厦门钨业(600549) 投资要点 事件：公司发布2026年半年报，2026H1公司实现营收350.14亿元，同比+82.58%；归母净利润22.01亿元，同比+126.37%；扣非归母20.55亿元，同比+122.81%。Q2单季营收192.71亿元，同比+78.40%、环比+22.41%；归母10.94亿元，同比+88.30%、环比-1.17%；扣非归母9.59亿元，同比+72.79%、环比-12.58%。 公司Q2盈利环比下滑主要是钨价从高位回落、矿山弹性收敛，以及资产减值损失计提9.76亿元，较Q1增加8.28亿元。 钨钼业务是公司核心利润来源。分业务看，钨钼/稀土/能源新材料（电池材料）分别实现营收161.51/43.55/144.88亿元，利润总额32.96/1.45/5.72亿元，同比分别+161.28%/+101.41%/+55.71%。毛利率方面，钨钼/稀土毛利率上升10.42/1.24pct，电池材料毛利率下滑1.32pct，原材料涨价速度快于产品涨价速度，毛利率阶段承压。 钨价上涨贡献主要利润弹性。上半年钨价/钼价/钴酸锂/镨钕价格同比上涨357.92%/26.74%/104.11%/74.98%，虽然钨价Q2环比下滑，但整体水平仍强。 切削工具、PCB钻针等深加工产品表现亮眼。分产品看，（1）切削工具销量同比+46%、营收+76%，在通用机械、航空航天、消费电子及模具等领域增量明显；PCB钻针销量同比增长386%（2）硬质合金、钨粉受原料价格波动影响销量有所下滑，钨粉通过调整价格实现收入增长，硬质合金舍弃低毛利订单，盈利能力提升，合金棒材销量稳步增长；（3）钨粉末受一季度原料紧张、二季度价格快速回落导致客户延缓采购影响，销量下降、收入仍增；（4）细钨丝产量约388亿米（其中光伏用约241亿米），光伏钨丝份额仍居全球前列，但下游景气偏弱。（5）稀土磁材销量约6706吨、同比+29%；（6）动力电池正极材料约3.73万吨、同比+17%；钴酸锂约2.92万吨、同比+1.46%，在消费电子低迷背景下逆势小幅增长。 矿山子公司业绩高增，厦门金鹭切削业务有效拓展。矿山子公司方面，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭分别实现净利润约9.07/7.67/3.36亿元，同比+523.64%/+465.80%/+424.27%，三矿合计净利约20.10亿元；厦门金鹭、厦门虹鹭、厦钨新能净利分别约7.06/6.43/5.06亿元，同比+176.71%/75.11%/51.57%，厦门金鹭硬质合金产品及时调整产品价格，销量、盈利能力同比提升，切削产品有效拓展行业头部客户，产销规模与盈利提升。此外，洛阳豫鹭目前处于停产状态，以及九江金鹭因原料与产品价格波动、待执行订单亏损及存货跌价，H1净利约-0.89亿元。 收购九江大地、大湖塘等钨矿资源，提高资源自给。资源方面，公司已完成九江大地约69%股权收购，并拟收购江西巨通约30%股权以推进大湖塘钨矿相关布局；广西博白巨典油麻坡钨矿基建稳步推进，目标约2027年底建成投产；行洛坑深部勘探、都昌金鼎采选二期等持续推进。整体看，洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右，博白巨典钨钼矿达产后预计每年产出钨精矿约3200吨。此外，公司完成九江大地69%股权收购，储量近5万吨钨（三氧化钨金属量）和7万吨钼，推进江西大湖塘钨矿31.5166%股权收购，有效保障资源自给。 再生钨资源利用方面，2025年公司韩国年产1,500吨氧化钨的钨废料回收项目已实现达产。目前公司在厦门、龙岩、韩国三地共建有4个钨资源再生利用基地，2025年回收钨资源已达1万吨（折apt当量）。 深加工方面，厦门金鹭硬质合金工业园一二期、泰国棒材产线搬迁扩产、整体刀具等项目按节点推进；募资结构上自光伏钨丝项目调减部分资金，投向硬面材料、数控刀片基体及金属切削方案工程中心；已布局圆兴精密、德国mimatic等，完善刀具品类与海外渠道。能源新材料与稀土方面，雅安磷酸铁锰锂三期、包头磁材二期等推进中；公司积极布局钛酸钡及配方粉，并关注半导体靶材、六氟化钨、PCB钻针棒材及算力散热等AI相关钨材需求。 投资建议：考虑到公司矿产自给率提升，深加工产能持续扩张，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润 47.06/60.29/73.88亿元，分别同比+103.80%/+28.09%/+22.54%。 以2026年9月2日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.87/13.17/10.74倍。给予公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

     厦门钨业(600549) 核心观点 公司2026H1归母净利同比上升126.4%。2026H1实现营收350亿元（+82.6%），归母净利22.0亿元（+126.4%），扣非归母净利润20.6亿元（+122.8%），经营活动产生的现金流量净额-24.6亿元，系主要原材料价格大幅上涨，产品价格联动上涨，营收规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加。单季度2026Q2归母净利10.9亿元，同比+88.2%，环比-1.2%。2026上半年净利受益于钨价、钼价同比显著上行；主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，合金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材料等主要产品销量实现稳步增长。 子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨矿企业（博白巨典）和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司的3家矿业子公司对净利润贡献较大。宁化行洛坑（权益98.95%）、金鼎钨钼（权益100%）、洛阳豫鹭（权益60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2026H1年分别实现净利润9.1亿元、7.7亿元和3.4亿元。此外，公司2026年4月完成九江大地矿业开发有限公司69%股权收购，钨矿储备增加。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为18.7亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭（权益100%）、厦门虹鹭（权益60.79%）等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2026H1分别实现净利润7.1亿元和6.4亿元。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为11.0亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土（权益65.2%）主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益50.28%）主营电池材料。2026H1分别实现净利润1.8亿元和5.1亿元。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.2亿元和2.6亿元。 同比2025H1，增利因素：2026H1钨精矿均价68.6万元/吨，同比增53.4万元/吨（+352.8%），经测算，矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利约23.6亿元。下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB钻针用硬质合金棒材产销量快速增加，销量同比增长386%；。切削工具产品有效拓展全球市场渠道，在通用机械、汽车、航空航天及军工、消费电子、模具等领域取得较好增量，总体销量同比增长46%，营收同比增长76%，利润进一步提升。2026H1公司实现毛利76.4亿元，同比2025H1的33.6亿元增加127.3%。费用方面，公司2026H1期间费用合计22.7亿元，较2025H1的15.1亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期7.5亿元提升至11.8亿元。 自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为841/935/1028亿元，同比增速82%/11%/10%；归母净利润分别为47.4/54.3/58.7亿元，同比增速105%/15%/8%；EPS分别为2.98/3.42/3.70元，当前股价对应PE分别为18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

     厦门钨业(600549) 事件 8月20日公司发布2026年半年报。1H26公司实现营收350.14亿元，同比+81.70%；归母净利润22.01亿元，同比+127.04%；扣非归母净利润20.55亿元，同比+122.81%。其中2Q26实现营收192.71亿元，环比+22.41%、同比+78.41%；归母净利润10.94亿元，环比-1.16%、同比+88.22%。 点评 钨价回落拖累单季利润，三大主业同比高增。2Q26公司钨精矿均价环比-11.27%、同比+314.53%至65.37万元/吨，钨价高位回落对2Q26利润形成拖累。分业务板块，1H26公司钨钼/稀土/能源新材料业务分别实现营业收入161.51/43.55/144.88亿元，同比+83.81%/+51.50%/+91.09%；利润总额32.96/1.45/5.72亿元，同比+161.28%/+101.41%/+55.71%。2Q26公司毛利为43.36亿元，环比+31.14%、同比+118.69%；毛利率为22.50%，环比+1.50pcts、同比+4.14pcts。 费用率管控良好，负债率小幅上行。2Q26公司期间费用为13.27亿元，环比+40.42%、同比+56.77%；期间费用率为6.88%，环比+0.88pct、同比-0.95pct，其中研发费用率环比+0.90pct至3.78%。截至2Q26末，公司资产负债率环比1Q26上行3.55pcts至59.17%，经营规模扩大、营运资金需求增长带动负债率上行。 钨深加工产品加速放量，扩产稳步推进。1H26公司PCB钻针用硬质合金棒材销量同比+386%，泰国金鹭硬质合金产线进入搬迁调试阶段；切削工具销量/营收分别同比+46%/+76%，海沧硬质合金工业园完成多项产能搬迁与扩建，同安切削工具扩产项目产能逐步释放，成都切削工具项目开工建设。 矿山资源保障持续增强。2026年8月20日，公司公告拟出资5.93亿元合计收购江西巨通30.1683%股权，大湖塘钨矿注入加速推进；行洛坑钨矿和都昌金鼎储量核实工作有序开展，博白钨矿项目稳步施工，资源储备与保障能力持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年营收分别为763.0/921.8/1031.9亿元，实现归母净利润分别为51.8/65.4/80.9亿元，EPS分别为3.26/4.12/5.10元，对应PE分别为16/13/10倍。维持“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格波动；政策及行业监管风险；下游需求不及预期。

     厦门钨业(600549) 投资逻辑 三大业务协同，AI材料布局多点开花。公司已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台。2025年实现营收462.65亿元、同比+31.4%；归母净利润23.09亿元、同比+33.6%。 供给约束抬升钨价中枢，高端钨材料国产替代提速。全球钨供给弹性受限，国内开采指标约束趋严；AI算力持续扩张，半导体、高端PCB及先进封装景气维持高位，高端钨材料国产替代推进；供需紧平衡有望延续，钨价中枢或持续上移。2026年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至2026年7月24日，65%钨精矿均价为41.30万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。 三级钨资源体系完善，中长期增量可期。公司目前钨资源原矿自给率约20%，未来资源保障率目标提升至70%。①博白巨典油麻坡钨钼矿平均品位达0.44%，计划2027年完工，预计年产钨精矿3200吨。②行洛坑增储可期，储量核实预计2026年底完成；都昌金鼎筹划采选二期工程。③九江大地、大湖塘钨矿有望提升公司钨资源保障能力。④全球资源布局推进，2025年设立哈萨克斯坦子公司开展项目调研。⑤韩国年产1500吨氧化钨废料回收项目达产。 钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇。AI算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB钻针需求稳增。厦门金鹭（公司持股70%）棒材主要市场市占率超30%，项目投产后棒材总产能提升至超7800吨。 钛酸钡：MLCC材料需求上行，扩产强化供给能力。钛酸钡有望受益于需求增长和行业提价周期下的价格传导。截至2026年6月贝思科钛酸钡产能约1960吨；扩建2400吨预计2028年10月达产。 高纯钨粉：受益日企六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链。2026年6月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。我们认为，公司有望以高纯钨粉拓展半导体材料应用，双方合作空间广阔。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司2026-2028年营业收入分别为698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为49.8/63.9/79.7亿元，对应EPS分别为3.13/4.03/5.02元。可比公司2026年PE均值为25.8倍，我们给予公司2026年24倍PE，对应目标价75.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。

     厦门钨业(600549) 事件：2025年公司实现营业收入462.6亿元，同比+30.8%；归母净利润23.1亿元，同比+34.9%；扣非净利润21.9亿元，同比+44.2%。2026Q1公司实现营业收入157.4亿元，同比+87.0%，环比+10.4%；归母净利润11.1亿元，同比+189.1%，环比+109.8%；扣非净利润11.0亿元，同比+198.6%，环比+130.9%。 内生加外延并购持续提高钨原料自给率。公司现有钨精矿年产量约1.2万吨，自有矿山资源保障率为18.5%。广西博白巨典钨矿66万吨/年矿石处理量项目有序推进，达成后预计年产钨精矿约3200吨。2026年4月，公司完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权，九江大地目前拥有WO3金属量5.0万吨，钼金属量7.3万吨。此外，公司拟收购江西巨通实业有限公司30%股权，江西巨通拥有大湖塘南、北区钨矿采矿许可证，目前保有资源储量WO3金属量138.3万吨，钼金属量3.3万吨。 量价齐升带动钨钼业务收入持续增长。2025年公司钨钼等有色金属实现收入196.3亿元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬质合金销量0.8万吨，同比+12.5%；切削工具销量5963万件，同比+16.2%；细钨丝销量1292亿米，同比-4.6%，公司光伏用钨丝市场份额超80%。2026Q1公司钨钼业务实现收入73.2亿元，同比+83.1%；利润总额17.6亿元，同比+238.8%。主要产品中，硬质合金产品销量同比增长5%，得益于产品价格上涨，销售收入同比增长156%；切削工具产品销量同比增长69%，销售收入同比增长78%；细钨丝因产品结构调整，销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。 钴酸锂市场份额领先，电池材料业务收入高增。2025年公司电池材料实现收入198.1亿元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司钴酸锂销量6.5万吨，同比+41.3%，全球市场份额占比近50%；三元材料销量5.5万吨，同比+7.9%。2026Q1公司电池材料实现收入65.9亿元，同比+117.8%；利润总额2.6亿元，同比+94.2%。2026Q1公司动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.6万吨，同比增长26%，销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5万吨，同比增长20%，销售收入同比增长154%。 盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。（1）盈利能力：2025年公司ROE为13.4%，同比+2.6pct；2026Q1公司ROE为6.0%，同比+3.7pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为7.9%，同比-1.1pct；2026Q1公司期间费用率为6.0%，同比-1.9pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为55.6%，同比+10.0pct，环比+3.2pct。 投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为46.5/52.0/68.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期