山东黄金(600547) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收535.88亿元，同比-5.60%；实现归母净利润35.43亿元，同比+26.17%。公司于26Q2实现营收210.72亿元，同比-31.65%，环比-35.20%；实现归母净利润20.97亿元，同比+17.71%，环比+45.09%。公司二季度业绩表现亮眼。 矿产金产量同比下降，下半年有望逐步恢复：上半年，公司矿产金产量19.10吨，同比-22.70%，其中26Q1/Q2产量分别为9.54/9.56吨；矿产金销量19.96吨，同比-15.42%，其中26Q1/Q2销量分别为9.71/10.25吨。上半年，面对行业安全监管升级态势，公司开展安全规范管理提升工作，强化安全标准化建设；统筹基建与生产，减少生产作业面，所以短期对矿产金产量带来一定的影响。预计今年下半年，公司矿产金产量有望逐步恢复。 黄金产量远期有望大幅提升：公司加快推进年度重点项目建设。三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项目超序时进度，纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设采选工程道路、选厂、尾矿库建设有序实施，当前正开展选厂设备安装及露天剥离入场施工，同步推进采矿境界优化、运营团队组建，预计2027年上半年投产。靶向攻坚权证办理，上半年取得各类权证及相关批复48项；预计2026年9月底取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复，下步将办理安全设施设计批复和推动项目开展建设。 利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利1.00元(含税)，总计约4.61亿元，约占公司今年上半年扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的34.84%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收分别为1134/1224/1264(原预测1245/1324/1402)亿元，同比增速8.7%/7.9%/3.3%；归母净利润分别为88.87/107.02/113.21(原预测98.17/114.30/129.70)亿元，同比增速87.5%/20.4%/5.8%；摊薄EPS分别为1.93/2.32/2.46元，当前股价对应PE分别为18.4/15.3/14.5X。公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

     山东黄金(600547) 事件： 8月29日，公司发布2026年半年报：上半年，公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.6%，归属于上市公司股东的净利润35.43亿元，同比增长26.17%。 观点： 黄金价格宽幅震荡，公司利润稳健增长。上半年，全球地缘政治博弈加剧，中东霍尔木兹海峡地缘危机扰动全球能源供给，通胀预期重燃，美联储货币政策预期迎来大幅变动。多重宏观变量激烈共振，国际现货金价呈现历史罕见的大幅宽幅震荡，最高触及5598美元/盎司，一路回落至6月底4007美元/盎司。量方面，公司矿产金产量为19.0吨（同比下降22.7%）；但海外矿山形成强力对冲，海外产金达6.69吨（同比增长18.03%）。上半年，公司实现营业收入535.88亿元，同比下降5.60%（主要系外购金贸易规模收缩所致）；实现利润总额81.56亿元，同比增长48.74%；归属于上市公司股东的净利润35.43亿元，同比增长26.17%；扣非归母净利润35.44亿元，同比增长26.14%；经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元。若剔除子公司山金金控持有的东海证券股权确认的7.05亿元公允价值变动损失，公司归母净利润达40.72亿元，同比增幅达45.01%。 金价中枢持续上移，公司金属增量有望增厚利润。虽然能源通胀与加息预期阶段性引发了金价冲高后的剧烈调整，但在去美元化浪潮、全球主权债务高企及地缘冲突常态化支撑下，黄金整体结算均价同比仍大幅上移，强力拉动矿产金板块的吨金毛利空间。生产与项目建设方面，国内矿山因贯彻新《矿产资源法实施条例》及安全环保规范治理要求实施阶段性生产统筹，期内累计投入探矿资金3亿元，新增金金属量20吨；焦家矿区资源整合、新城金矿整合开发、三山岛金矿15000吨/日扩建及纳米比亚双子山金矿等关键CAPEX项目稳步推进。以上项目组成的世界级黄金基地的产能将在未来数年进入集中兑现期，待采选规模全面扩充后，规模效应将大幅摊薄单位克金成本，带来显著的量价齐升效应。 盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，上半年金价大幅波动，但公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们维持前次盈利预测，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为19.6/14.7/13.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

     山东黄金(600547) 事件：2026年Q1公司实现营业收入325.2亿元，同比+25.4%，环比+58.6%；归母净利润14.5亿元，同比+40.9%，环比+84.6%；扣非净利润14.6亿元，同比+41.9%，环比+39.5%。 矿产金产量同比下滑，金价上涨提振业绩。（1）产量：2026Q1公司自产金产量9.5吨，同比-19.6%，环比-14.1%，完成全年目标下限的19%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量9.7吨，同比-11.7%，环比-16.1%。（3）价格：根据生意社数据，2026Q1黄金均价为1090元/克，同比+62.7%，环比+14.7%。 加速推进重点项目，未来增量可期。国内方面，公司加快三山岛金矿采选工程深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复；海外方面，公司高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，纳米比亚Osino金矿预计于2027年上半年投产。 盈利能力小幅提升，期间费用率维持较低水平。2026Q1公司ROE为3.1%，同比+0.5pct，金价上涨带动盈利能力小幅提升；期间费用率为4.8%，同比-0.1pct，维持较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为62.6%，同比-1.1pct，环比+0.4pct。 投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期走牛逻辑；我们认为公司产量下滑为阶段性因素所致，未来产量增长可期。我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.9/140.8/170.8亿元（2026-2027年前值为61.1/70.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

     山东黄金(600547) 核心观点 公司发布2025年年报：全年实现营收1042.87亿元，同比+26.38%；实现归母净利润47.39亿元，同比+60.57%；实现扣非净利润49.93亿元，同比+66.91%。25Q4实现营收205.04亿元，同比+32.18%；实现归母净利润7.83亿元，同比-11.57%；实现扣非净利润10.48亿元，同比+16.73%。 矿产金产量稳中有升：2025年，公司矿产金产量为48.89吨，同比+5.89%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.87/12.84/13.08/11.10吨；矿产金销量为48.39吨，同比+6.95%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为10.99/12.61/13.22/11.57吨；矿产金库存为4.89吨，同比+11.53%。公司2026年的生产经营计划是：黄金产量不低于49吨。 黄金产量远期有望持续提升：2025年，公司重点项目建设提速增效。三山岛副井工程顺利掘砌到底。焦家矿区(整合)金矿资源开发利用工程设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套工程的施工。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。 利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利1.80元(含税)，再加上半年度已派发现金红利每10股1.7467元(含税)，2025年累计每10股派发现金红利3.5467元(含税)，总计约16.35亿元，约占公司2025年扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的38.63%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收分别为1245/1324/1402(原预测1158/1219/-)亿元，同比增速19.4%/6.3%/5.9%；归母净利润分别为98.17/114.30/129.70(原预测82.08/92.85/-)亿元，同比增速107.1%/16.4%/13.5%；摊薄EPS分别为2.13/2.48/2.81元，当前股价对应PE分别为19/16/14X。公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

     山东黄金(600547) 事件： 3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。 观点： 黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。 境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。 盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

     山东黄金(600547) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。 点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。其他： 公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。 行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。 勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。