海尔智家(600690) 结论及建议： 公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收2614.3亿元，YOY+7.4%，录得归母净利润166.0亿元，YOY+12.8%，扣非后归母净利润158.2亿元，YOY+13.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收627.7亿元，YOY+6.8%，净利34.5亿元，YOY+13.2%，扣非后YOY+13.2%。 拟继续提升鼓励分派比例：公司拟每10股派发现金股利人民币8.04元（含税），按昨日收盘价计算股息率为3.4%，此外，公司2023年回购股份支出达到16亿元。公司拟持续提升分红比例，2023年现金分红比例从2022年的36%提升至45%，公司拟在2024年开始继续提升股利分派比例，计划2025-2026年现金分红比例不低于50%。 各产品收入稳步增长：分产品来看，公司空调实现营收456.6亿元，YOY+14.0%，毛利率同比提升0.8个百分点至29.4%，电冰箱实现营收816.4亿元，YOY+5.2%，毛利率同比提升0.3个百分点至32.3%，厨电实现营收415.9亿元，YOY+7.4%，毛利率同比下降0.4个百分点至32.0%，洗衣机实现营收612.7亿元，YOY+6.2%，毛利率同比提升0.1个百分点。空、冰、洗等产品毛利率提升主要与成本下降有关，厨电毛利率下降估计与海外市场竞争增加有关。 国内毛利率提升更加明显，期间费用率同比持平：综合来看，公司全年综合毛利率为31.5%，同比提升0.2个百分点，但分地区来看，国内业务毛利率为36.4%，同比提升0.5个百分点，原材料降价受益更加明显，而海外部分因为竞争加剧，毛利率实际同比下降0.2个百分点。公司期间费用率为24.2%，同比持平。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2026年净利润分别为193.3亿元、221.4亿元、246.7亿元，YOY+16.5%、+14.5%、+11.4%，EPS分别为2.1元、2.4元、2.6元，A股P/E分别为12X、10X、9X，H股P/E分别为10X、9X、8X。国内家电以旧换新政策将助力业绩稳步增长，公司分红率也将逐步提升，目前估值相对合理，配置吸引力较高，维持“买进”的投资建议。 风险提示：消费促进政策低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

     海尔智家(600690) 事件：海尔智家发布2023年年报，公司2023年实现收入2614.3亿元，YoY+7.3%，实现归母净利润166.0亿元，YoY+12.8%；经折算，Q4单季度实现收入627.7亿元，YoY+6.8%，实现归母净利润34.5亿元，YoY+13.2%。海尔Q4收入、业绩保持稳定增长，公司将提升股东分红回报，23~26年分红率有望明显提升。 2023Q4收入增速环比保持稳定：海尔2023Q4收入增速环比Q3+0.7pct，我们认为主要因为上年同期受疫情管控放开影响，国内业务需求受到一定抑制，2023Q4国内收入有所恢复。公司2023H2收入增速较2023H1有所放缓，主要受海外业务拖累。公 YoY+6.7%/+7.5%。欧美在高利率环境下，房地产贷款利率持续攀升，购房意愿下降，拖累家电市场需求。未来如果海外利率下降，公司海外业务需求有望逐步恢复。 Q4单季度海尔盈利能力同比提升：海尔Q4单季度归母净利率同比+0.3pct，主要受递延所得税费用影响，Q4所得税费用同比下降较多。公司2023Q4公司所得税率为0.3%，上年同期为8.2%，Q4所得税费用/收入同比-0.4pct。Q4单季度海尔毛利率同比持平，销售、管理、研发费用率合计同比-0.1pct，公司经营效率持续优化。受海外加息影响，公司Q4单季度财务费用率同比+0.3pct。 经营质量提升，Q4单季度海尔经营活动现金流同比提升：Q4海尔经营活动现金流量净额为120.6亿元，同比+31.1亿元。Q4单季度销售商品、提供劳务收到的现金同比+72.0亿元，购买商 品、接受劳务支付的现金同比+40.7亿元。公司存货同比-20.27333 65999 亿元。 海尔将逐步提升股东分红回报：2023年海尔现金分红比例提升至45.02%。根据公司《未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，2024年开始，海尔将持续提升股利分派比例，计划2025年、2026年现金分红比例不低于50%。 投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。我们预计公司2024~2026年EPS分别为1.99/2.22/2.45元，给予6个月目标价27.86元，对应2024年PE估值为14x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

     海尔智家(600690) 事件：2023年公司实现营业收入2614.28亿元，同比+7.33%；实现归母净利润165.97亿元，同比+12.81%；实现扣非后归母净利润158.24亿元，同比+13.33%。 Q4公司实现营业收入627.70亿元，同比+6.82%；实现归母净利润34.47亿元，同比+13.20%。 点评： 业务板块多点开花，欧洲、南亚市场强势增长。 从业务板块来看，23年公司制冷业务/厨电分别实现营业收入819.10/416.54亿元，分别同比+5.2%、+6.9%；全球洗衣机业务收入614.91亿元，同比+6.2%；空气能源解决方案方面，23年实现营业收入461.04亿元，同比+13.1%，其中智慧楼宇产业全球收入同比+14%，国内收入超50亿元；水产业23年实现营业收入153.36亿元，同比+8.5%，国内市场收入突破120亿元。 分地区来看，23年公司海外市场实现营业收入1364.12亿元，同比+7.6%，占公司营业收入比例达到52.18%，经营利润达到63.70亿元。进一步细分来看，23年北美/欧洲/南亚/东南亚/日本市场分别实现营业收入797.51/285.44/95.21/57.80/36.62亿元，分别同比+4.1%、+23.9%、+14.9%、+11.6%、+2.6%。 高端创牌战略明确。盈利能力持续改善。 23年公司实现毛利率31.51%，同比+0.18pct，Q4公司实现毛利率34.03%，同比+0.06%。从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.18/-0.06/+0.01/+0.30pct；Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.00/-0.01/+0.34pct。 公司通过高端战略和数字化变革不断提升盈利能力水平。23年卡萨帝零售额增长14%，国内1.5万元以上冰箱市占率50%，1万元以上洗衣机市占率84%，1.5万元以上的空调市占率28%。三翼鸟场景品牌交易额超51亿元，定制落地方案超8万套，其中成套占比达到60%，卡萨帝占比达到40%。在海外市场公司也坚持高端创牌战略，不断升级产品结构，提升价格指数，欧洲市场海尔冰箱的价格指数达到122。 公司通过数字化变革提升市场运营能力、研发效率、成本竞争力以及周转效率。23年公司数字化零售额同比增长22%；公司通过构建集成式研发平台实现了全流程的高效协同，国内市场单型号产出效率提升19%，提升物料通用化程度，从而减少了8%的物料型号；23年公司国内工厂制造费率优化4%，人均效率提升16%。 23年公司公司最终实现归母净利润率6.35%，同比+0.31pct，Q4实现归母净利润率5.49%，同比+0.31pct。 经营性现金流净额大幅度增长，存货水平有所下降。 1）23年期末公司货币资金+交易性金融资产合计554.40亿元，同比+1.43%；应收票据及应收账款合计288.90亿元，同比+13.32%；23年期末公司存货合计395.24亿元，同比-4.86%，原材料、库存商品账面价值均有所下降；23年期末合同负债合计77.32亿元，同比-17.12%。 2）23年经营活动产生的现金流量净额252.62亿元，同比+25.35%，报表质量扎实。 夯实优势产业基础，推动潜力业务发展。公司在保持冰箱、洗衣机、热水器等优势产业竞争力的同时，针对空调、厨电、楼宇科技等潜力产业也在积极投入。23年公司洗碗机收入同比增长25%，干衣机成为行业TOP1，压缩机合资公司预计将在24Q1投产，进一步补全公司产业链能力；公司拟收购Carrier旗下商用制冷业务进一步拓展制冷产业边界，交易预计将在24年内完成。 高分红回报投资者。23年公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.04元，对应23年归母净利润率比例为45.02%；若将23年回购金额计入现金分红，则23年现金分红占归母净利润的比例为54.7%。公司计划从2024年起持续提升股利分派比例，25/26年现金分红比例不低于50%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年实现营业收入2831.16/3100.68/3327.01亿元，分别同比+8.3%/+9.5%/+7.3%，预计实现归母净利润191.95/219.78/246.46亿元，同比+15.7%/+14.5%/+12.1%，对应PE11.7/10.2/9.1x，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅度波动、消费需求复苏不及预期、海运费大幅上涨等。

     海尔智家(600690) 结论及建议： 家电“以旧换新”政策值得关注：2月23日中央财经委第四次会议中提出鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者。我们认为本次政策值得关注：首先，此次“以旧换新”政策具有全国性，并提出了中央财政和地方政府联动，我们认为这有别于2021-2023年鼓励有条件地区，以地方补贴主导的“家电以旧换新”、“家电下乡”等消费促进活动。其次，此轮政策推行时间相较2009-2011大规模的家电消费刺激相隔10余年，上轮大范围购置的耐用消费品已陆续进入置换周期。我们预计后续政策推行广度及补贴力度细则将会明确，叠加陆续产生的家电置换需求以及房地产宽松政策带来的家电新增购置需求，将会利好家电消费，而公司空、冰、洗等品类齐全，高中低端覆盖全面，有望受益。 冰、洗市占率持续领先：根据奥维云网数据显示，海尔2023年冰箱零售额市占率分别为40.3%/39.1%(线上/线下，下同)，冰柜零售额市占率分别为34.6%/40.6%，洗衣机零售额市占率分别为39.8%/37.7%，空调零售额市占率分别为11.6%/14.4%。公司冰洗产品市占率均排名行业第一，并且大幅领先于行业第二名，空调产品市占率维持在行业第三位。 公司业绩确定性强：公司员工持股计划业绩考核要求以2022年扣非归母净利润为基数，2023、2024年扣非净利润复合增速不低于15%，并且2023、2024年ROE不低于16.8%，两个考核指标权重各占50%。我们认为在员工持股计划的考核要求下，公司业绩确定性更强。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年净利润分别为170.4亿元、194.8亿元、219.0亿元，YOY+15.8%、+14.3%、+12.4%，EPS分别为1.8元、2.1元、2.3元，A股P/E分别为13X、12X、10X，H股P/E分别为12X、11X、10X。公司产品全面，冰洗市占率第一，将在后续的促进消费政策中受益，目前估值相对合理，维持“买进”的投资建议。 风险提示：消费促进政策低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

     海尔智家(600690) 主要观点： 全球大家电领军者，品类多元布局完备 公司作为全球大家电和智慧家庭解决方案的领导者，已实现多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局。23Q1-3公司实现营收1987亿元，同比+8%；归母净利润131亿元，同比+13%；扣非归母净利润127亿元，同比+13%；其中23Q3单季实现营收670亿，同比+6%；归母净利润42亿元，同比+13%；扣非归母净利润41亿元，同比+10%。 外销高增内销稳健，To B扩展打开成长空间 外销延续高增，内销稳健增长。根据产业在线，23Q4海尔空调/冰箱/洗衣机外销量分别同比+3.6%/+87.8%/+30.5%（Q3分别同比+10.5%/+70.6%/+12.6%），预计Q4出口仍持续支撑业绩增长。内销方面，23Q4海尔空调/冰箱/洗衣机内销量分别同比+10.6%/+9.5%/+5.9%（Q3分别同比+15.8%/+8.0%/-2.0%），整体维持稳健增长。 收购开利全球商用制冷业务，To B业务打开公司成长空间。23年12月，公司公告拟以6.4亿美元（对应22年11x PE）的对价，收购开利集团主营商用制冷业务100%股权及相关资产。本次收购积极意义在于，①助力公司由To C往To B拓展，由家庭制冷场景拓展到商用零售制冷、冷库制冷场景，并以此为平台，未来拓展到其他商用冷链场景；②与子公司渠道布局、客户资源、基数形成协同效应，进一步提升欧洲市场竞争力；③依托公司在亚太区域的深厚布局，持续赋能开利商冷，把握国内及亚太区域商冷增长红利。 投资建议 预计23-25年收入分别为2626.38、2815.67、3003.64亿元，对应增速分别为7.9%、7.2%、6.7%；归母净利润分别为169.75、192.69、216.50亿元，对应增速分别为15.4%、13.5%、12.4%；对应PE分别为12.40、10.93、9.73x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 空调增长不及预期，外销不及预期，汇率波动风险。

     海尔智家(600690) 聚焦主业，加大高端市场布局，完善供应链体系。12月10日，海尔卡奥斯工业互联网生态园的冰箱互联一工厂正式投产，新工厂将带来200万台高端冰箱的新产能；卡奥斯生态园是海尔于2022年在青岛胶州上合示范区创立的项目，由海尔集团旗下的卡奥斯工业互联网平台赋能数字化建设，集聚海尔产业链上下游资源，布局冰箱、空调、洗涤、再循环等配套的十大工厂，旨在实现数字化全运营，打造极具竞争力的家电智能制造基地，该生态园项目年产值将超400亿元，总产能将达到2600万台。根据GFK《2023H1中国冰箱市场总结》，冰箱线下市场上，1万和1.5万以上的高端冰箱零售份额已提升至39%和17%，高端需求正不断释放，随着新工厂的投产，海尔智家将进一步扩大自己的高端家电行业领先优势，带动市场向高端化、智能化迭代。 扩张商用制冷业务，壮大B端赛道。12月14日，海尔智家拟以约6.4亿美元（折合人民币45.59亿元）对价，现金收购开利集团旗下全球商用制冷业务100%股权，开利品牌拥有120余年历史，主要业务是在食品零售行业中提供商用制冷解决方案，其主要产品包含在食品零售行业使用的制冷柜、制冷机组及配套服务，海尔与开利商用制冷在2001年成立了中国合资公司，已有20余年的合作基础，本次交易可进一步拓展海尔智家在欧洲业务布局，发挥协同效应，提升竞争力，同时将加快海尔制冷业务从家用向商用的拓展，依托于全新的技术支持、端到端的服务安装能力、良好的客户资源，海尔智家可由C端家用标准化产品向B端商用定制化产品及服务拓展，打造新的业务增长点。 盈利预测：海尔聚焦主业的同时，积极谋求新的增长空间，完善自身供应链布局，加速产品高端化、全球化的步伐，不断提高自身竞争力。因此我们预计公司23-25年营业收入分别为2631/2825/3020亿元，归母净利润分别为167/186/207亿元，对应EPS分别为1.77/1.98/2.19元，当前股价对应PE分别为11.90/10.67/9.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，收购整合进度不及预期。

     海尔智家(600690) 事件： 公司发布公告拟通过全资子公司以约6.4亿美元现金收购Carrier GlobalCorporation（开利集团，美交所所上市公司）旗下的商用制冷业务公司Carrier Refrigeration Benelux B.V. 的100%股权及相关资产。 点评： 收购价格合理，将增厚业绩： 根据公告信息，开利商用制冷业务2022年度实现营收12.3亿美元，净利润0.6亿美元（净利率4.9%） ，经营活动现金流净额0.9亿美元，分别YOY+0.8%， +27.4%， +382%（以上经营数据均未经审计），参考公司6.4亿美金的收购价，静态PE约为11倍，参考同业相对合理，现金收购完成后将会小幅增厚公司净利润。 收购助力拓展To B业务： 开利品牌拥有超过120年的历史，商用制冷业务在食品零售行业中使用广泛，如商超使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的CO2 制冷机组及配套业务。 开利拥有大量合作长达数年的客户群，并且在二氧化碳制冷领域积累了丰富的技术经验及商业应用案例。 我们认为公司收购开利商用制冷业务，借助开利的品牌、技术、服务及客户积累优势，将可快速开拓海外商用制冷市场，为公司打造新的业务增长点。并且从海外ESG大趋势下来看，各国致力于减少碳氟化合物使用，基于二氧化碳的制冷业务符合替换趋势。 与开利合作已久，预计整合平顺，整合后的商冷业务净利率有望得到提升：海尔与开利商用制冷在2001年即成立中国合资公司（开利持股51%，海尔持股49%），合作已久。 此外， 参考海尔2015年收购日本三洋白色家电业务、 2016年收购GE家电业务、 2018年收购新西兰Fisher&Paykel以及2019年收购意大利Candy的整合，我们预计此次收购整合将会更加平顺。 另外，根据公告信息，开利目前整体商用制冷业务的净利率约为4.9%，与海尔与开利在国内合资公司7.1%的税前利润率相比还有明显的提升空间，我们认为整合后，借助海尔的规模化采购、核心供用链基础以及渠道的协同，将有助于净利率的提升。 盈利预测与投资建议： 展望未来， 国内地产支持政策不断释放将有助于相关家电需求的起稳，中央经济工作会议中提出积极培育智能家居，以及要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新，我们认为上述政策定调均将有利于智能家电在 2024 年的销售。海外市场公司则在持续收购整合优化。 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 170.4 亿元、 194.8 亿元、 219.0 亿元， YOY+15.8%、 +14.3%、 +12.4%，EPS 分别为 1.8 元、 2.1 元、 2.3 元， A 股 P/E 分别为 11X、 10X、 9X， H 股P/E 分别为 11X、 9X、 8X。 我们看好公司智慧家庭生态战略的推进及运营提效，目前估值相对合理，维持“买进”的投资建议。 风险提示： 国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

     海尔智家(600690) 事件： 2023年12月14日，海尔智家发布公告，拟以约6.4亿美元（约合45.59亿元人民币）现金收购开利集团（CarrierGlobalCorporation）旗下商用制冷业务，即收购开利集团子公司CarrierRefrigerationBeneluxB.V.100%股权，本次收购完成后海尔智家将会获得2年间全球范围内目标业务相关的“开利”商标的使用授权，并有权在合计16年的时间内免费在全球范围内使用体现“开利”、“商用制冷”等特色要素的目标业务专用商标。 商用制冷市场前景广阔，目标业务具备全球竞争力。全球商用制冷市场广阔，冷库市场增长动力强劲。据公司公告，2023年欧洲、亚太及北美地区商用制冷中冷库市场规模约为110亿美元，预计2023-2028年期间复合增长率约为13%；欧洲、亚太及北美地区商用制冷中食品零售市场约为150亿美元，市场规模稳定。开利品牌提供食品零售行业及冷库中使用的制冷机组，在全球十余个主要国家及地区拥有约200名研发人员、2300余名技术服务工程师等共计约4000名员工，2022年开利商用制冷实现营收（未经审计）12.27亿美元，净利润率为4.7%。 本次收购有望发挥协同效应，推进“大冷链”战略。本次交易有助于海尔： 1）由C端制冷向B端制冷拓展。本次交易将帮助海尔从家庭制冷场景拓展到商用零售、冷库等制冷场景，并借此为平台向B端更多场景拓展，切实推进“大冷链”战略。2）进一步拓展欧洲、亚太业务布局。开利在欧洲具备良好的合作关系、ToB渠道及工程技术团队基础，海尔智家在我国市场积累了丰富的市场资源，具备大规模采购、核心供应链基础及渠道协同等优势，本次收购有望协同双方的优势，加快欧洲及亚太地区业务的发展，提高全球竞争力。 投资建议：海尔有望在供应链管理、亚太地区经营等方面经验充足，开利则在商业制冷技术及欧洲地区资源方面更有优势，海尔与开利已有超过20年的合作经验，合作关系坚实。此外，海尔具备丰富的海外资产收购及整合经验，2011年以来海尔先后收购了日本三洋电机、新西兰斐雪派克、美国GEA、意大利Candy等企业，其中GEA并入海尔后，连续4年保持双位数增长，成为美国增长最快的家电公司，我们认为海尔此次对开利商用制冷业务的收购有望复刻此前整合GEA的成功路径，B端制冷业务具备较强协整及想象空间。我们预计公司23-25年实现营收2640.7/2856.3/3095.1亿元，同比分别+8.4%/+8.2%/+8.4%，实现归母净利润169.8/192.0/215.5亿元，同比分别+15.4%/+13.1%/+12.2%，当前市值对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：收购整合进度不及预期，原材料价格波动，海外需求恢复不及预期。

     海尔智家(600690) 事项： 海尔智家拟以约6.4亿美元（折合人民币45.59亿元）对价，现金收购开利集团旗下全球商用制冷业务100%股权，对应2022年PE倍数为11倍。交割后，海尔将获得2年内全球范围内开利商用制冷相关的“开利”商标的使用授权，并将获得体现“开利”、“商用制冷”等特色要素的开利商用制冷专用商标，海尔将有权在合计16年的时间内免费在全球范围内就开利商用制冷使用该标识。 国信家电观点：1）开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在欧洲等市场具有多年的客户、渠道及运维团队积累，技术实力一流；2）海尔及开利商用制冷在渠道、客户及技术等诸多方面存在较强的协同效应，有望强化彼此的竞争力；3）全球商用制冷拥有上千亿行业规模，海尔将从家用制冷向商用制冷开拓，有望打造公司新的增长点。4）投资建议：开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为168/192/218亿元（前值为169/195/223亿元），同比分别增长14.4%/13.9%/13.8%，对应EPS为1.78/2.03/2.31元，对应当前股价PE为11/10/9X，维持“买入”评级。5）风险提示：收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。 评论： 开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在技术、客户等方面积累深厚 开利商用制冷深耕商用制冷行业多年，具备全球领先的竞争实力，2022年实现营收12亿美元。开利商用制冷主要产品包含在食品零售行业（如商超）使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的CO2制冷机组及配套服务。公司2022年实现营收12.28亿美元（折合人民币87.6亿元），实现净利润0.58亿美元（折合人民币4.1亿元），净利率为4.7%。海尔于2001年与开利商用制冷成立面向中国市场的合资公司，该合资公司的税前净利率为7.1%。 开利商用制冷在产品技术、客户渠道及运维团队等方面拥有丰富的积累。1）产品技术上，公司是CO2商用制冷技术的先行者，于2009年推出CO2OLtec技术，在欧洲拥有800家商店采用（海尔开利官网数据），在二氧化碳制冷领域积累了丰富的技术经验。目前公司能提供CO2制冷及制暖综合解决方案，在CO2制冷技术领域处于全球领先水平。2）客户渠道方面，公司在欧洲具有良好的商业合作伙伴关系、优秀的ToB渠道销售能力，在欧洲商用制冷市场保持领先地位。根据开利2022年报，全球共有5万商店使用开利商用制冷产品。3）运维方面，商用制冷业务需要一支专业的安装、运营及售后保障团队，尤其是在CO2制冷等领域。公司在全球拥有约4000个员工，配备2300余名技术服务工程师，能为客户提供良好的产品保障和服务。 海尔和开利商用制冷业务协同性高，有望强化彼此的竞争优势 1）渠道方面，开利商用制冷在欧洲地区扎根多年，拥有优秀的B端销售渠道和维修售后团队，有望协助海尔B端中央空调、热泵等业务在欧洲的发展。海尔则在全球建立起家电销售渠道网络，有助于协助开利在全球市场的开拓。 2）生产方面，海尔在欧洲、南亚、中国、美洲均有完善的产能布局，拥有全球家电行业数量最多的灯塔工厂，制造实力强大，有望协助开利商用制冷完善其在主要市场的产能布局。借助海尔在全球的供应链平台，也有望降低开利的生产制造成本。 3）技术方面，开利拥有领先的CO2冷媒制冷技术，有望复用至中央空调、热泵等领域，助力海尔在环保冷媒技术的发展，符合全球环保冷媒转换的大趋势。 4）管理方面，海尔智家拥有多次成功的海外收购经验，2016年海尔收购GEA后，GEA营收增长持续超越行业，利润率较收购前也有较大提升。海尔有望将GEA的收购及管理经验复用至开利商用制冷，更好的激发团队的经营活力，推动商用制冷业务的长远发展。 商用制冷上千亿行业规模，海尔有望打开新的增长点 全球商用制冷行业规模广阔。根据公司公告，2023年欧洲、亚太及北美商用制冷市场中的冷库市场规模约为110亿美元，并预计在2023年至2028年间年复合增长率约为13%；商用制冷市场中的食品零售市场在2023年规模约为150亿美元，以商超展示柜为主，市场相对趋稳。根据Frost&Sullivan数据，2022年全球商业制冷市场规模为172亿美元，2032年预计将达到240亿美元。奥维云网数据显示，2022年国内商用制冷整体销售额近800亿元。从多个数据口径看，全球商用制冷行业规模均超过千亿元，行业规模广阔。目前开利商用制冷业务主要集中在欧洲地区，全球其他市场有待进一步开拓。 收购后，海尔将从家用制冷拓展到商用制冷领域，有望打开新的成长空间。本次收购将使得开利商用制冷成为海尔智家的商用制冷平台，并以此为平台，海尔智家未来有望拓展到其他商用冷链场景，向B端商用定制化产品及服务拓展，打造新的业务增长点。 投资建议：维持“买入”评级 开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到当前国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为168/192/218亿元（前值为169/195/223亿元），同比分别增长14.4%/13.9%/13.8%，对应EPS为1.78/2.03/2.31元，对应当前股价PE为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。

     海尔智家(600690) 事件： 公司 12 月 14 日发布公告， 拟通过全资子公司以约 6.4亿美元（折合约 45.59 亿人民币，最终交易金额以实际交割时确认为准）现金收购开利集团（Carrier Global Corporation）旗下 的 商 用 制 冷 业 务 。 公 司 全 资 子 公 司 将 收 购 CarrierRefrigeration Benelux B.V. 100%股权及相关资产。 收购有望增厚公司 EPS： 标的资产（Carrier RefrigerationBenelux B.V.） 2022 年营业收入为 12.3 亿美元，净利润为 0.6亿美元，净利润率约为 4.7%。标的资产旗下的中国业务已有 49%股权归属海尔，我们测算 2022 年标的资产旗下中国业务净利润为人民币 0.5 亿元，海外业务净利润为人民币 3.5 亿元（美元兑人民币汇率按照 2022 年美元兑人民币中间价日度均值 6.73 计算）。考虑到中国业务在标的资产中的利润占比较低，且公司采用现金收购方式，收购不会摊薄公司总股本， 若 2023 年标的资产经营稳定，本次收购有望增厚公司 EPS。 收购有望加速海尔 B 端业务增长： 通过本次交易，海尔将强化海外商用制冷业务布局，从海外家庭制冷场景拓展到商用零售制冷、冷库制冷场景，为未来拓展到其他商用冷链场景奠定基础。 海尔有望从本次收购中获取： 1）技术优势：开利在二氧化碳制冷领域积累了丰富技术经验以及商业应用案例。 二氧化碳制冷技术具有较强的环保属性，顺应节能减排的全球趋势； 2）品牌基础：开利品牌拥有超过 120 年历史。伴随本次交易，海尔将获得 2 年内全球范围内目标业务相关的“开利” 商标使用授权， 同时也将有权在 16 年的时间内免费在全球范围内就目标业务使用体现“开利”“商用制冷”等特色要素的目标业务专用商标； 3）渠道、客户基础： 标的资产在食品零售行业中提供全球领先的端到端商用制冷解决方案，拥有大量合作长达数年的企业客户群。 海尔有望给开利商用制冷业务带来协同效应： 1）海尔管理经验丰富，有望提升标的资产的管理效率：海尔并购 GEA 后，在 GEA内部引入海尔特色的激励机制，推动 GEA 实现快速增长。海尔有望复制 GEA 的成功经验，激发开利商用制冷员工的积极性。海尔具有数字化变革的成功经验，可以帮助目标业务提升经营效率； 2）海尔可以优化标的资产的产能布局，提高其供应链效率：海尔资金实力较强， 2023 年三季度末海尔智家期末现金及现金等价物余额为 72 亿美元，开利集团为 39 亿美元，收购后有望加速标的资产的产能扩张。此外，海尔智家收入规模大于开利集团，规模效应更强，且海尔业务分布全球各区域市场，有望将其全球供应链的优势赋能给目标业务，提升目标业务的生产效率。 投资建议： 海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。 若本次并购落地，有望加速公司 B 端业务增长。 我们预计公司 2023~2025 年 EPS 分别为1.78/2.03/2.27 元，给予 6 个月目标价 26.70 元，对应 2023 年PE 估值为 15x，维持买入-A 的投资评级 风险提示： 收购进展不及预期，人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

     海尔智家(600690) 事件 海尔智家拟通过全资子公司以约6.4亿美元（约45.59亿人民币）的价格，现金收购Carrier Global旗下的商用制冷业务100%股权；目标业务2022年未经审计营业收入12.28亿美元，净利润0.58亿美元。 收购定价相对合理，标的资产为全球商用制冷龙头 收购对价对应目标业务22年PE约11倍，目前海外“HVAC&R(暖通空调及制冷)”综合龙头的PE估值多在15~30倍之间，国内冷链龙头企业估值在15倍以上，一致预期下海尔智家2023年市盈率略超11倍，横向比较来看，即便考虑海尔本身持有的海尔开利少数股权，此次收购定价也相对合理。标的主营食品零售行业使用的制冷柜/机组和冷库制冷机组，欧洲份额第一，亚太第二，具备完善且领先的商用制冷解决方案，拥有稳定优质的客户资源，技术积累深厚，旗下约4,000名员工，研发人员约200人，技术工程师2300余名，在CO2制冷领域积累了丰富技术经验以及商业应用案例。 短期财务影响有限，中长期整合协同发展空间大 标的资产2022年收入和利润占海尔的比重分别为3.6%和2.8%，短期财务影响有限。中期整合协同空间较大，交易双方2001年就成立了合资公司海尔开利，海尔持股49%，合作基础坚实；同时，在产能布局、市场拓展及政策利用方面存在较大优化空间的情况下，2022年海尔开利税前利润率已达7.1%，获取完全自主权后，标的资产有望复刻GEA的成功。长期来看，商用制冷和冷库全球市场规模均超百亿美元，成长性较好，海尔的管理和供应链效率有望助力标的资产份额稳步提升，反过来开利商业制冷在CO2制冷技术上的积累以及在欧洲区域的渠道资源，也对海尔相关业务有所拉动。 Carrier战略调整，聚焦HVAC业务加速资产剥离 Carrier于2020年独立上市，2022年收入204亿美元，有HVAC（70%）、Refrigeration（15%）及Fire&Security三块业务，经营向HVAC聚焦，拟剥离余下业务，近年来陆续收购了广东志高、东芝开利少数股权，目前正在积极推进120亿欧元收购Viessmann项目。海尔此次拟购买的标的资产约占开利Refrigeration业务的30%，其余为“Transport”制冷业务。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑收购落地，我们预计公司2023及2024年归母净利润分别为167及190亿元。海尔是板块内全球化高端化最成功的公司，盈利提升潜力较大，我们给予公司2024年13倍PE，目标价26.17元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求大幅低预期，原材料价格快速上涨，地缘冲突加剧。

     海尔智家(600690) 事件： 12 月14 日，海尔智家发布公告：拟通过全资子公司以 6.4 亿美金现金收购 Carrier Global Corporation 旗下商用制冷业务。 快速切入高景气的商用制冷赛道，创造公司新增长点。 根据公司公告，欧洲、亚太及北美商用制冷市场中冷库市场 23 年规模约为 110 亿美元，预计 23 年至 28 年间年复合增长率约为 13%；食品零售市场 23 年规模约为 150 亿美元，以商超展示柜为主，市场较为平稳。 我们认为海尔收购开利后，开利品牌或可以利用海尔的品牌、渠道、资金资信等优势，加速拓展开利商用制冷业务在亚太等新兴市场开拓，同时海尔也可以借助开利，将业务从“家庭制冷”拓展至零售制冷、冷库制冷等商用制冷领域， 有望创造公司新的增长点。 开利商用制冷业务标的 22 年营业收入 12.28 亿美元，净利润约为 5810万美元。此前开利与海尔设立的合资公司 22 年税前利润率为 7.1%。 加快 CO?冷媒技术相关布局。 随着全球对可持续发展的倡导，各国都在致力于减少碳氟化合物的生产和使用。开利拥有基于天然冷媒的二氧化碳制冷技术，符合冷媒转换的大趋势。我们认为海尔可以利用开利在二氧化碳技术领域的优势，加快自身空调、热泵等产品中环保冷媒的应用。 市场、供应链、技术协同发展，提升竞争力。 海尔在欧洲拥有较为完善家电生产、销售和服务网络，可以为开利后续业务发展提供良好的生产、服务协同帮助。同时，开利作为欧洲商用制冷的头部企业之一，在欧洲具有扎实的客户基础、优秀的销售和技术团队，也有望为海尔在欧洲的业务发展赋能，提高海尔在欧洲地区的综合竞争能力。 公司也有望抓住中国和亚太市场商用制冷行业的发展机遇，实现潜在增长。 盈利预测与投资评级： 我们持续看好高景气的工商业制冷板块， 冰山冷热公司收购松下制冷业务、 海尔智家收购开利商用制冷业务等事件，正复制历史上家用制冷领域加速国产化的进程。尤其在“双碳”背景下，高壁垒的 CO等新冷媒技术加速应用， 我们预计国产替代+头部集中的趋势将持续进行。 我们预计公司 23-25 年收入为 2644.40/2888.21/3179.43 亿元， 同比+8.6%/9.2%/10.1% ；归母净利润 169.54/198.86/227.85 亿元， 同比+15.2%/+17.3%/+14.6%， 对应 PE 为 11.23/9.57/8.35 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 收购开利推进不及预期， 原材料成本大幅上升，海外市场开拓不及预期、高端市场需求不及预期、套系化/场景化产品教育推广不及预期、汇率大幅度波动、出口需求不足等