爱旭股份(600732) 投资逻辑 15年研发积淀铸就电池片龙头，创新领跑N型ABC技术。公司深耕电池片环节超15年，历经行业两轮技术迭代，P型时代，2016年发明管式PERC技术，2019-2023年电池片出货量稳居全球第二；N型时代，2021年创新研发ABC（AllBackContact）技术，2022年全球首家推出ABC组件，2024H1公司ABC组件销售1.62GW，较2023全年销量大幅增长232%，预计2024Q4出货量环比增长100%以上，2025年出货规划约20GW。 ABC组件业务规模快速扩张，市场竞争力持续增强。公司已规划三大生产基地、总产能共106GW，截至2025年1月，公司现有ABC产能约18GW，ABC组件市场供应能力稳步提升；市场拓展方面，截至2024H1，公司在超过30个国家建立了渠道体系和合作伙伴，初步实现了ABC组件的全球化拓展，N型ABC已销售至超110家渠道客户，在手订单超10GW，ABC生态圈逐步搭建完善、需求规模持续扩大；成本管控方面，根据我们测算，现阶段ABC组件成本较TOPCon差距已缩窄至0.05元/W以内，性价比进一步提升。 行业同质化产能陷盈利困局，高效BC产品有望突出重围。行业对高效先进产能及其组件产品在终端市场应用的鼓励态度愈加明确，2024年11月工信部印发《光伏制造行业规范条件（2024年本）》提高电池组件新建产能效率指标；2025年1月陕西发布2GW光伏领跑计划，组件转换效率要求24.2%以上，根据TaiyangNews组件量产效率榜单统计，公司ABC组件效率于2024年5月达到24.2%并持续排名第一，根据隆基绿能公众号报道，HPBC二代组件转换效率达到24.4%，当前市场仅BC产品满足效率要求。作为行业高效产能，ABC组件需求有望快速增长，预计2024-2026年公司ABC组件出货量为6/18/25GW，在主流产品价格修复、高效产品保持溢价，且ABC组件成本快速下降的多重影响下，公司盈利能力有望显著提升。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现归母净利-52.9/6.7/16.5亿元，对应2025/2026年EPS为0.36/0.90元，公司作为当前市场唯二具备规模化BC产能和成熟量产技术的企业，随着高转换效率组件产品需求提升，公司ABC业务有望率先受益，给予26年23倍PE估值，目标价20.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

     爱旭股份(600732) 投资要点 事件：公司发布24年业绩预告，预计24年归母净利润亏损47.5-58.5亿元，扣非归母净利润亏损47.5-57.5亿；测算24Q4归母净利润亏损19.2-30.2亿，扣非归母净利润亏损11.4-21.4亿。 ABC出货高增、25年进一步增长。我们测算公司24Q4ABC组件出货约3.4-3.5GW，环比高增。ABC组件成本持续优化，24年底电池非硅成本已减至0.22-0.23元/w，我们预计25年有望进一步降本优化。公司25年ABC组件出货目标为20GW，我们预计Q1出货或有望持续环增，盈利及现金流持续优化。 电池开工低位盈利承压、25年有望逐步回暖。我们测算公司24Q4PERC电池出货约4GW+，TOPCon电池出货约1-2GW，受产业价格压力+开工率低位影响，电池经营性承压。同时考虑叠加资产减值，整体报表业绩承压。展望25年随行业自律价格有望回暖，计提减值有望轻装上阵。 盈利预测与投资评级：因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，我们下调公司24-26年归母净利润至-53.7/7.7/17.9亿元(前值为-10.0/16.4/26.0亿元)，同比-809%/114%/132%。考虑后续行业供需预计修复，ABC产品存在溢价，维持“增持”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

     爱旭股份(600732) 投资摘要： 从光伏产业链产品价格、相关企业财务数据、光伏行业市场表现来看，2024是行业悲观情绪不断释放，不断筑底的一年，行业急需破局： 多晶硅、硅料、电池片：2024上半年价格降幅明显，下半年基本稳定。 组件：今年前三季度价格持续下降，10月止住跌势，有所企稳。 硅料硅片行业：2024Q1~3，营业收入为1137.9亿元，同比下降42.7%，归母净利润为-145.3亿元，同比下降149.3%。 光伏电池组件行业：2024Q1~3，营业收入为3580.9亿元，同比下降24.9%，归母净利润为-103.5亿元，同比下降126.1%。 截至2024年12月20日，SW硅料硅片、SW光伏电池组件、SW逆变器、SW光伏辅材、SW光伏加工设备、SW电力设备、沪深300，今年的涨跌幅分别为-22.9%、-18.9%、-19.0%、10.2%、-25.5%、10.5%、19.2%，所有光伏子行业均跑输电力设备行业以及沪深300，其中仅光伏辅材行业为正收益。供给端：近期，国内不断出台相关政策，助力淘汰落后产能、防止供给端“无序扩张”。 需求端：光伏发电经济性助力需求持续释放。 电池和组件环节有望率先反弹： 电池片价格已经率先反弹：2024年10月23日~12月18日，TOPCon电池片（182mm）和Topcon电池片(G12)价格涨幅分别1.9%、1.1%；多晶硅料（致密料）和单晶硅片（182mm/50um）价格分别下降2.5%、4.2%。 从供需和成本两方面看，在产品供给较充裕的条件下，重点企业通常在市占率和成本方面有优势，相关产品价格受重点企业成本影响较大。 我们选择光伏产业链中不同环节的重点企业，比较它们相关产品的毛利率，以此研究它们成本对相关产品价格的支撑，以及预测未来相关产品价格的变化。 工业硅：从合盛硅业2024H1、29.5%的较高的毛利率角度看，我们认为在供给较充裕条件下，工业硅价格仍有下降空间。 多晶硅：随着技术进步，颗粒硅有望带动多晶硅成本继续下降。 硅片/电池片/组件：工业硅/多晶硅价格下降，硅片/电池片/组件成本将降低，盈利空间有望修复及扩展。 BC电池性能优异，有望成为新的主流产品，爱旭股份作为BC电池领跑者，有望在行业优胜劣汰、产能出清之际，否极泰来，引领新潮流。 投资建议： 预计2024-2026年公司营收分别为117/270/323亿元，同比增长-57%/131.4%/19.5%，归母净利润分别为-26.5/12.5/23.9亿元，同比增长-450.3%/-147.2%/91.1%。 给与公司2025年20倍PE，公司2025年合理股价为13.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。

     爱旭股份(600732)【内容摘要】 公司业绩：2024年前三季度，总营收78.96亿元、同比-65.09%，归母净利润-28.31亿元、同比-250.00%，毛利率-8.71%，净利率-36.10%。2024Q3营收27.34亿元、同比-57.06%，归母净利润-10.86亿元、同比-287.78%，毛利率-19.35%、净利率-40.45%。 ABC产品性能突出，聚焦研发技术领先 BC电池是最接近于单结晶硅电池极限转换效率的技术路线，TaiyangNews组件量产销量榜单前三名均为BC类组件。公司的ABC组件凭借最新24.2%的量产交付效率已蝉联榜首18个月。公司前瞻布局BC路线、持续推动N型ABC电池及组件产业化生态落地。2024年6月，公司ABC电池转换效率可达27.3%、良率97.5%，组件交付量产效率24.2%、良率99%，并攻克ABC组件双面率痛点、双面率可达70%，针对集中式电站场景推出产品，拓宽ABC组件应用场景及产品矩阵。 公司聚焦技术研发，2024年上半年推出新一代N型满屏ABC组件，通过将汇流条移至组件背面，组件正面效率提升1.1%，最高转换效率达25.2%，较同等面积TOPCon组件功率高出40~55W，约为6%~10%优势。公司同时研发N型ABC精准叠焊工艺，消除片间距，提升0.5%的发电面积，叠加叠焊工艺与N型ABC组件一字型焊接方案天然适配的优势，产品应力更低、隐裂风险更小。 ABC组件产销量快速增长，销售渠道打开具有较高溢价 2024上半年，公司现N型ABC组件销售量1.62GW，较2023年全年+232%，在手订单超10GW，实现ABC组件不含税营业收入17.01亿元，组件单瓦不含税收入1.05元/W。公司积极投建产能，截至2024年6月，公司珠海10GWN型ABC组件产能已经投产，义乌15GWN型ABC组件一期7.5GW产能已基本完成调试及产能爬坡，济南10GW第三代N型ABC组件先进产能已启动建设，计划于2025年上半年投产。 N型ABC组件市场认可度逐步提升，公司组件产品的具有较高性能优势与价值增益，相比TOPCon组件具有较高市场溢价。在海外市场方面，目前N型ABC组件在海外户用市场实现溢价可达30%-40%，海外工商业市场实现溢价可达15%以上，在海外集中式电站场景，N型ABC组件在海外市场可实现较TOPCon溢价超过10%。公司已在超过30个国家建立销售渠道，并在欧洲市场成为领先品牌。国内市场，N型ABC产品在国内分布式市场实现销售溢价0.08~0.12元/W，公司加快推进集中式场景方案落地，已通过国电投、中广核、中能建、中国电建下属设计院、地方性国有企业和大型民营企业等主流业主单位的供应商准入审核，并大量开展实证测试。 具备TOPCon电池批量生产能力，PERC产能改造升级 上半年PERC电池销量12.84GW，总体保持较高开工率。3月公司公告计划将义乌基地现有25GWPERC电池产能升级改造为TOPCon电池产能，逐步实现业务结构转型，二季度已陆续实现TOPCon电池批量产出。公司规划在滁州建设25GWTOPCon电池产能，其中一期产能15GW预计将于2024年底前陆续投产。海外组件产能增长，电池需求持续提升，公司海外渠道广泛，各类电池产品销往近20个国家。海外销售占比逐步提升，2024Q2公司单季度电池业务海外销售金额占比已超过40%。 投资建议与盈利预测：公司N型ABC组件产能释放在即，聚焦技术研发，产品在各市场均具有一定溢价优势。预计公司2024~2026年归母净利润-21.61/10.55/18.03亿元，对应2024~2026年PE-12/24/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；行业内竞争格局恶化；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响成本及利润；公司产能投放不及预期；近期股价波动较大。

     爱旭股份(600732) 事件描述 公司发布2024年半年报，上半年公司实现营收51.6亿元，同比-68.2%；实现归母净利润-17.4亿元，同比-233.3%。其中，Q2实现营收28.6亿元，同比-68.9%，环比+5.4%；实现归母净利润-16.5亿元。 事件点评 PERC电池出货12.84GW，TOPCon产能具备规模化生产能力。2024年上半年，公司实现PERC电池销售量12.84GW；但由于光伏电池环节产能过度投放导致了行业竞争加剧，电池片价格持续下跌，产品盈利能力下降。公司电池产能结构持续转型升级，2024年Q2，公司TOPCon电池陆续实现 批量产出，产品已通过多家下游主流组件企业的供应商准入流程。此外，公司重视海外渠道的布局，海外销售比例不断提升，2024年Q1，公司电池片外销比例较2023年的12.7%提升至38.4%，Q2该比例进一步提升至40.3%。 ABC组件销售大幅增长，优质产品力享受高溢价。公司不断加大对ABC组件的市场开发力度，2024年上半年，公司N型ABC组件出货1.62GW，较2023年上半年+232%；ABC组件实现营收17.01亿元（不含税），对应单价为1.05元/W（不含税）。公司N型ABC产品具有功率高、收益多、安全性好等优点，能够提高业主发电收益，目前在手订单超10GW。与TOPCon组件相比，在分布式场景下，目前公司N型ABC组件在海外户用市场溢价30%-40%，海外工商业市场溢价15%+，在国内分布式市场溢价0.08-0.12元/W；集中式场景下，公司N型ABC组件在海外溢价10%+。后续，公司将推出N型ABC满屏组件，件同等面积功率将较N型TOPCon组件功率高6-10%，产品力有望持续领先。 投资建议 行业阶段性供需失衡，非理性的价格以及存货跌价准备的增加，对公司业绩产生负面影响。在当前产品价格及行业供需背景下，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为-1.09\0.58\1.07，对应公司9月13日收盘价7.63元，2024-2026年PE分别为-7.0\13.1\7.1，给予“买入-B”评级。 风险提示 ABC技术产能投产不及预期，PERC产能升级改造进展不及预期，光伏行业需求不及预期，市场竞争加剧，政策风险等。

     爱旭股份(600732) 事件 2024年8月30日，公司发布2024半年报，2024H1公司实现营业收入51.6亿元同比减少68.2%，实现归母净利润-17.4亿元，同比由正转负。受行业波动影响，电池片及组件产品价格下行，电池片销量同比下降，另外2024H1公司计提存货等多项减值准备合计11.8亿元，影响公司业绩。其中Q2公司实现营收26.5亿元，同比减少68.9%，环比增长5.4%，实现归母净利润-16.5亿元，环比下滑。 公司组件出货规模显著增长 公司ABC组件陆续放量，由于尚处于产能爬坡陆续释放过程中，阶段性影响盈利水平。2024H1公司ABC组件业务实现营业收入17.0亿元，毛利率-0.5%，实现出货1.6GW，相对2023全年出货规模增长232%，平均单W收入1.05元/W（不含税）相对市场主流产品享有溢价。 ABC产能陆续释放有望支撑长期业绩 公司ABC产能建设方面，截至2024年6月底，珠海10GW电池组件配套产能已投产，义乌15GW电池组件产能部分完成，其中7.5GW已基本完成调试及产能爬坡，济南一期10GW电池组件产线已开工，有望在单位资本开支、能耗、成本及工艺方面取得显著改善，公司预计将于2025H1投产。 电池片海外市场开拓顺利 2024H1公司电池片业务实现营业收入30.0亿元，毛利率-4.3%，PERC电池片实现出货12.8GW。通过义乌PERC电池产线改造、滁州TOPCon电池产线建设，于2024Q2实现TOPCon电池片陆续量产出货。公司积极开拓海外渠道，2024Q2公司电池片业务海外销售金额占比达40.3%，相对2023年的12.7%显著提升。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为188.7/270.1/424.7亿元，同比分别-30.6%/43.1%/57.3%；归母净利润分别为-10.7/15.2/25.1亿元，同比增速分别为-/-/65.5%。EPS分别为-0.59/0.83/1.37元。行业竞争加剧，电池片盈利下滑，市场主流组件价格下跌拉低公司订单成交中枢，叠加公司产能爬坡期，满产成本水平未能充分体现，业绩阶段性承压，公司BC技术优势领先，有望随着产能释放获得长期增长空间，建议关注。 风险提示：海外政策变动风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

     爱旭股份(600732) 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，根据公司公告，24H1公司实现收入51.62亿元，同比-68.23%，归母净利润-17.45亿元，同比-233.30%，实现扣非归母净利润-24.82亿元，同比-295.92%；分季度看，公司24Q2单季度实现收入26.48亿元，同比-68.86%，环比+5.36%，实现归母净利润-16.53亿元，扣非归母净利润-17.23亿元。 海内外客户认可度高，ABC组件销量持续提升。24H1公司实现N型ABC组件销量1.62GW，较23年全年+232%，单瓦不含税价格1.05元/W，相较于其他技术组件溢价较为显著。得益于优异的产品力，ABC组件得到海内外客户广泛认可，目前在手订单超过10GW，分布式方面，公司已进入欧洲前20名主流大型组件经销渠道商的供应链，日韩、澳洲等分布式重点市场也在持续突破；公司与国内分布式项目开发链条中的各类资金方、渠道商、安装商建立深入合作关系，与华能集团、越秀资本、华夏金租等合作伙伴签署战略合作协议。集中式方面，公司在国内市场已通过国电投、中广核、中能建等主流业主单位的供应商准入审核，后续有望看到大批量BC类产品采购落地，海外市场中公司已在德国、波黑等地实现集中式地面电站项目订单签订。 N型满屏ABC组件新品发布，引领行业技术变革。公司于上半年发布N型满屏ABC组件产品，该产品创造性地将汇流条移至组件背面，正面受光面积提升1.1%，并通过创新升级绝缘材料，有效解决了汇流条隐藏的可靠性挑战，同时公司研发的N型ABC精准叠焊工艺，消除了片间距，发电面积提升0.5%。总体来看，满屏ABC组件量产效率现阶段最高达到25.2%，同面积下功率比TOPCon组件高6%-10%，在土地面积相等的情况下，能带来更高的装机容量，为客户节省单瓦的系统成本。 电池片业务经营稳健，TOPCon实现批量产出。24H1光伏电池环节竞争加剧，公司保持较高开工率和紧俏产销率水平，24H1实现PERC电池片销量12.84GW。公司海外渠道持续扩张，24Q2公司单季度电池片海外销售占比达到40.3%，环比+1.9Pcts。此外，公司电池技改持续进行，Q2已经陆续实现TOPCon电池片的批量出货，目前已具备规模化生产TOPCon的能力。我们认为海外高盈利市场占比提升+TOPCon技改推进，有望为公司后续业绩提供一定支撑。 投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为178.18/333.51/395.43亿元，归母净利润分别为-26.62/13.87/23.16亿元，25-26年对应PE分别为10x/6x。公司BC组件产品即将迎来放量，看好后续规模效应提升改善公司盈利，电池片技改后有望为公司业绩提供有力支撑，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期、资产减值风险等。