锦江酒店(600754) 投资要点 核心观点：由于欧元区加息导致海外利息费用高增以及商旅需求恢复较为平淡，24年一季度公司扣非归母净利润承压。23年底以来，锦江内部进行改革，新帅上任后有望解决历史遗留问题，提升锦江中长期的核心竞争力，后续需关注改革措施的落地情况与业绩释放节奏。 调整盈利预测，维持“增持”评级。由于欧元区加息趋势延续以及商旅需求整体恢复较为疲弱，基于保守的RevPAR恢复假设和费用假设下，我们下调24-25盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为15.8/18.0亿元（此前24-25年预测为18.2/23.4亿元），调整后业绩增速为57.6%/14.2%。考虑23年11月以来，公司管理层进行了较大调整，后续需关注新帅上任后业绩弹性释放节奏，维持“增持”评级。 海外利息费用高增，24Q1扣非业绩低于我们预期。2024年Q1，公司实现营收32.1亿，同比提升6.8%。归母净利润1.9亿，同比提升34.6%，归母净利润高增主要原因在于处置卢浮集团若干酒店物业取得处置收益。扣非归母净利润0.6亿，同比下滑31.2%，低于我们此前预期（我们预期Q1扣非归母净利润0.8-1.0亿），主要受欧元区加息影响，海外利息费用增长导致公司一季度财务费用整体较2023年多出0.6亿。 商旅需求疲弱，一季度RevPAR承压。根据str相关资讯，由于商旅出行的疲弱，中国内地市场3月RevPAR明显下探。受此影响，锦江Q1境内有限服务型酒店整体RevPAR下滑1.5%，拆分来看，综合ADR受门店结构影响，同比提升1.3%，而综合OCC因需求疲弱，下滑2.8%。 管理层换帅，静待新一轮改革成果释放。根据锦江官方公众号资讯，自2023年底以来，公司内部进行了组织大变革，王伟升任锦江酒店中国区首席执行官。公司围绕属地化，丰富中高端及度假品牌，重视会员权益等方向进行战略部署及组织架构调整。我们期待，锦江在新的管理层领导下能够解决历史遗留问题，顺利释放业绩。 风险提示事件：宏观经济与需求波动风险；服务质量与品牌风险；酒店集团竞争加剧风险；管理费率下降风险。

     锦江酒店(600754) 投资要点 事件：2024年4月29日，锦江酒店发布2024年一季报，公司实现营收32.1亿元，同比+6.8%；归母净利润1.9亿元，同比+34.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-31.2%。 Q1业绩低于预期：若增加增量利息支出，Q1扣非归母净利润约为1.1亿元，2023年同期0.9亿元，同比增加0.2亿元。业绩低于预期，海外财务费用拖累业绩表现。Q1酒店业务实现营收31.4亿元，同比+7%，拆分业务部门来看，全服务型酒店业务实现营收0.5亿元，同比+113%，有限服务型酒店业务实现营收31.0亿元，同比+6%；拆分地区来看，大陆境内酒店业务营收为22.6亿元，同比+7%，境外酒店业务营收为8.8亿元，同比+6%。 Q1淡季RevPAR同比基本持平：Q1大陆有限服务酒店平均OCC/ADR/RevPAR分别为59.9%/242元/145元，同比-1.7pct/+1.3%/-1.6%，为2019年同期的85%/119%101%。其中中端/经济型酒店RevPAR分别为166/92元，同比-4.1%/-1.2%。 净开店同比提速：截至2024Q1末，大陆门店总数达11406家，同比+9%，境外业务门店1190家，同比-3%。大陆门店房量达110.8万间，同比+8%，其中中端房量占有限服务型比例为67%，同比+3pct。境外业务房量9.6万间，同比-2%。单Q1新开222家，关店75家；净开147家，同比+32%。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于财务费用因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.9/18.4/20.2亿元（前值为15.4/18.5/20.4亿元），对应PE估值为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件 24年4月29日公司公告一季报，1Q24营收32.06亿元/+6.77%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利1.90亿元/+34.56%，扣非归母净利6231.94万元/-31.19%。 点评 境内：RevPAR同比存在一定压力。1Q24公司境内全服务酒店业务收入4506万元/+112.8%，RevPAR209.6元/-5.4%；境内有限服务酒店收入22.1亿元/+6.0%，RevPAR145.2元/-1.6%、恢复至19年的101.0%（4Q23为100.2%），拆分量价OCC59.9%/-1.74pct，ADR242.4元/+1.3%，分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比-4.1%/-1.2%。Q1境内RevPAR同比下降，推测主因行业供给回升、需求端商旅恢复偏慢等，其中入住率压力大于房价，档次中经济型表现好于中档。 境外：RevPAR同比基本持平。1Q24公司境外有限服务酒店收入8.8亿元/+6.1%，RevPAR35.7欧元/-0.06%，OCC分别为59.9%/-1.74pct，分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比-4.1%/-1.2%。 开店：完成全年计划19%。公司1Q24新开/净开酒店222/147家，按照23年报公告新开1200家目标计算，Q1新开完成度18.5%。欧元加息对公司业绩造成压力，预计增资海陆、处置部分境外资产有助于缓解财务压力。公司Q1非经常性损益1.28亿元主要来自于非流动资产处置损益1.20亿元（境外卢浮集团处置若干物业）；扣非归母净利同比下滑主要源于欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年初至1Q24末累计加息2%）。我们预计公司向海路增资3亿欧元计划完成后，叠加卢浮部分资产处置所得资金，公司境外负债压力有望缓解。 盈利预测、估值与评级 Q2逐渐进入旺季，公司内部改革继续注重运营质量提升，增资海路投资落地后资本结构有望优化，预计24E~26E归母净利14.1/17.2/20.5亿元，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

     锦江酒店(600754) 核心观点 一季度，公司归母业绩增长35%，海外利息费用大增拖累扣非业绩表现。2024Q1，公司实现收入32.06亿元/+6.77%；实现归母净利润1.9亿元/+34.56%，扣非后0.62亿元/-31.19%，整体承压，主要系Euribor同比提升（去年Q1在2.10-2.80%左右，今年Q1约3.90%左右），导致海外利息大幅攀升拖累。如剔除增量利息支出影响，公司Q1扣非后归母净利润约为1.1亿元/+22%。Q1非经常性损益主要来自非流动资产处置税前收益1.2亿（卢浮处置部分海外酒店物业贡献）和公允价值变动损益税前影响0.5亿元贡献。一季度，国内酒店RevPAR同比略下滑，经济型酒店相对最稳定。2024Q1，受去年同期相对高基数和公司运营调整阶段影响，公司国内有限服务酒店RevPAR-1.55%(ADR+1.31%,OCC-1.74pct；同店RevPAR-3.38%），其中中端/经济型酒店REVPAR-4.05%/-1.20%。同时，2024Q1国内全服务酒店整体REVPAR-5.36%。综合来看，国内经济型酒店表现相对最稳定，而中端和高端全服务酒店承压更显著。此外，海外酒店REVPAR同比-0.06%表现平稳。一季度国内酒店/国外酒店收入各增7.04%/6.11%，食品业务收入+6.42%。 一季度，国内新开酒店同比略提速。2024Q1，公司新开业酒店222家，开业退出酒店75家，净开业酒店147家，较去年同期开店195/净增111家提速。有限服务型酒店中直营酒店减少7家，加盟酒店增加153家。截至2024年3月底，已开业酒店/客房量合计12,595家/1,204,388间。截至2024年3月底，公司已经签约的酒店/客房量16,701家/1,578,843间。 展望未来，国内核心看出行趋势、公司运营打通和产品迭代成效，海外看经营减亏和财务杠杆优化节奏。聚焦国内酒店主业，后续首先看国内出行趋势变化，同时公司今年进一步推动前端流量变现和全面打通中台品牌运营中心，未来核心上述整合成效验证和产品迭代升级节奏（包括直营店改造和盈利改善节奏等）。聚焦海外，2023年业绩承压显著（含收购时融资平台成本亏损约4亿RMB），主要系利息费用较高和通胀下人工能耗等成本高企影响。目前来看，一方面，公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023年底公司持有海外酒店物业近200家）变现等，同时未来还有望积极争取对卢浮进行增资，以降低海外资金压力。今年4月，公司出售时尚之旅，定价16.55亿元，也有助于其回笼资金，降低整体财务杠杆；另一方面，公司也积极推进全球酒店平台和架构整合，以降低成本费用，提升效益。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。投资建议：暂维持2024-2026年EPS1.55/1.63元/1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，2024年考虑时尚之旅出售和海外部分酒店物业出售等贡献），对应PE估值19/18/16x。展望未来，建议密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，但产品迭代和整合仍处于持续推进中。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，暂维持“买入”评级。

     锦江酒店(600754) 事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入146.49亿元，同比+29.53%；归母净利润10.02亿元，同比+691.14%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比+474.68%。毛利率41.99%，同比+8.89pct，净利率8.72%，同比+6.49pct。 文旅市场复苏，驱动公司业绩加速提振。2023年国内文旅市场的加速复苏，客流量实现恢复增长，且旅游住宿业快速复苏，旅游供应链得到稳步修复，公司境内业务快速恢复，并表全服务扩充品牌矩阵，境外业务拖累整体业绩表现。①分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收29.22/38.84/41.56/36.87亿元，同比+25.85%/+42.76%/+36.19/+26.56%，归母净利润分别为1.30/3.93/4.52/0.27亿元，分别同比+208.53%/+19062.45%/+182.68%/-62.66%，旅游旺季Q3盈利情况最为突出。②分业务看，有限服务型酒店营运及管理业务/全服务型酒店业务/食品及餐饮业务分别实现营收142.40/1.59/2.50亿元，分别同比+30.40%/+0.16%/+8.36%，2023年公司核心业务已基本恢复至2019年同期水平，2024年业绩有望实现进一步增长。 全业务回暖，盈利能力明显改善。①毛利率方面，2023年公司整体毛利率41.99%/同比+8.89pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（有限服务型酒店营运及管理业务：42.65%/同比+9.06pct，餐饮与食品业务：11.52%/同比+1.27pct）；②费率方面，2023年公司整体费用率31.54%/同比-1.27pct，其中销售费用率7.92%/同比+0.87pct，主要因为酒店客房预定服务费及广告费较上年同期增加；管理费用率18.74%/同比-2.59pct，主要原因为公司在管理方面加强完善，以人为本优化内部整合；财务费用率为4.71%/同比+0.39pct，主要系优化海外债务，资金支出增加；研发费用率0.17%/同比+0.06pct，主要系伴随酒店业复苏，研发活动也随之增加。③净利率方面，2023年公司净利率为8.72%/同比+6.49pct，盈利能力显著改善。 境内业绩持续新高，境外经营仍有待提振。①中国区：2023全年中国境内中端/经济型/有限服务型酒店RevPAR为191.77/109.02/167.13元/间，同比+43.01%/+46.36%/+46.86%，为2019年同期的94.61%/94.87%/106.28%，复苏进程加速；春节期间，旗下酒店综合RevPAR和OCC同比分别增长45%和33%，首次超越2019年春节水平，全年业绩有望加速回暖。②境外：境外中端/经济型/有限服务型酒店RevPAR为47.05/39.75/41.53欧元/间，同比+16.66%/+10.91%/+12.36%，为2019年同期的119.17%/109.97%/111.89%，境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入5.66亿欧元/同比+14.86%，实现归母净利润-5350万欧元，比上年同期增加亏损2718万欧元，卢浮集团将继续控制成本及实现资金优化，推进复苏计划的各项措施，优化债务结构、债务重组以降低流动性风险及财务费用，以提升盈利能力。 2024年持续拓店，品牌&数字化战略助力公司转型。①拓店：2023年，公司新增开业酒店1407家，年末已签约的酒店规模合计达到16655家，酒店客房规模合计达到158万间；公司计划2024年新增开业酒店1,200家，新增签约酒店2,500家。2024年，在“供需两旺”的背景下，国内旅游、入境旅游、出境旅游三大市场主要指标有望保持两成以上增速，且政策面将为全年文旅市场全面复苏提供支撑。②品牌建设：公司致力于构建形成“需求差异化、个性化、多元化”的品牌矩阵，中国区品牌矩阵中，包含维也纳国际、丽枫、喆啡和希尔顿欢朋等中端及中高端以上品牌数占比已达80%，涵盖商旅、度假、个性化等丰富业态，诸多品牌正向“酒店+”转变，拓展多元营收渠道，提升酒店坪效。2024年2月13日，全国93个城市的维也纳酒店实现全城满房，多达723家门店的单日OCC超过100%，最高达139%，191家门店的单日RevPAR超过500元，春节假日业绩大幅增长，目前维也纳系列门店数已超过3000家。③数字化转型：锦江WeHotel自主研发会员管理系统，有效会员总数已达到19,496万人；积极推进会员积分货币化，促进全产业链生态化融合；GPP全球采购共享平台实现覆盖酒店全生命周期的数字化采购和供应链服务，赋能酒店管理和效益增长；已实现所有系统上云，酒店开业、运营产品线业务线上化；打造人力资源数字化平台，升级锦江“云学堂”，在线学习达75.9万人次，通过数字化学习降本增效。我们认为，2024年文旅市场热度提升明显，公司不断加强技术赋能，打通数据壁垒，为会员提供差异化、场景化的权益体验，持续推进数字化标杆应用场景建设，有望进一步提升品牌力，打造业绩新增量。 投资建议：“文旅市场热度延续+政策加持+数字化转型”助力公司加速成长，看好公司2024年持续巩固行业市场领先地位，公司业绩及估值有望再度提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.81/18.54/20.02亿元，EPS分别为1.48/1.73/1.87元，对应目前PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济环境和市场波动风险、经营成本上升的风险、对外投资达不到预期的风险、协同业务发展不及预期。

     锦江酒店(600754) 锦江酒店发布2023年年度报告。1）23年实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；恢复至2019年的97.0%；归母净利润10.0亿元/yoy+691.14%，恢复至2019年的91.7%；实现扣非归母净利润7.7亿元，同比去年实现扭亏为盈，恢复至2019年的86.8%。非经常性损益达2.3亿元/同比-28.3%。2）23Q4实现营收36.87亿元，同比增长26.5%；恢复至2019年同期的96.6%，归母净利润0.3亿元/yoy-62.7%；实现扣非归母净利润-0.3亿元，同比去年减少亏损0.6亿元。3）于2023年度，公司实现经营活动产生的现金流量净流入51.62亿元，比上年同期增长177.59%。4）分红派息：公司拟每10股派发5元（含税）现金红利，现金分红总额5.35亿元，分红率53.41%，对应目前股息率1.78%。 经营数据总体稳步修复：2023Q4，中国境内经济/中端/整体酒店RevPAR分别为95.98/178.95/155.31元/间，同比+54.98%/+45.77%/+51.07%，为2019年同期88.02%/90.5%/100.15%；2023年度中国境内经济/中端/整体 46.36%/+43.01%/+46.86%，为2019年同期94.87%/94.61%/106.28%。境外：2023Q4，境外经济/中端/整体RevPAR分别为37.54/49.27/40.43欧元/间，同比+2.15%/+2.69%/+2.41%，为2019年同期108.36%/122.76%/111.58%；2023年度境外经济/中端/整体RevPAR分别为39.75/47.05/41.53欧元/间，同比+10.91%/+16.66%/+12.36%，为2019年同期109.97%/119.17%/111.89%。 毛开店超年初计划，24年规划签约数提高。2023年度，新增开业/开业退出/开业转筹建酒店1,407/518/1家，净增开业酒店888家，新增开业门店超过年初计划的1200家。其中铂涛系旗下中端丽枫/喆啡/希岸/欢朋品牌分别净开161/58/91/68家，共378家；维也纳系旗下国际/智好/维也纳酒店/3好分别净开99/19/121/37家，共276家。23年总体以消化签约门店为主，截至23Q4签约未开业门店数为4093家，同比下降219家。2024年度计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家，签约目标进一步提高。 投资建议：锦江酒店经营恢复表现良好，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为17/19/21亿元，对应PE分别为17/15/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期，管理费下降风险。

     锦江酒店(600754) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收146.49亿元/+29.53%，归母净利润10.02亿元/+691.14%，扣非归母净利润7.74亿元/同比扭亏为盈、增加9.78亿元，EPS0.94元，拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税）。2023Q4实现营收36.87亿元/+20.91%，归母净利润0.27亿元/-64.29%，扣非归母业绩亏损0.28亿元/亏损同比减少0.57亿元。年内整体营收、业绩较上年同期大幅回升主要系境内外酒店运营情况明显好转。 事件点评 年内新开店1407家，完成年初制定新开店1200家目标。公司酒店业务营收144亿元/+29.97%，毛利率42.52%/+8.93pct，净利率5.34%/+7.04pct，有限服务型酒店业务营收142.4亿元/+30.4%。其中境内实现营收101.05亿元/+32.97%，占比70.17%，境外业务营收4.29亿元/+23.4%。年内新开酒店1407家，净增酒店888家，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别净增111家/270家/197家/310家，全服务/有限服务分别净增60家/828家，有限服务型直营酒店减少75家/加盟酒店增加903家。 2023年境内有限服务型酒店Q1/Q2/Q3/Q4整体平均RevPAR较2019年同期分别为102.61%/109.3%/112.58%/100.15%，全年RevPAR为2019年同期106.28%。境内有限服务型酒店整体/中端/经济型酒店RevPAR分别为167.13元/191.77元/109.02元，同比分别+46.86%/+43.01%/+46.36%；ADR分别为251.86元/277.13元/182.74元，同比分别+15.4%/+12.81%/+16.28%；OCC分别为66.36%/69.2%/59.66%，同比分别+14.22pct/+14.61pct/+12.26pct。年内境内中端酒店/经济型酒店RevPAR分别为2019年同期94.61%/94.87%。 2023Q4境内有限服务型酒店整体/中端/经济型酒店RevPAR分别为155.31元/178.95元/95.98元，同比分别+51.07%/+45.77%/+54.98%；ADR分别为245.32元/268.29元/175.14元，同比分别+10.83%/+8.23%/+13.57%；OCC分别为63.31%/66.7%/54.8%，同比分别+16.86pct/+17.18%/+14.64pct。2023Q4境内中端/经济型酒店RevPAR分别为2019年同期90.5%/88.02%。 境外酒店业务实现营收5.66亿欧元/+14.86%，归母净亏损0.54亿欧元/较上年同期亏损增加0.27亿欧元。境外酒店Q1/Q2/Q3/Q4整体平均RevPAR分别为2019年同期109.63%/111.35%/114.46%/111.58%，全年RevPAR为2019年同期111.89%。 境外业务整体/中端/经济型酒店RevPAR分别为41.53欧元/47.05欧元/39.75欧元，同比分别+12.36%/+16.66%/+10.91%；ADR分别为66.3欧元/77.56欧元/62.82欧元，同比分别+6.88%/+4.4%/+7.55%；OCC分别为62.64%/60.66%/63.27%，同比分别+3.05pct/+6.37pct/+1.91pct。 公司期内毛利率41.99%/+8.72pct，净利率8.72%/+6.34pct。整体费用率31.53%/-1.4pct，其中销售费用率7.92%/+0.72pct系酒店经营业务复苏，客房预订服务费及广告费同比增长；管理费用率18.74%/-2.78pct；研发费用率0.17%/+0.02pct；财务费用率4.71%/+0.64pct系欧元银行同业拆放利率上涨，境外企业借款利息增加。经营活动现金流净额51.62亿元/+177.59%。 投资建议 公司预计2024年营收154-160亿元，同比增长5%-9%，其中境内营收同比增长6%-10%，境外营收同比增长1%-5%。全年预计新开酒店1200家，新签约酒店2500家。年内商旅出行市场复苏带动酒店行业业绩持续修复，看好公司后续运营效率提升带动业绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.44\1.67\1.87元，对应公司4月3日收盘价27.3元，2024-2026年PE分别为19\16.4\14.6倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 公司经营成本上升风险；居民消费需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     锦江酒店(600754) 投资要点： 事件： 公司发布2023年年度报告。2023全年实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%；归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；扣非归母7.74亿元扭亏。其中，4Q23实现营业36.87亿元，归母净利润2673万元，扣非归母-2811万元。 点评： 新增门店1407家超经营计划，RevPAR稳健修复。23年新增/退出/净增酒店数1407/518/888家，新增酒店超年初1200家经营计划。全年RevPAR较19年恢复度106.28%，其中Q1-4恢复度102.61%/109.30%/112.58%/100.15%。 海外亏损拖累总体，测算24年财务费用可缩减约2亿。23年境外收入43亿元，同增24%，海外分部亏损4.1亿元增亏2.3亿元。其中财务费用/管理费用分别增2.47/1.37亿元至4.88/11.17亿元为主要拖累项，主因欧元区同业拆放利率提升，23年末海外债务余额约合人民币109.8亿元。预计24年对海路3亿欧元增资完成后剩余债务约合87亿人民币，假设24全年平均债务成本3.0%，则境外分部财务费用可减至2.6亿元，较23年缩减2.3亿元。 WeHotel增量贡献亮眼。23年齐程网络科技实现收入2.95亿元同增36%，归属母公司净利润9300万元同增200%。其中Q1-4收入6727/8620/9900/4213万元，净利润1602/3276/3122/1300万元。 新增境内全服务酒店分部，23年增厚利润约1300万元。2023年11月，收购母公司旗下高端酒店品牌管理公司锦江国际酒店管理100%股权，新增“中国境内全服务酒店营运及管理”业务分部。23年实现收入1.6亿元，同比增长0.16%；归属母公司所有者净利润1294万元扭亏。23年全服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别283.35元/529.74元/53.52%，年末在营全服务酒店60间。 24年计划新开门店1200家，境内收入同比增长6-10%。预计24年营业收入154-160亿元，同比增长5%-9%；其中来自于中国大陆境内营业收入同比增长6-10%；境外收入同比增长1-5%。全年计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家。 盈利预测：预计2024-2026年年营业收入154.20/162.06/174.82亿元（原2024-25为149.81、155.82亿元），归母净利润16.73/17.83/20.21亿元（原2024-25为18.27、20.74亿元），给予2024年25x PE，对应合理市值417亿元，目标价39.08元（-8%），维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，需求恢复不及预期，门店扩张与结构不及预期，产品升

     锦江酒店(600754) 投资要点： 公司概况：全国规模最大的酒店管理集团，涵盖从经济型至高端全产品线。①历史收入利润体量：2022年实现收入/归母净利润110.08亿元/1.13亿元；2019年（历史收入业绩最好年份）实现营业收入/归母净利润150.99亿元/10.92亿元。②主营业务拆分：2022年公司业务主要分为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务两个板块，2022年在营业收入中占比各为97.91%/2.09%③区域收入拆分：2022年公司在中国大陆境内和境外分别实现总营收75.27亿元/34.80亿元，在总收入中分别占68.38%/31.62%。④门店结构拆分：截至2023年第三季度，公司共有开业酒店12138家，2017-2022年门店数CAGR为11.55%。其中直营/加盟分别为768家/11370家，占比分别为6.33%/93.67%；中端/经济型分别6984家/5154家，占比分别为57.54%/42.46%。 行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023年新增酒店供给逐渐追平需求。②成长性来源：酒店行业连锁化率从2019年末的26%提升至2022年末的39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从2017年的20%上升到2023年的27%。 竞争优势：背靠国资平台资金实力雄厚，品牌矩阵完整。锦江酒店从事全服务酒店及有限服务酒店的投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。通过产业资本双轮驱动，积极推进酒店业的“全球布局，跨国经营”战略。①平台实力雄厚：锦江酒店背靠上海国资委。近年来，公司积极进行收并购，先后战略投资收购法国卢浮集团（2015年）、铂涛酒店集团（2016年）和维也纳酒店集团（2016年），酒店规模显著增长，国际化进程发展迅速。②规模领先、品牌矩阵完善：2023年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势，明确了10个主力发展品牌，聚焦优势资源，将主力品牌培育大而强，打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。2023年11月29日公司发布公告，拟收购锦江国际酒管公司，J酒店、岩花园、锦江和昆仑等高端酒店资产注入。重组后，公司涵盖经济型至全服务全品类酒店。 当前看点：治理改革助力后台提效，直销渠道推动利润增长。①2023年12月，王伟出任锦江酒店（中国区）CEO，提出加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台，成为品牌强、会员强、运营强的酒店的目标。②公司于2023年11月完成对锦江国际酒店管理有限公司的收购，产品管理体系进一步完善，预计后续改革将进一步升级。③2021年和2022年，CRS实现营业收入1.19亿/1.23亿，公司于2023年6月收购WeHotel90%股权，WeHotel在2023年前三季度贡献利润8000万，预计未来CRS收入将带来利润增厚。 盈利预测：预计2023-25年收入143.21、149.81、155.82亿元（23-24原预测为155、172亿元），归母净利润10.04、18.27、20.74亿元（23-24原预测为17.19、23.36亿元，下调主因23年欧元区利率超预期上行带来财务费用拖累），故给予2024年25x PE，对应合理市值456.7亿元，目标价42.68元（原目标价64.25元，2023年40倍PE和20倍EV/EBITDA），维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，商旅需求恢复不及预期，改革进展和效果的不确定性，门店扩张与结构不及预期。

     锦江酒店(600754) 公司发布2023年年报，公司全年实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%实现归母净利润10.02亿元，在去年低基数背景下同比增长691.14%。全年酒店经营和酒店结构也有较好改善，境内有限服务型酒店RevPAR达19年106.28%水平。全年经营有所改善，但海外部分费用拖累全年利润水平，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 经营数据修复良好，海外利润表现有待改善。23年公司实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；实现扣非归母净利润7.74亿元，达成扭亏为盈。全年毛利率41.99%、净利率8.72%，较20~23年均有明显改善。其中，四季度为市场淡季，实现营业收入36.87亿元，同比增长20.91%；实现归母净利润0.27亿元，同比减少64.29%，全年整体经营水平修复良好。但受境外财务和利息费用支出增长影响，全年利润仍有进一步释放空间。全年财务费用利息费用分别为6.90/4.74亿元，同比增长50.05%/85.38%。 RevPAR延续复苏，结构持续优化。23年，公司境内有限服务型酒店整体RevPAR同比增长46.86%，为19年106.28%水平，其中一到四季度分别为19年的102.61%、109.30%、112.58%、100.15%水平。按酒店类型分，23全年境内中端酒店RevPAR为19年94.61%水平，经济型酒店为19年94.87%水平，中高端升级背景下的酒店结构优化也在推动整体RevPAR提升。境外方面，23全年RevPAR为19年111.89%水平，同比增长12.36%，其中一到四季度分别为19年的109.63%、111.35%、114.46%、111.58%水平。 开店目标完成，展望24稳健经营或为主线。公司23年全年新开酒店1407家，净增开业酒店888家，已超过23年计划开业1200家的目标。公司还将业务扩展至全服务型酒店，全年新增60家。展望24年，据公司业绩指引，预计于24年实现营业收入154-160亿元，同比增长5-9%，计划新开店1200家，高质量稳健发展或为24年公司经营主要任务。 估值 公司全年经营业绩得到良好修复，商旅复苏和酒店结构升级背景下整体RevPAR已超19年水平。展望后市，公司增长或将趋于稳健，注重质量结合公司23业绩表现及业绩指引，我们预测公司24-26年EPS为1.40/1.61/1.79元，对应市盈率为19.8/17.2/15.5倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 事件：公司发布2023年年报。23年实现收入146.5亿元（同比+30%），对应归母净利润10亿元（同比+691%），对应扣非归母净利润7.7亿元。23Q1~Q4收入分别为29/39/42/37亿元，对应归母净利润分别为1.3/3.9/4.5/0.3亿元。公司业绩符合预告预期。 业绩拆分：境内有限服务分部盈利12亿元，净利率12%创新高，境外亏损严重超5000万欧元。①23年有限服务酒店分部营收142.4亿元（同比+32%，相比19年-4%），归母净利润7.6亿元（22年同期-2.0亿元，相比19年-27%），有限服务酒店分部净利率5.3%（19年同期7.0%）。其中：境内营收99.4亿元（同比+34%，相比19年-7.5%），归母净利润11.6亿元（同比+18061%，相比19年+39.3%），境内有限服务酒店净利率12%（19年同期7.8%）；境外营收5.7亿欧元（同比+15%，相比19年+6.5%），归母净利润亏损5350万欧元（22同期亏损2632万欧元，19同期盈利2615万欧元）。②23年餐饮分部营收2.5亿元（同比+8.4%），归母净利润2.99亿元（同比-4.5%，相比19年+34.5%，19年同期2.2亿元）。③非经常性损益2.3亿元，其中：交易性金融资产价值变动损益1.6亿元，收购Wehotel净损益6267万元，租赁补偿金5502万元，政府补贴3333万元。 核心子公司业绩拆分：铂涛与维也纳业绩创新高，境外卢浮亏损严重，Wehotel稳定贡献增量近一亿。①铂涛营收/归母净利润分别为38.1亿元（相比19年-15%）/5.8亿元（相比19年+17%）。②维也纳营收/归母净利润分别为37.3亿元（相比19年+19%）/6.4亿元（相比19年+100%）。③卢浮营收/归母净利润分别为5.7亿欧元（相比19年+6.5%）/-0.35亿欧元（19年同期盈利3125万欧元）。④锦江之星旅馆投资公司营收/归母净利润分别为8.6亿元（相比19年-27%）/233万元。⑤齐程网络科技营收/归母净利润分别为2.9亿元/0.9亿元（19年同期亏损3167万元）。 开发与运营数据：中端占比已超60%，全年境内恢复度106%，入住率有提升空间。①开发：截止23年底，公司门店规模12448家，客房总数119万间；23年全年新开酒店1407家，关店518家，净开店888家，其中有限服务型酒店中直营店减少75家，加盟店增加903家。开业门店中经济型/中端酒店占比分别为42%/58%（19年为58%/42%），经济型/中端酒店房间占比分别为33%/67%（19年为50%/50%）。②境内运营数据：23年RevPAR为167.13元（19同期的106%），Occ66.36%（19同期的89%），ADR251.86元（19同期的120%），其中经济型/中端酒店RevPAR恢复度分别为95%/95%。③境外运营数据（欧元）：23年RevPAR为41.53欧元（19同期的112%），Occ62.64%（19同期的96%），ADR66.3欧元（19同期的116%）。 预期指引：公司预计24年实现营收154-160亿元，同比增长5%-9%，其中来自于国内的营收预计同比增长6%-10%，来自于境外的营收预计同比增长1%-5%，全年计划新增开业酒店1200家，新增签约店2500家。 盈利预测与投资建议：我们认为酒店行业经过过去三年加速进入历史新周期，未来3~5年主要看头部酒店集团全链条价值提升空间与斜率。公司23年以来在组织架构、考核标准、薪酬体系、会员体系以及精细化运营上均有质的突破，新的中国区架构已经开始运行，我们坚定看好龙头公司积累改革效能的释放潜力与弹性。我们预计24-26年归母净利润分别为16.8、19.2、23.3亿元，4月2日收盘价对应估值分别为18、15、13倍，维持“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     锦江酒店(600754) 海外亏损压制利润释放，2024改革起点后续成效可期 锦江发布2023年年报，公司2023年实现收入146.49亿元/yoy+29.53%，归母净利润10.02亿元/yoy+691.14%，扣非归母净利润7.74亿元，同比扭亏为盈。其中2023Q4实现收入36.87亿元/yoy+20.91%，归母净利润2673万元/-64.29%，扣非净利润-2811万元，四季度国内商旅走弱，海外加息导致财务费用上升，叠加管理层整合导致利润承压。考虑到国内商旅仍存在不确定性，海外调整亦需要过程，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.46/16.93/20.18亿元（2024-2025年原预测为18.65/21.04亿元），yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应EPS1.35/1.58/1.89元，当前股价对应PE为20.5/17.5/14.7倍，2024为锦江的改革起点，后续成效可期，维持“增持”评级。 收入及签约指引乐观，旅游市场强支撑，整体商旅有望企稳 经营数据：2023年境内整体平均RevPAR为2019年同期的106.28%，其中2023Q4为2019年同期的100.15%，四季度受商旅拖累环比走弱。2023年境外酒店整体平均RevPAR为2019年同期的111.89%，其中2023Q4为2019年同期的111.58%，海外经营数据稳定。开业及签约情况：2023年新开业有限服务型酒店1347家，超出年初新开目标（1200），净增开业酒店828家，其中直营酒店减少75家，加盟酒店增加903家。公司预计于2024年度实现营业收入154-160亿元，同比增长5%-9%，国内营收预计同比增长6%-10%；全年计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家，超出2023年2000家的目标。2024年3月中国非制造业商务活动PMI为53%，环比+1.6pct，后续商旅市场有望企稳回升。 加强国内及海外资本运作，降低费用、增厚利润 国内：深圳二部负责人（铂涛系）王伟上任CEO，曾任希尔顿欢朋（中国）总裁，有望协同团队加强精细化管理，加速推进企业的市场化改革、目标任务落地。2023年10月锦江公告挂牌转让时尚之旅100%股权，评估增值7.27亿元，转让后有望增厚利润。海外：公司公告拟向海外卢浮集团再增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，财务费用有望得到缓解，同时人员调整费用对2024年影响有限。风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

     锦江酒店(600754) 核心观点 2023年归母业绩处于业绩预告区间中值。2023年，公司实现收入146.49亿元/+29.53%；实现归母净利润/+691.14%，扣非净利润7.74亿元/同比扭亏;二者均处于业绩预告区间中值附近。与2019年相比，公司收入恢复97%，直营店净关店等因素影响；归母和扣非业绩各恢复92%/87%，海外拖累。2023年，公司拟每股派现0.5元，分红率53%。2023Q4，公司收入、归母业绩较19Q4各恢复97%/12%，扣非业绩亏损0.28亿元，主要系海外Q4亏损等所致。2023年国内整体酒店RevPAR恢复106%，Q4恢复有所放缓。2023Q4，国内中端/经济型整体RevPAR各恢复至2019Q4的91%/88%，整体RevPAR恢复100%，较前三季度有所放缓（Q1-Q3，其整体RevPAR各恢复103%/109%/113%）。2023年，公司国内有限服务酒店RevPAR较2019年恢复106%，但中端和经济性酒店均恢复95%，尚未恢复到2019同期水平。2023年，公司新增开业酒店1407家（含全服务酒店并表新增60家），关店或转筹建酒店519家，净增开业酒店888家（直营-75/加盟+903家/全服务管理60家）。截至2023年12月底，已经开业的酒店12,448家/1,190,674间。 国内酒店归母业绩较2019年增长近4成，海外酒店亏损4亿+显著拖累。2023年，公司国内有限服务酒店分部收入99.45亿元，较2019年恢复93%；归母业绩11.64亿元，较2019年恢复139%；因收购锦江酒管新增全服务酒店收入/归母业绩1.59/0.13亿元，带来增量贡献。同时，海外酒店收入42.94亿元，较2019年恢复105%，但通胀下成本和利息费用大增，海外分部归母业绩由2019年盈利2.02亿元转为亏损4.09亿元，拖累显著（主要系税后财务费用增2亿+及经营成本费用等增5亿+等拖累）。2023年，餐饮收入2.50亿元，较2019年恢复97%；分部归母业绩2.99亿元，较2019年恢复134%，剔除KFC协议续签带来公允价值变动损益影响，较2019年下降30%+（苏锡杭KFC等成本法下收益递延1年确认等因素影响）。 公司预计2024年展店1200家，与2023年目标相当，预计全年收入+5-9%。公司2024年计划新增开业酒店1200家，与2023年开店目标相当；新增签约酒店2500家，高于2023年目标（签约2000家）。公司预计2024年收入154-160亿元，同增5%-9%，其中国内酒店收入同增6%-10%（规模扩张与直营店优化调整综合影响），境外酒店收入预计增长1%-5%。公司系国内酒店客房规模第一，近几年公司国内酒店后台整合初显成效，前端会员流量变现和中台运营整合仍系渐进推进中，未来通过整合提效预计仍有良好收益提升空间。同时，围绕高质量发展，公司去年直营店部分改造升级，今年预计也将持续加速老旧店改造和品牌升级迭代，强化全球酒店架构整合，夯实成长。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：下调2024-2025年EPS至1.55/1.63元（此前为1.58/1.69元）新增2026年EPS预测1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏，且2024年考虑时尚之旅拟出售带来的投资收益影响），对应PE估值18/17/15x。最新3月制造业PMI指数重返扩张区间，后续可密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。同时公司酒店规模占优，核心看国内外整合潜能与品牌迭代。在国资考核全面强化下，公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化，海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待，维持“买入”。

     锦江酒店(600754) 事件： 公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。 境内利润超疫前，境外亏损拖累明显 分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。 费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前 伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。 RevPAR符合预期，新开业略超年初指引 境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。 盈利预测、估值与评级 综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

     锦江酒店(600754) 事件 24年4月1日公司公告23年报，23年营收146.5亿元/+29.5%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利10.0亿元/+691%，扣非归母净利7.7亿元/扭亏。单Q4营收36.9亿元/+20.9%，归母净利2673万元/-64.3%，扣非归母净利-2811万元、减亏5945万元。 点评 Q4出行淡季叠加欧元加息，业绩存一定压力。23年公司境内有限服务酒店RevPAR较19年同期恢复度106.3%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%/109.3%/112.6%/100.2%，Q4环比Q3-12.4pct，主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降；境外RevPAR全年较19年同期恢复度111.9%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的109.6%/111.4%/114.5%/111.6%。除淡季经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大外，欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年累计加息2%），境外酒店23年归母净利-5350万欧元、同比增亏2718万欧元。 增资海路投资有望优化境外业务资本结构、降低利息费用压力。公司拟再向海路投资（公司境外投资平台，15年收购卢浮集团）增资1亿欧元，加上此前董事会已审议通过的2亿欧元，合计增资3亿欧元，主要目的为优化海路投资资本结构，预计落地后对帮助境外酒店业务降低负债率、节约财务费用有明显帮助。 计划24年收入增长5%-9%，新签约数较23年计划增长。根据公司公告指引，计划24年实现收入154-160亿元、同增5%-9%，收入指引略好于市场预期（截至2024/4/1,wind90天一致预期为154.5亿元），其中预计中国大陆境内、境外收入分别同增6%-10%、1%-5%。开店计划方面，计划24年新开店1200家、新签约2500家，新开数与23年规划持平，新签约数较23年规划增加500家。 盈利预测、估值与评级 管理层履新，内部改革继续，增资海路投资落地后资本结构有望优化，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计24E~26E归母净利14.2/17.2/20.6亿元，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

     锦江酒店(600754) 投资要点 事件：2024年4月1日，锦江酒店发布2023年度报告，2023年公司实现营收146.5亿元，同比+30%；归母净利润为10.0亿元，同比+691%；扣非归母净利润7.7亿元，去年同期亏损2.0亿元。归母净利润处在此前业绩预告区间中位。 海外财务费用拖累Q4业绩，股息率为2%。单Q4实现营收36.9亿元，同比+27%，较2019Q4+3%；单Q4实现归母净利润0.3亿元，同比-63%，主要系财务费用较去年同期增3400万，同时投资净收益减少所致。2023全年拆分业务部门来看，全服务型酒店业务实现营收1.6亿元，同比+0%，实现归母净利润0.1亿元，同比扭亏；有限服务型酒店业务实现营收142.4亿元，同比+30%，归母净利润扭亏为7.6亿元，其中大陆境内贡献11.6亿元，境外贡献-4.0亿，主要受海外财务费用拖累。董事会决议年度利润分配方案为现金分红53%，股息率为2%。 大陆房量同增9%，结构升级驱动房价提升。大陆门店总数达到11258家，同比+9%，其中加盟门店占比96%。境外业务门店1190家，同比-3%。大陆门店房量达到109.4万间，同比+9%，其中加盟门店占比94%。境外业务房量9.6万间，同比-2%。单Q4新开509家，关店312家，净开197家。全年新开1407家，关店632家，净开775家，除60家全服务并表外，实际净开715家。Q4有限服务酒店平均OCC为63.3%，为2019年同期的86%；平均ADR为245元，为2019年同期的116%；平均RevPar为155元，为2019年同期的100%。结构升级驱动房价提升趋势维持。 2024年预期开店1200家。公司预计2024年实现营业收入154-160亿元，同增5-9%，其中来自中国大陆境内营收预计同增6-10%，境外营收同增1-5%。全年计划新增开业酒店1200家，与2023年计划持平，新增签约酒店2500家。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店2024/2025年及新增2026年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.4/18.5/20.4亿元（2024/2025年前值为16.3/21.0亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 公司发布2023年业绩预告，预计全年随商旅需求释放，业绩端实现同比高增，酒店经营指标RevPAR明显复苏。预计23年全年实现归母净利润9.50~10.50亿元，较22年同期增加8.37~9.37亿元，或受四季度经营淡季及海外负债利息影响，全年盈利水平略低于预期，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 全年业绩同比快速修复，四季度为经营淡季。23年全年公司预计实现归母净利润9.50~10.50亿元，较22年同期增加8.37~9.37亿元；预计实现扣非归母净利润7.40~8.40亿元，较22同期增加9.44~10.44亿元。其中四季度预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，预计同比增长-0.97~0.03亿元；预计实现扣非归母净利润-0.62~0.38亿元，预计同比增长0.23~1.23亿元。或受四季度商旅出行需求淡季、人事调整影响，以及海外负债利息拖累，23全年利润表现略低于先前预期水平。 境内外酒店经营全年持续复苏。据公司预告，23年境内酒店整体RevPAR在差旅需求复苏的大背景下修复良好，低基数下实现同比增长46.87%，41.31%/56.63%/40.02%/51.05%；分别为19年的103%/109%/113%/100%水平。境外酒店RevPAR同比增长11.8%，为19年同期的111.4%。Q1-Q4分别同比增长37.46%/13.91%/5.17%/0.82%；分别为19年的110%/111%/114%/110%水平。境内外RevPAR在需求复苏叠加酒店改造后带来的单价提高共同作用下已略超过19年疫情前水平。 期待后续运营管理能力提升带动利润释放。公司在23年四季度成立改革小组，并任命新CEO，并于24年1月宣布新的组织架构，初步完成管理团队变革。此外，公司经营中一直坚持数字化转型、内部结构优化和酒店扩张与中高端升级，期待后续随运营能力提升带来更多利润释放空间。 估值 公司全年酒店经营情况随商旅出行需求复苏得到良好修复，境内外酒店RevPAR均超过19年水平。后续期待公司运营能力持续提升进而带动利润增长。结合四季度出行淡季表现及公司业绩预告，我们调整公司23-25年EPS预测为0.94/1.42/1.84元，对应市盈率为26.1/17.3/13.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 事件： 公司发布业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，追溯调整后同比增长650%-729%，恢复至19年同期的87.0%-96.1%（原口径）；扣非归母净利润7.4-8.4亿元，同比扭亏，恢复至19年同期的82.9%-94.1%（原口径）。 23Q4公司预计实现归母净利润为-0.25~0.75亿元，同比转亏/+4.7%，恢复至19Q4的-11.4%~34.2%；扣非归母净利润为-0.62~0.38亿元，同比减亏/扭亏，恢复至19Q4的-67.3%~40.6%。 Q4境内RevPAR恢复度为100%，境外恢复至疫情前110% 2023年公司境内酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.3%（低于华住16.1pct/与首旅持平）。23Q1/Q2/Q3/Q4公司境内酒店RevPAR分别恢复至19年同期103%/109%/113%/100%（分别低于华住15/12/16/20pct）。2023年公司境外酒店RevPAR恢复至2019年同期的111.4%。110%/111%/114%/110%。 业绩预计受财务费用、人员优化等拖累，关注2024年改革兑现 23Q4公司预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，中值约0.25亿元，仅恢复至2019Q4的11.4%，预计仍受到境外环境利率上行带来的财务费用压力拖累，预计与人员优化亦有关系。 23年末公司境内资产整合落地、锦江中国区CEO选定；2024年公司有望在理顺组织架构、下放权力的基础上进一步激活人效、店效，提升竞争力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为149.0/172.8/185.9亿元(原值为149.0/182.0/196.4亿元)，同比增速分别为35.4%/15.9%/7.6%，归母净利润分别为10.0/16.2/18.7亿元（原值为13.1/17.6/22.9亿元），同比增速分别为785.0%/61.6%/15.3%，EPS分别为0.9/1.5/1.7元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价37.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；CRS收费推进低于预期；改革带来的效率提升低于预期。

     锦江酒店(600754) 事件：锦江酒店发布2023年年度业绩预告。23年预计实现归母净利润9.5-10.5亿元/yoy+737%-825%；预计实现扣非归母净利润7.4-8.4亿元/yoy+650%-729%。Q4预计实现归母净利润-0.25-0.75亿元;预计实现扣非归母净利润-0.6-0.4亿元。 休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内外酒店市场信心逐步恢复。1）境内酒店：Q4境内酒店整体RevPAR为155.29元/yoy+51.05%，恢复至2019年同期的100%；2023全年境内酒店整体RevPAR为167.14元/yoy+46.87%，恢复至2019年同期的106.28%。2）境外酒店：Q4境外酒店整体RevPAR为39.80欧元/yoy+0.82%，恢复至2019年同期的110%；2023全年境外酒店整体RevPAR为41.32欧元/yoy+11.8%，恢复至2019年同期的111.4%。 扩充品牌矩阵提升国际化竞争力，推动赋能体系建设。锦江酒店拟以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）的100%股权，进一步完善品牌矩阵，优化品牌结构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，形成多业态品牌布局，提升公司核心竞争力。同时，公司坚持稳中求进，加强统筹协调，积极推进变革整合，强化创新引领，不断提升核心竞争力，在进一步优化整合的基础上，积极推动赋能体系建设，加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展。 投资建议：锦江酒店经营恢复表现良好，境内酒店的盈利能力优化表现亮眼，充分体现了过去3年整合的效果；随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。考虑到公司海外债务拖累年内及未来业绩，我们下调公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为11/17/20亿元，对应PE分别为26/16/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期，管理费下降风险。

     锦江酒店(600754) 核心观点 2023年锦江酒店归母净利润预计恢复至2019年87-96%，Q4盈利基本打平。 2023年，公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，恢复至2019年的87-96%；扣非净利润7.4-8.4亿元，恢复至2019年的83%-94%。2023Q4，公司预计实现归母净利润-0.3亿元~0.7亿元，扣非净利润-0.6~0.4亿元，2019年同期分别为2.2亿、0.9亿，预计主要系Q4恢复环比放缓及海外拖累显著影响。 2023年预计国内酒店业务较2019年较快增长，Q4RevPAR恢复环比放缓。 我们估算2023年锦江国内酒店净利润较2019年有望增长40-50%，其增长驱动一是来自门店扩张，2023Q3末公司境内酒店客房量较2019年底增长约43%。二是来自RevPAR提升，2023年公司境内酒店整体RevPAR为2019年同期的106%，Q1-4境内酒店整体RevPAR分别为2019年同期的103%、109%、113%及100%，考虑结构升级（中端占比由19年底的46%提升至62%）后，恢复度相对平稳。三是来自国内酒店后台系统打通带来的费用优化。 海外亏损直接拖累公司全年利润表现，预计系加息、通胀等扰动。2023年境外酒店整体RevPAR为2019年同期的111%，Q1-4分别为2019年同期的110%、111%、114%及110%，但预计加息、通胀致亏损显著。一方面，欧洲加息影响下，海外贷款利息较2022年增加约2900万欧元，估算海外财务费用较2022年（2.5亿元）增加超2亿元人民币，较2019年增加更多。另一方面，海外通胀下成本高企叠加四季度部分费用扰动，预计经营性层面也有拖累。 跟踪RevPAR恢复趋势，关注国企利润、市值考核强化下公司经营改善成效。 2024年行业RevPAR需跟踪商旅、休闲出行需求及供给结构变化，元旦以来休闲需求景气度相对良好。公司系国内规模排名第一的酒店龙头，过去三年行业供给结构调整带来的核心城市集中度提升为龙头强化收益管理提供有力支撑，未来公司有望进一步深化运营中台改革、前端门店改造及中央预订提升。同时，国企利润与市值考核压力也有望提振国内外前中后台整合动能。 风险提示：平台整合产品升级低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：考虑时尚之旅处置非经影响，同时谨慎考虑明年RevPAR趋势、兼顾门店升级改造影响和海外财务费用优化节奏，我们下调2023、2025年，上调2024EPS至0.97/1.58/1.69元（此前为1.13/1.45/2.03元），对应PE26/16/15x。2024年酒店行业RevPAR变化仍需跟踪，但目前公司估值处于历史相对地位，后续国企对利润与市值考核持续强化，有望进一步提振公司国内外前中后台整合动能，关注整合进展及盈利改善，维持“买入”评级。