驰宏锌锗(600497) 核心观点 公司2023年归母净利润同比增长114%。2023年公司实现营收219.7亿元（+0.2%），归母净利润14.3亿元（+114%），扣非归母净利润14.7亿元（+144%），经营活动产生的现金流量净额34.1亿元（-0.52%）。2024Q1公司营业收入46.7亿元（同比-19.3%），归母净利润4.89亿元（同比-16.0%），扣非归母净利润4.6亿元（同比-20%）。2023年国内锌现货年均价21635元/吨，同比降幅达14.2%，公司锌产品毛利润同比减少2.2亿元，但冶炼综合回收盈利增加，冶炼版块增利显著，其中呼伦贝尔驰宏扭亏，2023年净利润达到5059万元。 分红方面，拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），合计拟派发现金红利7.1亿元，分红比例49.75%。公司2021-2023年分红比例分别是104.54%/91.24%/49.75%。 财务费用进一步下降。公司借助近几年行业高景气周期，降低资产负债率，利息费用显著下降，2023年公司财务费用仅0.96亿元，比2022年下降超过50%。截至2024Q1末，公司带息债务仅44亿元，其中短期借款6.3亿元，长期借款22.8亿元。 公司公告了2024年生产经营计划：力争实现矿山金属产量33万吨，铅锌精炼产品产量70万吨。截至目前来看，公司矿山版块有望充分受益于3月份以来的铅锌价格大幅上涨，但铅精矿和锌精矿的加工费也在明显回落，尤其锌精矿加工费跌至3000元/吨附近，公司冶炼版块可能承压。 风险提示：铅锌价格下跌风险，矿山增产进度不及预期风险。 投资建议：维持“买入”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨（前值22000元/吨），锌精矿加工费均为4000元/吨（前值5000元/吨），铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为900元/吨，银价7000元/千克，且假设公司不计提大额资产减值，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.03/25.1/25.88亿元，同比增速60.7/9.2/3.0%，摊薄EPS分别为0.45/0.49/0.51元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.6X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。

     驰宏锌锗(600497) 事件 4月23日公司披露24年一季报，1Q24实现营收46.72亿元，环比-15.82%，同比-19.60%；归母净利4.88亿元，环比扭亏为盈，同比-22.60%；扣非归母净利4.60亿元，环比扭亏为盈，同比-19.86%。 点评 成本挖潜驱动业绩提升。1Q24长江有色锌均价2.09万元/吨，环比-1.40%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比-0.43%。公司主要产品产量方面，铅产品环比-8.46%至4.33万吨，锌产品环比+3.19%至13.59万吨，其中锌锭和锌合金产量分别为9.10万吨和4.49万吨，驰宏会泽冶炼6万吨锌合金技改项目一期产能逐步释放，锗产品含锗环比-28.41%至15.47吨，银产品环比+14.49%至39.75吨，黄金环比+175.19%至129.64千克。主要产品售价下降及部分产品产量下滑导致Q1营收环比-15.82%至46.72亿元，同期营业成本环比-21.65%至37.38亿元，降幅超过营收，成本挖潜持续发力，毛利润环比+19.90%至9.34亿元，毛利率环比提升5.97个百分点至20%，ROE环比提升4.3个百分点至3.04%。 现金流状况改善，费用管理持续深化。Q1公司经营活动净现金流入7.12亿元，环比+11.91%，现金流状况有所改善。Q1税金及附加/营业收入环比-0.94个百分点至2.07%，销售费用率环比-0.17个百分点至0.2%，管理费用率环比-3.12个百分点至5.37%，财务费用率环比+0.05个百分点至0.43%，费用管理优化增厚利润空间。托管资产项目建设有序推进。金鼎锌业公益诉讼已取得实质性进展，正在积极推进临时用地的规范使用；云铜锌业冶炼厂异地搬迁项目已于昆明市安宁工业园区异地新建15万吨/年锌冶炼厂，目前项目进展超预期进度，预计2025年中投产。金鼎锌业和云铜锌业均为集团承诺注入资产，当前已经托管至公司，在满足盈利、权属清晰等注入条件时将及时启动金鼎锌业、云铜锌业的注入。当前上述托管资产相关项目建设正有序推进，预计托管及未来注入上市公司将充分发挥业务协同效应，提升公司及托管标的盈利能力。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为232/236/237亿元，归母净利润分别为18.46/24.19/24.30亿元，EPS分别为0.36/0.48/0.48元，对应PE分别为14.92/11.39/11.34倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；环保政策风险。

     驰宏锌锗(600497) 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年全年实现营收219.5亿元，同比+0.24%；实现毛利35.3亿元，同比+1.4%；实现归母净利14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利147.3亿元，同比+143.37%，营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为2022年大幅资产减值因素得以消除。公司2023Q4单季度实现营收55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%；实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。 铅、锌、锗产品同比均增长，创历史最佳。公司坐拥铅锌矿山7座，矿产铅锌金属产能42万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。2023年全年公司产矿山铅锌金属量34.06万吨，同比增加7.3%；产铅锌精炼产品产量69.75万吨，同比增加20.0%；锌合金产量14.71万吨，同比增加40.8%；产锗产品含锗65.92吨，同比增加18.0%，产品产量历史最佳。价格方面，2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为15612元/吨，环比上涨3.0%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为21627元/吨，环比下跌14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9354元/吨，环比上涨9.1%。 同业竞争问题解决进展推进。2018年12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024年1月12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025年营收分别为224/230/232亿元，归母净利分别为16.9/22.1/22.7亿元，同比增速分别为17.6%、30.9%、2.9%，对应EPS为0.33/0.43/0.45元，截至2024年3月29日收盘价对应PE分别为17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

     驰宏锌锗(600497) 事件 3月29日公司发布23年报，23年营收219.54亿元，同比+0.24%；归母净利14.33亿元，同比+113.53%；扣非归母净利14.73亿元，同比+143.37%。Q4营收55.50亿元，环比+2.97%；归母净利-2.00亿元，环比-135.53%；扣非归母净利-1.00亿元，环比-118.36%。 点评 主要产品产销提升对冲价格下降，成本挖潜增厚利润空间。23年锌锭销量同比+10.26%至37.17万吨，售价-12.66%至1.93万元/吨，成本-8.58%至1.52万元/吨；锌合金销量同比+39.20%至14.45万吨，售价-13.01%至1.95万元/吨，成本-10.48%至1.48万元/吨；铅锭销量同比+26.09%至17.63万吨，售价+1.14%至1.36万元/吨，成本-5.01%至1.24万元/吨。23年公司锌产品价格下降，同期驰宏会泽冶炼3万吨/年锌合金、彝良驰宏资源接替等项目顺利投运，促进公司主产品产量创历史最优，以量补价提升营收。矿山C3成本保持行业前1/4，冶炼C3成本首次进入行业前1/2，增厚利润空间，综合毛利率同比提升0.17个百分点至16.06%。减值大幅下降，资产质量提升。Q4公司毛利环比-19.56%至7.79亿元，管理费用环比+128.21%至4.71亿元，资产减值损失环比+1.07亿元至1.10亿元，全年资产减值损失同比大幅下降90.39%至1.25亿元，Q4投资收益环比-1.19亿元至-1.20亿元，导致Q4归母净利环比-135.53%至-2.00亿元。 锗精深加工持续做优做强。Neto渣和60Ge技术联动、光纤级超高纯四氯化锗产品实现产业转化，攻克8N二氧化锗超声悬浮水解制备技术，23年锗产品含锗产量65.92吨，同比+18.01%，产量首次突破60吨。公司锗产业依托自有资源及技术突破蓄势赋能，有望持续提升盈利能力及公司核心竞争力。 重视股东回报，彰显发展信心。23年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），每股股利同比+16.67%，股利分配率49.75%。公司规划24-26年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%；最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的40%。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。 产销量有望提升，成本存在下降空间。23年鑫湖矿业洞中拉项目主体工程完工，具备10万吨/年产能，预计24年6月投产；收购青海鸿鑫100%股权，青海鸿鑫产能75万吨/年，年产铅锌金属3.8万吨左右，24年1月成为公司全资子公司，上述项目将提升24年主要产品产销量。公司计划24年冶炼C3成本努力向行业前1/3分位进位争先，成本进一步下行有望提升盈利能力。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为232/236/237亿元，归母净利润分别为18.46/24.19/24.30亿元，EPS分别为0.36/0.48/0.48元，对应PE分别为15.63/11.93/11.88倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；环保政策风险。

     驰宏锌锗(600497) 事件 12 月 19 日公司发布公告， 拟以现金人民币 10.92 亿元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权，收购完成后公司将直接持有青海鸿鑫 100%股权。 同时公司拟托管金鼎锌业 100%股权和云铜锌业 81.12%股权。 点评 拟收购青海鸿鑫，产能产量增长提升公司竞争力。 公司拟以现金收购青海鸿鑫 100%股权，收购完成后青海鸿鑫成为公司全资子公司。青海鸿鑫拥有 1 个采矿权和 2 个探矿权，牛苦头矿区 M1 磁异常多金属矿采矿权生产规模 75 万吨/年，年产铅锌金属量 3.8 万吨左右。 牛苦头矿区 M4 磁异常区铁多金属矿勘探探矿权保有铅锌矿（含铅锌矿体、锌矿体）工业矿（探明+控制+推断）资源储量矿石量 1,280.84 万吨，铅金属 14.11 万吨，锌金属 35.98 万吨，牛苦头矿区 M2、 M3、 M5、 M6 磁异常区铁多金属矿详查探矿权控制+推断工业铅锌矿矿石量 512.16 万吨，其中铅金属 6.4 万吨，锌金属 12.63 万吨。 收购完成后青海鸿鑫纳入公司合并报表范围，将提升公司主营产品产量， 增厚公司资源储备，提升核心竞争力。 青海鸿鑫规划改扩建，有望进一步提升盈利能力。 22 年青海鸿鑫实现净利润 2.32 亿元， 1-3Q23 净利润 0.59 亿元。 昆明有色冶金设计研究院 23 年 12 月提交了改扩建工程初步设计， 确定露采铅锌矿生产规模 84 万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 56 万吨/年，当前改扩建相关工作已开始进行， 改扩建项目完成后青海鸿鑫主要产品产量及盈利规模有望提升。 托管集团资产， 促进业务联动。 公司拟托管金鼎锌业 100%股权和云铜锌业 81.12%股权， 托管期限均为 5 年，托管费用均为 100 万元/年， 金鼎锌业和云铜锌业 1-3Q23 净利润分别为 0.93 亿元和1.30 亿元， 云铜锌业拟于昆明安宁工业园新建 15 万吨/年锌冶炼厂，目前已启动项目建设。本次托管将有效发挥公司和托管标的业务的联动效应，实现双方在铅锌产业链的资源共享与优化配置。上述两家公司均为集团承诺注入资产，中铝集团和中国铜业拟将原承诺履行期限延长 5 年至 29 年 1 月 8 日，本次托管有助于促进公司与托管标的业务协同发展，推动集团资产顺利注入上市公司。 盈利预测&投资建议 不考虑本次收购事项影响， 预计公司 23-25 年营收分别为223/228/231 亿元，归母净利润分别为 19.28/21.07/25.64 亿元，EPS 分别为 0.38/0.41/0.50 元，对应 PE 分别为 12.78/11.70/9.61倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动； 资产注入不及预期； 项目建设不及预期。

     驰宏锌锗(600497) 事件：公司拟收购青海鸿鑫100%股权并签署金鼎锌业、云铜锌业托管协议。2023年12月19日晚，公司发布公告：①拟以现金人民币约10.9亿元收购青海鸿鑫100%股权。公司拟收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，收购完成后，公司将直接持有青海鸿鑫100%股权，其将成为全资子公司纳入公司合并报表范围。②拟托管金鼎锌业100%股权、云铜锌业81.12%股权。公司拟分别与间接控股股东中国铜业、控股股东云南冶金和关联方云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理：中国铜业、云铜集团和云南冶金分别持有的云南金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计100%股权；云铜集团持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年，此举不会导致公司合并报表范围发生变更。 截至2023年12月20日，青海鸿鑫拥有1个采矿权和2个探矿权，年产铅锌金属3.8万吨左右。截止评估基准日2023年9月30日，牛苦头矿区M1磁异常多金属矿采矿权圈定的露采境界范围内保有铅锌矿工业矿（探明+控制+推断）矿石量403.51万吨，铅金属量7.92万吨，锌金属量15.15万吨，铜金属量0.52万吨，硫60.46万吨，伴生银46.50吨。一期采选项目铅锌矿设计产能75万吨/年，年产铅锌金属量3.8万吨左右，硫铁矿+硫铜矿生产规模为21万吨/年，一期项目于2015年11月21日开工建设，2017年9月26日建成并投料试车，2018年开始试生产，2018年底达产达标。根据M1采矿权评估报告书，改扩建于2023年9月开始，露天开采改扩建期1.5年，改扩建完成后铅锌矿生产规模为84.00万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为56万吨/年。达产后年产铅精矿含铅13861.58吨，锌精矿含锌26518.82吨，铜精矿含铜507.35吨。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025年营收分别为213/228/237亿元，归母净利分别为21.8/25.6/26.3亿元，同比增速分别为226.1%、17.0%、3.1%，对应EPS为0.43/0.50/0.52元，截至2023年12月20日收盘价对应PE分别为11.17x/9.54x/9.26x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

     驰宏锌锗(600497) 投资要点 事件：公司发布2023Q3季报。公司前三季度实现营收164亿元，同比+0.82%；实现归母净利16.33亿元，同比+14.67%；实现扣非归母净利15.74亿元，同比+18.53%，基本符合预期。公司2023Q3单季度实现营收53.9亿元，同比+0.34%，环比+3.15%；实现归母净利5.63亿元，同比+38.93%，环比+15.23%。 产量上，铅锌锗产品同比均增长。铅锌方面，公司坐拥铅锌矿山6座，矿产铅锌金属产能40万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年（其中锌合金产能12万吨/年）。2023年前三季度公司产铅金属量6.68万吨，锌金属量19.11万吨，分别同比增加6.0%、11.2%。原生锗方面，公司保有锗资源储量600吨，约占全国的17%，且均为铅锌矿山伴生。公司锗产品含锗产能60吨/年，约占全球的1/3，具有上游资源提炼，中游提纯、深加工，下游高端应用生产、研发等锗提取和深加工完整产业链。2023年前三季度公司产锗产品含锗44.31万吨，同比增加39.3%。 价格上，Q3铅锌锗价格环比上升。2023Q3铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为15947元/吨，环比上涨5.29%；2023Q3锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9730元/吨，环比上涨3.27%。量价齐升，公司Q3业绩表现亮眼。但全年来看，锌锭从年初到现在均价为21719元/吨，较去年全年的25232元/吨仍有差距。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025年营收分别为213/221/230亿元，归母净利分别为21.8/24.5/25.2亿元，同比增速分别为226.1%、12.3%、2.9%，对应EPS为0.43/0.48/0.50元，截至2023年10月26日收盘价对应PE分别为11.68x/10.40x/10.11x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

     驰宏锌锗(600497) 事件：近期公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收164.04亿元，同比增长0.8%；归母净利润16.33亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利15.74亿元，同比增长18.5%。其中2023年第三季度，公司实现营收53.9亿元，同比增长0.3%、环比增长3.2%；归母净利润5.63亿元，同比增长38.9%、环比增长15.1%；扣非归母净利5.47亿元，同比增长59.1%、环比增长21%，业绩超此前我们的预期。 业绩分析：公司抢抓冶炼生产，实施降本增效并加大销售力度，使得在锌价同比下滑的情况下，实现利润同环比增长。上半年公司实现所属冶炼企业全部盈利，特别呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利，预计三季度延续这种趋势。量： Q1-3公司矿山产量同比小幅增加，冶炼产量增幅较大。Q1-3公司铅锌金属产量分别为6.68、19.11万吨，同比分别增长6.0%、11.2%；生产铅产品、锌产品、锗产品含锗、银产品、黄金数量分别为13.21万吨、38.64万吨、44.31吨、116.09吨、96.59千克，同比分别变化28.1%、18.7%、39.3%、22.4%、77.4%。Q3单季度，公司生产铅锌金属量分别为2.52、6.92万吨，同比分别增长4.1%、14.8%，生产铅锌产品分别4.94、12.24万吨，同比分别增长36.5%、37.5%，锗产品含锗产量12.21吨，同比下滑19.4%。价：Q3铅锌价格分别同比变化6.8%，-14.2%，环比分别变化5.3%、0.6%。 财务分析：毛利率提升，期间费用下降。公司Q1-Q3毛利率为16.75%，同比+1.37pct，Q3单季度毛利率为17.96%，同比+3.84pct，环比+1.80pct。Q1-3公司销售/管理/财务/研发费用分别0.26/5.40/0.74/0.34亿元，同比变化+35.1%/+0.1%/-53.4%/-3.6%，其中销售费用增加主要系公司销售人员薪酬增加所致，财务费用减少主要系债务规模压降，利息支出减少所致。减值影响减弱，公司2023年Q1-3计提资产减值损失1567万元，同比减少63%，此外公司Q1-3还转回信用减值损失2146万元。 未来看点：国内最大的铅锌采选冶一体化企业，期待集团资源注入。公司拥有铅锌矿山6座，保有铅锌资源储量3200万吨，平均地质品位15.98%；锗产品含锗产能60吨/年，约占全球的三分之一，资源禀赋高；金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等集团铅锌资源有望注入上市公司，成长可期。 投资建议：公司铅锌资源丰富，内部继续挖潜+集团资源注入可期，业绩有望保持增长，我们预计2023/2024/2025年分别实现归母净利润20.45/21.72/25.05亿元，同比分别增加205.3%/6.2%/15.3%，EPS分别为0.40/0.43/0.49元/股。以2023年10月27日收盘价计算，公司2022/2023/2024的PE为13/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

     驰宏锌锗(600497) 事件 10月26日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收164.04亿元，同比+0.82%；归母净利16.33亿元，同比+14.67%；扣非归母净利15.74亿元，同比+18.53%。3Q23实现营收53.90亿元，环比+3.15%；归母净利5.63亿元，环比+15.23%；扣非归母净利5.47亿元，环比+21.05%。 点评 Q3铅锌盈利环比提升。3Q23长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%，长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%，同期公司矿山产铅金属2.52万吨、锌金属6.92万吨、铅产品4.94万吨、锌产品4.94万吨、锗产品含锗12.21吨、银产品50.25吨、黄金36.55千克。Q3公司主要产品铅锌价格环比上涨，带动营收规模提升，同时公司矿山资源优质，高品位矿山及领先行业的采选冶核心技术指标贡献低成本优势，Q3公司综合毛利率环比提升1.8个百分点至17.96%，净利率环比提升1.06个百分点至10.43%。 现金流状况改善，资产减值压力缓解。Q3公司经营性现金流净流入8.53亿元，环比+26.96%，现金流状况明显改善。Q3公司资产减值损失0.03亿元，环比Q2减亏0.17亿元，资产减值压力缓解。 选矿、冶炼提质增效成果显著。驰宏会泽矿业选矿厂提质增效项目取得云南省应急管理厅安全设施设计批复，助力驰宏会泽矿业建设安全高效标杆矿山；1H23呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利，9月其生产铅锭质量由Pb99.994品质提升至Pb99.996品质，完全符合即将于24年3月1日实施的新国标，为铅锭产品在上期所注册成功奠定良好基础，提升公司生产技术优势。 战略新兴产品逐渐丰富，自主创新能力提升。9月驰宏会泽冶炼热镀锌合金技改项目产出第一批锌合金，当前一期项目具备2.4万吨/年产能，二期改造后将再实现3.6万吨/年产能；驰宏科工22年以来研制出5N高纯锌片、高纯镉粒、6N高纯锌锭等关键材料，配套航空航天、造船、新型医用和新型能源等领域。新兴产品的研发成功和批量化生产有效提升技术优势，助力公司高质量发展。 盈利预测&投资建议 预计公司23-25年营收分别为223/228/231亿元，归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为13.23/12.11/9.95倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

     驰宏锌锗(600497) 投资逻辑 锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。 矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。 布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。（1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。 定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。 盈利预测&投资建议 在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

     驰宏锌锗(600497) 公司 2023H1 归母净利润同比增长 5.2%。 2023H1 公司实现营收 110.13 亿元（ +1.1%） ， 归母净利润 10.69 亿元（ +5.2%） ， 扣非归母净利润 10.27 亿元（ 4.7%） ， 经营活动产生的现金流量净额 19.2 亿元（ +7.3%） 。 2023Q2 公司营业收入 52.3 亿元（ -4.1%） ， 归母净利润 4.89 亿元（ 同比+4.4%， 环比-15.8%） ， 扣非归母净利润 4.52 亿元（ 同比-6.2%， 环比-21.5%） 。 上半年矿山产量小幅增加。2023H1公司矿山铅锌金属产量同比小幅增长1.31万吨， 铅、 锌金属产量分别为 4.16 万吨、 12.19 万吨。 今年随着彝良治水项目、 西藏鑫湖项目完工， 公司的产销量有望进一步提升。 公司经营性净现金流维持强劲， 资产负债率持续下降。 近几年公司经营性净现金流一直维持在 30 亿元以上， 今年上半年经营性净现金流 19.2 亿元。 截至 2023 年二季度末公司资产负债率降至 33.4%， 公司的财务费用从 2015 年的 9.14 亿元下降到 2023H1 的 0.52 亿元。 公司借助近几年行业高景气周期，夯实资产质量， 降低财务费用， 达到上市以来最优水平。 风险提示： 铅锌价格下跌风险， 矿山增产进度不及预期风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “ 买入” 评级。 参照今年年初至今各个商品的均价， 假设 2023/2024/2025 年锌锭现货年均价 22000 元/吨（ 前值 23000 元/吨） ， 锌精矿加工费均为 5000 元/吨（ 前值5400 元/吨） ， 铅锭现货价格年均价 15265 元/吨， 铅精矿加工费为 1200 元/吨， 银价 5500 元/千克， 且假设公司不计提大额资产减值， 预计公司2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19.50/20.38/21.09 亿 元 （前 值21.78/22.69/23.44 亿元） ， 同比增速 191.2/4.5/3.5%， 摊薄 EPS 分别为0.38/0.40/0.41 元， 当前股价对应 PE 为 13.9/13.3/12.9X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业， 拥有全球顶级高品位铅锌矿山， 配套冶炼产能布局合理，未来 2-3 年依托股东加速扩张且路径明确， 维持“ 买入” 评级

     驰宏锌锗(600497) 事件：公司发布2023年半年报，实现营收110.13亿元，同比+1.06%；实现归母净利10.69亿元，同比+5.01%；实现扣非归母净利10.27亿元，同比+4.68%，基本符合预期。公司2023Q2单季度实现营收52.26亿元，同比-4.06%，实现归母净利4.89亿元，同比+4.01%，环比-15.76%。 2023H1各产品产量均有所增长，锗产品产量表现亮眼。铅锌方面，公司坐拥铅锌矿山6座，矿产铅锌金属产能40万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年（其中锌合金产能12万吨/年）；2023年上半年矿山铅锌金属产量16.35万吨，同比+8.71%；精炼铅锌产品产量34.67万吨，同比+14.31%。公司保有锗资源储量600吨，约占全国的17%，且均为铅锌矿山伴生；原生锗方面，公司锗产品含锗产能60吨/年，约占全球的1/3，具有上游资源提炼，中游提纯、深加工，下游高端应用生产、研发等锗提取和深加工完整产业链；2023年上半年锗产品含锗产量32.1吨，同比增长92.79%。产量提升的情况下，锌价同比明显下行，业绩仅获小幅增速。2023年上半年锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）产品平均单价为22087元/吨，较2022年同期同比-14.6%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）平均单价为8975元/吨，较2022年同期同比-2.9%。 多个项目建设稳步推进。冶炼企业抢抓加工费空间高位时机动态检修、满产快销，实现公司所属冶炼企业全部盈利，其中驰宏会泽冶炼盈利能力大幅提升，呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利；光纤四氯化锗产品顺利产出，并在国内多家知名光纤企业进行试用验证；驰宏会泽冶炼年产6万吨锌合金技改项目预计10月份完成第一步建设，具备3万吨/年锌合金生产能力；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计年底全部建设完成，彝良驰宏安全高效智能矿山建设预计年内可取得立项批复，驰宏会泽矿业安全高效标杆建设工程预计8月底开工建设。 盈利预测。结合锌价变化以及产销量假设，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为212/225/238亿元，归母净利分别为19.8/22.2/22.6亿元，对应EPS为0.39/0.44/0.44元，2023年8月22日收盘价对应PE分别为13.7x/12.2x/12.0x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降