驰宏锌锗(600497) 核心观点 公司2025H1归母净利润同比微增3.3%，实现平稳经营。2025H1实现营收106亿元（+7.7%），归母净利润9.3亿元（+3.3%），扣非归母净利润9.2亿元（+12.1%），经营活动产生的现金流量净额21.6亿元（+34.7%）。2025Q2归母净利润4.4亿元，同比略增5.5%，环比-11.4%。上半年公司集中开展会泽冶炼、呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用和永昌铅锌冶炼系统年度检修；下半年将在主金属有边际贡献的前提下，优化生产组织，确保冶炼系统稳产优产。 产销情况：2025H1公司铅锌精矿产量15.16万金属吨，同比增加0.34万金属吨，增幅2.29%，会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，2个项目的实施将对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。公司冶炼铅锌产品产量32.92万吨，同比减少2.47万吨，降幅6.98%，主要系上半年集中开展冶炼系统年检。 同比2024H1年，增利因素：①2025H1锌价23312元/吨，同比增1092元/吨，涨价增利约2.7亿元；②2025H1锗价1573万元/吨同比增597万元/吨，半年度产锗产品含锗32.58吨，增利约1.9亿元。减利因素：①2025H1冶炼铅锌产量32.92万吨，同比减2.47万吨，减利约1亿元；②2025H1锌冶炼加工费3115元/吨，同比下降352元/吨，铅冶炼加工费642元/吨，同比下降150元/吨，合计减利约1亿元。 2024年6月份以来锗价暴涨，锗锭价格先涨至18850元/千克后回落至2025年6月末的14500元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3500元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/19.2/20.0亿元（前值15.45/17.02/17.77亿元），同比增长35.7%/9.5%/4.2%，摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.39元，当前股价对应PE为17.4/15.9/15.3X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

     驰宏锌锗(600497) 事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。 矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。 冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1 铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。 费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73% 未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

     驰宏锌锗(600497) 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入188.0亿元，同比-14.8%；归母净利润12.9亿元，同比-14.2%；扣非净利润14.0亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入41.5亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8亿元，扣非净利润0.3亿元。 受项目改造等影响，铅锌产量有所下滑。2024年公司铅精矿/锌精矿产量分别为7.5/21.5万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为16.6/48.5万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%；锗产品产量65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为：（1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了2024年产量；（2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024年1-8月部分生产系统停产改造至9月份才恢复生产。 盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为12.64%，同比+2.91pct。2024年公司毛利率/净利率为17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct，同比有所增加。根据上海有色网等数据统计，2024年铅/锌全年均价分别为1.72/2.34万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%；2024年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。2024年锗锭/二氧化锗全年均价分别为1.34/0.93万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。 资产负债率继续降低，维持高股息分配率。至2024年年末，公司长短期借款分别为12.1/6.1亿元，同比分别为-11.6/-1.0亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct，持续下降；公司拟派发现金红利6.6亿元，占2024年归母净利润的51.2%，维持高股息分配率。 投资建议：我们下调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/20.0/22.6亿元（2025、2026年前值分别为21.2/23.6亿元），我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。

     驰宏锌锗(600497) 坐拥全球顶级铅锌矿山，具备较强盈利能力 截止2023年末，公司铅锌出矿品位15.38%，行业平均值6.55%，行业最优值28%，来自公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业，在全球范围内都是稀缺资源，矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年，冶炼产能63万吨/年，拥有锗产品含锗产能60吨/年。 锌矿山产能将见顶，加工费历史低位 全球锌矿山生产能力即将见顶，根据WoodMackenzie数据，2022-2026年，全球锌精矿生产能力年化增速3.7%，矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值，不过根据历年经验，矿端增量大多不及预期。加工费方面，据百川盈孚统计，2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨，同比下滑4.47%，年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产，产能虽有增长，但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻，进口锌精矿同比回落，2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%，加工费处在历史低位水平，亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足，8月中旬国内冶炼厂达成减产共识，年内精炼锌产量同比下滑。去年锌精矿加工费一直处于低位，即使考虑“二八分成”，锌冶炼利润也并不丰厚，迫使冶炼厂减产。 根据WoodMackenzie数据，由于低基数的影响，2025年全球精炼锌供应增速为7.4%，低于锌精矿10.0%的增速水平。需求端给出2.9%的年化需求增速，以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。而当前锌市场是高库存，国外精炼锌可交割库存高位，国内锌精矿库存较低。若精炼锌出现短缺，产业链去库可化解。我们认为今年全球锌供需格局较为健康，锌价有望维持在较高水平。 背靠中铝集团，步入加速扩张期 公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台，中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作，公司有望迎来加速发展期。公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。目前，公司西藏鑫湖产能爬坡，金欣钼业待建，金鼎锌业、云铜锌业待注入。 风险提示：项目建设进度不达预期；有色金属价格表现不及预期。 投资建议：维持“优大于市”评级 预计2024-2026年营业收入分别为222.3/231.1/237.3亿元，归母净利润分别为18.53/20.43/22.40亿元，同比增长29.3%/10.2%/9.7%，摊薄EPS分别为0.36/0.40/0.44元，当前股价对应PE为15.5/14.1/12.8X。通过多角度估值，我们认为公司合理估值区间在6.42-7.22元之间，2025年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有14%-28%左右的空间，对应总市值在327-368亿元之间。我们认为公司是国内铅锌行业龙头，拥有全球最优质铅锌矿山，盈利能力强，有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张，充分受益于锌价上行周期，维持“优大于市”评级。

     驰宏锌锗(600497) 1、专注铅锌锗产业七十余载。公司前身会泽铅锌矿成立于1951年1月5日，其中锗为两弹一星的成功研制做出突出贡献，公司改制成立于2000年7月，于2004年4月在上海证券交易所上市挂牌交易，于2019年正式进入中铝集团管理序列。公司是一家以铅锌锗产业为主，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的综合性矿业公司。 2、公司资源禀赋优势显著，优质资产注入确定性高。公司资源禀赋优势显著，截至2024年H1，公司具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年、锗产品含锗产能60吨/年、金银镉铋锑等稀贵金属1000余吨/年的综合生产能力。中国铜业旗下的青海鸿鑫、金鼎锌业、云铜锌业与驰宏锌锗存在同业竞争，中国铜业承诺将以资产注入的方式解决同业竞争问题。2024年1月，驰宏锌锗已完成收购青海鸿鑫100%股权，集团将继续推动金鼎锌业、云铜锌业的注入事宜。 3、锌：产量连续两年小幅下降，政策发力之下需求有望触底回升。根据USGS统计，2023年全球锌产量为1200万吨，同比-4.0%，自2021年后产量达1270万吨后，连续两年小幅下降。从下游需求结构来看，终端锌消费结构主要包括基础设施、建筑、交通工具、耐用消费品、机械、其他。近年来全球精炼锌需求在1400万吨左右，2024年1-9月全球精炼锌需求为1023万吨，同比+1.4%，随着宏观经济政策逐步发力，需求端有望触底回升。 4、铅：产量较为稳定，下游主要为铅酸蓄电池，应用范围较广。全球精炼铅近年来产量维持在1200至1300万吨左右，2023年中国再生铅产量为463万吨，占据国内铅精矿总供应的56%，再生铅产业链较为成熟。从下游需求结构来看，2022年中国原生铅/再生铅主要下游为铅酸蓄电池，需求占比约80%，铅酸蓄电池主要应用于动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池，下游应用范围较广。 5、锗：全球多国将锗列入关键原材料清单，主要应用于红外成像仪等领域。根据USGS统计，全球已探明的锗资源储量为8600吨，主要分布在美国、中国、俄罗斯等国，由于锗资源较为稀缺，全球多个国家已经把锗列为战略资源进行保护。锗具有优异的半导体特性和高红外折射率，主要应用于红外成像仪、光纤通讯材料、太阳能电池等。 6、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为224.5/238.6/251.5亿元，归母净利润分别为18.6/21.2/23.6亿元，对应EPS分别为0.36/0.42/0.46元/股。公司作为锌铅锗国内全产业链龙头企业，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。