贵州茅台(600519) 三季度收入业绩超预期，验证其成长潜力，维持“买入”评级 前三季度公司实现营业总收入1332.84亿元，同比+1.82%；归母净利润644.67 亿元，同比-0.25%。其中Q3实现营业总收入410.06亿元，同比+3.00%；归母净利润199.51亿元，同比+3.78%。由于非标产品产品2026-2027处于调整期，公司毛利率承压，我们略微下调2026-2027年盈利预测，预计2028年非标产品调整到位后，有望带动产品结构和毛利率提升，因此略微提高2028年盈利预测。我们预计2026-2028年净利润分别为847.7（-4.1）亿元、891.8（-4.9）亿元、939.9（+6.2）亿元，同比分别+3.0%、+5.2%、+5.4%，EPS分别为67.81（-0.21）元、71.34（-0.26）元、75.19（+0.63）元，当前股价对应PE分别为21.8、20.7、19.7倍，产品需求潜力大，后续增长仍有余力，维持“买入”评级。 Q3系列酒加速，直营占比提升 分产品看，Q3茅台酒实现收入352.01亿元，同比+0.79%，系列酒实现收入50.34亿元，同比+22.14%。系列酒上半年控货挺价效果良好，Q3迎来提速。分渠道看，Q3直销实现收入218.12亿元，同比+40.31%，其中“i茅台”收入182.99亿元，同比+847.48%，批发收入184.24亿元，同比-21.60%。 渠道结构变化较大，现金流表现符合实际情况 由于Q3渠道结构变化，三季度末合同负债同比减少56.65亿元，Q3经营性现金流133.68亿元，同比-46.69%。 毛利率下降，但税金比率下降更大，盈利能力提升 Q3毛利率同比-1.64pct至89.64%，税金及附加比率同比-2.03pct，销售/管理费用率同比+0.90pct/-0.43pct，净利率为同比+0.39pct至51.37%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 2026年10月30日，公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度公司累计实现营收1309.71亿元（同比+1.96%），归母净利润644.67亿元（同比-0.25%），扣非归母净利润643.25亿元（同比-0.55%）。2026年第三季度公司实现营收402.67亿元（同比+3.08%），归母净利润199.51亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润198.61亿元（同比+2.96%）。贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在当前行业处于深度调整与需求筑底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力。 投资要点: 2026Q3茅台酒基本盘稳健，系列酒引领高增。2026年前三季度茅台酒营收1129.25亿元（同比+2.18%），占比86.27%，系列酒营收179.69亿元（同比+0.47%），占比13.73%；其中2026Q3茅台酒营收352.01亿元（同比+0.79%），占比87.49%，系列酒营收50.34亿元（同比+22.14%），占比为12.51%。系列酒在2026Q3实现亮眼的高速正增长，成为单季度营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需求韧性，持续巩固公司业绩基本盘，考虑到公司年内针对茅台酒实施两次官方提价，分别是3月31日和7月18日，其中自营零售价年内总提价幅度为+9.34%（从1499元/瓶提价至1639元/瓶），销售合同价总提价幅度为+17.11%（从1169元/瓶提价至1369元/瓶），判断2026Q3茅台酒的收入增长主要靠价格而非销量拉动。 毛利率小幅下降，净利率同比修复。2026第三季度公司毛利率89.64%（同比-1.64pct），净利率51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降但净利率同比修复，毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关。销售费用率4.03%（同比+0.92pct），管理费用率4.19%（同比-0.44pct），研发费用率0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）。销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提升与期间费用的精细化管控。 渠道重构，以i茅台为代表的直销渠道占比大幅提升。公司2026年落地“全面向C”战略，大力推动以i茅台为主的直销渠道，公司渠道经历了剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠道为主，转变为以i茅台、自营店等为主。2026年前三季度，直销渠道实现营业收入737.74亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的43.27%大幅提升至56.36%。直销渠道中，i茅台占据绝大部分份额，而且份额急剧提升，2026年前三季度，i茅台实现营业收入585.62亿元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的22.85%大幅提升至79.38%，其中第三季度进一步提速，实现营业收入182.99亿元（同比+847.48%），占直销渠道比例提升至83.89%。直销占比的提升，使得公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存后段，随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒企业报表端有望逐步改善。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，11月2日收盘价对应PE为21/19/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司公告2026年前三季度实现营收1332.8亿，同比增1.8%，录得归母净利润644.7亿，同比下降0.2%；第三季度实现营收410亿，同比增3%，录得归母净利润199.5亿，同比增3.8%，业绩符合预期。 点评与建议： 公司市场化调整成果显现，26Q3实现稳健增长。单季度来看，茅台酒实现营收352亿，同比增0.8%，增速较Q2转正，判断主要受益提价、C端购酒便利性进一步提升，系列酒实现营收50.3亿，同比增22%，受益市场化调整后动销修复。 渠道来看，单三季度，直销收入218亿，同比增40%，其中“i茅台”收入183亿，同比增847.5%，占直销收入比重上升至82.7%，“i茅台”C端调节器的功能进一步凸显；传统渠道实现收入184.2亿，同比下降21.6%。 利润端，Q3毛利率同比下降1.6pcts至89.8%，主要系产品结构调整（年内非标产品减量）；费率保持平稳，期间费用率同比上升0.52pct至7.85%；税金比率同比下降1.98pcts至14.86%。 年内看，由于非标产品不设目标，前三季度稳健增长主要动力在于飞天茅台，飞天茅台的投放或大于预期。展望后市，板块仍处于深度调整中，公司对价格体系进行全方位统筹，或有助于率先走出周期低谷。Q4来看，国庆中秋双节后，飞天批价回落有限（10月底价格维持在1700元/瓶左右），价格韧性凸显，报表端，在提价支撑下，稳健增长应无虞。 维持盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润852亿、916亿和968亿，分别同比增3.4%、7.6%和5.7%，EPS分别为68.12元、73.30元和77.44元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和18倍，周期低谷抗压能力显著，上调至“买进”。 风险提示：改革成效不及预期，需求修复不及预期

     贵州茅台(600519) 事件 2026年10月30日，贵州茅台发布2026年三季报：2026Q1-Q3总营收1332.84亿元（同增2%），归母净利润644.67亿元（同减0.2%），扣非净利润643.25亿元（同减0.6%）。 2026Q3其中总营入410.06亿元（同增3%），归母净利润199.51亿元（同增3.8%），扣非净利润198.61亿元（同增3%）。 投资要点 结构变化拖累毛利率，继续精简系列酒经销商 毛利率方面，2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.7pct/-1.6pct至89.6%/89.6%，系产品结构变化所致。费用方面，销售费用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比+0.2pct/+0.9pct至3.6%/4%，管理费用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-0.2pct/-0.4pct至4%/4.1%，费用精准投放。综合作用下，公司净利率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.1pct/+0.4pct至50.9%/51.4%。2026Q1-Q3末合同负债20.84亿元，环比减少10.93亿元；销售商品、提供劳务收到现金1435.23亿元，环比增加451.01亿元。截止2026Q3末，公司国内共有2285个经销商，净减少68个；国外共有124个经销商，净减少2个。经销商数量变动主要为系列酒经销商。 i茅台持续发力，拥抱C端效果明显 产品端来看，2026Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别为1129.25/179.69亿元，分别同比+2.2%/+0.5%。渠道端来看，2026Q1-Q3直销/经销营收分别为737.74/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，系自营渠道增长所致。2026Q1-Q3末i茅台不含税营收585.62亿元，同增361%。区域来看，2026Q1-Q3国内营收1292.53亿元，同增3.8%；国外营收16.41亿元，同减58%。 盈利预测 我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据公司三季报，我们调整公司2026-2028年EPS分别为66.98/71.18/76.31元（前值分别为68.82/73.13/78.37元），当前股价对应PE分别为21/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 2026年10月30日，公司披露2026年三季报：26Q1~Q3实现营收1309.71亿元，同比+1.96%；归母净利644.67亿元，同比-0.25%。26Q3实现营收402.67亿元，同比+3.08%；归母净利199.51亿元，同比+3.78%。业绩超预期。 经营分析 营收拆分： （1）分产品：26Q1~Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%；26Q3分别实现营收352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1%。26Q3茅台酒增速符合预期，系列酒增速超预期；26Q3系列酒高增，整体毛利率同比-1.6pct至89.6%。 （2）分渠道：26Q1~Q3直销/批发代理分别实现营收737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%；26Q3分别实现营收218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%。26Q3传统渠道略超预期，主要系系列酒高增带动；直销渠道符合预期，内部i茅台26Q3实现营收183.0亿元，同比+847.5%（25Q3低基数，同比-57.2%），i茅台仍略超预期；倒推非i茅台直营部分营收35.1亿元、同比-74.2%，直营店ToC后并未起量。整体26Q3直销营收占比54.2%、环比小幅回落。报表结构方面： （1）26Q3归母净利率同比+0.4pct至48.7%、超预期，主要贡献来源税金及附加占比同比-2.0pct（26Q1-Q3同比-0.2pct），此外毛销差-2.6pct（毛利率-1.6pct，销售费用率+0.9pct）。 （2）26Q3末合同负债余额20.8亿元，26Q3营收+△合同负债口径同比-5.2%；26Q3销售收现451.0亿元，同比+3.2%；回款端与营收端基本匹配，直营化改革持续推进背景下合同负债占营收比重已较低。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1759/1808/1869亿元，同比分别+2.2%/+2.8%/+3.4%；归母净利润分别为830/877/915亿元，同比分别+0.8%/+5.7%/+4.4%；EPS分别为66.4/70.1/73.2元，当前股价对应PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台2026年上半年收入增速放缓，利润增速转负： 公司2026年中报实现营收922.78亿元/+1.30%；归母净利润445.17亿元/-1.95%；扣非归母净利润444.64亿元/-2.04%。茅台终端价格体系松动后，公司放量补价迎合市场需求，产品结构调整和渠道变革带来的吨价下行压力，拖累利润增长，公司毛利率上半年89.56%/-1.74pct。两费方面，销售费用率3.47%/-0.10pct；管理费用率4.06%/-0.07pct，净利率50.75%/-1.81pct。两费率再收窄空间有限，净利率同步承压。 二季度单季营收净利负增长，2026Q1/Q2分别实现营收54703/375.75亿元，同比增长6.34%/-5.23%；归母净利润272.43/172.74亿元同比增长1.47%//-6.90%，扣非归母净利润为185.40/172.24亿元，同比增长5.23%/-7.10%。 以动销定投放，飞天承压，系列酒回落明显 飞天/系列酒上半年收入分别为777.24/129.34亿元，同比增长2.82%/-6.02%，收入占比84.23%/14.02%，收入占比分别增长1.25pct/-1.09pct，毛利率同比下降1.57pct/4pct；Q1/Q2飞天茅台收入分别为460.05/317.20亿元，同比增长5.62%/-0.98%；Q1/Q2系列酒收入分别为78.81/50.53亿元，同比增长12.22%/-25.03%。二季度单季茅台与系列酒收入增速均转负，系列酒渠道收缩与经销商数量净减少，系列酒收入回落更明显。 渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增274%至402.64亿元白酒行业整体承压仍在探底中，贵州茅台在2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，一系列举措密集落地。上半年飞天茅台合同价已提价两次，每次上调100元/瓶。2026年3月31日茅台改行“零售价”体系，茅台进入“随行就市、动态调整”的新定价周期。2018年—2026年公司执行1499元市场指导价，8年价格未变），2026年上半年三连涨，为上市以来首次。2026年上半年公司飞天茅台已提价两次，3月飞天合同价上调100元至1269元，7月再度上调至1369元，i茅台零售价同步由1539元提至1639元，提价效应将逐步释放。 公司分红、回购和增持维护股价，回报股东 公司2024—2026年制定现金分红规划，每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，2025年分红两次，全年合计分红650亿元（2026年6月底已实施），创历史新高。 公司完善市值管理制度，2025年9月完成60亿元上市以来首轮“注销式”股份回购，2026年5月完成第二轮30亿元的“注销式”股份回购，切实保 护投资者利益并持续为投资者创造价值。 截至2025年12月26日，公司控股股东茅台集团增持金额30亿元已完成。本次增持完成后，茅台集团及一致行动人贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司持股占总股本的56.63%。 盈利预测及投资建议 白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点也会愈发明显。行业承压之际，公司以消费者为中心、以市场需求为驱动，开启“全面向C”的市场化改革；通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，有效稳住了市场基本盘，巩固飞天市场地位，展现企业发展韧性，缓解经销商压力，实现市场稳健发展。2026年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。公司现金流强劲，分红和回购回报股东，短期面临经营环境压力较大，市场交易分歧较多，在消费整体遇冷之际，公司选择低速稳态健康发展，公司龙头地位不改。 我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1736/1802/1879亿元，同比增速0.9%/3.8%/4.3%，净利润分别为814/848/892亿元，对应EPS分别为65.14/67.87/71.32元/股。当前股价对应PE分别为19.7/18.9/18.0倍，公司当前PE19倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量不振，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，行业食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。 支撑评级的要点 茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。 公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。 市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。 估值 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入907亿元，同比+1.5%，实现归母净利润445亿元，同比-2.0%；业绩基本符合市场预期。 茅台酒稳健，系列酒主动调整。1、分产品，26H1茅台酒实现收入777.2亿元，同比+2.8%（26Q2单季度增速-1%），得益于3月份底上调飞天出厂价和自营零售价，茅台酒依然保持稳健；系列酒实现收入129.3亿元，同比-6%（26Q2单季度增速-25%），内需不景气，饮酒政策趋严，白酒终端需求依然承压，同时公司主动调整节奏，终端库存得到有效去化。2、分渠道，26H1直销渠道收入519.6亿元，同比+30%，直销占比显著增加至57%，主要与公司直销加大政策申购力度和上调零售价有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入403亿元，同比+274%。 26H1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26H1毛利率同比下降1.7个百分点至89.6%，营业税金及附加率上升0.6个百分点至16.2%；费用率方面，销售费用率、管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.27%，整体费用率基本持平；净利率下降1.8个百分点至50.8%。2、现金流方面，公司二季度销售收现984亿元，同比+3.5%；此外，截至二季度末合同负债31.8亿元，较26Q1末略有增加，同比-42%。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒继续保持稳健，彰显出强大的韧性和品牌护城河。2、在白酒行业深刻的周期和结构调整之下，竞争加剧，公司坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深度推进“全面向C”的茅台酒营销市场化改革，构建以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，为市场需求和运作的推进提供了扎实的保障。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶；7月中旬飞天出厂价和直营渠道进一步上调至1369元/瓶、1639元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为69.83元、75.82元、83.83元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台(2026)自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。 全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收入520.07/386.97亿元，同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。 盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%，同比-1.74pct/-1.81pct，其中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件描述 公司发布半年报，上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。 事件点评 Q2收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，其中单Q2营收为375.75亿元，同比下降5.23%，归母净利润为172.74亿元，同比下降6.90%。具体来看：1）产品端，上半年茅台酒777.24亿元，同比增长2.82%，单Q2同比下滑0.98%；上半年系列酒129.34亿元，同比下降6.02%，单Q2同比下滑25.04%，主要在于茅台1935下调出厂价；2）渠道端，i茅 台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入402.64/386.97亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台收入402.64亿元，同比大幅高增273.65%。 受产品结构影响，净利率同比下降。公司26H1净利率50.75%，同比下降1.81pct，销售毛利率89.56%，同比下降1.74pcts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.47%/4.06%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。 投资建议 短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润852.69亿、895.01亿、938.97亿，EPS分别为68.21/71.60/75.11元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

     贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司公告2026年上半年实现营收922.8亿，同比增1.3%，录得归母净利润445.2亿，同比下降2%；2026年第二季度实现营收375.8亿，同比下降5.2%，录得归母净利润172.7亿，同比下降6.9%。Q2业绩低于我们预期。 点评与建议： 整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台酒实现收入777.2亿，同比增2.8%，系列酒收入129.3亿，同比下降6%，传统渠道收入387亿，同比下降21.6%，直销收入519.6亿，同比增30%，其中i茅台收入402.6亿，同比增274.2%。 Q2茅台酒收入317.2亿，同比下降1%，系列酒收入50.5亿，同比下降25%，渠道收入143.1亿，同比下降35%，直销收入224.6亿，同比增33.8%，其中i茅台收入187.1亿，同比增282.6%。总体来看，Q2茅台酒放量有限，提价对冲非标减量影响，Q2飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方面，i茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占比较Q1进一步提升至83.3%。 区域看，上半年国内市场收入896.2亿，同比增3.7%，国外收入10.4亿，同比下降64.2%，其中Q2国内市场收入358.9亿，同比下降3%，国外收入8.8亿，同比下降50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售承压，以及渠道建设尚在推进影响。 上半年毛利率同比下降1.73pcts至89.73%，Q2毛利率同比下降0.9pct至89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面，H1费率稳定，期间综合费率为7.3%，同比上升0.1pct，Q2费用率同比上升0.28pct至8.81%。此外，H1经营活动现金净流入约707亿，收入结构变动导致现金回款显著加快。 截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8月8日调价后，线下直营原本以企业团购为主导向C段转向，意味着直营全面向C链路全部打通，价盘调控能力进一步加强。 当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好，H2稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润851.5亿、916.2亿和968亿（原预测为863亿、901亿和937亿），分别同比增3.4%、7.6%和5.7%，EPS分别为68.12元、73.30元和77.44元，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 事件：公司披露2026年半年度报告，2026H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比5.23%；归母净利润172.74亿元，同比6.90%；扣非归母172.24亿元，同比7.10%。 茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系，i茅台Q2占比过半。分产品看，H1茅台酒/系列酒收入分别为777.24/129.34亿元，同比+2.82%/6.02%。2026Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53亿元，同比-0.98%/25%，Q2茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在3月、5月、7月、8月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3月31日公司上调500ml飞天合同出厂价100元至1269元，i茅台自营零售价由1499元上调至1539元；5月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7月18日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，i茅台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶；8月8日全国约42家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立“供需匹配、随行就市”动态调价体系。分渠道看，2026H1直销/批发代理收入分别为520.07/386.97亿元，同比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i茅台，2026年1月i茅台上线飞天茅台，Q2飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。 飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1公司毛利率为89.56%，同比下降1.74pct；净利率为49.89%，同比下降1.69pct。单季度看，Q2毛利率和净利率为89.26%/47.58%，同比分别下降1.16/0.87pct，降幅较Q1有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制，2026H1销售费用率/管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降0.11/0.12pct。经营现金流净额706.91亿元，同比增长438.84%；Q2销售收现同比约+8%，预计和i茅台占比提升有关。2026年6月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。 投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28年归母净利润分别为854/891/915亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE分别为20/19/18X，给予“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。

     贵州茅台(600519) 投资要点 公司发布2026年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04%。26H1公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/172.24亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。26Q2公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。 26H1公司实现销售收现984.22亿元，同比3.51%；经现净额706.91亿元，同比+575.72亿元；26H1末合同负债31.78亿元，同比-23.29亿元，环比+1.50亿元（去年同口径环比-32.81亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少。 分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%；分渠道看，直销/经销收入分别为224.58/143.15亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85亿元，同比-3.00%/-50.15%。i茅台单Q2收入187.11亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。 盈利预测与投资建议 公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础，市场化改革下，价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环 1776.38/1855.91/1945.43亿元，同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85亿元，同比1.03%/3.66%/5.88%，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。 风险提示： 批价下行风险；库存风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2026年8月14日，贵州茅台发布2026年半年报：2026H1总营收922.78亿元（同增1.3%），归母净利润445.17亿元（同减1.95%），扣非净利润444.64亿元（同减2%）。其中2026Q2总营入375.75亿元（同减5.2%），归母净利润172.74亿元（同减6.9%），扣非净利润172.24亿元（同减7.1%）。 投资要点 产品结构持续调整，精简系列酒经销商 毛利率来看，2026H1/2026Q2为89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2为3.5%/4.3%，分别同比-0.1pct/-0.2pct管理；费用率2026H1/2026Q2为3.9%/4.7%，分别同比-0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2为50.8%/48.6%，分别同比-1.8pct/-0.9pct。2026H1经营活动现金流净额706.91亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。2026H1末合同负债为31.78亿元，环比增加1.5亿元。2026H1末公司国内经销商2307个，净减少46个；国外经销商119个，净减少7个，减少的经销商主要为系列酒经销商。 i茅台继续高增长，全面转C效果明显 产品端来看，2026H1茅台酒/系列酒营收分别为777.24/129.3亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1直销/经销营收分别为519.62/386.97亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1末i茅台不含税营收402.64亿元，同增274%。区域来看，2026H1国内营收896.22亿元，同增4%；国外营收10.4亿元，同减64%。 盈利预测 我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司2026-2028年EPS分别为68.82/73.13/78.37元，当前股价对应PE分别为20/18/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 核心观点 贵州茅台发布2026半年报，公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比减少2.0%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比减少2.0%；其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比减少5.2%，实现归母净利润172.74亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比减少7.1%。 茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2收入50.5亿元，同比降低25.0%，2026年第二季度末经销商数量2426家、较第一季度末净增204家，单季增加228家、减少24家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。 市场化改革深化，i茅台保持高增长。分渠道看，i茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2直销收入224.6亿元，同比增长33.8%，其中i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占直销收入83.3%。批发代理收入143.1亿元，同比减少34.9%；报表体现收入进一步向i茅台及直营渠道集中。 产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2毛利率同比降低1.2pcts至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。2026Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低0.9pct至46.0%。截至2026Q2末合同负债31.78亿元，较一季度末30.27亿元增加1.51亿元，主要系市场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1公司销售收现984.22亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。 盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027-28年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入1733/1838/1993亿元（前预测值为1785/1882/2029亿元），同比增长0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润824/886/972亿元（前预测值为840/895/977亿元），同比增长0.1%/7.6%/9.7%；实现EPS65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE分别为20.4/19.0/17.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 2026年8月14日，公司披露2026年中报。报告期间，公司实现营业总收入922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元，同比-2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入375.8亿元，同比-5.2%；归母净利172.7亿元，同比-6.9%。 经营分析 营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累26Q2营收表现的主因。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5亿元，同比分别-1.0%/-25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较26Q1同比+12.2%表现环比明显走弱；期内茅台1935批价保持稳定，26Q2系列酒营收回落预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。 26H1茅台酒/系列酒毛利率分别为92.3%/73.6%，同比分别-1.6pct/-4.0pct；考虑到26Q2代售模式落地，以及i茅台26Q2投放结构中非标占比环比提升，我们预计茅台酒内部结构环比或有改善，而系列酒内部结构弱化。 （2）分渠道：i茅台为核心直销表现超预期。26Q2直销/批发代理分别实现营收224.6/143.1亿元，同比+33.8%/-34.9%；i茅台26Q2实现营收187.1亿元，同比+283%，倒推非i茅台直营部分营收37.5亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合预期，预计i茅台口径中包含26Q2起推进的经销商代售业务、单i茅台放量超预期；反观经销渠道26Q2并未过多投放，预计与公司收缩部分经销渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体26Q2直销营收占比较26Q1的55%进一步提升至61%。 报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于26Q1毛利率/归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2得益于产品结构回升、毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。（2）26Q2末合同负债余额31.8亿元，26Q2营收+△合同负债口径同比+4.0%；26Q2销售收现420亿元，同比+7.9%，与营收表现基本匹配，应收款项融资26Q2末余额环比减少约10.6亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1774/1860/1953亿元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为828/882/935亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应PE分别为20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 7月17日晚，贵州茅台发布调价公告，自7月18日零时起上调核心产品价格。其中飞天53%vol500ml贵州茅台酒i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶，涨幅6.50%；销售合同价由1269元/瓶上调至1369元/瓶，涨幅7.88%。同步上调规格产品价格，1L装飞天茅台零售价由3119元/瓶上调至3269元/瓶，涨幅4.81%。本次直销零售价与经销商合同价同步上调，兼顾直销渠道收益与经销商利润空间，是公司年内第二次针对飞天产品实施价格调整。 本次调价是市场化定价机制持续深化的标志性举措。茅台此次提价是市场化定价机制持续落地的常规操作，充分践行随行就市、供需适配的运营思路，持续收窄渠道投机价差，引导产品回归真实消费属性。公司同步维持稳定的市场投放节奏，通过供给端合理调控，避免终端价格大幅波动，持续构筑长期平稳健康的市场格局。不同于以往静态定价模式，本次调价锚定市场真实供需，依托扎实的底层需求基础顺势推进价格体系理顺。 需求韧性验证，常态化动态定价机制有望持续释放公司盈利弹性。自3月白酒传统淡季开启压力测试以来，飞天茅台批价持续稳固在1650元左右，充分验证需求具备较强韧性，为本次调价筑牢基本面支撑。调价落地后，市场批价上行至1700元附近，依旧高于i茅台平台零售价格，价格体系保持良性。站在长期维度，随着市场化改革持续深化，依托稳固的消费底盘，茅台动态定价机制有望步入常态化运行阶段，持续打开公司盈利增长空间。 盈利预测与投资建议 本次提价有望提振公司全年营收及利润水平。综合考虑今年3月份和7月份飞天提价的影响，以及非标价格调整等因素，我们预计2026-2028年公司营收1789.75/1869.54/1959.75亿元，同比4.02%/4.46%/4.82%，归母净利润839.89/872.04/924.54亿元，同比2.03%/3.83%/6.02%，对应当前股价PE为19/19/18倍，淡季动销稳健、批价平稳、提价助力业绩稳增，维持“买入”评级。 风险提示： 批价下行风险；库存风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件概要： 公司公告自2026年7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）在i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶（提价6.5%）、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶（提价7.9%）。 前次飞天提价时间为2026年3月31日，销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。 点评与建议： 本次调价为今年第二次调整飞天茅台价格，年内累计提升合同价17.1%，自营平台累计提价9.3%。今日酒价公众号显示近期飞天茅台行情价在1650元左右波动，本次提价以行情价为参照点，对提升消费者公平购酒机会、回收产品定价权、压缩炒作空间起到帮助，另一方面，也是公司坚定市场化转型、落实“随行就市”的价格动态调整机制的体现。此外，中秋、国庆双节前放量预计有限，本次提价延续淡季挺价操作，将平滑市场价格的大幅波动。 渠道看，i茅台“向C”作用显著。Q1在市场化转型的指导下，i茅台收入约215.5亿，占直销收入比重提升至73.1%（同比提升47.8个百分点）。股东大会透露2026年前五月i茅台新增注册用户1667万人，累计注册用户9615万人，月活约956万人，成交订单约713万笔，显示i茅台已成为公司迅速触达终端未覆盖客群的重要手段，定价调节能力凸显。传统渠道方面，合同价提升后经销商运营能力挑战加大，对调动积极性、提升终端服务质量起到帮助。 业绩层面，我们预计全年茅台酒总量增长有限，调价常态化下，单价变动和渠道结构调整将对冲淡季需求压力和产品结构变动造成的缺口。维持盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润863亿、901亿和937亿，分别同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和74.83元，当前股价对应PE分别为18倍、17倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长： 公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。 公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。 主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。 白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求 国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。 2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。 以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由 1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。 公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则 逐步丰富i茅台上架产品矩阵。 公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益 公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。 盈利预测及投资建议 以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 事件 2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.20亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-其中5%2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.93亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。 投资要点 产品结构拖累盈利，净利率保持50%+ 2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。 茅台酒微增，i茅台表现亮眼 产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。 盈利预测 我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。