利率下降。2025年上半年，公司的期间费用率同比上升1.03个百分点，其中销售费率上升1.15个百分点。本期的销售费用同比增加19.1%，高出收入13.75个百分点，销售投入的边际效果弱化。销售费用中，人员的工资福利同比增加19.14%，广告投入增加17.33%，是显著增加的两个部分。由于毛利率下滑而费用率升高，本期的净利率同比下降1.47个百分点至35.57%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为10.34元、10.71元和11.61元，参照9月16日收盘价208.39元，对应的市盈率分别为20.15倍、19.46倍和17.95倍，下调公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行；成本和费用升高。

     山西汾酒(600809) 事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。 产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。 盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。 投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

     山西汾酒(600809) 收入保持稳健发展，产品结构影响利润增速，维持“买入”评级 2025H1实现收入239.6亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2亿元，同比+1.1%。2025Q2实现收入74.4亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6亿元，同比-13.5%。考虑消费需求承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8（-11.7）亿元、131.3（-15.5）亿元、144.2（-14.9）亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，在行业需求年轻化、追求醒酒快负担轻的趋势下，公司香型具有明显竞争优势，结合公司的产品结构、全国化市场优势，以及经销商良好的利润水平，预计未来仍有超额表现，维持“买入”评级。 汾酒系列实现正增长，省内省外稳步推进 受需求环境影响，二季度环比降速，但仍然实现了正增长，体现了公司丰富的产品结构和扎实的全国化布局带来的优势。2025H1汾酒实现收入233.9亿，同比+5.8%。其他酒类4.8亿，同比下降10.6%。主要是竹叶青下滑较多。省内实现收入87.3亿，同比+4.04%，省外实现收入151.4亿，同比+6.2%。 预收款和现金流表现良好，与利润表匹配度高 2025Q2末公司合同负债59.8亿元，环比增加1.6亿元，同比增加2.6亿元。经销商利润水平仍然位于行业前列，回款秩序良好。2025Q2销售收现69.4亿元，同比下降6.1%，主要是给应收账款略有增加。 毛利率下降，费用率保持稳定，净利率有压力 2025Q2公司次高端产品动销受环境影响，导致产品结构有明显下移，毛利率下降3.2pct至71.9%。销售/管理/财务费用率分别-0.01/+0.08/+0.01pct，相对稳定。净利率下降4.0pct至25.1%。公司过去几年净利率大幅提升，未来面对需求下降，净利率预计提升幅度放缓或者有小幅度下降。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营收74.41亿（+0.45%），归母净利润18.57亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61亿（-13.40%）。 25H1：营收239.64亿（+5.35%），归母净利润85.05亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16亿（+1.27%）。 25Q2符合市场预期。 收入：玻汾/省外贡献主要增量 分品类：25Q2公司汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒贡献主要增长。我们预计，青花30在政策扰动下预计同比下滑，青花20/25在去年控货低基数下预计实现小幅增长，大众价格带玻汾顺势放量预计增速领先，老白汾/巴拿马增速相对较慢。 分区域与渠道：25Q2公司省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我们预计公司省内在25Q1放量后，进入控货调整阶段；省外在玻汾放量、老白汾升级带动下表现较好。25Q2公司代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%，直销渠道环比略有好转。 盈利：产品结构拖累 25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因产品结构承压。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司费率管控得当，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位。综上，公司25Q2归母净利率同比-4.0pct至25.0%。 回款质量：回款意愿仍强 25Q2公司销售收现同比-6.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.7%，与营收表现基本一致，主力产品价盘相对稳定下，渠道合作意愿较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司上半年发展稳健，宽价格带产品矩阵下调节手段丰富，展望H2，公司有望维持稳健发展态势，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端仍保持较强合作意愿。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入370.40/389.82/421.60亿元（原值394.97/435.46/481.49亿元），分别同比增长2.9%/5.2%/8.2%；实现归母净利润122.08/130.68/144.29亿元（原值133.90/148.10/165.00亿元），分别同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     山西汾酒(600809) 事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。 青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2 山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。 结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。 25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。 投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     山西汾酒(600809) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1销售收现207.31亿元，同比-4.00%，经现净额59.80亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46亿元，去年同期8.89亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加1.42亿元）。25H1毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。我们估计25H1青花20具备韧性，批价相对平稳，青26稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。 Q2毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。 25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2分别实现营收71.79/2.16亿元，同比0.56%/-3.54%。渠道：25H1代理/团购电商直销分别实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2分别实现营收68.96/4.99亿元，同比0.26%/3.00%。省内外：25H1省内/省外分别实现营收87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%；25Q2分别实现营收26.49/47.46亿元，同比-5.29%/3.95%。 2025年上半年公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。 l盈利预测与投资评级 我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司2025-2027年实现营收365.96/385.37/417.43亿元，同比增长1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润119.05/127.52/141.59亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍，公司25年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     山西汾酒(600809) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收239.64亿元，同比+5.35%，归母净利85.05亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利18.57亿元，同比-13.50%。 上半年稳健增长，全国化布局持续推进 1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。 2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/省外市场分别实现收入87.32/151.43亿元，同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。 3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231家，较上季度末-54/-413家，较年初-72/-487家。 二季度盈利能力小幅波动 1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。 2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/研发/财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为120.28/128.99/140.84亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8月29日PE21/19/18倍（市值2465亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 事件 2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收239.64亿元（同增5%），归母净利润85.05亿元（同增1%），扣非净利润85.16亿元（同增1%）。其中2025Q2总营收74.41亿元（同增0.4%），归母净利润18.57亿元（同减14%），扣非净利润18.61亿元（同减13%）。 投资要点 精细管控费用投放，分层优化资源配置 2025Q2公司毛利率同减3pct至71.88%；销售费用率同减0.02pct至11.52%，管理费用率同增0.1pct至4.35%，费用端整体持平；净利率同减4pct至25.10%。截至2025H1末，合同负债59.83亿元（同增4%），公司重视高质量发展，产品矩阵分价位段倾斜投入，并对四大单品系列存量、增量额度进行差异化调节，强化营销费用横向分流，以期通过精细管理和动态调整提升运营效率与盈利能力。 产品矩阵四轮驱动，全国化2.0持续深化 分产品看，2025H1公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+6%/-11%至233.91/4.84亿元。公司构建多层次产品体系，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025H1公司代理/团购电商直销渠道收入分别同比+7%/-18%至225.19/13.56亿元。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费控机制，推进渠道精细化管理运营。分区域看，2025H1公司省内/省外收入分别同增4%/6%至87.32/151.43亿元，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高增态势。 盈利预测 公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显，未来业绩有望保持稳健增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为9.94/10.51/11.48（前值为11.24/12.61/14.26）元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

     山西汾酒(600809) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。 点评： 产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2公司实现营收74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比减少13.5%。汾酒和其他酒分别收入71.79/2.16亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/-10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct至71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct至22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。 长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2公司省内外收入分别为26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct至63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增229家（全部来自省外），减少475家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增254家，减少567家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为3166/828家。 增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现207.31亿元，同比减少4%；经营净现金流59.8亿元，同比减少24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。 盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花30复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为9.85元、10.00元、10.33元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

     山西汾酒(600809) 事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。 汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。 二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为 0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2025中报，25H1实现营收、归母净利润239.6亿元、85.1亿元，分别同增5.4%、1.1%；对应25Q2营收、归母净利润分别同比+0.4%、-13.5%，Q2利润下滑主系毛利率及税金率拖累。 25H1适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1公司酒类收入同增5.4%，Q1/Q2分别同增7.7%、0.4%，5月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青20/25、玻汾Q2适当发挥收入稳定作用。①估算25H1青花收入同增约5%，其中复兴版30、26消费场景受损明显，收入同比承压；青20、25收入同比个位数增长。②估算25H1腰部产品收入同比略增，老白汾Q1放量后，Q2控货消化为主。③估算25H1玻汾收入同比高单增长，Q2增速较Q1有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1收入分别同增4.0%、6.1%。省内主要是青25引领结构升级贡献收入增量，Q2收入同比-5.3%，适当纾压；省外青20、玻汾推动Q2实现平稳增长，同比+4.0%。 产品结构拉低毛利率表现，Q2税金比率波动回升。1）收现端，25Q2公收现比为93%，同比回落6.5pct，Q2期末预收款-应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2公司销售净利率同比-1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。①25H1公司毛利率同比基本持平，其中Q2同比下降3.2pct，主因玻汾收入占比提升。②25H1税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在Q2。③25H1销售费率同比+1.1pct，其中Q2基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。 产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花30、青花20、老白汾、玻汾按1:1:1:0.5分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。 盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整2025~27年归母净利润预测为120、125、135亿元（前值为135、154、181亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年度报告。 点评： 公司Q2业绩理性降速。公司2025年上半年实现营业总收入239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。单季度看，二季度为传统的消费淡季，叠加部分白酒消费场景受损，公司调整经营节奏，Q2营业总收入同比增长0.45%至74.41亿元；归母净利润同比下降13.50%至18.57亿元。 产品经营节奏放缓，持续全国化布局。分品类看，今年上半年公司汾酒实现营收233.91亿元，同比增长5.75%；其他酒类实现营收4.84亿元，同比下降10.55%。单二季度，白酒需求承压，预计青花经营节奏放缓，其他酒类收入同比下滑。具体数据看，Q2公司汾酒与其他酒类分别实现营收71.79亿元与2.16亿元，同比分别增长0.56%与下降3.54%。分地区看，公司持续精耕市场，提升全国化布局。2025年上半年，公司省内实现营收87.32亿元，同比增长4.04%；省外实现营收151.43亿元，同比增长6.15%。单二季度，公司省内/省外实现营收26.49亿元/47.47亿元，同比-5.29%/+3.96%。 公司Q2盈利水平阶段性波动。受需求弱复苏、渠道调整等因素影响，2025Q2公司毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率分别为11.52%/4.53%，同比分别-0.01pct/+0.08pct。综合毛利率与费用率的情况，公司Q2净利率同比下降4.03个百分点至25.10%。 维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为9.77元、10.41元，对应PE分别为20倍和19倍。作为清香型白酒龙头，公司持续优化产品与渠道结构，品牌势能有望延续。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。 2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2 省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。 2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。 投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比 0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收239.6亿元，同比+5.4%；归母净利85.1亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收74.4亿元，同比+0.4%；归母净利18.6亿元，同比-13.5%。业绩符合市场预期。 经营分析 营收拆分情况：1）产品端：25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.9/4.8亿元，同比分别+5.8%/-10.5%；25Q2分别实现营收71.8/2.2亿元，同比分别+0.6%/-3.5%。25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%。 2）区域端：25H1省内/省外分别实现营收87.3/151.4亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2分别实现营收26.5/47.5亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。25H1末汾酒省内/省外经销商较25Q1末分别-7/-250家至553/2613家。 从报表结构来看：1）25Q2归母净利率-4.0pct至25.0%，其中毛利率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率同比持平。25H1公司销售费用同比+19%，其中广告及业务宣传费同比+17%、职工薪酬同比+29%。 2）25H1末合同负债余额59.8亿元，同比+2.5亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收+0.7%；25Q2销售收现69.4亿元，同比-6.1%，25H1末应收款项融资余额20.7亿元，环比+5.0亿元，票据回款小幅扰动现金收款。 目前汾酒仍是渠道品牌势能反馈占优的酒企，目前新款青花20陆续导入，老白汾酒围绕“时间的朋友”开展主题营销、环山西优势市场持续导入，整体全面推进全国化2.0。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别+1.4%/+7.2%/+10.0%；归母净利分别-2.1%/+8.2%/+12.1%，对应归母净利分别119.9/129.7/145.4亿元；EPS为9.83/10.63/11.92元，公司股票现价对应PE估值分别为20.1/18.6/16.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。 投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。 盈利预测、估值和评级 我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。 营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。 省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。 2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。 2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。 投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     山西汾酒(600809) 投资要点： 山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收360.11亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46亿元，同比增17.24%。2025年一季度，公司实现营收165.23亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56亿元，同比增6.31%。 在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024年，公司的中高档白酒收入265.32亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。其中，四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62个百分点。2025年一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。从趋势上看，自2024年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。 中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024年，中高档白酒营收265.32亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01个百分点，较2023年提升1.46个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35个百分点至84.45%。2025年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34个百分至78.8%。 省外营收保持较高增长。2024年，省外营收223.74亿元，同比增13.81%；省内营收135亿元，同比增11.72%。截至2024年，公司省外的营收占比达到62.37%。 费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023年即开始收缩费用，公司2024年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025年将会实施控费。在费率上升的情况下，2024年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023年上涨1.27个百分点。 合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024年年末，公司的合同负债86.72亿元，较上年同期增多16.43亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29天；2025年一季度，存货周转天数330.76天，较2024年一季度多37.7天。整体看，2024年至2025年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为11.10元、12.23元和13.53元，参照5月13日收盘价205.41元，对应的市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

     山西汾酒(600809) 事件 2025年4月29日，山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩符合预期，整体稳健增长 业绩稳健增长，整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为360.11/122.43亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为46.53/8.93亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1分别为165.23/66.48亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为121.72/366.09亿元，分别同比+68%/+21%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为70.27/137.90亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至2025Q1末，公司合同负债58.18亿元（环比-28.54亿元）。 中高价酒表现较好，省内营收表现稳健 分产品看，2024年中高价酒类/其他酒类营收分别为265.32/93.42亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为162.12/2.68亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024年直销/批发代理/电商收入分别为2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1代理/直销及电商收入分别为156.23/8.57亿元。分地区看，2024年省内/省外营收分别为135.00/223.74亿元，分别同比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2025-2027年EPS为11.24/12.61/14.26元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。