贵州茅台(600519) 投资要点 公司披露2026年市场化运营方案，对产品体系、运营模式、渠道布局和价格机制进行全方位的改革。 聚焦产品体系优化，构建金字塔结构。塔基以飞天53%vol500ml为主、其他规格为辅，强化社交与收藏属性；塔腰做强精品茅台大单品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收缩陈年及文化系列以维护超高端价值。飞天43%vol500ml聚焦主力场景、区域及年轻群体，成为重要支撑。 升级运营模式，完善多维协同营销体系。运营模式从传统“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系。自售通过自营店i茅台覆盖C端与B端，取消自营分销；经销明确销量与区域且转移物权，代售、寄售不转移物权，分别依托多元零售渠道与寄售商资源拓展覆盖。不同产品将匹配适配的运营模式触达消费需求。 优化渠道布局与价格机制，保障市场稳定。构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。建立市场驱动的动态考核机制，优化区域布局实现精准投放。价格机制以市场为导向，实行自营零售价动态调整，据此科学测算渠道利润率，确定并动态调整合同价与佣金。 自新年伊始，i茅台上线多款产品、定价贴近市场交易价格后（意味着零售指导价格下调），近日多款产品下调出厂价。其中：1）43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%。2）茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%。3）精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%。4）茅台15年打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。公司落地“金字塔”型产品体系，形成定位清晰的产品矩阵，贴近市场实际供需关系下形成的价格，渠道利润空间修复，顺价逻辑更为清晰。我们预计通过产品体系优化、渠道布局改革和运营模式升级，公司有望进一步挖掘需求增量。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1888.13/1995.36亿元，同比增长5.03%/3.23%/5.68%；实现归母净利润906.12/932.56/993.26亿元，同比增长5.08%/2.92%/6.51%，对应EPS为72.36/74.47/79.32元，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；新品不及预期风险。

     贵州茅台(600519) 事件概要： “i茅台”与春节前投放飞天茅台，幷调整精品茅台、公斤茅台及马年生肖酒投放。 点评与建议： 2025年12月底公司召开经销商大会，明确2026年是茅台市场化转型提质增效的攻坚突破之年。具体来看：1）产品层面，梳理结构，减少高附加值产品投放，回归金字塔型产品结构，普茅为“塔基”、精品、生肖等为“塔腰”，陈年、文化类为“塔尖”，强化普茅大单品地位，优化“塔腰”产品结构，“塔尖”用于彰显品牌调性；2）价格层面，推进市场化改革，随行就市，以促进量价平衡；3）渠道层面，取消分销制，切实为渠道减负，提升供需适配，幷且推动构建线上线下融合、传统现代互补的渠道网络；4）此外，系列酒延续同样的核心思想，科学规划投放量，深耕茅台1935、王子酒两大单品。我们认为公司转型的决心相当坚决，尤其在渠道方面的改革较为主动，经销体系或将有明显变化，更市场化、更灵活，有助于加快公司从逆风期突围。 春节前公司加大直销渠道的各类茅台酒投放。新年伊始，公司在“i茅台”投放飞天茅台，当前购买标准为至春节前，每人每天限购6瓶，目前已有经销商跟进促销政策。此外，“i茅台”于1月9日起上架精品茅台（每人每天限购6瓶），10日起新增公斤茅台（限购6瓶）及100ml礼盒套装，幷优化马茅投放节奏，全年设置四大投放节点，新春季、i茅台品牌日、中秋季和冬之约。受投放渠道变动影响，我们预计26Q1公司表观业绩将较为稳健。 此外，i茅台对经销商提供代售、寄售服务（经销商收取固定手续费），增加经销商盈利方式。公司在“i茅台”的变动与今年的渠道策略相符，意味着公司对供需适配的动态管理能力将进一步强化。 考虑宏观和渠道因素，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润907.5亿、930.2亿和991.6亿（原预测分别为913.7亿、985.7亿和1062.3亿），分别同比增5.2%、2.5%和76.6%，EPS分别为72.24元、74.05元和78.94元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和18倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 事项： 2025年11月27日贵州茅台召开临时股东大会，会议再次强调解决供需适配问题；12月28-29日公司召开全国经销商联谊会，坚持以消费者为中心，推动产品、渠道、价格、激励等全方位市场化改革；2026年1月1日“i茅台”上线茅台酒系列，各项市场化举措开始落地。 国信食饮观点： 公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应2026年4%股息率，维持“优于大市”评级。 评论： 产品端打造金字塔型产品体系，2026年茅台酒投放量预计保持稳定 2026年公司将进一步优化产品结构和价格体系，形成“飞天+精品”双大单品：1）夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，各渠道协同，提升市场占有率；2）做强精品、生肖等“塔腰”产品，打造精品成为第二大单品，提升生肖酒收藏属性；3）强化陈年酒、文化酒“塔尖”产品的价值，适度调整供给量。我们预计2026年茅台酒产品投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品的投放量预计增加；其他非标产品的投放量适度减少，陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放。我们认为公司动态调整产品结构和投放节奏，确保投放计划与市场需求更加匹配，同时减负经销商，改善其盈利水平。 渠道端构建多元化销售模式，盘活渠道积极性 公司已经形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构，2026年规划调整各渠道产品投放和销售模式，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元模式，使之与市场需求更加匹配。1）经销商仍是当前渠道主力，批发渠道着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策。2）直销渠道方面，强化自营店的圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标类产品，探索代售模式拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率。3）发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”的问题。我们认为本次渠道改革进一步促进线上和线下融合，直营和经销协同，要求经销商提升自身行商能力；同时兼顾了产品结构市场化和公司吨价维稳的平衡，有助于批价稳定和渠道秩序维护。 “i茅台”上线茅台酒系列酒产品，销售表现反映消费者需求韧性 2026年1月1日“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），凸显茅台酒时间价值（26年飞天1499元，往年酒随年份梯度涨价）。根据“小茅i茅台”1月3日消息，3天超10万名用户购买到茅台酒，同时公告自1月4日起至春节前每人每日可购买的53%vol500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶；虽然日均投放规模较大，但供不应求的局面仍然说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性。我们认为“i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，经销商资金压力改善的同时也可赚取佣金；未来其在融合线上线下渠道中的作用将进一步凸显。 投资建议 公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应26年4%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：12月28~29日，贵州茅台酒、茅台酱香酒全国经销商联谊会先后在贵阳召开，主题均为“坚持以消费者为中心”。12月30日，i茅台公众号发布通知，2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品。 茅台酒国内计划投放量总体稳定，产品定位更趋清晰。2026年，公司进一步明确产品功能及价格定位，将夯实500ml飞天“塔基”优势；做强精品、生肖等“塔腰”产品，精品打造2000元价位大单品，生肖则突出收藏属性；陈年、文化类“塔尖”产品，强调稀缺价值。我们预计2026年茅台酒投放向500ml飞天、精品2大单品聚焦：①飞天茅台提升500ml经典装的市占率及开瓶率，缩减100、200、1000ml规格，以减少倒挂产品的渠道负担。②非标产品规划增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，并停供珍品，规范总经销产品，加强43度产品深耕。精品、生肖此增彼减，旨在将2000+元开瓶需求集中导向精品，区分于生肖的收藏定位。 渠道投放动态调控，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式。2026年公司规划将根据市场供需，动态调节投放结构和节奏，确保与各区域容量、渠道布局及销售模式相适配。①经销渠道将通过量化客观指标优化商家管理，激励优质经销商经销陈年、精品、53度茅台酒。②直营渠道（42家直营公司、i茅台）定位以零售为主、团购为辅，将带头发挥价格平权功能，i茅台已确认将陆续上线各年份500ml茅台经典装产品。③500ml普飞探索以代售形式，拓展电商、零售、餐饮、私域等渠道。④借助寄售模式的灵活性，强化对区域市场的需求调控能力（主要是直营渠道非标产品）。多元化的渠道构建，既有利于挖掘长尾零售需求，也有助于防止价格炒作、稳定市场秩序，夯实“供需适配”基础。 茅台酱香酒打造“2+N”产品体系，科学规划产品投放。2026年茅台酱香酒承诺茅台1935不增量，旨在提升渠道韧性，切实解决渠道商盈利问题。1）产品布局方面，将集中资源打造2大核心产品，巩固茅台1935、茅台王子酒全国性大单品地位，力争形成“双百亿”产品格局，并推动贵州大曲、汉酱、赖茅等区域性、特色性产品向全国性大单品迈进。2）价格体系方面，要遵循“价值定价”原则，依托灵敏的市场动销反馈机制，结合产品特性、竞争差异和消费者细分，建立健全供需平衡的市场化价格体系。3）渠道布局方面，国内渠道规划向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展转型；国外渠道尝试分步探索，前期可在中亚、东南亚等契合酱香系列酒产品特性的重点国家进行布局。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘大众需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销尽早筑底企稳。我们维持2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元，同比+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为19、19、19x，维持“买入”评级。 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司各省区经销商联谊会近日召开会议，讨论2026年经销渠道战略，传达茅台产品、渠道调整思路。 推出“控量政策”，短期减负，中期非标茅台酒减量释放结构压力。近日受拼多多低价出货、经销商执行计划外增配影响，茅台批价连续下跌，公司及时召开经销商会议，传达量价调控新思路。1）针对近期批价表现，及时调整渠道节奏以帮助稳定市场，12月停止计划外发货，不提前打款执行新年计划。2）2026年增量聚焦于茅台1935、飞天茅台、精品茅台3大核心单品，锚定600+、1500、2000+元价格带。3）非标产品将市场化运作，以需定供。一是茅台生肖酒、年份酒和公斤装产品将缩减配额，非标产品定价也将重新匹配当前市场需求；二是超高价位产品投放按渠道能力适配，经销商能做则做，例如我们预计珍品将取消分销等。公司将提升开瓶及消费者基数作为扩大品牌影响力的重要落地抓手，一方面继续加强“供需适配”，“一品一策”思路更加清晰，帮助产品更贴近市场需求；另一方面通过减少非标倒挂拖累，及时保障经销渠道利润，也有助于凝聚经销商力量，充分挖掘拓客推广潜力。 “十五五”定调“积极、科学、理性”，通过营销转型把握市场主动权。公司十五五规划将根据国家宏观环境、产业发展趋势、消费者需求及痛点，围绕供需适配、客户触达等问题，寻求创新突破。1）围绕私域生活场景构建产品体系，包括按产业场景创造需求、按职级适配产品、探索智能专柜等移动终端、构建场景营销矩阵等4方面。2）加快推进防伪体系建设。公司内部组建团队专项推进茅台综合防伪溯源技术研发及建成方案，通过加强防伪应用，改善消费者购买体验。 积极求变，长期发展韧性可信赖。茅台作为白酒行业龙头，当前所面临的降速挑战，是短期需求不足、中期消费转型、长期人口变化的行业性问题，茅台的破局及转型思路，也兼具了引领行业创新升级的重要意义。公司维度来看，当前业绩压力主要来非标结构占比较高且倒挂严重、直销渠道触达效率有限等方面，2025年以来茅台陆续明确创新消费场景、丰富零售业态、下调价格体系等多维改革规划，以扩大消费人群触达、推动白酒营销方式转型（“卖酒”转向“卖生活方式”），发展动能加速转换，品牌影响力仍持续发挥积极作用。 盈利预测与投资评级：短期确定性提升，投资者回报稳定性强。我们认为公司调整方向务实，短期价格体系调整无碍中长期品牌价值提升。复盘白酒2013~14年周期，量的企稳改善会先于价格，股价企稳拐点可首先关注动销反馈，当前茅台价格随行就市，将更有利于基本面尽早筑底企稳。参考2026年公司调整方向，我们调整2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元（前值902、933、970亿元），同比+4.5%、-1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会。茅台集团党委书记、董事长陈华首次亮相，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通。“十五五”规划公司定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，稳步推进改革。 支撑评级的要点 公司股东大会表态，夯实质量基础，“不唯指标论”，秉持长期价值，稳步推进改革。近日，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论。（1）行业层面，公司认为白酒当下仍处于深度调整期，存量竞争下，马太效应愈发明显。（2）茅台自身来看，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量。供给侧来看，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加。需求侧来看，受客观因素制约（如传统消费场景受限、消费人群迭代等），白酒消费量短期仍有承压。在此背景下，茅台积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康，维护好渠道韧性和市场稳定性。（3）从中长期发展及“十五五”规划来看，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系，不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。（4）白酒国际化及年轻化方面，年轻化方面，公司表态不会为了年轻化而年轻化，品牌美誉度仍是核心，在不同年龄段的价值主张下，实现卖酒向卖生活方式转变。国际化方面，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间。公司将继续保持“三步走”的战略（从产品出口到出海，再到具备创造国际化价值能力的企业），总体节奏保持稳扎稳打。 3季度报表业绩降速调整，此外，公司公告中期分红及回购议案，重视股东回报。（1）3Q25公司实现营收390.6亿元，同比+0.6%，归母净利192.2亿元，同比+0.5%，（1H25公司营收、归母净利同比增速分别为+9.1%、+8.9%），3季报公司主动降速调整。分产品来看，茅台酒保持增长韧性，系列酒下滑幅度较大（3Q25茅台酒、系列酒增速分别为+7.3%、-42.8%），3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率为91.3%，同比+0.2pct，归母净利率49.2%，同比持平。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现，我们判断茅台酒产品结构中，飞天为主要贡献，非标产品增长承压。从渠道结构来看，3Q25批发代理渠道、直销渠道同比增速分别为+14.4%、-14.9%，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元，同比-57.2%。直销渠道对业绩贡献减少，经销渠道整体表现稳健。（2）根据公司中期利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300亿元。此外，公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元（含）且不超过30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本，彰显公司重视股东回报。 估值 在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显。短期来看，年内飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少。但中长期来看，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势，公司整体经营韧性较强。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心。我们认为，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下，渠道库存消化仍需时间，结合公司3季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31、75.80、80.93元/股，当前市值对应PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布关于2025年中期利润分配方案暨贯彻落实“提质增效重回报专项行动方案的公告以及关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。 点评： 公司发布贯彻落实“提质增效重回报”专项行动方案。在白酒需求承压背景下，公司作为行业龙头，内部工具箱充足，拟通过坚持质量、以消费者为中心、常态化现金分红、开展股份回购、积极推动大股东增持等方式，多维度反馈股东，向市场传递了积极信号，有利于维护公司与投资者利益，增强投资信心，彰显龙头担当。 公司2025年中期分红如期兑现，积极反馈投资者。公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税）。截至2025年9月30日，公司总股本为125,227.0215万股，以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税）截至2025年9月30日，公司未分配利润为2108.75亿元。公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。此次为公司今年的第一笔分红，目前我国白酒需求承压，公司通过中期分红的方式，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极回馈投资者，重视股东回报。 公司开启第二轮回购，提振市场信心。公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份金额不低于人民币15亿元（含）且不超过人民币30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本。本次回购股份价格不超过1887.63元/股（含），回购股份期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起6个月内。本次回购为公司第二轮回购，回购有利于增强市场对公司的投资信心。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，品牌影响力强且内部工具箱充足，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司前三季度实现营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.8亿元，同比增长6.42%；25Q3营收398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润192.9亿元，同比增长0.95%。 茅台酒基本盘稳固，渠道与产品结构持续优化。从产品端来看，茅台酒基本盘稳健增长，25前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3茅台酒/系列酒分别营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒增长主要来源于非标酒放量的增长贡献；系列酒的下滑主要是次高端价位带受到市场需求下滑的冲击，1935等次高端价位带产品受影响所致。受产品结构的变化影响，25Q3公司毛利率同比增长0.23pct至91.3%，毛利率变化主要是茅台酒占比提升所致。 i茅台收入拉低直营增速。从渠道来看，批发渠道25Q3当季营收235亿元，同比增长14.4%，批发渠道表现稳健。直销渠道25Q3当季营收155.5亿元，同比下降14.9%，主要是由于i茅台渠道短期做定位调整拉低了直营的整体增速。25Q3i茅台实现不含税收入19.3亿元，同比下降57.2%。截至2025Q3末，国内经销商数量为2325家，净减少23家。 经营质量稳健，公司加大应收票据回款。公司25Q3销售费用率同比下降1pct至3.1%，管理费用同比下降0.3pct至4.5%，费用管控良好。在现金流方面，25Q3末合同负债余额77.5亿元，同比下降21.97%；应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性，为后续收入确定奠定基础。 盈利预测与评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025年公司实现销售收入同比增长4.16%，归母净利润同比增长4.42%，对应EPS71.68元，当前股价对应估值为19.94倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，目标价1792元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

     贵州茅台(600519) 事件 2025年10月29日，贵州茅台发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入1309.04亿元（同增6%），归母净利润646.27亿元（同增6%），扣非净利润646.81亿元（同增6%）。其中2025Q3总营业收入398.10亿元（同增0.3%），归母净利润192.24亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90亿元（同增1%）。 投资要点 产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定 2025Q3毛利率同增0.2pct至91.28%，主要系茅台酒占比提升，产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同减1pct/0.3pct至3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减0.1pct至50.97%。2025Q3合同负债为77.49亿元，同比/环比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。 提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺 产品端来看，2025Q3茅台酒/系列酒营收分别为349.24/41.22亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收占比同增6pct至89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。渠道端来看，2025Q3直销/经销营收分别为155.46/235.00亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收占比同减7pct至40%，主要系i茅台体量收缩影响，2025Q3i茅台实现营收19.31亿元（同减57%），主要系产品批价承压致使平台客流下滑。截至2025Q3末，公司拥有2446家经销商，较2025H1末净增加51家，经销渠道表现依然坚挺。分区域看，2025Q3国内/国外营收分别为380.45/10.00亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占比同增1pct至97%。 盈利预测 三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品牌势能依旧坚挺。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为72.46/77.08/82.35元（前值为74.81/81.16/87.68），当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) l投资要点 Q3收入利润符合预期、系列酒承压。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 6.32%/6.36%/6.25%/6.42%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润398.1/390.64/192.24/192.9亿元，同比0.35%/0.56%/0.48%/0.95%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%，单Q3茅台酒/系列酒收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。外部环境疲软下高端酒稳健增长，系列酒相对承压。 Q3直销占比下降、i茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入555.55亿元，同比+6.86%，经销渠道728.42亿元，同比+6.29%，直销占比同比提升0.13pct至43.27%；单Q3直销渠道实现收入155.46亿，同比-14.87%，经销渠道235.00亿，同比+14.39%，直销占比同比下降7.24pct至39.81%。单三季度直销占比下降，估计与i茅台收入下滑有关。前三季度i茅台实现收入126.92亿元，同比-14.05%，单Q3实现收入19.31亿元，同比-57.24%，估计综合考虑了生肖酒、1935等价格压力从而控制了此渠道投放。 销售收现平稳、预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.46%/49.37%，分别同比-0.24/-0.03pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.77%/3.42%/4.2%/0.09%/-0.48%，分别同比-0.4/-0.02/-0.48/-0.03/0.47pct。单Q3公司毛利率/归母净利率为91.44%/48.29%，分别同比0.21/0.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.06%/4.54%/0.1%/-0.38%，分别同比0.66/-1.02/-0.33/-0.02/0.34pct。前三季度销售收现1387.92亿元，同比+7.02%；经现净额381.97亿元，同比-14.01%；Q3末合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元（去年同口径环比减少0.62亿元）。 l盈利预测与投资建议 十五五规划中将“降低消费顾虑、增强消费能力”作为关键抓手，通过民生保障与普惠政策联动释放消费潜力。随着茅台批价的调整，我们认为民间需求将被进一步释放，商务需求的压力将逐步得到缓解。面对当下市场经营压力，我们预计公司会调整全年目标，适当释放压力。我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1926.85/2052.98亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55%，归母净利润906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15%，未来三年EPS分别为72.36/76.53/82.00元，对应当前股价PE分别为20/19/18倍，股息率3.77%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件描述 公司发布三季报，2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。 事件点评 Q3收入和利润符合预期。25年前三季度茅台总营收1309.04亿元，增长6.32%，归母净利润为646.26亿元，同比增长6.25%，其中25Q3茅台总营收为398.10亿，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。 茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3茅台酒营收349亿，同比增长7%，系列酒营收41亿，同比下滑34%，延续二 季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。 分渠道看，直营渠道收入155亿，同比下滑15%，其中主要系“i茅台”收入下滑超过50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入235亿，同比增长14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。 盈利水平保持稳定。25Q1-Q3净利率/毛利率分别是52.08%/91.29%，同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中25Q3毛利率91.28%，同比提升0.23pct，销售净利率50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3合同负债77.49亿，环比增加22.42亿，同比下滑21.82亿，仍维持较高水平。 投资建议 当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计2025-2027年公司归母净利润904.63亿、973.20亿、105.20亿，EPS分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027年PE分别为19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，实现归母净利润646亿元，同比+6.2%；2025单Q3实现收入398亿元，同比+0.4%，实现归母净利润192亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。 茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单Q3茅台酒实现收入349.2亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入235.0亿元，同比+14.4%；直销渠道收入155.5亿元，同比-14.9%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入19.3亿元，同比-57.2%。 盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.4%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，整体费用率下降1.0个百分点至7.2%。综合来看，单Q3公司净利率保持50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债77.5亿元，较25Q2末增加22.4亿元。 酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为72.33元、78.40元、84.78元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级 2025年前三季度公司营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。考虑公司业绩增速放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为914.5（-29.8）、973.6（-35.2）、1029.2（-25.3）亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02（-2.15）、77.75（-2.86）、82.18（-1.76）元，当前股价对应PE分别为19.6、18.4、17.4倍，三季度开始白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头的底部配置机会，维持“买入”评级。 茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现 2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元同比+7.26%/-34.01%，茅台酒相对稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，因此Q3公司必须放缓发货节奏。 直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降 2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%，其中“i茅台”实现收入19.3亿元，同比-57.2%。主要原因是系列酒倒挂，造成线上收入下降。Q3批发渠道收 入235.0亿元，同比+14.4%，需求疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。 回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定 2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元，Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。Q3系列酒占比下降，毛利率+91.44%同比+0.21pcts，销售费用率/管理费用率同比-1.02pcts，同比-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%。虽然收入放缓，公司净利率没有大幅波动。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。 茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。 盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收398.10亿元（+0.35%），归母192.24亿元（+0.48%），扣非192.90亿元（+0.95%）。 25Q1-3：营收1309.04亿元（+6.32%），归母646.27亿元（+6.25%），扣非646.81亿元（+6.42%）。 25Q3表现符合市场预期。 收入：茅台酒发力、系列酒顺应市场 分产品：25Q3公司茅台酒/系列酒营收各同比+7.3%/-34.0%，茅台酒营收占比白酒业务同比+5.5pct至89.4%。我们预计茅台酒高增主因提前完成飞天打款任务，叠加非标产品加大投放力度。系列酒走弱预计主因茅台1935受千元价格带需求走弱拖累，整体表现与行业动销下滑幅度基本匹配。 分渠道：25Q3公司直销/批发营收各同比-14.9%/+14.4%，直销渠道营收占比白酒业务同比-7.2pct至39.8%，直销渠道下滑幅度较大主因i茅台渠道在非标批价走弱+茅台1935需求承压下动销较差，同期i茅台/“直销-i茅台”营收各同比-57.2%/-0.9%，其他直销渠道基本持平。公司通过经销渠道提前完成全年打款任务，以对冲直销渠道经营压力。 利润：盈利水平维持稳定 25Q3公司毛利率同比+0.2pct至91.28%，主因茅台酒占比提升。同期，公司销售/管理/财务/税金及附加费率各同比-1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，费用投放相对稳定。综上，25Q3公司归母净利率同比+0.06pct至48.29%。 回款质量：现金流表现好于营收 25Q3公司销售收现同比+2.7%，“营收+Δ合同负债”同比+5.3%，现金流表现略好于营收，我们预计主因飞天打款任务提前完成所致。25Q3末公司合同负债77.49亿元，同比/环比各-21.82/+22.42亿元，公司更为注重渠道健康度，Q3发货节奏相对克制。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25Q3公司茅台酒通过产品结构、渠道打款节奏等多种方式努力实现增长，体现公司强品牌力下经营韧性；系列酒则顺应市场环境主动降速，我们预计原定全年目标或有放松，为持续发展减轻包袱。后续关注公司管理层换届后的边际变化，以及宏观环境好转催化需求。 盈利预测：考虑到宏观需求恢复较慢，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1834.0/1915.4/2034.6亿元（原值1901.3/2050.4/2183.1亿元），同比+5.3%/+4.4%/+6.2%；实现归母净利润903.3/948.1/1012.3亿元（原值939.4/1020.3/1090.7亿元），同比+4.8%/+5.0%/6.8%；当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%，单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，公司如期纾压。 非标及文创新品贡献茅台酒增量，系列酒加速下滑，“i茅台”腰斩拖累直销渠道。分产品看：25Q3酒类主营收入390.45亿元，同比+0.62%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。需求受制叠加线上平台补贴冲击，年内飞天批价下行背景下，茅台酒的增长主要来自非标产品（公斤茅、精品等）及文创新品（70周年五星纪念、黄小西吃晚饭等）的投放增加。系列酒加速下滑一方面系酱酒整体价盘承压，大单品1935批价持续倒挂，一方面需求疲软流速走慢压制经销商打款积极性。分渠道看：25Q3批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收235.00亿元，同比+14.39%，直销渠道（自营&“i茅台”）营收155.46亿元，同比-14.87%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入19.31亿元，同比-57.24%。剔除“i茅台”后直销渠道收入136.14亿元，同比-0.95%，保持相对稳定。考虑去年Q3起社会经销商的非标产品逐步划转配额外经由自营店提货，同口径下直销渠道Q3或仍有下降。分区域看：25Q3国内/国外营收380.45/10亿元，同比+1.38%/-21.81%。经销商数量上：25Q3末经销商合计2446家，国内/国外分别2325/121家，三季度期内分别净增加45/6家，国内增加均为系列酒经销商。 收缩期费用使用克制，盈利中枢保持稳定，为缓解渠道压力放宽票据使用范围。25Q1-3/单25Q3毛利率91.46%/91.44%，同比-0.24pcts/+0.21pcts，Q3系列酒下滑导致产品结构整体上移。费用率方面：25Q3销售/管理费用率分别3.06%/4.54%，同比-1.02/-0.33pcts，税金及附加率16.84%，同比+0.66pcts。25Q1-3/单25Q3归母净利率分别49.37%/48.29%，同比-0.03pcts/+0.06pcts。回款质量上：截至25Q3期末合同负债77.49亿元，同比-21.97%，单Q3期内环比增加22.42亿元，或系公司考虑市场需求主动调控供给总量。25Q3末应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，单25Q3期内环比增加23.94亿元，或系公司为缓解渠道资金压力，增加银行票据打款的适用产品范围及额度所致。 投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，三季报的降速出清或将带来一轮估值修复。预计公司25-27年归母净利润906/952/1004亿元，同比5.1%/5.1%/5.4%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。 投资要点: 分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。 分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元，同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。 盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%，同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比-1.02pcts/-0.33pcts。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利646.3亿元，同比+6.2%。25Q3实现营收390.6亿元，同比+0.6%；归母净利192.2亿元，同比+0.5%。 Q3收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大，预计除1935保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。①Q3经销渠道边际加速，1是与单季确认基数波动有关，2是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3直销渠道同比下滑，其中i茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。 预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3季末预收余额环比+22.4亿元、同比-21.8亿元。25Q3应收票据余额环比+23.9亿元至52.1亿元，自24H2系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3公司净利率达50.0%，同比基本持平，1是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2是费用加强管控，Q3销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。 努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。 盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们下调2025~2027年归母净利预测为902、933、970亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE为20、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。 2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同 比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。 2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。 盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。 点评 公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。 公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。 公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。 风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。