山东药玻(600529) 扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 高分红+强成长预期，维持“买入”评级 24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

     山东药玻(600529) 事件： 公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。 全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升 2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。 成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。 财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高 2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。 盈利预测及投资建议 盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。 当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

     山东药玻(600529) 药用玻璃龙头，业绩稳健增长 山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 “一致性评价+集采”中硼硅需求高增 中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。 龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 （1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。 风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

     山东药玻(600529) 深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。 中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

     山东药玻(600529) 事件：10月28日，公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入38.3亿元，同比+4.1%；实现归母净利润、扣非归母净利7.2、6.9亿元，分别同比+17.3%、+16.7%。前三季度公司实现经营活动现金净流量8.1亿，同比+11.8%；实现销售毛利率、销售净利率及扣非净利率32.1%、18.8%、18.0%，同比+3.9pcts、+2.1pcts、+1.9pcts，在产品升级+成本下降加持下，前三季度公司成长性持续兑现。单三季度公司实现营收12.4亿元，同比-1.0%，环比-6.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润2.5、2.3亿元，同比+7.2%、+4.3%，季度环比-3.6%、-4.5%。 药企季节性检修或导致单季营收增速放缓。分季度来看，公司24Q1-24Q3单季营收增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%，公司单季营收增速有所放缓，我们认为一方面来自子公司包头丰汇包装公司受下游奶制品行业影响所导致的营收同比下滑，该项影响或为公司整体前三季度营收增速相对偏低的一大因素，另一方面则来自24Q3下游药企检修时间偏长的负面影响，这从药用玻璃同行上市企业营收增速亦可印证，且对中硼硅产品发货影响相对明显。11月1日，第十批国家药品集采填报工作启动，据赛柏蓝数据，本次集采共纳入62个品种263个品规，从62个大品种剂型来看，注射剂已经成为主力军，此次共有37个注射剂大品种，占比近60%。我们预计，随着一致性评价与集采的持续推进，公司中硼硅模制瓶产品出货仍有望保持较快增长，季节性扰动不改长期景气持续。 中硼硅模制瓶发货占比降低或导致单季毛利率下滑。毛利率方面，24Q1-24Q3公司单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%，24Q3公司毛利率单季环-2.5pcts，同比+0.9pcts，我们认为公司单季毛利率环比下滑或主要来自中硼硅模制瓶发货占比的下降。24Q3公司期间费用率为8.7%，同比+0.3pcts，环比+0.5pcts，其中财务费用单季环比+0.9pcts。24Q3公司实现销售净利率19.8%，同比+1.5pcts，环比+0.5pcts。 现金流回收能力保持良好水平，持续实现稳健成长。24Q1-Q3公司收现比为101.3%，同比+11.2pcts；净现比112.9%，同比-5.6pcts，整体均保持高位水平。24Q3末公司资产负债率为22.0%，有息负债率为0%，资产负债结构表现持续保持稳健。 投资建议：一致性评价+集采推进下，中硼硅升级趋势不变，短期下游药企检修或需求前置等因素造成的季节性扰动不改公司长期成长性；公司模制瓶龙头地位稳固，下游客户基础广泛扎实，有望充分受益产品升级及成本下降带来的盈利弹性。由于公司季度出货略低于预期，我们略下调出货假设，调整后预测公司24-26年营收至56.4、63.3、70.2亿（原值58.1、64.8、71.5亿），实现归母净利9.5、11.5、13.4亿（原值10.2、12.1、13.8）亿，对应当前股价PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

     山东药玻(600529) 事件 公司发布24年三季报，前三季度实现收入38.25亿元，同比+4.12%，归母净利润7.2亿元，同比+17.29%；24Q3单季度实现收入12.39亿元，同比-0.99%，归母净利润2.45亿元，同比+7.23%。 点评 收入增速放缓，Q4有望提速：Q3季度收入增速有所下滑，我们判断主要与夏季药厂检修、集采节奏推后、以及包装业务下行相关，从结构来看，前三季度中硼硅模制瓶仍然保持较高增长态势，考虑到后续集采逐步落地，预计Q4中硼硅模制瓶有望环比加速放量。 毛利率环比有所下滑，产品结构是主因：单Q3季度公司毛利率31.6%，同比+0.9pct，环比-2.5pct，一方面原材料纯碱价格有所下降，另一方面环比下滑受公司产品结构影响，毛利率较高的中硼硅模制瓶Q3放量弱于Q2。 净利率维持高位，毛利率环比有所下滑：公司24Q3单季度净利率达到19.8%，同比+1.5pct，环比+0.5pct，属历史单季度较高水平24Q3单季度公司的销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.6/+0.1/+0.6/+0.3pct。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为55.7亿、62.0亿同比+11.9%、+11.2%，预计24-25年归母净利润分别为9.5亿、11.0亿，同比+22.2%、15.6%；对应24-25年PE分别为17.9X、15.5X。 风险提示： 中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

     山东药玻(600529) 投资要点 公司发布2024年三季报，24Q1-3公司收入38.3亿元，yoy+4.1%，归母净利润7.2亿元，yoy+17.3%。其中24Q3收入12.4亿元，yoy-1.0%，qoq-6.0%；归母净利润2.5亿元，yoy+7.2%，qoq-3.6%。前三季度保持较好增长强度，其中24Q3收入利润均小幅下降，阶段淡季扰动及非核心业务影响预计为主要原因。看好公司强劲增长动能持续性及持续强化的竞争优势，同时关注新一轮集采推进节奏。 24Q3预计淡季淡于往年，归母净利率环比提升 24Q3公司收入利润环比均小幅下降，我们预计24Q3药企客户相较以往检修影响更大，预计中硼硅模制瓶销量环比有一定减少；同时预计非核心业务如贸易有扰动。24Q1-3公司毛利率32.1%，yoy+3.9pct；其中24Q3毛利率31.6%，yoy+0.9pctqoq-2.5pct。单季毛利率环比下降预计源于收入结构变化、成本要素价格变化、汇率波动影响等，我们认为处于合理区间。公司24Q1-3期间费用率yoy+1.0pct至8.6%，主要系管理/研发费用率分别yoy+0.7/0.5pct。减值损失/公允价值变动收益影响增加、投资收益影响减少，24Q1-3公司归母净利率18.8%，yoy+2.1pct；其中24Q3归母净利率19.8%，yoy+1.5pct，qoq+0.5pct，24Q3环比改善因减值损失影响减少、管理费用率下降，较好对冲了毛利率下降、财务费用率提升等影响 资产负债表延续强劲表现，经营现金流同比改善 24Q3末公司资产负债率22.0%，yoy+3.7pct；带息负债比率0.0%，yoy-0.3pct。24Q1-3应付及预收周转天数85天，同比增加14天；应收账款周转天数69天，同比增加3天。24Q1-3收现比101.3%，付现比88.4%，经营现金流同比多流入0.9亿至净流入8.1亿，投资现金流同比多流出1.4亿至净流出9.1亿。 看好模制瓶龙头成长前景，维持“买入”评级 考虑到Q3中硼硅需求淡季影响，我们小幅下调前期预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.4/65.0/75.9亿元，yoy+13%/15%/17%；归母净利润为9.4/11.3/13.8亿元，yoy+22%/20%/21%。EPS分别为1.42/1.71/2.07元/股。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，建议重视公司成长动能。维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

     山东药玻(600529) 公司公布2024年三季报：前三季度实现营业收入38.25亿元，同比增长4.12%；归属于母公司股东净利润为7.20亿元，同比增长17.29%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.89亿元，同比增长16.72%。实现基本EPS为1.09元。点评： 下游阶段性变化降低营收和利润增速，等待集采后续发力。公司2024年前三季度营业收入同比增速较上半年增速回落2.6个百分点，其中第三季度营业收入下滑0.99%，除了公司业务结构的调整外（比如收缩纸包装业务等）预计和下游药厂夏季检修以及第十批国家药品集采延迟有关。但随着药厂检修的结束和国家第十批集采在2024年10月18日的启动，需求的改善会相应带来公司中硼硅模制瓶产品销售的改善。特别是如果体量较大的青霉素注射剂等能够纳入集采可能会对中硼硅模制瓶的需求产生较大的带动。 产品结构优化，盈利水平持续提升。公司积极发展中硼硅模制瓶业务，2024年上半年点火投产了两台电熔炉来满足下游客户的需求，产能增长较快，成为公司业务发展的主要方向。中硼硅模制瓶盈利水平高，公司作为中硼硅模制瓶行业龙头，具备规模成本等综合优势。随着公司中硼硅模制瓶产能的提升以及棕色瓶和日化瓶窑炉的点火，带来公司产品结构的不断优化，2024年前三季度公司综合毛利率为32.10%，同比提高3.89个百分点，销售净利率为18.84%，同比提高2.12个百分点。 受益中硼硅模制瓶需求集中释、老龄化和创新药的发展。随着一致性评价和关联审批地不断推进，以及集采的要求，国内仿制药对于中硼硅模制瓶的更换使用还在持续进行当中，需求释放仍处较快阶段。公司中硼硅模制瓶市占率高，受益大。同时，随着中国人口老龄化比例提升，药品使用量的增长以及创新药的推出，也保证了未来需求的平稳释放。 盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.54亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为16.63、13.50和10.92倍。公司中硼硅模制的产能释放，产品结构处于不断地优化当中，受益需求集中释放阶段和未来的平稳释放，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

     山东药玻(600529) 公司三季度实现归母净利润2.45亿元，同比提升7.23% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润38.25/7.20亿元，同比+4.12%/+17.29%，前三季度实现扣非归母净利润6.89亿元，同比+16.72%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润12.39/2.45亿元，同比-0.99%/+7.23%，扣非归母净利润2.34亿元，同比+4.28%。 Q3成本端有所优化，净利率续创新高 公司Q3收入/归母净利润环比分别下滑6.03%/3.58%，成本端纯碱/煤炭价格均有优化，Q3行业均价环比分别-4.55%/-0.04%，同比分别-18.23%/-2.09%，前三季度整体毛利率32.10%，同比+3.89pct，其中，Q3单季度整体毛利率31.58%，同比/环比分别+0.88/-2.47pct。前三季度期间费用率8.61%，同比+1.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/+0.68/+0.47/+0.13pct，最终实现净利率18.84%，同比+2.12pct，续创历史新高。Q3单季度净利率19.80%，同比/环比+1.52/+0.50pct，亦创新高。 Q3资产负债率上升，现金流有所改善 24Q3末资产负债率21.96%，同比+3.73pct。前三季度应收账款周转天数69.10天，同比增加1.11天；应付账款周转天数81.12天，同比增加12.2天。前三季度经营性现金流净额8.13亿元，同比+0.86亿元，收现比同比+11.19pct达101.25%，付现比同比+17.58pct达88.36%。 继续看好公司成长性，维持“买入”评级 公司年中分红拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。维持24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元，参考可比公司，给予公司24年21倍PE，对应目标价32.54元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

     山东药玻(600529) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收38.25亿元，同比+4.12%，归母净利7.20亿元，同比+17.29%，扣非归母净利6.89亿元，同比+16.72%。其中，24Q3实现营收12.39亿元，同比-0.99%，归母净利2.45亿元，同比+7.23%，扣非归母净利2.34亿元，同比+4.28%。 成本&费用表现：24Q3毛利率31.58%，同比+0.88pct、环比-2.47pct，净利率19.80%，同比+1.52pct、环比+0.50pct。 燃料及原材料价格方面，24Q3全国重质纯碱均价为2012元/吨，同比-18.2%、环比-4.6%，纯碱价格继续回落，24Q3中国LNG出厂均价为4906元/吨，同比+19.6%、环比+14.6%%，天然气价格同环比仍上涨。 24Q3期间费用率8.68%，同比+0.35pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率 0.57/+0.07/+0.58/+0.26pct。从绝对额角度，销售费用同比减少740万元，财务费用同比增加326万元，研发费用同比增加687万元。 报表其他关注点：24Q1-Q3资产减值损失0.30亿元，去年同期为减值0.11亿元，同比损失扩大主因存货跌价损失增加。货币资金较年初减少3.78亿元，而交易性金融资产由年初12.18亿元增至17.06亿元，主因系购买的银行结构性存款增加。 投资建议：我们看好公司①集采驱动中硼硅模制瓶放量；②出口景气度；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，考虑到公司毛利率环比有一定幅度下降，我们调整2024-2026年公司归母净利预测为9.34、10.85、12.42亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料燃料成本波动、集采推进低于预期、海外需求波动的风险。

     山东药玻(600529) 投资要点 事件：2024上半年实现营业总收入25.86亿元（+6.75%）；归母净利润4.75亿元（+23.26%）；扣非归母净利润4.55亿元（+24.34%）。2024年中期利润分配方案预案：向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税），拟分配现金股利共计1.99亿元。 主要产品持续增长，海外市场快速恢复。2024上半年公司营业收入增速有所放缓，主要系子公司纸制品包装收入下降所致。但公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比均有增幅。出口方面，针对海运费大幅上涨的情况，及时调整销售策略，稳住外贸市场，实现新开发客户新增发货量上亿支，实现了外贸出口的销售量和发货额的稳步增长。 毛利率大幅提升，管理费用有所上涨。2024上半年公司实现毛利率32.35%（+5.43pp），净利率18.37%（+2.46pp）。公司毛利率的提升主要系实现了六款销量较大产品的降克重目标，在提升产品性能的前提下，做到了降本节能，同时燃料煤炭、纯碱等主要原材料价格有所下降，营业成本控制良好。报告期内四费率有所上升，管理费用率为4.1%（+0.98pp），上升主要系计提激励基金所致；研发费用率为3.0%（+0.42pp），上升系职工薪酬和材料费用增加所致。销售费用率和财务费用率分别为2.4%/-0.9%，与上年同期基本持平。 积极扩充产能，下半年产能进一步释放。报告期内，公司以市场需求为导向，积极扩大相关产品的产能。2024年1月份技改一台180T窑炉，主要用于棕色瓶生产；3月份和6月份分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，以应对一致性评价和集采持续推动带来的需求增长；4月份点火一台90T日化食品瓶窑炉，为不断扩大的日化食品瓶市场持续充能。公司2个在建项目进展顺利：一级耐水药用玻璃瓶项目其中一个车间主体框架施工完成，另一个车间基础开挖已全部完成；预灌封扩产改造项目完成新车间19条成型线、5台插针机、2条清洗硅化包装生产线的安装、运行、调试验证，车间成型南侧区域设备已经全部安装完成。新建清洗工序净化厂房已经完成施工，空调自控系统已经调试完成。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为10亿元、12.5亿元、15.2亿元，对应PE分别为16、13、10倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

     山东药玻(600529) 公司上半年实现归母净利润4.8亿元，同比增长23.26% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润25.9/4.8亿元，同比+6.75%/+23.26%，实现扣非归母净利润4.6亿元，同比+24.34%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润13.2/2.5亿元，同比+11.19%/+16.16%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+15.73%。 中硼硅模制瓶销量大幅增长，产能有序扩张 公司上半年收入端保持较快增长，我们预计主要系销量增长驱动，受益于一致性评价和集采持续驱动，中硼硅模制瓶销量保持大幅增长，公司于上半年3月份和6月份分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，持续扩充产能规模，扩大市场占有率。同时顺应日化食品瓶、棕色瓶等需求增加趋势，合理筹划产能布局（1月份技改一台180T棕色瓶窑炉，4月份点火一台90T日化食品瓶窑炉），预计棕色瓶、丁基胶塞等产品同比均有增长。出口方面，在海运费大幅上涨不利因素下，公司及时调整销售策略，新开发客户新增发货量上亿支，收入保持稳步增长。 毛利率大幅提升，净利率创历史新高 公司上半年实现毛利率32.35%，同比大幅提升5.43pct，其中Q2单季度实现毛利率34.05%，同比/环比分别提升3.72/3.45pct，预计主要受益于原材料成本价格下降，我们测算华东重碱Q2均价同比/环比分别下滑443/110元/吨（-16.7%/-4.8%），下半年纯碱价格仍有走低预期，公司毛利率有望维持高位。上半年公司费用率8.6%，同比提升1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+1.0/+0.4/+0.1pct，管理费用率提升较多主要系上半年计提激励基金所致（计划提取激励基金3475万元，上半年职工薪酬同比增加3325万元）。上半年扣非归母净利率17.6%，同比提升2.5pct，创历史新高。 继续看好公司成长性，维持“买入”评级 公司首次开启年中分红，拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。预计24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元（前值10.09/12.42/14.68亿元），参考可比公司，给予公司24年20倍PE，对应目标价30.99元，维持“买入”评级。 风险提示：分红预案存在不确定性；成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

     山东药玻(600529) 事件 公司发布24年中报，上半年实现收入25.9亿元，同比+6.75%，归母净利润4.75亿元，同比+23.26%；其中24Q2单季度实现收入13.2亿元，同比+11.19%，归母净利润2.54亿元，同比+16.16%。 点评 中硼硅模制瓶持续高景气，上半年产能持续扩张：上半年公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，同时棕色瓶等产品也保持较好增幅；在中硼硅模制瓶方面，一致性评价和集采持续推动需求快速增长，公司在3月、6月分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉。此外，公司2024年1月技改完成一台180T棕色瓶窑炉，4月点火一台90T日化食品瓶窑炉。 成本下行+产品结构升级，带来毛利率大幅改善：上半年公司毛利率32.35%，同比+5.43pct，一方面原材料&能源成本有明显下跌，尤其原材料纯碱价格下降明显，煤炭等能源成本小幅下滑；另一方面公司产品结构持续提升，毛利率较高的中硼硅模制瓶销量快速增长。 净利率提升明显，费用率整体稳定：公司24Q2单季度净利率达到19.3%，属历史单季度较高水平。24Q2单季度公司的销售/管理/研发费用率同比-0.5pct/+0.6pct/+0.2pct，其中管理费用增长主要系员工激励发放。 现金流表现亮眼，首次中期分红：截至上半年公司经营性现金流净额5.89亿元，同比+41.50%；此外公司计划进行首次中期分红，每10股派发现金红利3.00元（含税）分红比例达到41.9%。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为56.6亿、63.4亿同比+13.6%、+12.1%，预计24-25年归母净利润分别为9.7亿、11.4亿，同比+25.6%、16.9%；对应24-25年PE分别为16X、14X。 风险提示： 中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

     山东药玻(600529) 投资要点 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约25.86亿元，同比+6.75%，归母净利润约4.75亿元，同比+23.26%，扣非归母净利润约4.55亿元，同比+24.34%。单季度来看，24Q2公司实现营收约13.18亿元，同比+11.19%，归母净利润2.54亿元，同比+16.16%，扣非归母净利润约2.45亿元，同比+15.73%。 中硼硅模制瓶稳步放量，毛利率显著改善。24H1公司实现营业总收入25.86亿元，同比+6.75%，收入增速有所放缓主要系子公司纸制品包装收入下降所致。药包材产品方面，24H1公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，同时棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比亦均有增幅。24H1公司毛利率约为32.35%，同比+5.43pct，单季度来看，24Q2公司毛利率约为34.05%，同比+3.71pct，均实现显著改善，我们认为或主要系：1）毛利率较高的中硼硅模制瓶产品销量持续大幅增长，产品结构中较高端产品占比的提高一定程度上拉动了毛利率上升；2）公司实现了六款销量较大的产品的降克重目标，在提升产品性能的同时，做到了降本节能，成本端有所改善。 费用率有所增加，经营性现金流显著提升。24H1公司费用率为8.57%，同比+1.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.40%/4.09%/3.00%/-0.92%，分别同比-0.10pct/+0.98pct/+0.42pct/+0.08pct。24H1公司管理费用率增长较多，主要系公司上半年计提激励基金所致。但产销两旺下，24H1公司归母净利润仍同比+23.26%至4.75亿元，归母净利润率为18.37%，同比+2.46pct；扣非归母净利润同比+24.34%至4.55亿元，扣非归母净利润率约17.60%，同比+2.49pct。24H1经营性现金流5.89亿元，同比大幅增长41.50%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 产能布局合理筹划，项目建设顺利推进。公司以市场需求为导向，积极扩大药玻产能。1）中硼硅模制瓶方面，公司在2024年3月和6月各分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，以应对一致性评价和集采持续推动带来的需求增长；2）预灌封注射器瓶方面，截至24H1，公司已完成预灌封项目新车间19条成型线、5台插针机、2条清洗硅化包装生产线的安装、运行、调试验证；3）棕色瓶与日化瓶方面，2024年1月公司对一台180T窑炉实施技改、4月点火一台90T日化食品瓶窑炉，为公司不断扩大的棕色瓶、日化食品瓶市场发展注入新动力。同时为满足棕色瓶、日化食品瓶等市场需求的变化，公司大力提高新产品开发效率，成功开发出近300款新产品，有效满足了客户需求，进一步拓展了市场份额，保障公司长期发展。 投资建议：山东药玻是中硼硅模制瓶领域标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步落地，有望进一步巩固龙头地位，业绩具备向上弹性。我们维持此前盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为10.03、12.07和14.16亿元，现价对应PE分别为14.39、11.96和10.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：中硼硅药玻渗透率提升不及预期、募投项目落地情况不及预期、原材料、燃料价格大幅波动。

     山东药玻(600529) 事件 公司披露2024年半年报，2024H1公司收入25.9亿，yoy+6.8%，归母净利润4.8亿，yoy+23.3%，扣非归母净利润4.6亿，yoy+24.3%。单2024Q2收入13.2亿，yoy+11.2%，qoq+4.0%；归母净利润2.5亿，yoy+16.2%，qoq+15.2%；扣非归母净利润2.4亿，yoy+15.7%，qoq+16.4%。业绩超市场预期，反映扎实的行业需求动能、中硼硅玻璃渗透率持续较快提升及公司稳固的竞争优势。 药用玻璃或维持快增长，盈利能力同环比延续提升 2024H1收入个位数增长，纸质包装收入同比下滑有一定拖累，预计核心产品（药用/日用玻璃）收入维持较好增长。2024H1毛利率32.4%，yoy+5.4pct；单Q2毛利率34.0%，yoy+3.7pct，qoq+3.5pct。毛利率同环比大幅提升，源于利润偏低产品收入占比减少，中硼硅产品收入高增/能源纯碱等关键成本下降亦或有积极贡献。2024H1费用率yoy+1.4pct至8.6%，计提激励基金致管理费用率yoy+1.0pct减值损失影响增加、投资收益影响减少，2024H1归母净利率18.4%，yoy+2.5pct单Q2归母净利率19.3%，yoy+0.8pct，qoq+1.9pct。减值损失阶段影响净利润增长（2024H1资产减值损失3,000万，yoy+2,100万/+233%）。 强劲的资产负债表反映竞争力，现金流同比改善 2024H1末资产负债率21.7%，yoy+0.5pct；带息负债比率0.0%，yoy-0.6pct。2024H1应付及预收周转天数83天，同比增加11天；应收账款周转天数68天，同比缩短1天。2024H1收现比100.7%，付现比85.1%，经营现金流同比多流入1.7亿至净流入5.9亿，投资现金流同比多流入0.7亿至净流出7.3亿。 首次中期分红，且分红比例高于近年平均水平 上市以来首次中期分红，每10股派发现金红利3元（含税），拟分配现金股利1.99亿元（含税），分红比例41.90%（vs近5年平均分红比例33.43%）。 模制瓶龙头增长有动能有空间，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入为57.7/67.5/79.9亿元，yoy+16%/17%/18%归母净利润为10.2/12.3/15.0亿元，yoy+31%/20%/23%。EPS分别为1.53/1.85/2.26元/股。模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，重视公司成长动能。维持“买入”评级 风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

     山东药玻(600529) 公司发布2024年半年报：2024H1实现营收25.86亿元，同比+6.75%；归母净利4.75亿元，同比+23.26%；扣非归母净利4.55亿元，同比+24.34%。其中，24Q2实现营收13.18亿元，同比+11.19%，归母净利2.54亿元，同比+16.16%；扣非归母净利2.45亿元，同比+15.73%。2024H1公司毛利率32.35%，同比+5.43pct，净利率18.37%，同比+2.46pct，其中24Q2毛利率34.05%，同比+3.72pct，环比+3.46pct。 主要产品销售高增，盈利能力同环比提升。上半年公司核心产品中硼硅模制瓶销量持续保持大幅增长，棕色瓶、丁基胶塞等主导产品销量同比均实现增长，纸制品包装业务收入的下降则对整体收入增速起到一定负面影响。出口方面，针对海运费大幅上涨、公司及时调整销售策略，整体销量维持稳步增长。 上半年公司毛利率同比提升5.43pct至32.35%，我们判断主要原因为：1）原材料纯碱价格下降明显，华东地区轻质纯碱24H1市场均价在2153元/吨，同比-15.31%，截至2024年8月25日价格已降至1780元/吨，同比-27%，以及24H1淄博工业用天然气市场均价3.71元/立方，同比-8.84%；2）上半年公司实现了6款高销量产品的降克重目标，提升产品性能的同时进一步实现降本节能；3）产品结构优化，中硼硅模制瓶销量大幅增长。 费用率增长受激励基金计提和研发力度加大影响。2024H1期间费用率9.01%，同比+1.59pct，其中管理费用率4.09%，同比+0.98pct，主因计提激励基金；研发费用率3.88%，同比+0.7pct，上半年成功开发出近300款新产品；销售费用率2.40%，同比-0.10pct；财务费用率-1.36%，同比+0.01pct。 持续扩充各品类产能，中硼硅模制瓶（一级耐水药用玻璃瓶）项目推进。2024 年1月技改完成一台180T棕色瓶窑炉，4月点火一台90T日化食品瓶窑炉。中硼硅模制瓶（一级耐水药用玻璃瓶项目）方面，3月、6月分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，饮马河厂区一车间主体框架施工完成，另一车间基础开挖也已全部完成；项目新增实施地点总厂厂区十车间已改造完成实现点火投产状态。 现金流表现亮眼，首次中期高比例分红。截至24H1末公司经营性现金流净额5.89亿元，同比+41.50%，收现比为1.01，同比+0.12，净现比为1.24，同比+0.16。公司计划进行首次中期分红，每10股派发现金红利3.00元（含税），分红比例达到41.9%（2023年分红比例34.22%）。 投资建议：我们看好①一致性评价继续驱动中硼硅模制瓶放量；②海外销售持续高增；③纯碱、天然气降价带来盈利弹性，预计公司2024-2026年归母净利10.07、11.99、14.08亿元，对应PE为14、12、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料燃料成本波动、集采推进低于预期、海外需求波动的风险。

     山东药玻(600529) 公司公布2024年半年报：上半年实现营业收入25.86亿元，同比增长6.75%；归属于母公司股东净利润为4.75亿元，同比增长23.26%；扣非后归属于母公司股东净利润为4.55亿元，同比增长23.34%。实现基本EPS为0.72元。点评： 产品结构优化推动利润增速高于收入增速和盈利水平持续提升。公司2024年上半年利润增速远远高于营业收入增速，主要原因是公司产品结构的变化，其中非主导产品的纸制品包装产品收入下降，导致营业收入增速下降。但是公司高毛利率的中硼硅模制瓶销量持续保持大幅增长，同时棕色瓶和丁基胶塞等主导产品销量也同比上涨，从而推动上半年利润增速保持较高态势。 2024年上半年公司综合毛利率为32.35%，同比提高5.43个百分点，环比第一季度提高1.76个百分点。这里面除了原材料价格下降外，主要是公司产品结构的优化。公司扣非后加权ROE为5.89%，同比提高0.75个百分点。 满足市场需求，产品规模和成本优势进一步提升。公司作为国内规模最大的药用包装生产企业，规模优势突。特别是中硼硅模制瓶作为公司的主打产品，规模快速扩大，募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目也正在开始逐步的投产落地，上半年总厂厂区车间已改造完成，实现点火投产。2024年3月和6月分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，中硼硅模制瓶产品规模较2023年提升明显。还有1月份180T棕色瓶技改窑炉投产和4月份90T日化食品平窑炉点火，预灌封扩产改造项目上半年也有2.43亿的转固。 公司结合市场需求，不断地提升规模和成本优势，优化产品和产品结构，不但能够更好地满足市场的需求，还能在采购、管理和生产成本上也能达到单位成本的下降。同时，公司还积极降本节能，六款销量较大的产品在提升性能的前提下实现降克重的目标。 中硼硅领域竞争力强和客户粘性，带来公司稳健发展。公司作为中硼硅模制瓶的绝对龙头，在行业内产品竞争优势突出，4月份获得国家工业和信息化部第八批制造业单项冠军企业称号，公司中硼硅玻璃市场份额高，产品质量和多项指标处于国际领先水平。随着公司中硼硅模制瓶募投项目的陆续投放，公司的龙头地位会更加稳固，规模和成本优势会愈加明显。药品包装的客户粘性强，由于药品安全性和相容性验证等因素，客户不会轻易更换药包供应商，公司多年经营也积累了丰富的客户资源，形成了公司长期和极具粘性的客户群，保证了公司发展的稳健。 盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.54亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为14.1、11.5和9.3倍。公司中硼硅产品规模不断提升，产品结构优化，综合竞争力和粘性客户保证公司稳健发展，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

     山东药玻(600529) 投资要点 药用包装材料老牌龙头，模制瓶领域竞争优势突出。山东药玻深耕药包材领域五十余年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的老牌龙头企业，21年模制瓶国内市占率达80%以上，胶塞、棕色瓶国内市占率达50%以上。2015年以来，伴随产品结构调整逐步落实，公司逐渐走出国家抗生素分级管理等“限抗”政策影响，重新进入高增长区间，2015-2023年营业收入CAGR达14.19%，归母净利润CAGR达23.28%。 医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长，药玻持续受益。医药需求波动性天然较弱，受经济周期影响较小。我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例已从2013年的6.90%稳步增长至2023年的9.18%，随着我国老龄化程度不断加深以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民健康消费需求有望持续释放，成为医药支出长期稳增长的有力驱动，并有望向上游药包材领域传导，带动药玻市场持续扩容，2018-2022年中国医药包装行业市场规模从1070.4亿元提升至1490.3亿元，CAGR为8.63%。 一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。一致性评价要求仿制药及其包材的各项性能全面看齐原研药，国外原研药已普遍选用中硼硅药用玻璃，一致性评价推动下至今累计已通过/视同通过超8000种仿制药，中硼硅药玻潜在替代空间获得极大扩容。此外，伴随集采大范围纳入以药用玻璃为主要包装材料的注射剂，中硼硅药玻需求放量进一步加速。据我们保守测算，2027年我国药用玻璃需求量有望达1053亿支，35%的中硼硅药玻渗透率对应中硼硅药用玻璃需求量约369亿支。 中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。中硼硅管制瓶市场分散，竞争较为激烈，且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能力。而中硼硅模制瓶A类资质企业较少，市场空间充分，竞争环境更优。公司重点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势，中硼硅模制瓶产品国内市占率高达88.15%，国际市场亦占据42.67%份额，竞争力显著。同时在关联审评审批背景下，药企合作更青睐头部药包材企业，形成渠道壁垒，有效强化客户粘性，稳固公司龙头地位。公司亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值量产品，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场。 原材料成本回落，盈利弹性有望释放。公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和燃动力成本合计占其总成本的64.65%，对公司盈利水平影响较大。燃动力方面，公司主要能源之一的煤炭价格自历史高点回落，维持高位运行。原材料方面，价值量占比最大的硼砂、纯碱、石英砂价格在2024Q1均较2023年有所回落，当前成本端出现改善信号，盈利弹性有望逐步释放。 投资建议：药玻行业中硼硅替代进程加速进行中，山东药玻作为中硼硅模制瓶领域标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步落地，有望进一步巩固龙头地位，业绩具备向上弹性。我们预计公司2024-2026年，归母净利润分别为10.03、12.07和14.16亿元，对应EPS分别为1.51、1.82和2.13元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中硼硅药玻渗透率提升不及预期、募投项目落地情况不及预期、原材料、燃料价格大幅波动。

     山东药玻(600529) 投资要点 事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。 中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、+24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、+26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。 23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类（管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。 现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。 投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24-25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。