扬农化工(600486) 事件描述 4月29日，公司发布《2025年一季度报告》，实现营业收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%，实现归母净利为4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77%。 事件点评 原药制剂逆势增长。25Q1公司实现原药收入18.06亿元，同比+4.8%，环比+13.1%，实现销量为28670吨，同比+14.8%，环比+20.5%，实现价格为6.3万元/吨，同比-8.77%，但相比24年原药销售均价仅-2.0%，25Q1价格的修复正在持续。25Q1制剂收入为8.71亿元，同比+1.1%，环比+451.7%，实现销量为15392吨，同比+2.8%，环比+642.7%，实现售价为5.66万元/吨，同比-1.63%，但相比24年制剂销售均价同比+33.2%，制剂端价格修复显著。 葫芦岛项目陆续投产，25Q3放量在即。截止25年一季度末，公司固定资产合计为54.28亿元，同比24年一季度末增加14.69亿元，在建工程为17.58亿元。公司葫芦岛项目自23年6月开工以来，截止3月初一阶段项目已在试生产，二阶段已进入机电安装状态，预计25Q3全面投产。 景气度修复叠加创制药。葫芦岛项目包含5000吨/年烯草酮、100吨/年啶菌噁唑、2500吨/年氟唑菌酰羟胺。截止4月28日，根据隆众资讯，烯草酮市场价格已涨至85500元/吨，较年初上涨17.1%，系国内头部企业事故停产所致；啶菌噁唑和氟唑菌酰羟胺分别为沈阳科创和先正达的登记的创制药，投产后可快速打开下游市场。另外公司申报的两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯，于2月和4月先后获得国际标准化组织农药通用名技术委员会(ISO/TC81)临时批准，可进一步提升其大田农药与卫生用药双领域的竞争力。投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.9/17.6亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

     扬农化工(600486) 事件：扬农化工发布2025年一季报，实现营业收入32.41亿元，同比增长2.04%；归属于上市公司股东的净利润4.35亿元，同比微增1.35%。按4.07亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.07元。 行业景气逐步企稳，一季度销量提升情况良好。公司一季度营收同比微增2.1%，其中原药、制剂、贸易及其他业务营收分别为18.06、8.71、5.64亿元，较去年同期分别增加0.82亿元、增加0.09亿元、减少0.26亿元；其中原药业务营收增长是收入提升主要原因。 从销量来看，公司一季度原药、制剂分别实现销量2.87万吨、1.54万吨，较去年同期分别提升14.8%、2.8%（增加约0.27、0.04万吨）。从价格看，公司一季度原药、制剂均价分别为6.30、5.66万元，较去年同期分别为下滑8.8%、1.6%（根据百川数据，主要原药产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、吡虫啉、草甘膦、麦草畏、硝磺草酮、烯草酮、吡唑醚菌酯、丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶胺、氟环唑、甲基硫菌灵、多菌灵等一季度市场均价分别同比-4.4%、-11.1%、+20.5%、-16.7%、-8.6%、-6.2%、-13.0%、+13.2%、-2.0%、-11.8%、-8.2%、-17.2%、-22.9%、-9.7%、-5.7%），公司农药原药业务一季度原药均价跌幅低于多数原药市场价格跌幅，同时在销量上取得了良好的增长。 维持良好控费力度。公司期间费用中，公司四项费用较去年同期减少约475万元，其中销售费用较去年同期减少约165万元，而管理费用、研发费用较去年同期分别增加510、351万元，财务费用较去年同期减少约1171万元（对净利润影响正面）；此外信用减值损失同比增1036万元（对净利润影响负面）。 辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出。2024年，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的业绩增长点，为公司持续稳健发展奠定坚实基础。创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

     扬农化工(600486) 扬农化工发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入32.41亿元，YoY+2.04%，归母净利润4.35亿元，YoY+1.35%。 农药产品销量增长，但价格小幅下滑，带动公司整体实现增长。分板块看，①原药：1季度公司原药产品价格同比下滑8.77%，销量同比增长14.82%，带动营收同比增长4.75%至18.06亿元；②制剂：1季度公司制剂产品价格同比下滑1.63%，销量同比增长2.77%，带动产品营收同比增长1.10%至8.71亿元。从利润端看，公司综合毛利率同比小幅增长0.3个百分点至24.64%，带动净利润增长。 行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。 公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

     扬农化工(600486) 业绩符合预期，原药、制剂量升价跌，盈利能力有所改善 公司发布2025年一季报，实现营收32.41亿元，同比+2.04%、环比+33.96%；归母净利润4.35亿元，同比+1.35%、环比+146.77%；扣非净利润4.30亿元，同比+0.83%、环比+144.46%，Q1原药、制剂量升价跌，公司营收、归母净利润实现同比增长，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为14.8、13.0、11.4倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。 原药、制剂产销同比增长，价格跌幅有所收窄，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2025Q1，公司原药、制剂（不折百）产量2.95、1.30万吨，同比+19.4%、+13.0%；销量2.87、1.54万吨，同比+14.8%、+2.8%；营收18.06、8.71亿元，同比+4.8%、+1.1%；不含税均价为6.30、5.66万元/吨，同比-8.8%、-1.6%，原药、制剂量升价跌，营收同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为24.64%、13.43%，相较2024年报分别+1.53pcts、+1.90pcts。截至4月27日，中农立华原药价格指数报73.11点，同比下跌6.1%，环比3月上涨0.29%；跟踪的上百个产品中，同比53%产品下跌；环比3月74%产品持平，12%产品上涨。此外，2024年辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，2024年实现营收1.24亿元、净利润11.23万元。目前农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现优创项目投产当期即盈利，2025Q1产销量、营收同比增长，盈利能力有所改善，彰显农化龙头韧性。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。 风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

     扬农化工(600486) 事件 公司发布2024年年报以及2025年1季报，2024年全年公司实现营收104.35亿元，同比-9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比-23.19%。2025年1季度，公司实现收入32.41亿元，同比+2.04%，实现归母净利润4.35亿元，同比+1.35%。 简评 2024年度，公司销售费用2.32亿元，同比+0.99%；管理费用4.68亿元，同比-9.60%，主要是排污费下降；财务费用-0.65亿元，同比-11.35%，主要是由于利息收入同比增加；研发费3.58亿元，同比-14.32%，主要是研发领用的材料价格下降，致研发费用成本下降。 分业务来看，2025年1季度，公司原药产量2.95万吨，销量2.87万吨，价格6.30万元/吨，同比-8.83%；制剂产量1.30万吨，销量1.54万吨，价格5.66万元/吨，同比-1.57%。2024年全年，公司原药产量9.69万吨，销量9.99万吨，价格6.43万元/吨；制剂产量3.54万吨，销量3.64万吨，价格4.25万元/吨。葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程16.09亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体等，具体包含：咪草烟、啶菌恶唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.54亿元、14.82亿元和16.03亿元，EPS分别为3.084、3.644和3.942元，当前市值对应PE分别为16.61X、14.06X和13.00X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     扬农化工(600486) 事件：扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元，每股经营现金流5.30元。其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS0.43元。 营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。 从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。分季度看，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。 从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。 在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。 2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8亿元、资产减值损失较去年增加约0.35亿元，均对净利润影响负面。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

     扬农化工(600486) 事件 扬农化工发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比下滑23.19%。其中，2024Q4单季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%，环比上升4.41%，实现归母净利润1.76亿元，同比下滑13.71%，环比下滑32.91%。 投资要点 农药行业景气度下行，公司于农药微利时代克难求进 2024年，农药行业处于低谷，产能过剩致价格下行，进入微利时代。2024全年，公司原药销量同比增长3.50%，达9.99万吨，其中拟除虫菊酯原药产量达9.69万吨，同比增长6.67%，公司凭借深化客户合作等策略，稳固国内核心供应商地位，规模与品种数量全国领先，但价格下跌使原药销售额同比下降13%。制剂业务销量增长1.77%至3.63万吨，销售额下降8%。公司农药产品价格低迷导致了业绩承压，但公司优秀的成本控制与产量结构调整保证了公司的长期稳定经营。在原药方面，公司在海内外依据客户特点加强客户管理，深挖客户潜能和需求；在贸易业务方面，公司创新业务模式，加快推进全球登记布局，使得公司贸易板块的销售额同比增加4%；制剂方面，通过种衣剂销售和新品市场布局，制剂业务在销售额下降情况下利润与上年持平。 期间费用动态及经营现金流遇冷 期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.22%/4.48%/-0.62%/3.43%，同比0.22/-0.03/-0.11/-0.21pct，各项费用基本保持平稳，销售费用率小有上行，或由公司客户管理动作引起。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为21.55亿元，较上年同比下滑9.99%。主因是销售账期延长、收入下滑，致销售回款同比减少。 专利与非专利药研发驱动，赋能农药产业升级 从研发战略看，扬农化工专利药与非专利药双轮驱动特色凸显。在专利药研发上，公司凭借“研制一代、开发一代、储备一代”的思路，菊酯产品关键技术突破，打破跨国垄断，填补20项技术空白，坐拥50多个品种。后续，随着重点创制产品商业化落地，如新型高效低毒的杀虫剂、杀菌剂等，公司将加快切入高端市场，并借先发优势盈利。非专利药方面，公司研发紧扣高附加值主题，帮助公司切入高端市场，扩大份额和品牌知名度。 盈利预测 扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，静待农药产业修复。预测公司2025-2027年收入分别为122、138、149亿元，当前股价对应PE分别为13.6、11.7、10.7倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。

     扬农化工(600486) 事件：扬农化工2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；归母净利润12.02亿元，同比下降23.19%。公司拟每10股派现6.80元（含税）。 点评： 销量增长，但产品价格下滑导致公司业绩承压。2024年公司实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；归母净利润12.02亿元，同比下23.19%。其中，第四季度公司实现营业总收入24.19亿元，同比增长9.76%，环比增长4.04%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.71%，环比下降32.63%。尽管公司主要产品的销量均取得增长，原药销量达到9.99万吨，同比增长3.50%，制剂销量达到3.64万吨，同比增长1.77%，但公司主要产品功夫菊酯、联苯菊酯报价分别降至10.7万元/吨、13.0万元/吨，均接近或达到历史最低水平，草甘膦价格亦处于近十年低位。受此影响，公司的原药产品综合均价同比下跌13.07%，导致营收降至64.18亿元；制剂业务营收降至15.45亿元，同比下降了7.78%。盈利能力也体现了相似的趋势，2024年公司的毛利率同比下降2.59个百分点至23.11%，净利率下滑2.12个百分点至11.53%。 产能扩张+技术护城河为公司的竞争力提供保障。葫芦岛项目一期一阶段规划有年产15,650吨农药原药及中间体，涵盖氟唑菌酰羟胺、四氯虫酰胺等高附加值品种，目前已产出合格产品。二阶段设备安装中，预计2025下半年形成增量。项目达产后预计将新增年收入超20亿元。另一方面，公司的研发投入持续取得收获，菊酯合成工艺专利群扩展至62项，硝磺草酮纯度突破99.5%（行业平均98.2%）；与先正达联合研发管线储备个在研品种，覆盖基因编辑作物配套农药。公司通过整合农研公司登记资源，新增28个海外制剂登记证（累计超200个）。 投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，优创项目等在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为3.38元、3.97元、4.4元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等

     扬农化工(600486) 事件描述 3月25日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02亿元，同比-23.19%。其中，2024Q4实现营业总收入24.19亿元，同环比分别+9.76%/+4.41%;归母净利润为1.76亿元，同环比分别-13.71%/-32.91%。 事件点评 国内一证一品推动供给侧改革，制剂底部修复可期。2024年，公司实现收入104.35亿元，同比-9.09%，主要系公司农药行业原药价格损失达15亿元。农业农村部推行"一证一品”政策，要求同一登记证仅能标注一个商标，打击借证、贴牌等行为，预计实施后将有效减少市场同质化产品数量，减少 无序低效竞争。公司制剂主要针对国内市场，围绕核心产品，强化品牌建设和渠道管理，抓好制剂产品销售。公司品牌制剂业务在销售额为15.45亿元，同比-7.78%的情况下实现利润与上年持平，实现制剂销量36355吨，同比增长1.77%，毛利率增加2.39个pct。 海外库存逐步见底，贸易业务持续发力。公司积极应对海外市场去库存、地缘政治冲突等多种挑战，把握制剂需求增长契机，通过加大核心市场开发，强化自营出口，创新业务模式，加快推进全球登记布局，2024年贸易业务实现销售额23.06亿元，同比增长3.65%。 行业出清向头部集中，原药逆势发力。农药前十强企业销售额占比近40%，行业集中度提升。公司24年实现原药销量99872.64吨，同比增长3.50%。公司葫芦岛项目稳步推进，持续贡献增量。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.9/17.5亿元，对应公司3月28日收盘价53.66元，PE分别为15.5/13.7/12.4倍，维持 “买入-B”评级。 风险提示 农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

     扬农化工(600486) 主要观点： 事件描述 扬农化工3月24日发布2024年年报：2024年公司实现营收104.3亿元，同比-9.1%；归母净利润12.0亿元，同比-23.2%；扣非净利润11.6亿元，同比-22.8%。其中24Q4单季度实现营收24.2亿元，同比+9.8%，环比+4.4%；归母净利润1.8亿元，同比-13.7%，环比-32.9%；扣非净利润1.8亿元，同比-13.1%，环比-29.3%。 量升价跌全年业绩承压，Q4产品价格止跌企稳。 公司业绩承压为主营产品价格下滑所致。根据公司经营数据，2024年公司原药累计销量10.0万吨，同比+3.5%，均价6.4万元/吨，同比-16.0%；制剂（不折百）销量3.6万吨，同比+1.8%，均价4.3万元/吨，同比-9.4%。24Q4单季度公司原药价格6.7万元/吨，同比+0.7%，环比+16.9%，已呈现回升趋势。分产品看，根据百川盈孚原药数据，公司主要产品联苯菊酯、氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯、草甘膦2024年市场均价分别为13.4、6.2、10.8、9.7、16.3、2.5万元/吨，同比分别为-25.4%、-10.4%、-23.3%、-22.9%、-21.6%、-23.0%，均有较大降幅。其中Q4单季度均价分别为12.9、6.5、10.7、9.7、16.0、2.4万元/吨，同比分别为-16.4%、+1.8%、-13.2%、-11.0%、-7.4%、-12.5%，环比分别为-0.7%、持平、+1.9%、+0.1%、-2.0%、-1.7%，部分品类价格有所修复。 农药行业供给过剩格局持续，市场由去库存转向去产能阶段。 根据国家统计局数据，2024年我国化学农药原药产量367.5万吨，同比+37.6%，随着2022年来新一轮产能扩张逐步投产，行业供给过剩。考虑到印度企业持续扩张、农产品价格走低，2025年市场将从“去库存”转为“去产能”阶段，农药行业竞争度将进一步提高。 发布2024年度利润分配方案，提振投资者信心。 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.68元（含税），截至2024年12月31日，公司总股本4.07亿股，以此计算合计拟派发现金红利2.77亿元（含税），占归母净利润比例为23%。同时公司拟在2025年中期进行现金分红，现金分红金额不低于归母净利润的8%。以上分红预案将在行业低景气背景下显著提振投资者信心。 葫芦岛项目快速推进，为公司未来增量业绩赋能。 公司攻坚克难，提前6个月完成葫芦岛一期一阶段项目建设。期间公司发布公告对建设主体、公司全资子公司辽宁优创以自有资金增资7亿元。目前项目已开品种均产出合格产品，项目建成达产后将助力公司形成南北双基地均衡布局，为公司未来业绩持续赋能。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12、16.65、20.27亿元（原值2025-2026年分别为16.34、19.15亿元），对应PE分别为15、13、 11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期；

     扬农化工(600486) 扬农化工发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入104.35亿元，YoY-9.09%，归母净利润12.02亿元，YoY-23.19%。 行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年公司原药产品价格同比下滑16.01%，营收同比下滑13.07%至64.18亿元；②制剂：2024年公司制剂产品价格同比下滑9.38%，产品营收同比下滑7.78%至15.45亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.49个百分点至23.11%，导致公司净利润下滑。 行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。 公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

     扬农化工(600486) 业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，有序推进葫芦岛项目公司发布2024年报，实现营收104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02亿元，同比-23.19%；扣非净利润11.63亿元，同比-22.81%。其中Q4实现营收24.19亿元，同比+9.76%、环比+4.41%；归母净利润1.76亿元，同比-13.71%、环比-32.91%；扣非净利润1.76亿元，同比-13.11%、环比-29.27%，业绩基本符合预期，公司拟每股派发现金红利0.68元（含税）。考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10（-0.85）、16.00（-4.88）、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为15.6、13.7、12.0倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。 Q4原药、制剂价格同环比改善，全年盈利能力仍承压，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2024年，公司原药、制剂（不折百）销量9.99、3.64万吨，同比+3.5%、+1.8%；营收64.18、15.45亿元，同比-13.1%、-7.8%；不含税均价为6.43、4.25万元/吨，同比-16.0%、-9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别-2.45、+2.39pcts。2024Q4，公司原药、制剂（不折百）销量2.38、0.21万吨，同比+10.9%、-11.2%；营收15.98、1.58亿元，同比+11.7%、+8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比+0.7%、+21.8%，环比+16.9%、+157.5%。截至3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比下跌6.45%，环比2月上涨0.27%。跟踪的上百个产品中，同比56%产品下跌；环比2月61%产品持平，12%产品上涨，农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现全年产销量同比增长。（2）盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别-2.49、-2.12pcts。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。 风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

     扬农化工(600486) 核心观点 全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。 全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。 辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。