山东药玻(600529) 业绩短期承压&模制品贡献大，中期分红回报股东。维持“买入”评级 公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入23.7亿元，同比-8.2%，归母净利润3.7亿元，同比-21.9%，扣非归母净利润3.5亿元，同比-22.0%。2025Q2公司实现营业收入11.3亿元，环比-8.9%，归母净利润1.5亿元，环比-34.0%，扣非归母净利润1.4亿元，环比-34.3%。考虑公司业务发展趋势，我们适当下调盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.82/9.48/10.34亿元（2025-2026前值为12.37/14.24亿元），同比-6.5%/+7.5%/+9.1%；对应EPS分别为1.33/1.43/1.56元；对应当前股价PE为16.7/15.6/14.3倍。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，下游需求回暖，业绩有望增长，维持“买入”评级。 H1公司盈利承压，中硼硅模制瓶仍是业绩支柱 收入结构：从产品端来看，2025H1公司模制瓶系列收入10.2亿元，占全部商品收入的43%，是公司绝对“现金牛”。棕色瓶系列收入为5.5亿元，占全部商品收入的23.2%。丁基胶塞收入为1.2亿元，占全部商品收入5.1%。铝塑盖塑料瓶收入为0.3亿元，占全部商品收入的1.3%。从区域端来看，2025H1国内收入为16.1亿元，占全部收入的68%，国外收入为7.6亿元，占全部收入的32%，三分之一的收入来自海外，出口仍是重要的增长极。盈利结构：2025H1公司整体毛利为7.5亿元，同比下降-8.5%；毛利率为31.6%，同比下降-0.8pct。分产品来看2025H1模制瓶系列毛利为4.5亿元，毛利率为44.1%；棕色瓶系列毛利为1.5亿元，毛利率为27.3%。盈利高度集中在模制瓶和棕色瓶，二者贡献了绝大部分的利润。其余商业贸易、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶毛利分别为0.1/0.5/0.1亿元。 成本压降显效、年中分红稳信心 （1）成本控制见效：公司持续深化采购管理创新，把大宗原料改为“一物料一策略”精准采购，同时深化精益管理，使营业成本同比下降6.9%，对冲了收入下滑带来的毛利压力。综合来看，盈利空间虽被需求疲弱压缩，但内部挖潜已部分抵消外部冲击，为后续需求回暖留出了弹性。（2）稳定的现金分红：在利润下滑的背景下，公司仍坚持中期分红1.86亿元，派息比例为50.06%，显示经营现金流质量良好、账面资金充裕。连续稳定的分红既回馈了长期投资者，也传递出管理层对未来经营恢复的信心。充裕的现金储备还为后续技改、扩产及并购整合提供了弹药，形成“现金 投入—盈利”的正循环。 风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

     山东药玻(600529) 投资要点 事件：2025上半年实现营业总收入]23.7亿元（-8.2%）；归母净利润3.7亿元（-21.9%）；扣非归母净利润3.6亿元（-22%）。 下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年上半年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业下游需求不足，传统制药企业受医保支付方式改革等政策影响，用药量减少，导致对上游药包材的需求下降。核心产品中硼硅模制瓶销量下滑较为明显。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶等在国际市场的份额提升。 产品结构变化影响毛利率，成本管控成效显现。2025上半年公司毛利率为31.63%，同比略有下降。费用方面，管理费用因计提激励基金及新项目转固折旧增加而有所上升，同比增长21.02%。研发费用同比增长23.22%。市场需求疲软，公司窑炉连续生产导致库存增加，计提存货跌价准备增加，资产减值损失达4884万元。公司持续推进智能化升级，如日化瓶自动装盒、装箱及码垛项目，减少人力依赖并提升效率。在技术研发方面，已获得4项国家专利授权（其中3项为发明专利），累计拥有40项发明专利，并参与2025版中国药典12种通则的起草工作，进一步强化行业标准话语权。 在建项目稳步推进，自动化升级与新产能为长远发展蓄力。公司重点项目建设进展顺利。一级耐水药用玻璃瓶项目产能已在2025年上半年基本达到预期目标，有效满足了市场需求。年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目中，除一条进口清洗硅化包装线外，其余设备均已到位并陆续进入调试验收阶段，预计年底可达5-6亿支的产能规模。此外，公司投资建设的拥有3.3万个库位的高档轻量玻璃瓶自动化立体库已投用，并通过连廊与车间无缝对接，实现了与公司ERP系统的数据互通和仓储物流的智能化升级，为未来发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润为7.3亿元、8.4亿元、8.9亿元，对应PE分别为20、18、17倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

     山东药玻(600529) 事件： 公司发布2025年中期报告，2025年半年度营业收入23.7亿元，同比下降8.2%；归属于上市公司股东的净利润为3.7亿元，同比下降21.9%；基本每股收益为0.56元/股。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.28元（含税），派息率提升到50%。 下游药企需求偏弱营收小幅下降，费用和资产减值影响表观利润降幅2025年上半年，公司营收23.7亿元，同比下降8.2%，归母净利润3.7亿元，同比下降21.9%；其中25Q2单季度营收11.3亿元，同比下降14.2%（25Q1同比下降2.0%），归母净利润1.48亿元，同比下降42.0%（25Q1同比增长1.3%）。25H1营收同比24H1下降，我们归因主要是由于下游药企需求偏弱导致，公司主力产品模制瓶国内市占率70%以上，2024年全年营收23.5亿元，占公司总营收50.7%，销量同比2023年基本持平（微降0.36%），2025年上半年营收10.2亿元，占总营收43.1%，较去年全年占比下降7.6pct。棕色瓶营收5.5亿元，为去年全年的47.8%。归母净利润降幅显著（同比-21.9%），尤其是25Q2环比同比均下降幅度较大，主要是费用上升及计提资产减值导致，25H1三项期间费用率合计11.3%，同比24H1（9.5%）上升约1.8pct，另外今年第二季度计提资产减值0.49亿元，比去年同期多计提0.19亿元（24H1为0.3亿元），如果加回两项影响，归母净利润下降幅度基本与营收相当。 主要上游原材料价格低位，整体毛利率保持较高水平 今年上半年，公司主要原材料石英砂、纯碱等原材料价格均有所下滑，尤其是纯碱价格处于多年历史低位，公司药玻等主要产品毛利率保持较高水平；其中，模制瓶毛利率44.3%，棕色瓶系列27.6%，管制瓶毛利率回正，为2.1%，安瓿瓶为10.8%，均和去年全年毛利率水平相当，处于相对较高水平。另外，丁基胶塞系列和铝塑盖系列毛利率分别为40.6%和40.9%，均比去年全年水平高出约4.0pct。今年上半年公司整体毛利率31.6%（24H1为32.3%，24全年为31.7%），整体毛利率保持较高水平。 盈利预测及投资建议 盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为49.5/50.5/54.1亿元，分别同比增-3.4%/1.9%/7.2%；归母净利润为9.0/9.4/10.4亿元，分别同比增-4.1%/4.5%/9.8%。 当前市值156.6亿元（截至2025年8月25日收盘数据），对应PE（2025E）约为17倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，先发优势明显，中硼硅产品升级换代，估值合理偏低，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

     山东药玻(600529) 扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化 公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升 分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化 24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。 高分红+强成长预期，维持“买入”评级 24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

     山东药玻(600529) 事件： 公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。 全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升 2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。 成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。 财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高 2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。 盈利预测及投资建议 盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。 当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

     山东药玻(600529) 药用玻璃龙头，业绩稳健增长 山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 “一致性评价+集采”中硼硅需求高增 中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。 龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 （1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。 风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

     山东药玻(600529) 深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。 中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

     山东药玻(600529) 事件：10月28日，公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入38.3亿元，同比+4.1%；实现归母净利润、扣非归母净利7.2、6.9亿元，分别同比+17.3%、+16.7%。前三季度公司实现经营活动现金净流量8.1亿，同比+11.8%；实现销售毛利率、销售净利率及扣非净利率32.1%、18.8%、18.0%，同比+3.9pcts、+2.1pcts、+1.9pcts，在产品升级+成本下降加持下，前三季度公司成长性持续兑现。单三季度公司实现营收12.4亿元，同比-1.0%，环比-6.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润2.5、2.3亿元，同比+7.2%、+4.3%，季度环比-3.6%、-4.5%。 药企季节性检修或导致单季营收增速放缓。分季度来看，公司24Q1-24Q3单季营收增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%，公司单季营收增速有所放缓，我们认为一方面来自子公司包头丰汇包装公司受下游奶制品行业影响所导致的营收同比下滑，该项影响或为公司整体前三季度营收增速相对偏低的一大因素，另一方面则来自24Q3下游药企检修时间偏长的负面影响，这从药用玻璃同行上市企业营收增速亦可印证，且对中硼硅产品发货影响相对明显。11月1日，第十批国家药品集采填报工作启动，据赛柏蓝数据，本次集采共纳入62个品种263个品规，从62个大品种剂型来看，注射剂已经成为主力军，此次共有37个注射剂大品种，占比近60%。我们预计，随着一致性评价与集采的持续推进，公司中硼硅模制瓶产品出货仍有望保持较快增长，季节性扰动不改长期景气持续。 中硼硅模制瓶发货占比降低或导致单季毛利率下滑。毛利率方面，24Q1-24Q3公司单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%，24Q3公司毛利率单季环-2.5pcts，同比+0.9pcts，我们认为公司单季毛利率环比下滑或主要来自中硼硅模制瓶发货占比的下降。24Q3公司期间费用率为8.7%，同比+0.3pcts，环比+0.5pcts，其中财务费用单季环比+0.9pcts。24Q3公司实现销售净利率19.8%，同比+1.5pcts，环比+0.5pcts。 现金流回收能力保持良好水平，持续实现稳健成长。24Q1-Q3公司收现比为101.3%，同比+11.2pcts；净现比112.9%，同比-5.6pcts，整体均保持高位水平。24Q3末公司资产负债率为22.0%，有息负债率为0%，资产负债结构表现持续保持稳健。 投资建议：一致性评价+集采推进下，中硼硅升级趋势不变，短期下游药企检修或需求前置等因素造成的季节性扰动不改公司长期成长性；公司模制瓶龙头地位稳固，下游客户基础广泛扎实，有望充分受益产品升级及成本下降带来的盈利弹性。由于公司季度出货略低于预期，我们略下调出货假设，调整后预测公司24-26年营收至56.4、63.3、70.2亿（原值58.1、64.8、71.5亿），实现归母净利9.5、11.5、13.4亿（原值10.2、12.1、13.8）亿，对应当前股价PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

     山东药玻(600529) 事件 公司发布24年三季报，前三季度实现收入38.25亿元，同比+4.12%，归母净利润7.2亿元，同比+17.29%；24Q3单季度实现收入12.39亿元，同比-0.99%，归母净利润2.45亿元，同比+7.23%。 点评 收入增速放缓，Q4有望提速：Q3季度收入增速有所下滑，我们判断主要与夏季药厂检修、集采节奏推后、以及包装业务下行相关，从结构来看，前三季度中硼硅模制瓶仍然保持较高增长态势，考虑到后续集采逐步落地，预计Q4中硼硅模制瓶有望环比加速放量。 毛利率环比有所下滑，产品结构是主因：单Q3季度公司毛利率31.6%，同比+0.9pct，环比-2.5pct，一方面原材料纯碱价格有所下降，另一方面环比下滑受公司产品结构影响，毛利率较高的中硼硅模制瓶Q3放量弱于Q2。 净利率维持高位，毛利率环比有所下滑：公司24Q3单季度净利率达到19.8%，同比+1.5pct，环比+0.5pct，属历史单季度较高水平24Q3单季度公司的销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.6/+0.1/+0.6/+0.3pct。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为55.7亿、62.0亿同比+11.9%、+11.2%，预计24-25年归母净利润分别为9.5亿、11.0亿，同比+22.2%、15.6%；对应24-25年PE分别为17.9X、15.5X。 风险提示： 中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

     山东药玻(600529) 投资要点 公司发布2024年三季报，24Q1-3公司收入38.3亿元，yoy+4.1%，归母净利润7.2亿元，yoy+17.3%。其中24Q3收入12.4亿元，yoy-1.0%，qoq-6.0%；归母净利润2.5亿元，yoy+7.2%，qoq-3.6%。前三季度保持较好增长强度，其中24Q3收入利润均小幅下降，阶段淡季扰动及非核心业务影响预计为主要原因。看好公司强劲增长动能持续性及持续强化的竞争优势，同时关注新一轮集采推进节奏。 24Q3预计淡季淡于往年，归母净利率环比提升 24Q3公司收入利润环比均小幅下降，我们预计24Q3药企客户相较以往检修影响更大，预计中硼硅模制瓶销量环比有一定减少；同时预计非核心业务如贸易有扰动。24Q1-3公司毛利率32.1%，yoy+3.9pct；其中24Q3毛利率31.6%，yoy+0.9pctqoq-2.5pct。单季毛利率环比下降预计源于收入结构变化、成本要素价格变化、汇率波动影响等，我们认为处于合理区间。公司24Q1-3期间费用率yoy+1.0pct至8.6%，主要系管理/研发费用率分别yoy+0.7/0.5pct。减值损失/公允价值变动收益影响增加、投资收益影响减少，24Q1-3公司归母净利率18.8%，yoy+2.1pct；其中24Q3归母净利率19.8%，yoy+1.5pct，qoq+0.5pct，24Q3环比改善因减值损失影响减少、管理费用率下降，较好对冲了毛利率下降、财务费用率提升等影响 资产负债表延续强劲表现，经营现金流同比改善 24Q3末公司资产负债率22.0%，yoy+3.7pct；带息负债比率0.0%，yoy-0.3pct。24Q1-3应付及预收周转天数85天，同比增加14天；应收账款周转天数69天，同比增加3天。24Q1-3收现比101.3%，付现比88.4%，经营现金流同比多流入0.9亿至净流入8.1亿，投资现金流同比多流出1.4亿至净流出9.1亿。 看好模制瓶龙头成长前景，维持“买入”评级 考虑到Q3中硼硅需求淡季影响，我们小幅下调前期预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.4/65.0/75.9亿元，yoy+13%/15%/17%；归母净利润为9.4/11.3/13.8亿元，yoy+22%/20%/21%。EPS分别为1.42/1.71/2.07元/股。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，建议重视公司成长动能。维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

     山东药玻(600529) 公司公布2024年三季报：前三季度实现营业收入38.25亿元，同比增长4.12%；归属于母公司股东净利润为7.20亿元，同比增长17.29%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.89亿元，同比增长16.72%。实现基本EPS为1.09元。点评： 下游阶段性变化降低营收和利润增速，等待集采后续发力。公司2024年前三季度营业收入同比增速较上半年增速回落2.6个百分点，其中第三季度营业收入下滑0.99%，除了公司业务结构的调整外（比如收缩纸包装业务等）预计和下游药厂夏季检修以及第十批国家药品集采延迟有关。但随着药厂检修的结束和国家第十批集采在2024年10月18日的启动，需求的改善会相应带来公司中硼硅模制瓶产品销售的改善。特别是如果体量较大的青霉素注射剂等能够纳入集采可能会对中硼硅模制瓶的需求产生较大的带动。 产品结构优化，盈利水平持续提升。公司积极发展中硼硅模制瓶业务，2024年上半年点火投产了两台电熔炉来满足下游客户的需求，产能增长较快，成为公司业务发展的主要方向。中硼硅模制瓶盈利水平高，公司作为中硼硅模制瓶行业龙头，具备规模成本等综合优势。随着公司中硼硅模制瓶产能的提升以及棕色瓶和日化瓶窑炉的点火，带来公司产品结构的不断优化，2024年前三季度公司综合毛利率为32.10%，同比提高3.89个百分点，销售净利率为18.84%，同比提高2.12个百分点。 受益中硼硅模制瓶需求集中释、老龄化和创新药的发展。随着一致性评价和关联审批地不断推进，以及集采的要求，国内仿制药对于中硼硅模制瓶的更换使用还在持续进行当中，需求释放仍处较快阶段。公司中硼硅模制瓶市占率高，受益大。同时，随着中国人口老龄化比例提升，药品使用量的增长以及创新药的推出，也保证了未来需求的平稳释放。 盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.54亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为16.63、13.50和10.92倍。公司中硼硅模制的产能释放，产品结构处于不断地优化当中，受益需求集中释放阶段和未来的平稳释放，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

     山东药玻(600529) 公司三季度实现归母净利润2.45亿元，同比提升7.23% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润38.25/7.20亿元，同比+4.12%/+17.29%，前三季度实现扣非归母净利润6.89亿元，同比+16.72%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润12.39/2.45亿元，同比-0.99%/+7.23%，扣非归母净利润2.34亿元，同比+4.28%。 Q3成本端有所优化，净利率续创新高 公司Q3收入/归母净利润环比分别下滑6.03%/3.58%，成本端纯碱/煤炭价格均有优化，Q3行业均价环比分别-4.55%/-0.04%，同比分别-18.23%/-2.09%，前三季度整体毛利率32.10%，同比+3.89pct，其中，Q3单季度整体毛利率31.58%，同比/环比分别+0.88/-2.47pct。前三季度期间费用率8.61%，同比+1.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/+0.68/+0.47/+0.13pct，最终实现净利率18.84%，同比+2.12pct，续创历史新高。Q3单季度净利率19.80%，同比/环比+1.52/+0.50pct，亦创新高。 Q3资产负债率上升，现金流有所改善 24Q3末资产负债率21.96%，同比+3.73pct。前三季度应收账款周转天数69.10天，同比增加1.11天；应付账款周转天数81.12天，同比增加12.2天。前三季度经营性现金流净额8.13亿元，同比+0.86亿元，收现比同比+11.19pct达101.25%，付现比同比+17.58pct达88.36%。 继续看好公司成长性，维持“买入”评级 公司年中分红拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。维持24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元，参考可比公司，给予公司24年21倍PE，对应目标价32.54元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

     山东药玻(600529) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收38.25亿元，同比+4.12%，归母净利7.20亿元，同比+17.29%，扣非归母净利6.89亿元，同比+16.72%。其中，24Q3实现营收12.39亿元，同比-0.99%，归母净利2.45亿元，同比+7.23%，扣非归母净利2.34亿元，同比+4.28%。 成本&费用表现：24Q3毛利率31.58%，同比+0.88pct、环比-2.47pct，净利率19.80%，同比+1.52pct、环比+0.50pct。 燃料及原材料价格方面，24Q3全国重质纯碱均价为2012元/吨，同比-18.2%、环比-4.6%，纯碱价格继续回落，24Q3中国LNG出厂均价为4906元/吨，同比+19.6%、环比+14.6%%，天然气价格同环比仍上涨。 24Q3期间费用率8.68%，同比+0.35pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率 0.57/+0.07/+0.58/+0.26pct。从绝对额角度，销售费用同比减少740万元，财务费用同比增加326万元，研发费用同比增加687万元。 报表其他关注点：24Q1-Q3资产减值损失0.30亿元，去年同期为减值0.11亿元，同比损失扩大主因存货跌价损失增加。货币资金较年初减少3.78亿元，而交易性金融资产由年初12.18亿元增至17.06亿元，主因系购买的银行结构性存款增加。 投资建议：我们看好公司①集采驱动中硼硅模制瓶放量；②出口景气度；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，考虑到公司毛利率环比有一定幅度下降，我们调整2024-2026年公司归母净利预测为9.34、10.85、12.42亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料燃料成本波动、集采推进低于预期、海外需求波动的风险。