舍得酒业(600702) 核心观点 2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。 2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。 截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-25.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。 2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。 盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率仍较高。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-8%。 2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。 3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。 4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。 报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     舍得酒业(600702) 投资要点： 投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。 关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。 有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。 催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。 风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

     舍得酒业(600702) 事件 2025年10月29日，舍得酒业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收37.02亿元（同减17%），归母净利润4.72亿元（同减29%），扣非净利润4.60亿元（同减30%）；其中2025Q3总营10.00亿元（同减16%），归母净利润0.29亿元（同减63%），扣非净利润0.20亿元（同减73%）。 投资要点 结构变化拖累毛利，业绩短期承压明显 2025Q3公司毛利率同减2pct至62.09%，主要系低档酒收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增0.5pct/2pct至25.32%/13.35%，主要系营收降幅大于费用降幅所致；净利率同减4pct至2.83%，销售回款/合同负债分别同减19%/35%至9.24/1.13亿元，业绩短期承压明显。 低档酒表现占优，新品打开增量空间 分产品来看，2025Q3公司中高档酒/普通酒收入分别同比-23%/+18%至6.87/1.81亿元，其中战略大单品沱牌特级T68保持高增，舍之道发力宴席场景表现超预期，品味舍得终端动销环比回暖。此外，公司于8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”，覆盖300元大众价位带，并与京东达成深度战略合作，以高质价比掀起老酒消费热潮；9月新品“马上有小酒”结合马年IP，创新小酒盲盒玩法，契合年轻客群消费需求，进一步打开增量空间。 加码电商渠道拓展，省外市场稳健布局 分渠道看，2025Q3公司批发代理/电商销售收入分别同比-23%/+71%至7.54/1.14亿元，经销商数量较2025H1末净减少31家至2554家。公司加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，并积极拓展直播、即时零售等新兴渠道，电商业务发展提速。分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同减23%/15%至2.68/6.00亿元，省内基于需求疲软叠加竞争加剧主动降库，省外聚焦下沉市场宴席拓展，降幅较上半年明显收窄。 盈利预测 公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，多产品终端表现回暖，电商渠道加速拓展，省外拓市稳步推进。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.52/1.74/2.21元（前值为1.88/2.14/2.50），当前股价对应PE分别为41/36/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，食品安全风险，库存去化与动销恢复不及预期，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

     舍得酒业(600702) 外部环境影响业绩，关注后续改善弹性，维持“增持”评级 2025前三季度公司营收37.0亿、同比-17.0%，归母净利润4.7亿、同比-29.4%；其中Q3营收10.0亿，同比-15.9%;归母净利润0.3亿，同比-63.2%。收入业绩下滑幅度超预期。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为5.0（-1.9）亿元、6.2（-2.2）亿元、8.3（-2.6）亿元，同比分别+43.3%、+24.1%、+35.6%，EPS分别为1.49（-0.59）元、1.85（-0.66）元、2.51（-0.75）元，当前股价对应PE为41.7、33.6、24.8倍。公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大，维持“增持”评级。 中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整 分产品看，2025Q3中高档酒/普通酒收入为6.9/1.8亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3省内/省外分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。 回款压力较大，现金流和利润表表现一致 2025Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公司未继续压货。 公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降 由于产品结构下降，2025Q3毛利率同比-1.6pct至62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     舍得酒业(600702) 事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元。 品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68招商铺市汇量。分产品看：25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%，其中中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家。 规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。 投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     舍得酒业(600702) 投资要点 事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。 Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。 降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。 产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。 盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     舍得酒业(600702) 核心观点 第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。 2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。 2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。 盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

     舍得酒业(600702) 2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收37.0亿元，同比-17.0%；实现归母净利4.7亿元，同比-29.4%。25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-63.2%；收入符合预期。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看，25Q1-Q3中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收26.6/6.3/4.2亿元，同比分别-24.0%/+16.5%/-2.0%；25Q3分别实现营收6.9/1.8/1.3亿元，同比-23.4%/+18.0%/-4.5%；产品结构延续此前趋势，低价位产品延续增长，次高端产品如品味舍得相对承压。2）酒类分区域拆分，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收10.5/22.3亿元，同比-16.4%/-19.6%；25Q3分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收4.5/28.4亿元，同比+39.6%/-23.6%；25Q3实现营收1.1/7.5亿元，同比+71.4%/-23.4%，公司在电商渠道逐步跑出差异化路径。4）25Q1-Q3经销商新增352家，退出461家，25Q3末留存2554家。 报表结构拆分：1）25Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%，盈利能力表现承压，其中毛利率同比-1.6pct至62.1%，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct。2）25Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-20%；25Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-13.5%/+10.7%/+16.1%；归母净利分别+36.7%/+35.7%/+42.1%，对应归母净利分别4.73/6.41/9.11亿元；EPS为1.42/1.93/2.74元，公司股票现价对应PE估值分别为41.8/30.8/21.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。