中航重机(600765) 核心观点 航空锻造领域龙头，业绩稳步增长。公司是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，与中国商飞、中国商发深度合作，同时是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis等知名航空制造企业的锻件供应商。2023年公司实现营业收入105.8亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长11%。锻铸产品是公司第一大业务板块，自2021年以来收入占比超过75%。 全球民用航空需求稳步增长，国产航空航天产业加速发展。2023年以来全球民用航空旅行需求持续恢复，在役老旧飞机逐步退出市场，民用飞机交付量有望保持稳定提升态势。我国“十四五”规划明确将重点推动国产C919大型客机示范运营和ARJ21支线客机系列化发展，国内民用航空制造业将迎来蓬勃发展的机遇。2024年中国航天全年预计实施100次左右发射任务，发射次数同比增长49%。国内航空航天零部件企业通过自主研发和引进先进设备，逐步向高端化细分市场发展，不断争取海外订单的同时，跟随国产大飞机的批量交付而实现业绩提升。 收购宏山锻造股权，开拓高附加值锻件市场。公司收购宏山锻造80%股权，并获得宏山锻造持有的500MN大型模锻液压设备，可在较短时间内投入高附加值锻件订单的生产。宏山锻造拥有国内唯一一台进口且采用三梁四柱技术建造而成的500MN锻压机，具有精度高、成新率高、寿命长、工作台空间大等特点，适合大尺寸锻件加工，可填补公司大型锻件生产能力的不足。同时，宏山锻造围绕500MN锻压机建造而成的主要配套设备均为进口先进设备，生产线体系完整，该生产线亦是国内唯一的成体系、整建制的先进的进口生产线。 募投项目建设持续推进，锻铸产能稳步扩张。公司定增募投西安新区先进锻造产业基地建设项目已于2023年底投产，此外航空精密模锻产业转型升级项目及特种材料等温锻造生产线建设项目预计将于2024年底陆续投产，为公司市场规模的进一步扩张提供产能保障。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入123/145/171亿元，同比增长17%/17%/18%；实现归母净利润15.8/19.0/23.1亿元，同比增长19%/20%/21%。当前股价对应PE分别为19/16/13倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为21.6-22.5元，对应2024年动态PE区间为20.2-21.1倍，较公司当前股价有6%-10%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：航空市场需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

     中航重机(600765) 2024年4月28日公司发布24年一季报，24Q1实现营收26.5亿（同比+13.2%），实现归母3.2亿（同比+18.8%），业绩超预期。 经营分析 公司营收稳步增长，其中民用航空营收同比+146.26%，非航空民用产品营收同比+36.05%，民航与非航表现亮眼成为公司新的增长点。公司持续推进主力军工程，机身航发业务基本盘稳固，多轮驱动下公司业绩有望持续稳健增长。 公司一季度毛利率29.8%（同比-2.0pct，环比+4.9pct），归母净利率12.1%（同比+0.6pct，环比+0.6pct），其中民用航空产品毛利率同比+10.44pct，非航空民用产品毛利率同比+1.31pct。一季度期间费用率12.6%（同比-0.7pct），其中管理费用率6.5%（同比-0.5pct）。公司强化质量管控，组织立项16个精益管理项目，下游需求旺盛规模效应释放叠加内部挖潜，盈利能力有望持续提升。 宏山公司已实现平稳过渡，生产经营逐步向良好态势发展，宏远航空精密模锻产业转型升级项目已完成主设备的安装和调试，厂房已完成整体建设并投入使用，新增优质产能逐步投产为公司满足市场日益增长的需求作出有力支撑。 公司在重点区域设立营销中心，市场份额持续提升；公司持续打造“技术研究院+企业”新业态，技术研究院北京分院于2024年1月在北京挂牌，进一步促进公司增材制造领域的技术、营销和制造的协同发展。公司作为航空锻造龙头，长期成长为具备一体化解决能力的航空基础结构件供应商，发展空间广阔。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年归母净利润15.7/18.8/22.7亿，同比增长18%、20%、20%，对应PE为16/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期。

     中航重机(600765) 投资要点 事件：4月8日公司发布2024年第一季度业绩预告，2024年第一季度预计实现营业收入26.48亿元，同增13%左右；归母净利润3.19亿元，同增18%左右。 双流水专项进展顺利，外贸增长强劲。1）2024年或是公司产能/产品优化成效迎来收获期的一年。2023年公司大锻生产能力初步形成——①西安新区先进锻造产业基地建设项目于23年部分投入试制并实现效益2309.53万元；②宏山锻造于23年8月完成了该事项的工商变更；2024年600MN项目有望贡献产值——主设备大型模锻液压已完成安装，预计2024年12月具备试生产条件。24Q1陕西宏远多项经营指标刷新历史新高，助力市场份额持续提升。2）2024第一季度外贸实现收入2.64亿元（+96.42%）。2023年，贵州安大外贸份额同增100%，新增订单+48%至3.4亿元；液压环控业务切入大型柴油发动机市场，公司有望持续把握国际转包和外贸市场上升机遇。 24Q1净利润率预计12%（同比/环比+0.5pct），一体化降本持续兑现。公司一体化降本取得初步成效：①原材料：中航特材24Q1圆满完成原材料保供任务，积极推进下料配送、材料循环等产业链延伸；②机加：安飞24Q1交货率、新品开发率均破新高；③增材：中航激光24Q1顺利通过承制资质扩项、产品研制实施方案双项评审；④返回料：青海聚能钛实现钛合金屑料绿色循环制造，降低生产成本50%以上。 经营计划+预计关联交易彰显增长信心，基本面有望迎向上拐点。2024年公司营业收入预算目标119亿元（yoy+12.51%），利润总额预算目标18.6亿元（yoy+15.86%）。公司2024年预计关联交易总额153.50亿元中，销售商品及提供劳务预计实现45亿元，较2023年实际发生增长38.86%。 聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求景气持续。①聚焦主业：公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励落地。③行业景气：据我们23年8月发布的《产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台》测算，未来10年增量军机及航发锻件市场空间逾2500亿元。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院提升配套层级实现一体化降本。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为118.45/138.02/154.50亿元，归母净利润为16.06/18.81/21.85亿元。对应EPS分别为1.08/1.27/1.47元，对应PE分别为15X/13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；外贸业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。

     中航重机(600765) 事件：4月8日，中航重机发布2024Q1业绩预告，归母净利润预增18%：1）公司预计2024Q1实现营业收入26.48亿元（+13%）；归母净利润3.19亿元（+18%）；扣非净利润2.9亿元（+8%）。2）2024Q1公司产品规模不断扩大，外贸增长强劲：收入2.64亿元（+96.42%），环比增长25.89%。 点评： 高成长、低估值的航空锻造龙头，随着高端产能陆续释放，2024年公司成长有望再次全面提速。我们认为，2023年是公司战略转型、践行高质量发展的一年，2024年有望开启新一轮高成长，重申“买入”评级。市场可能担心公司受军工行业景气波动影响，但我们认为，1）2024年随着人事变动等落地，军工行业有望实现困境反转，随着新型号陆续批产，公司有望率先受益。2）公司持续推进主力军工程，高端装备市占率有望持续提升，未来行业或向头部集中。3）以C919为代表的民机已进入批产阶段，锻造市场空间广阔，公司商用飞机和外贸业务需求旺盛，有望驱动公司新一轮成长。4）盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润为16.77/21.7/27.05亿，CAGR为27%，对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。 航空锻造市场需求旺盛，商用飞机和外贸需求旺盛，公司有望受益新一轮需求爆发，强者恒强：1）我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场：据我们详细测算，预计2022-2031年我国军用飞机机身、发动机锻造市场规模有望达到1593、2091亿；而以C919、ARJ21为代表的民机机身、发动机锻造市场总需求有望超过2500亿。2）未来市场有望向头部集中：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023年公司收购宏山锻造80%股权，引入500MN模锻压机，补齐大型锻造短板，市场份额有望进一步提升。3）新产能释放：2018-2021年公司经历了2次定增，加码36.1亿投入西安新区先进锻造产业基地建设等项目，我们预计2024-2025年或为产能释放高峰期，公司规模效应有望进一步凸显。 紧抓国产大飞机发展机遇，有望充分受益于C919批产提速：1）国产大飞机已进入批量化生产、规模化运营、系列化发展的新阶段：2022年12月29日，中国商飞向市场交付第100架ARJ21飞机；2023年1月，商飞副总张玉金表示，C919规划在未来五年内年产能达到150架；C929宽体客机已经进入详细设计阶段。2）公司紧跟国产大飞机发展浪潮，大力开拓民机市场：2023年宏远C919、ARJ21后续订单持续增长，安大民机销售实现倍增，商飞项目新品开发同比增长30%，订货同比增长56%；景航持续推进商飞批产供应商清册入册工作；公司与上飞公司深化合作，建立“大飞机锻铸联合创新平台”，实现与商飞数据交互。 大力开拓商用市场，民用航空外贸转包、燃机业务增长强劲：1）持续加强与波音、空客、赛峰、RR等合作，国际竞争力不断提升：2023年宏远完成波音13项新品试制并实现批产，荣获赛峰项目亚洲优秀供应商最佳管理奖、霍尼韦尔发动机供应商奖。2）外贸订单、收入增长迅速：2023年宏远国际订单同比增长38%，销售收入同比增长80%以上；安大抓住外贸增长机遇，市场份额大幅提升，新接外贸订单3.4亿，同比增长48%；2024Q1公司外贸收入2.64亿元，同比增长96.42%，环比增长25.89%。3）燃机叶片市场开发成效显著：2023年公司与龙江广瀚、航发燃气轮机开展深度合作，新增订单首次突破1亿元，荣获航发燃气轮机金牌供应商。 持续推进产业链一体化，推进材料集采、循环利用，公司盈利能力有望提升：1）向上游：打通原材料循环体系，成本有望持续降低：受托经营青海聚能钛，围绕钛合金材料开展材料再生及熔炼业务研究。2）向中游：加速平台化布局，锻造+铸造+3D打印齐头并进：推动收购宏山锻造80%股权，快速补足500MN超大锻件产能短板；收购激光公司43.76%股权，直接持有其61.94%股权，提升激光公司3D打印工艺水平和生产能力，未来有望与锻造业务形成互补。3）向下游：布局精加工业务，缩短下游产业链条：推动对力源液压（贵阳）100%间接控股，并将其更名为安飞公司，融入力源公司的机加业务，进一步推进精加工产业布局。4）做实中航重机研究院，构建“研究院+企业”新业态：通过对宏远公司和安大公司减资提升安大宇航和检测公司层级。 风险提示：全球宏观经济增长放缓的风险；大型锻造设备能力不足的风险

     中航重机(600765) 2024年4月8日公司发布2024年一季度业绩预告，一季度预计实现营收26.5亿（同比+13.1%），实现归母3.2亿（同比+17.9%）。 经营分析 公司持续推进主力军工程，高端装备市场占有率稳步提升，商用飞机和外贸业务增长加速，其中外贸业务增长强劲，实现收入2.64亿元（同比+96.4%，环比+25.9%）。公司募投产能稳步落地，赛道高景气下为营业收入提升提供有力支撑。 公司材料集采加强、精益生产项目推进、技术和管理创新发力、材料循环利用，降本增效取得实效，盈利能力得到提升，彰显航空锻造龙头业绩增长潜力。 公司24年营收目标119亿，同比+12.5%；利润总额目标18.6亿，同比+15.9%。公司股权激励解锁条件为24-27年营收复合增速12%，营业利润率15.6%、16.0%、16.4%、16.8%，在一季度业绩稳健增长基础上全年业绩增长可期。 公司持续推进业务纵向延伸，上游延伸高温合金、钛合金材料回收业务，下游延伸机加业务，成立子公司统筹发展。公司深化研究院+企业发展模式，长期成长为具备一体化解决能力的航空基础结构件供应商，发展空间广阔。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年归母净利润15.7/18.8/22.7亿，同比增长18%、20%、20%，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期。

     中航重机(600765) 事件：公司发布2023年年度报告以及2024关联交易预告。 2023业绩稳定增长，毛利率与净利率均有提升 公司2023年实现营收105.77亿元（同比+0.07%），考虑卓越出表、增值税政策变化影响同期可比口径增长12.77%。实现归母净利润13.29亿（同比+10.70%）；实现扣非归母净利润12.89亿元（同比+8.81%）。从生产交付看，公司23年生产锻铸产品37,245.16吨，同比+30.97%，实现销售33,586.33吨，同比+22.22%，库存量16,221.13吨，同比+29.13%，产量与库存商品维持高增长。利润表端：毛利率31.28%，同比+2.04pcts；净利率13.21%，同比+0.62pcts；主营业务中锻铸业务毛利率29.76%，同比+1.57pcts；液压环控业务毛利率35.70%，同比+3.18pcts。从成本角度看，锻铸业务直接材料成本占比70.42%，较上年同期占比75.57%减少5.15pcts，直接材料成本41.26亿元，同比-10.27%，材料端降本效果显著。费用端：研发费6.61亿元，同比+52.3%，主要系研制项目增加以及材料试验费增幅较大；管理费用7.64亿元（同比+0.98%）保持平稳；财务费用0.12亿元，上年同期-0.22亿元，主要系利息收入降低与汇兑净收益减少；销售费用0.92亿元（同比+20.31%）。资产负债表端：存货37.21亿元，同比+12.21%；合同负债7.13亿元，同比+17.78%，公司存货与合同负债平稳向上。我们认为：公司处于航空航发领域中游核心配套环节，2023年受到行业部分下游客户去库存导致的订单延迟、产品价格调整、军品全额征收增值税等多重因素影响，公司业绩保持平稳增长。 24年关联交易预计金额大幅提升，公司业绩有望实现超预期增长 2023年公司实际产生关联交易105.11亿元（完成度74.29%），2024年公司预计关联交易总额153.50亿元，较23年实际关联交易金额增长46.03%。其中，销售产品及提供劳务预计实现45亿元，较上年实际发生额增长38.86%，采购货物及接受劳务22亿元，较上年实际发生额增长81.92%。我们认为：关联交易预计金额或对公司24年生产经营情况起到一定指引作用，公司全年业绩有望实现超预期增长。 公司大锻件研制生产能力初步形成，有望受益于下游型号放量 研制端：公司已启动50项大锻件研制工作，6项完成工艺验证件试制；公司与上飞公司深化合作，建立“大飞机锻铸联合创新平台”。生产端：陕西新区23年12月已部分投入试制并实现效益2309.53万元，24年将持续提高产能利用率实现收益；2023年公司收购宏山锻造80%股权，主要资产包含500MN、125MN、60MN、25MN锻压机及其相关配套，设备体系完整，主要为进口设备，精度高、稳定性好、使用寿命长，能够覆盖“大、中、小”、“高、中、低”锻件的研制和生产。我们预计宏山锻造24年也将实现产能的部分释放，同时宏山锻造有望实现减亏（购买日2023/7/31至2023/12/31期间净亏损约7560万元）。 构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态 公司不断完善“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套体系，建立材料回收技术路线，开展钛合金、高温合金不少于3个材料牌号研究与应用，逐步拓展新材料研发能力，构建材料回收循环再生体系，深化“研究院+企业”发展模式。我们认为：公司开展从材料到机加的全产业链整合，从源头探索材料研究及再生利用，有利于降低材料成本占比与综合成本，核心竞争力不断增强，长期盈利能力有望提升。 盈利预测与评级：公司核心业务或将受益于我军航空装备升级换代带来的需求增长，同时锻造产能有望在十四五期间持续落地，供需两旺未来可期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.75/21.85/27.01亿元，对应P/E为14.67/11.25/9.10x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。

     中航重机(600765) 事件：公司发布2023年年报。2023年实现营业总收入105.77亿元，同比去年增长0.07%，实现归母净利润13.29亿元，同比去年增长10.70%。投资要点 公司经营稳健，2023年度营收同比增长0.07%：2023年度营收为105.77亿元，同比增长0.07%，原因为下游需求增长，订单增加；实现归母净利润13.29亿元，同比增长10.70%，原因是公司收入规模持续提升，同时不断改进精益生产的水平、全力开展降本增效工作，产品的毛利水平得到提升。2023年度公司锻铸业务毛利率达到29.76%，增长了1.57个百分点，液压环控业务毛利率达到35.70%，增长了3.18个百分点，主要是公司收入规模持续提升，同时不断改进精益生产的水平、全力开展降本增效工作，产品的毛利水平得到提升。 加大股权激励力度促生产，收购相关公司股权提高竞争力：公司实施第二期激励计划，向激励对象授予1,338.80万股限制性股票，占公司股本总额的0.9095%。公司通过收购王华明团队持有激光公司15.58%股权和沈阳高新持有激光公司28.18%股权，提升公司锻铸造、增材制造的竞争力。公司于2023年6月10日与青海省水利水电（集团）有限责任公司和青海聚能钛业股份有限公司签订了受托经营管理协议，进一步提高整体锻铸技术水平和产品质量性能。公司还于2023年6月2日与山东南山铝业股份有限公司签订了收购山东宏山航空锻造有限责任公司80%的股权正式协议，收购完成后，公司将拥有500MN大型锻压机及其配套设施，迅速扩大公司大锻件的产能，公司进一步提高了核心竞争力。 国内下游需求稳定，国外市场稳中有升：公司隶属中国航空工业集团有限公司，聚焦高端航空锻铸造、高端液压环控主营业务，研制的产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，占据国内市场优势地位，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。国内方面，各种支持制造业发展的政策将为公司锻铸和液压环控业务带来新的发展机遇。国外市场方面，2023年子公司宏远公司完成波音13项新品试制并实现批产，国际市场订单同比增长38%，销售收入同比增长80%以上，公司是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis等知名航空制造企业的锻件供应商，疫情结束后国外订单逐渐恢复正常，未来有望持续提升。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到公司在锻造领域的领军地位，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.39(-1.98)/18.89(-2.65)/21.72亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）军品订单不及预期；2）项目建设进度不及预期；3）研发能力不及预期。

     中航重机(600765) 投资要点 事件：3月14日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收105.77亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润13.29亿元，同比增长10.70%；实现扣非归母净利润12.89亿元，同比增长8.81%。公司2023Q4实现营收26.09亿元，同比减少8.49%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长5.80%。 同口径下收入同增13%，产品/产能结构优化助盈利能力提升。1）收入端，2023年实现营收105.77亿元，同比增长0.07%，剔除中航卓越出表、增值税政策变化影响及税收政策变化影响，公司2023年营收同期可比口径增长12.77%。主营业务看，①锻铸行业实现营业收入83.61亿元，同比减少1.34%。其中锻铸造产品实现收入82.64亿元（yoy-2.01%）、锻造材料销售收入0.97亿元（yoy+137.43%）。②液压环控行业实现营业收入19.88亿元，同比增长3.01%。其中，散热器实现收入14.65亿元，同比增长10.07%；液压产品实现收入5.13亿元，同比下降12.95%。2）利润及盈利能力端，2023年实现归母净利润13.29亿元，同比增长10.70%；同时，2023年公司销售毛利率/净利率为31.28%/13.21%，同比提升2.04/0.62pct；其中锻造产品毛利率30.06%（yoy+1.75pct）。我们判断主要原因有：①产品结构优化，高附加值军品收入占比提升。23年公司大型锻件研制生产能力初步形成，启动50项大锻件研制工作，6项完成工艺验证件试制；全年重点型号批产交付32639项215.5万件，新品交付5837项8.9万件，开发新客户28家，开发新品5241项。②产能结构优化，等温锻造及大锻推进助力工艺完善。安大智能环锻生产线与宏远365MN模锻压机产出均超6亿元，景航80MN模锻压机实现产出2.6亿元。③规模效应牵引，整体成本费用优化。公司持续开展低成本可持续发展工程，大力推进原材料节材降耗工作。公司作为国内航空锻造龙头，需求放量叠加产能结构优化规模效应持续释放，公司业绩有望进一步提升。 大锻双流水研发投入加大，重点项目建设加速推进。1）费用方面，2023年公司三费占比为8.21%，同比提升0.53pct，其中销售费用为0.92亿元，同比增加20.31%；财务费用为0.12亿元；管理费用为7.64元，同比增加0.98%。2）研发层面，公司2023年研发费用为6.61亿元，同比增加52.30%，主要是研制项目增加，研发材料费、试验费等支出增幅较大。3）重点项目建设进展来看，①西安新区先进锻造产业基地建设项目：2023年度该项目已部分投入试制，已实现效益2309.53万元。；②收购宏山航空锻造80%股权（500MN大型锻压机）：于23年8月18日完成了该事项的工商变更；③航空精密模锻产业转型升级项目（600MN模锻液压机）：主设备大型模锻液压已完成安装，正在开展调试，完成批复建设内容45%，预计2024年12月具备试生产条件。伴随新产品前期研发和新产能导入研发的投入，以及大锻件产能建设的加速推进，为稳固公司核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。 经营计划+预计关联交易彰显增长信心，基本面有望迎向上拐点。2024年公司营业收入预算目标119亿元（yoy+12.51%），利润总额预算目标18.6亿元（yoy+15.86%）。公司2024年预计关联交易总额153.50亿元中，销售商品及提供劳务预计实现45亿元，较2023年实际发生增长38.86%。关联交易数额稳健增长为公司实现资源合理配置及业绩持续兑现提供坚实基础。伴随大锻双流水持续推进、研发费用回归正常、宏山锻造逐步实现盈利，公司基本面有望迎向上拐点。 聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求扩张景气持续。①聚焦主业：伴随无锡卓越出表，公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励落地。③行业景气：据测算未来10年增量军机及航发锻件市场空间逾2500亿元，以销定产背景下需求景气持续。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工环节产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院，着眼于提升配套层级并实现一体化降本。 投资建议：考虑增值税政策及关键件双流水研发投入，我们下调公司2024-2025年营业收入为118.45/138.02亿元（前值为163.92/200.49亿元），归母净利润至16.06/18.81亿元（前值为21.26/27.54亿元），新增2026年营业收入154.50亿元，归母净利润为21.85亿元。2024-2026年对应EPS分别为1.08/1.27/1.47元，对应PE分别为15.1X/12.9X/11.1X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；国际转包业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。

     中航重机(600765) 事件 2024年3月15日，公司发布2023年年报，全年实现营收105.8亿（同比+0.1%，同口径+12.8%），归母13.3亿（同比+10.6%）；其中Q4实现营收26.1亿（同比-8.5%），归母3.0亿（同比+5.2%）。 点评 公司23年锻铸业务实现营收85.6亿，同口径下同比+6.2%；液压环控业务实现营收20.2亿，同比+1.5%。公司机身、航发业务基本盘稳固，国内市场份额稳步增长。 公司23年毛利率31.3%，同比+2.0pct，大锻件和高附加值产品占比提升，规模效应持续释放，产线精细化管理，盈利能力稳定提升。公司23年归母净利率12.6%，同比+1.2pct，全年信用减值计提8549万，较去年计提减少1.5亿。 公司23年研发投入6.6亿，同比+52.5%。公司加大研发投入实现新产品和新市场开拓。新产品方面全年新品交付5837项、8.9万件，大型锻件研制生产能力初步形成，启动40项研制工作，6项完成工艺验证件试制。新市场方面与上飞、商飞深化民机市场合作，同时积极开发燃机市场，23年商用收入6.7亿，同比+74.7%。公司23年合同负债7.1亿，较Q3增长34.6%，或表征订单回暖。公司固定资产46.4亿，较期初+93.1%，收购宏山提升大锻件业务能力。公司24年营收目标119亿，同比+12.5%；利润总额目标18.6亿，同比+15.9%，预计实现稳健增长，利润增速高于收入增速彰显高质量发展信心。 公司持续推进业务纵向延伸，公司持续推进业务纵向延伸，上游延伸高温合金、钛合金材料回收业务，23年开展不少于3个牌号材料回收技术应用研究；下游延伸机加业务，成立子公司统筹发展。公司深化研究院+企业发展模式，长期成长为具备一体化解决能力的航空基础结构件供应商，发展空间广阔。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.7/18.9/22.8亿，同比增长18%、20%、21%，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期。

     中航重机(600765) 事件：2023年10月30日，公司发布了2023年三季度业绩报告。2023年前三季度营业总收入79.68亿元，同比去年增长3.23%，归母净利润为10.27亿元，同比去年增长12.22%。第三季度总收入24.64亿元，同比去年减少6.71%，第三季度归母净利润2.50亿元，同比去年下降29.61%。 投资要点 营业收入同比下降，研发费用大幅上升使利润承压：2023年Q3公司营收24.64亿元（同比下降6.71%）；归母净利润2.50亿元（同比减少29.61%）；销售毛利率为31.03%（同比上升0.66pct）。1）23Q1-Q3研发累计投入5.46亿，同比增长156.58%，其中23Q3研发费用2.01亿元，同比增长170.38%；2）公司完善供应链管理，确保实现强链、固链、稳链，各项投入增加。以上两方面使公司归母净利润下降，但也为扩大技术优势、增加产品订单奠定基础，有利于长期发展。 股权激励覆盖范围广，具有积极作用。2023年10月30日，公司发布限制性股票激励计划（第二期）草案，拟授予公司高管及管理技术骨干330人不超过1338.80万股，占公司股本总额的0.91%，授予价格为每股13.23元，其中首次授予不超过1238.80万股，预留100万股。限制性股票解除限售期要求加权平均净资产收益率不低于8.08%/8.18%/8.28%/8.38%，营业收入复合增长率均不低于12.00%，营业利润率不低于15.60%/16.00%/16.40%/16.80%，且三个指标均不低于同行业对标企业75分位值。该计划覆盖人数广，在稳定人才、激励员工方面具有积极作用，有利于提高公司业绩。 收购宏山锻造，增强公司高端装备锻件市场竞争力：2023年6月3日，公司发布公告，收购山东宏山航空锻造有限责任公司80%股权，2023年10月19日，公司发布资产评估说明。宏山锻造主要从事航空机械锻造业务等，设备体系完整，覆盖多种锻件的研制生产，产品获得诸多航空标杆客户的认证。高端装备产业的快速增长将带动铸锻造市场需求持续扩大，此次收购将宏山锻造的产能优势和公司的市场优势融合发挥，有利于增强公司高端装备锻件市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到公司在锻造领域的领军地位，我们调整先前的预测，预计2023-2025年归母净利润分别为14.53(-1.53)/17.37(-2.75)/21.54(-3.66)亿元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观风险；2）大型锻造设备能力不足风险。

     中航重机(600765) 事件：公司发布2023年第三季度报告，公司前三季度共实现营业收入79.68亿元，同比+3.23%；归母净利润10.27亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润10.25亿元，同比+13.06%。 2023前三季度：公司营收稳步增长，盈利能力持续提升。 公司前三季度共实现营收79.68亿元，同比+3.23%，主要受无锡卓越出表和税收政策变化影响，剔除该影响公司前三季度营收同口径增长17.43%；归母净利润10.27亿元，同比+12.22%。；扣非归母净利润10.25亿元，同比+13.06%。销售毛利率33.39%，同比+4.09pct；销售净利率13.62%，同比+0.46pct。期间费用率13.75%，同比+4.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.69%，6.20%，6.85%，0.01%，同比分别变动+0.01，+0.49，+4.09，+0.38pct。 2023Q3单季度：公司短期业绩增速放缓，持续增大研发投入。 公司实现营收24.64亿元，同比-6.71%，环比-22.12%；归母净利润2.50亿元，同比-29.61%，环比-50.69%；扣非归母净利润2.45亿元，同比-30.28%，环比-52.15%，主要系公司2023Q3用于新产品研制的技术研发投入较多，且公司正在巩固推进产业链，各项工作投入增加。销售毛利率31.03%，同比+0.66pct，环比-5.43pct；销售净利率10.45%，同比-4.94pct，环比-6.65pct，期间费用率15.16%，同比+6.70pct，环比+2.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.84%，6.28%，8.15%，-0.11%，同比分别变动+0.15，+1.09，+5.34，+0.12pct，环比分别变动+0.20，+0.76，+0.83，+0.35pct。公司研发费用保持高位，公司前三季度研发累计投入5.46亿，其中单三季度较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%，到目前为止，公司已累计研制新产品、新型号百余件，其中近半数已陆续投入生产试制。我们认为公司加大研发投入或主要为客户新研产品及大型模锻精密模具研发项目，为公司明后年多型号业务持续发展提供保障，看好公司后续新产品及订单发展。 二期股权激励计划推出落地，业绩释放稳定性可期 2023年10月30日，公司第二期股权激励计划落地，计划向合计330名公司董事、高管以及核心骨干授予不超过1338.80万股（修订后），约占公告时总股本的0.9095%，授予价格为13.23元/股。若23年完成股份授予，则解锁条件为：24-27年ROE（加权）分别不低于8.08%，8.18%，8.28%，8.38%，营业利润率分别不低于15.60%，16.00%，16.40%，16.80%，以22年为基数24-27营业收入复合增速不低于12.00%，且三个指标均不低于对标企业75分位值。我们认为，本次激励表明公司管理层对业绩持续增长的信心，能够对管理层建立长效约束机制，持续推动公司经营管理水平提升，公司盈利能力有望进入持续改善轨道。 盈利预测与评级：我们认为，公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代带来的需求增长，同时锻造产能有望在23-24年持续落地，供需两旺未来可期。公司正积极进行产业链布局，打造产研一体锻造龙头，公司定增收购宏山锻80%股权，将拥有500MN大型压机及其配套设施拓展超大锻件生产能力；并拟组建技术研究院，构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境。看好公司后续迎来业绩增长二次加速，但受研发费用与未来产能落地折旧摊销增加的影响，我们将公司在2023-2025年的预测归母净利润由16.02/21.60/29.30亿元调整为14.40/18.67/25.11亿元，对应P/E为21.72/16.75/12.46x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，募投项目进展及收益不达预期的风险，框架协议存在后续收购不成功的风险等。

     中航重机(600765) 事件：10月29日，公司发布2023年三季报，实现收入（79.68亿元，+3.23%），归母净利润（10.27亿元，+12.22%），扣非归母净利润（10.25亿元，+13.06%）。 前三季度业绩稳步提升，单三季度交付阶段性放缓 报告期内公司积极开拓市场，业绩稳定增长，前三季度营收同比增长3.23%，若剔除无锡卓越出表及税收政策变化影响，公司2023年前三季度营业收入同口径增长17.43%。 分季度看，23Q1-Q3分别实现收入23.40亿元（+13.34%）/31.64亿元（5.02%）/24.64亿元（-6.71%），仅从报表端看，Q3环比下降22.12%，或与下游客户交付节奏变化有关。23Q1-Q3分别实现归母净利润2.71亿元（+30.13%）/5.07亿元（+43.83%）/2.50亿元（-29.61%），Q3环比下降50.69%，主要受两方面因素影响，（1）报告期内宏山锻造新进入合并报表范围，正在开展新产品研发等投入，当季亏损预计3,500万元；（2）报告期内公司技术研发投入较多，主要用于新产品研制，Q3研发费用较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%。 从盈利能力角度看，Q1-Q3毛利率分别为31.74%/36.46%/31.03%，Q3环比下降5.43pct，预计主要因交付产品结构变动所致；Q1/Q2/Q3净利率分别为12.25%/17.10%/10.45%，Q3环比下滑6.65pct，主要系公司持续加大研发投入，Q3研发费用较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%所致。 前三季度盈利能力稳步提升，研发强度不断加大。报告期内公司毛利率为33.39%，同比提升4.10pct，主要系公司持续加强成本费用控制，着力提升降本增效的能力和精益管理的水平，前三季度营业成本同比下降2.83%所致。净利率为13.62%，同比提升0.45pct，净利率增幅小于毛利率，主要与期间费用率同比增加4.96pct至13.74%有关。其中，研发费率增加4.09pct，主要系公司为开拓新市场、新产品，前三季度研发累计投入5.46亿，同比增长156.58%。截至目前，公司已累计研制新产品、新型号百余件，其中近半数已陆续投入生产试制，后续有望持续兑现至业绩端。此外，财务费率增加0.38pct，主要是利息收入减少和汇兑净收益减少，财务费用较上年同期增加2934万元；管理费率增加0.48pct，主要是管理人员薪酬、修理费、折旧费、差旅费等增加，管理费用较上年同期增长11.99%。我们认为，军工行业下游需求旺盛，伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升，公司盈利能力或仍有提升空间。 Q3交付及回款或有所放缓，产能结构不断强化。据半年报，截止二季度末，公司应收账款较期初增加62.89%至62.47亿元，表明公司上半年交付顺利，同时现金流量表中，二季度末经营活动现金流量净额为1.98亿元，公司23Q1/Q2交付与回款端均较为正常。据三季报，截止三季度末，公司应收账款较二季度末增长10.37%，增幅较小，结合三季度存货在二季度末高位35.40亿元基础上继续增长6.27%，或表明公司三季度交付有所放缓，部分产品以库存商品及在产品等方式计入存货科目，且Q3经营活动现金流量净额为-6.57亿元，说明回款端或亦出现异常。报告期内公司在建工程较期初增加25.54%，表明公司正加速推进重点项目建设，加快生产线智能化变革，持续优化公司生产能力及产能结构，夯实未来业绩增长基础。此外，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.51亿元，主要是本期支付员工费用及各项税费现金增加。 产业链景气度仍饱满，23年业绩或有超额完成可能。据公司22年年报指引，23年公司预计实现营业收入110亿元，同比增长4.07%；预计实现利润总额16亿元，同比增长4.27%。2023年前三季度，公司收入端已完成全年目标的72.44%，利润总额完成工作目标79.44%。参考21年年报指引及22年实际完成情况，营收方面，公司预计22年实现100亿元，同比增长13.77%,但实际实现105.7亿元，同比增长20.25%；利润总额方面，公司预计实现12亿元，同比增长4.93%，但实际实现15.34亿元，同比增长34.18%，均超额完成。基于产业链当前景气度仍较饱满，且据公司官方新闻，公司四季度将加快生产节奏，决战决胜年度目标，我们预计23年或有望继续超额完成业绩目标。 股权激励激发公司活力，利好中长期发展。10月29日，公司发布第二期股权激励计划草案，拟以13.23元/股的价格授予限制性股票总量不超过1338.80万股（占当前股本总额0.9095%），其中首次授予不超过1238.80万股，预留100万股。本次激励覆盖上市公司董事、高级管理人员及管理和技术骨干共计330人，其中包含中层以上管理/技术/营销/技能等核心骨干人员共计323人，授予股权达1148.80万股占到本次激励的85.81%。本次激励授予条件为：剔除中航卓越锻造（无锡）影响后，1）2023年扣非净资产收益率不低于7.88%；2）2023年同比营收增速不低于6.50%；3）2023年同比营业利润率不低于11.70%；4）以上指标均不低于同行业对标企业50分位值。我们认为，公司适时推出股权激励计划，能够有效激发公司中层干部工作热情，提振公司生产交付效率，推动业绩增长，同时彰显中长期发展信心。 投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.0、19.6及23.6亿元，给予23年32倍pe，对应6个月目标价30元，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期；民品锻造业务进展不及预期

     中航重机(600765) 事件 2023 年 10 月 29 日， 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收79.68 亿元（同比+3.2%， 剔除卓越出表和税收政策调整同比+17.4%）、 归母净利润 10.27 亿元（同比+12.2%）； 23Q3 实现营收24.64 亿元（同比-6.7%）、归母净利润 2.50 亿元（同比-29.6%）。 点评 行业节奏放缓下龙头经营稳健，新品拓展利润阶段性下滑。 公司作为航空结构件供应商份额持续提升，新品类拓展营收稳健增长。公司研发投入增加利润阶段性下滑，但新产品研制和强链、固链、稳链投入增加为新增产品订单奠基，支撑长期发展。 降本增效毛利率提升，研发投入增加净利率承压。 公司 23Q1-Q3毛利率 33.4%，同比+4.1pct；其中 Q3 毛利率 31.0%，同比+0.7pct。公司推进降本增效，产品结构优化。公司 23Q1-Q3 归母净利率12.9%，同比+1.0pct；其中 Q3 归母净利率 10.2%，同比-3.3pct。公司加强大锻件等新产品、新市场开发，公司前三季度研发投入5.5 亿，同比+156.6%；其中 Q3 研发投入 2.0 亿，同比+170.4%。 宏山并表完成产品验证推进，积极备货静候新订单落地。公司 23Q3固定资产 39.9 亿，较期初+66.1%。宏山锻造进入并表范围推进产品验证，大锻件产能扩充。公司 23Q3 存货 37.6 亿，较期初+13.5%；预付款项 2.4 亿，较期初+128.9%；合同负债 5.3 亿，较期初-12.5%，但环比降幅收窄。公司积极备货备产，静候新订单下放。 股权激励方案落地，彰显长期发展信心。 公司二期股权激励预计授予高管及核心员工 330 人不超过 1338.8 万股，占总股本 0.91%，授予价格 13.2 元/股。业绩考核目标为每年加权平均 ROE 分别不低于 8.08/8.18/8.28/8.38%、营收复合增速不低于 12%、营业利润率分别不低于 15.6/16.0/16.4/16.8%，且均不低于对标企业 75分位值。 方案覆盖人数扩大且解锁条件提高，彰显长期发展信心。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内航空锻造龙头横向拓展品类推进结构优化，纵向延伸下游机加工及上游材料业务， 长期空间大。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 14.4/17.8/22.1 亿，同比增长 20.2%、22.9%、24.3%，对应 PE 分别为 21.7/17.7/14.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期。

     中航重机(600765) 事件：10月11日，中航重机发布2023三季报预告，业绩预增12.2%：1）营收端：预计2023前三季度实现营收79.65亿（+3.2%）；23Q3单季实现营收24.61亿（-6.8%）；2）利润端：2023前三季度实现归母净利润10.27亿（+12.21%），扣非净利润10.25亿（+13.02%）；23Q3单季归母净利润2.5亿（-29.7%）；实现扣非净利润2.45亿（-30.4%）。 点评： 短期波动不改长期向上趋势，作为国内稀缺的航空锻造龙头，中航重机步入产能爬坡关键期，是成长确定性高、低估值的优质白马，重申“买入”评级。1）近期公司股价波动较大，我们判断，一方面与市场弱势震荡、军工板块整体回调较多有关，另一方面市场可能对航空锻造行业的增速与竞争格局有所担忧，但我们认为我国军用飞机、发动机锻件需求旺盛，以C919为代表的民机也正快速放量，锻造市场空间广阔。2）随着公司新产能释放与产业链一体化加速布局，我们预计2023-25年归母净利润16.03/22.21/30.16亿，CAGR为37.2%，对应PE为19/14/10倍，维持买入评级。 受宏山锻造并表与加大研发投入等影响，2023Q3业绩低于预期：1）营收端符合预期：2023年前三季度营收79.65亿（+3.2%），剔除无锡卓越出表和税收政策影响，公司预计同口径增长19.25%；2）利润端：23Q3单季归母净利润2.5亿（-29.7%），或因公司加大研发投入和宏山锻造导入期亏损所致；3）研发费用：2023前三季度研发费用5.45亿（+156%），23Q3单季研发费用2亿（+169.3%），研发费率8.13%（+5.3pct），环比+0.8pct；4）宏山锻造：新进入合并报表范围，正在开展新产品研发等投入，Q3单季预计亏损3500万；5）若剔除研发费用和宏山锻造亏损影响，2023前三季度预计归母净利润13.88亿（+51.5%），Q3单季约4.15亿（+16.9%）。6）增长新引擎：我们认为，研发费用增加表明公司加大新市场、新产品开发力度，宏山锻造或正处于产能导入、高端产品研发的关键期，未来有望成为公司业绩增长的新引擎。 公司或将进入产能爬坡关键阶段，新产能或为公司成长注入新动能：1）收购宏山锻造80%股权，快速补齐500MN超大锻件产能和铝合金锻造工艺短板，市占率有望持续提升：公司于23年7月与南山铝业签订协议，拟以13.18亿现金收购宏山锻造80%股权，并于8月完成该事项的工商变更。2）持续推进高端产能建设：西安新区先进锻造产业基地建设等募投项目或将于23-24年达到预定可使用状态；航空工业安大拟投入3.8亿以实施航空锻造产品生产能力提升建设项目。3）推进材料研究与产能建设：拟投入4.6亿建设技术研究院，未来有望实现钛合金棒材500吨/年、机械加工零件2500件/年的产能；受托经营青海聚能钛，围绕钛合金开展再生及熔炼业务研究。 航空锻造龙头，军民并进，有望演绎强者恒强：1）巩固军用领域市场优势：公司于8月与中航工业续签《关联交易框架协议》，我们认为，此举或有利于充分利用集团公司拥有的资源和优势，增强公司竞争力。2）优化民用航空产业布局，以C919为代表的民航市场空间有望持续打开：与上海飞机制造有限公司围绕ARJ21及C919等型号签订了业务合作协议；安大公司与中国航发航材院合作项目获得中国航发科技进步特等奖，新开发C919配套锻件12项，获中国商飞“C919TC取证先进集体”；景航公司商飞认证按计划完成阶段性工作。3）持续拓展国际航空外贸转包业务：宏远公司国际民航业务订货快速增长，完成波音公司11项新品首件认证，荣获霍尼韦尔公司“2022年优秀供应商奖”，在国际航空发动机锻件领域取得实质性突破。 风险提示：新产能释放进度不及预期；宏山锻造产能导入进度不及预期。

     中航重机(600765) 业绩简评 2023年10月11日公司发布2023年三季度业绩预告，前三季度预计实现收入79.6亿，同比+3.2%，剔除卓越出表和税收政策调整同比+19%，其中Q3收入24.6亿，同比-6.8%，剔除卓越出表和税收政策调整同比+10%；实现归母10.27亿，同比+12.2%，其中Q3实现归母2.5亿元，同比-29.7%。 经营分析 行业节奏放缓下公司经营稳健，彰显龙头韧性。多重因素影响下行业整体节奏放缓，公司持续推进业务横纵拓展，打造一体化平台，经营稳健彰显龙头地位。 研发力度加大，新品开发打造长期增长点。公司预计2023Q1-Q3研发费用投入5.45亿，研发费用率6.8%；其中Q3研发费用2亿元，研发费用率8.1%，同比+5.3pct。公司研发费用率逐季抬升，大锻件以及新件号开发力度加大，为公司的长期发展打造新增长点。 产能持续扩充，满足交付需求。公司董事会决议通过子公司安大投资3.8亿元用于航空锻造产品生产能力提升建设项目的议案，预计新增工艺设备44台（套），进一步扩充产能强化航空锻造主业能力，对长期发展形成有力支撑。 实际经营情况优于报表，成本管控加强盈利能力有望提升。宏山锻造纳入并表范围并开展新产品研发，前期所需投入较大，当季亏损预计3500万元，剔除并表及研发费用影响后Q1-Q3公司业绩同比+42.3%，其中Q3同比+13.1%。公司持续推进降本增效及产品结构优化，毛利率有望小幅提升。 盈利预测、估值与评级 公司立足锻造横向拓展大锻件业务，纵向延伸下游机加及上游高温合金、钛合金原材料，主力军工程推进强化龙头地位，预计公司23-25年归母净利润14.4/17.7/22.1亿，同比增速20%、23%、24%，对应PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期、改革速度不及预期。

     中航重机(600765) 航空锻造龙头积极推进提质增效，业务扩项助力公司综合配套能力再上新台阶。公司作为航空锻造龙头，发展分为三个阶段：①立足液压，多向延展（1996-2011）：业务向航空锻造、燃气轮机及新能源等多领域延展。②瘦身健体，提质增效（2014-2022）：包袱出清，确立以军品锻铸造及液压/环控为主的发展格局；实施十年期激励；③聚焦主业，跨越式发展（2021 至今）：通过横向和纵向布局打造航空通用基础结构专业化企业。2022 年公司实现营收及归母净利分别为 105.70/12.02 亿元，同增 20.25%/34.93%，伴随产品结构改善、费用优化以及产业链贯通降本，盈利弹性有望持续释放。 锻造赛道具备强规模经济禀赋，供需缺口扩张需求景气持续。1）赛道禀赋，我们定量分析发现航空锻造赛道规模经济属性显著强于原材料、机加工和主机厂，或由于锻造厂的核心设备具备较大产能弹性，可通过自动化和人员配置等方式提升产能。2）行业供需，自 21Q4 至今航空锻造板块供需缺口呈现“扩张-收敛-扩张”趋势，且差值一直为正，行业以销定产背景下需求景气度有望持续。3）市场空间，据测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机+航发年均锻件市场空间为 162.4/274.8/381.8亿元。 毛利率改善主要因素是产品/产能结构的优化，公司积极布局高附加值材料牌号和大型锻件产能。1）现状：公司锻造毛利率低于可比公司的原因具体体现在产品/产能结构差异：①在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司；②在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺。2）趋势：①航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18 年和 21 年定增）+外部收购（收购宏山锻造 80%股权）的方式横向补足高附加值大锻件产能。3）结果：伴随产品结构不断优化，公司锻造产品单吨收入从 2019 年的 6.37万元增长至 2022 年的 11.51 万元，单季度销售毛利率步入向上通道，高端化优势显现。 向上搭建“研发-采购-再生-检测”生态，向下强化“减材+增材”协同，提升配套层级推动一体化降本。1）从锻造低成本化路径来看，①加强过程控制是必经之路；②技术路线革新是新方向，本质在于通过返回料应用、合理设计加工余量、增材制造等方式提高材料利用率，同时对技术储备、设备壁垒和厂所协同提出更高要求。2）从 PCC 成熟经验来看，锻铸企业应着眼于提升配套层级和配套能力。3）从主机厂战略部署来看，“高质量低成本可持续”战略推进，给予公司担负航空通用基础结构制造骨干契机。4）从公司布局来看，①上游配套，初步搭建“研发-采购-再生-检测”生态，通过提升科研转化、平抑成本波动、实现全流程循环制造等方式，提升锻铸主业整体优势；②下游延伸，加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的配套能力，实现一体化降本。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 130.75/163.92/200.49 亿元，归母净利润为 15.94/21.26/27.54 亿元，对应 EPS 分别为 1.08/1.44/1.87 元，对应 PE 分别为 23.9X/17.9X/13.8X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险、大型锻件产能释放不及预期、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险

     中航重机(600765) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营业收入55.04亿元，较上年同期增长8.41%；归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，较上年同期增长38.75%；基本每股收益0.53元，较上年同期增长39.47%。 聚焦主业稳健增长，盈利能力持续提升。报告期内，公司进一步聚焦航空主业，锻铸产业实现营业收入45.03亿元，同比增长8.35%。其中，航空及防务业务收入42.93亿元，同比增长19.75%，占锻铸产业收入比重为95.34%；非航空民品业务收入2.10亿元，同比下降56.43%，占锻铸产业收入比重为4.66%。报告期内，公司液压环控产业实现营业收入10.01亿元，同比增长8.69%。其中，航空及防务业务收入6.98亿元，同比增长11.15%；非航空民品业务收入3.03亿元，同比增长3.41%。公司上半年综合毛利率水平为34.45%，较上年同期提升了5.71个百分点；加权平均净资产收益率为7.24%，较上年同期提升了1.41个百分点，企业经营效率和盈利能力持续提升。 收购宏山锻造股权，产业布局更加完善。报告期内，公司与山东南山铝业股份有限公司签订了收购山东宏山航空锻造有限责任公司80%股权的正式协议。本次收购完成后，公司将拥有500MN大型锻压机及其配套设施，有望快速补足公司超大锻件生产能力的短板，迅速扩大公司大锻件的产能，同时也将整合宏山锻造在铝合金业务上的技术优势和业务优势，在金属成型工艺方面完善提升铝合金锻件产品和工艺。我们认为，本次收购将提升公司在设备、产能、产品和市场等方面的核心竞争力，进一步巩固公司在锻造行业的领先地位。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年的净利润为16.60亿元、21.25亿元、26.90亿元，EPS为1.13元、1.44元、1.83元，对应PE为24倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单增长不及预期；募投项目进展不及预期。

     中航重机(600765) 事件：2023年8月29日，公司公布2023半年报，实现营业收入55.04亿元同比增长8.41%；归母净利润7.77亿元，同比增长38.75%。 投资要点 2023上半年业绩增长，锻造、航空增长明显。2023上半年公司营收55.04亿元同比增长8.41%；归母净利润7.77亿元，同比增长38.75%。锻造产业实现45.03亿元，同比增长8.35%；液压环控产业实现营业收入10.01亿元，其中航空业务实现6.98亿元，同比增长11.15%。2023年Q2公司扣非净利润5.12亿元，2023上半年公司销售毛利率34.45%（同比+19.89pct），净利率15.04%（同比+25.25pct），公司盈利能力持续上升。 收购、募投项目逐步落地，完善产业链一体化。公司于2023年6月3日公告增发预案，用于投资多项重要项目。其中，投资项目包括收购宏山锻造80%的股权以及建设技术研究院。宏山锻造具备500MN大型压机及其相关设施，此次收购将弥补公司在大锻件生产能力方面的不足，同时实现外部资源的整合，迅速扩展产能。同时，通过建设技术研究院，公司将搭建“研发+产业”新型经营模式，从而实现上下游产业链的拓展和布局。公司2023年8月24日与上海飞机制造有限公司围绕新支线飞机及大型客机等型号任务签订了业务合作协议，进一步优化产业布局。目前，公司募投项目已经逐步开始落地，其中包括环形锻件、液压基础件以及热交换器项目。未来，随着西安新区先进锻造产业基地项目的逐步落实，公司的产能有望进一步增强。 航空产业高景气，有力驱动公司业务。航空锻造下游市场需求逐步释放。军用方面，十四五期间加快国防和军队现代化，军备装备更替加快，随着新机列装和旧机更替，航空锻造需求旺盛。同时，未来庞大的机群规模和国产飞机的批量交付将提供广阔的民用市场。《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预计2041年中国机队规模将达到10,007架。伴随C919等国产飞机落地，航空锻造需求将进一步释放。公司作为航空锻造领军企业，立足技术产品优势，业绩有望进一步提振。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在锻造领域的领军地位，我们基本维持先前的预测，预计2023-2025年归母净利润分别为16.06/20.12/25.20亿元，对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）锻造能力不足风险；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。

     中航重机(600765) 投资要点 事件：8月28日公司发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营收55.04亿元，同比增长8.41%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长38.75%；实现扣非归母净利润7.80亿元，同比增长40.44%。公司2023Q2实现营收31.64亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润5.07亿元，同比增长43.83%。 同口径下收入同增23%，产品、产能及费用优化助盈利能力跃升。1）收入端，2023H1公司实现营业收入55.04亿元，同比增长8.41%，剔除无锡卓越出表（2022H1实现收入2.77亿元）及税收政策变化影响公司2023年上半年营业收入同口径增长23.41%。分业务看，①锻铸业务实现营业收入45.03亿元，同比增长8.35%。其中，航空及防务业务实现42.93亿元（占锻铸板块收入比95.3%），同比增长19.75%；非航空民品业务实现收入2.1亿元（占锻铸板块收入比4.7%），同比下降56.43%，考虑无锡卓越出表同口径同比增长2.05%。②液压环控业务实现营业收入10.01亿元，同比增长8.69%。其中，航空及防务业务实现6.98亿元（占液压环控收入比69.7%），同比增长11.15%；非航空民品业务实现收入3.03亿元（占液压环控收入比30.3%），同比增长3.41%。2）利润及盈利能力端，2023H1实现归母净利润7.77亿元，同比增长38.75%，显著高于同口径下收入增速；同时，2023H1公司销售毛利率/净利率为34.45%/15.04%，同比提升5.71/3.03pcts。我们判断主要原因有：①产品结构优化，高附加值军品收入占比提升。新图号交付占比提升叠加无锡卓越（非航民品锻件为主）出表；②产能结构优化，等温锻造及大锻推进助力工艺完善。陕西宏远有效发挥200MN设备优势、西安新区项目（等温锻造及精密锻造等）124台（套）工艺设备投入使用、宏山锻造（500MN大型锻压机）8月18日完成工商变更以提升铝合金锻件产品和工艺。③规模效应牵引，整体成本费用优化。公司持续开展低成本可持续发展工程，大力推进原材料节材降耗工作。公司作为国内航空锻造龙头，需求放量叠加产能结构优化规模效应持续释放，公司业绩有望进一步提升。 研发投入持续加大，大锻业务加速推进。1）费用方面，2023年上半年公司三费占比为6.84%，同比提升0.63pct，其中销售费用为0.34亿元，同比减少1.18%；财务费用为354.36万元，较上年同期增加2609.41万元，主要是利息收入减少和汇兑净收益减少；管理费用为3.39亿元，同比增加11.61%。2）研发层面，公司2023年上半年研发费用为3.45亿元，同比增加149.18%，主要是公司为了拓展市场，对新产品的研发投入增加所致。3）重点项目建设进展来看，①西安新区先进锻造产业基地建设项目（等温锻造和精密锻造）：建安工程已完成约90%工程量，预计2023年12月项目达到预定可使用状态；②收购宏山航空锻造80%股权（500MN大型锻压机）：于8月18日完成了该事项的工商变更；③航空精密模锻产业转型升级项目（600MN模锻液压机）：正在进行现场机架缠绕，动梁缠绕装置已运抵现场并完成组对安装，目前完成批复建设内容30%，预计2024年12月具备竣工验收条件。伴随新产品前期研发和新产能导入研发的投入，以及大锻件产能建设的加速推进，为稳固公司核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。 关联交易预测数额稳健增长，业绩有望持续兑现。公司2023年预计关联交易总额141.50亿元中，销售商品及提供劳务预计实现45亿元，较2022年实际发生增长23.65%。截至23Q2，公司向航空工业所属公司销售商品及提供劳务金额达17.89亿元，达全年预算的39.76%。关联交易数额稳健增长为公司实现资源合理配置及业绩持续兑现提供坚实基础。 聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求扩张景气持续。①聚焦主业：伴随无锡卓越出表，公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：2020公司年发布长期激励计划，二期股权激励有望接续落地。③行业景气：据测算未来10年增量军机及航发锻件市场空间逾2500亿元，且航空锻造板块自21Q4至今供需缺口差值一直为正，以销定产背景下需求景气持续。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工环节产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院，着眼于提升配套层级并实现一体化降本。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为130.75/163.92/200.49亿元，归母净利润为15.94/21.26/27.54亿元，对应EPS分别为1.08/1.44/1.87元，对应PE分别为23.5X/17.6X/13.6X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单波动风险；国际转包业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。

     中航重机(600765) 事件：8月28日晚，中航重机（600765）发布2023半年报，营收+8.4%，归母净利润+38.8%，扣非净利润+40.4%。1）23H1公司营收55.04亿（+8.41%），归母净利润7.77亿（+38.75%），扣非净利润7.8亿（+40.44%）；2）单季来看，23Q2营收31.64亿（+5%），环比+35.2%，归母净利润5.07亿（+43.8%），环比+87.3%，扣非净利润5.12亿（+46.2%），环比+90.7%。 点评： 中航重机2023H1业绩高增38.8%，稳健成长的航空锻造龙头，有望迎来价值重估，重申“买入”评级。市场可能担心行业增速放缓导致竞争加剧，但我们认为：1）公司成长空间大、投资逻辑清晰：我国军用飞机、发动机锻件市场空间广阔，而以C919、ARJ21为代表的民机陆续取得突破，行业天花板言之尚早。2）航空结构件“小批量，多批次”特征要求配套厂商具备产业化、一体化供应能力，未来行业或向头部集中。3）我们判断，公司正加速形成“材料研发和再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”新生态配套环境，景气上行焕发新机，有望迎来新一轮高成长。4）盈利预测：2023-2025年归母净利润为16.59/22.96/31.22亿元，CAGR37.2%，对应PE23/16/12倍，维持“买入”评级。 中报亮点：聚焦主业、结构优化、利润率提升明显：1）Q2单季度看，23Q2营收31.64亿（+5%），归母净利润5.07亿（+43.8%），增速较23Q1提升12.7pct。2）盈利能力持续提升：23Q2毛利率36.46%（+7.6pct）创2007Q4以来单季最高水平，归母净利率16.02%（+4.3pct）持续提升；三项费率5.7%环比下降2.7pct。3）业务结构进一步向航空主业聚焦：23H1公司锻铸业务营收45.03亿（+8.4%），占比81.8%维持稳定，其中航空及防务业务实现42.93亿（+19.75%），占比95.34%；液压环控业务营收10.01亿（+8.69%），其中航空及防务业务收入6.98亿（+11.15%），占比69.73%。 持续推进产业链一体化，公司平台化布局有望提速：1）向上游：打通原材料循环体系，成本有望持续降低：受托经营青海聚能钛，围绕钛合金材料开展材料再生及熔炼业务研究。2）向中游：加速平台化布局，锻造+铸造+3D打印齐头并进：推动收购宏山锻造80%股权，有望快速补足500MN超大锻件产能短板，同时整合其铝合金锻件工艺，公司市占率有望持续提升；收购激光公司43.76%股权，直接持有其61.95%股权，提升激光公司3D打印工艺水平和生产能力，未来有望与锻造业务形成互补。3）向下游：布局精加工业务，缩短下游产业链条：推动对力源液压（贵阳）100%间接控股，并将其更名为安飞公司，融入力源公司的机加业务，进一步推进精加工产业布局。4）做实中航重机研究院，构建“研究院+企业”新业态：通过对宏远公司和安大公司减资提升安大宇航和检测公司层级。 拓展民用航空产业化布局，以C919为代表的民航市场空间有望持续打开：1）优化民用航空产业布局：与上海飞机制造有限公司围绕ARJ21及C919等型号签订了业务合作协议；安大公司与中国航发航材院合作项目获得中国航发科技进步特等奖，新开发C919配套锻件12项，获中国商飞“C919TC取证先进集体”；景航公司商飞认证按计划完成阶段性工作。2）持续拓展国际航空外贸转包业务：宏远公司国际民航业务订货快速增长，完成波音公司11项新品首件认证，荣获霍尼韦尔公司“2022年优秀供应商奖”，在国际航空发动机锻件领域取得实质性突破。 风险提示：全球宏观经济增长放缓的风险；大型锻造设备能力不足的风险