洪城环境(600461) 投资要点 事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。 2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。 降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。 2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。 盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28） 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

     洪城环境(600461) 事件：洪城环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润9.33亿元，同比增加1.18%；实现扣非后归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%；经营活动现金流量净额9.81亿元，同比减少28.70%；基本每股收益0.73元/股，同比减少3.95%。 2025第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润3.24亿元，同比增加2.13%；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长7.18%。 点评： 成本控制成效显著，盈利能力同比增强。2025年前三季度，公司营业收入同比下降3.85%，但公司通过有效的成本管控，实现营业成本同比下降5.28%，同时管理费用和财务费用也分别同比下降13.5%和15.5%。得益于此公司盈利能力稳步提升，前三季度销售毛利率达34.9%，同比提升约1个百分点。销售净利率18.5%，同比提升约0.2个百分点。 应收账款环比增加，现金流略有承压。截至2025Q3，公司应收账款余额31.22亿元，同比增长29.87%，环比增长4.4%。2025年前三季度公司经营活动现金流净额同比减少28.70%至9.81亿元。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为47.55亿元，同比下降7.34%。收现比为87.6%，回款压力有所增加。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 事件：洪城环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入36.87亿元，同比下降6.54%；实现归母净利润6.09亿元，同比增加0.68%；实现扣非后归母净利润6.05亿元，同比增长0.31%；经营活动现金流量净额3.45亿元，同比减少43.39%；基本每股收益0.47元/股，同比减少7.84%。 点评： 污水业务稳健增长，工程业务收缩致营收下滑。公司2025年上半年营收同比下降，利润基本同比持平。分业务板块看：（1）污水处理业务：作为业绩压舱石，上半年实现收入13.9亿元，同比增长12.3%，净利润同比增长约3600万元，我们推测受益于污水处理量增加及成本有效控制。（2）自来水业务：实现收入4.36亿元，净利润5.52亿元。（3）燃气能源业务：实现收入13.28亿元，营收及利润均有所下滑，我们推测非居民用气价格和用气量下降，以及用户结构变化影响业绩；（4）固废处置业务：实现收入3.82亿元，同比基本持平，实现净利润1.35亿元，同比增加0.41亿元。（5）工程业务：实现收入4.32亿元，同比下滑约40%，是公司整体营收下降的主要原因。 降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2025年上半年，公司毛利率为33.37%，同比提升1.18个pct；净利率为17.85%，同比提升0.63个pct。同时，公司费用管控效果显著，期间费用同比下降0.22个pct。其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61%。 应收账款增加致现金流承压，资本开支呈收缩趋势。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为3.45亿元，同比下降43.39%，我们推测系应收账款增加所致。截至二季度末，公司应收账款达29.90亿元，同比增长34%，应收账款周转天数有所延长。与此同时，公司投资活动现金流净流出4.09亿元，同比大幅减少60.87%，资本开支明显收缩，公司稳健运营属性凸显。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.27x/8.7x/8.48x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入36.87亿元，同减6.54%，归母净利润6.09亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05亿元，同增0.31%。 水务业务稳健，25H1污水收入同增12.32%至13.90亿元。2025H1公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1营收4.36亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct至49.40%。2）污水：2025H1营收13.90亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct至42.31%。3）燃气：2025H1营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37亿元，同降53.07%。4）固废：2025H1营收3.82亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1营收4.32亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。 降本控费成果显著，25H1期间费用率同降0.22pct至10.18%。2025年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75亿元，期间费用率下降0.22pct至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03亿元、1.32亿元、0.57亿元、0.84亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。 资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct至2.11%。2025H1资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1有息负债总额78.59亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct至2.11% 资本开支同减62.88%至4.35亿元，自由现金流向好。1）25H1公司经营活动现金流净额3.45亿元，同减43.39%，25H1末应收账款29.90亿元，较期初增加4.56亿元，应收账款周转天数134.82天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35亿元，上年同期为11.12亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90亿元（24H1为-5.03亿元），趋于转正。 供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025年8月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50年。自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计带来2025年下半年折旧减少3864万元。 盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27） 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

     洪城环境(600461) 投资要点 事件：2024年公司实现营业收入82.27亿元，同增2.22%，归母净利润11.90亿元，同增9.89%，扣非归母净利润11.58亿元，同增12.72%。 2024年供水量同增5%，降本增效带动供水毛利率提升。1）供水：2024年公司供水营收9.91亿元，同增2.66%，毛利率同增6.77pct至51.44%，主要系电耗及其他成本下滑，降本增效带动利润率提升。自来水售水量4.16亿立方米，同增5.07%，平均水价2.38元/吨，同降2.29%。截至2024年底公司供水产能为191立方米/日，2024年新建管网269公里，改造59.48公里。直饮水业务以点带面拓宽市场，供水+直饮互为支撑，双向发力，持续深耕供水市场。 新增承接青山湖50万吨/日污水运营项目，厂网一体化持续推进。2024年公司污水营收25.00亿元，同增4.24%，毛利率同增0.77pct至42.31%，污水处理量12.53亿立方米，同增7.90%，平均水价1.99元/吨，同降3.39%。公司积极承接青山湖污水厂50万吨/日一期及一级B提标改造运营管理项目，截至2024年底公司污水处理总设计规模为420.4万立方米/日，同增13.67%。2024年公司持续推进“厂网一体”模式，签订乐平市厂网一体化工程，紧抓崇仁县、南昌县中后期工程质量，完成进贤县、安义县竣工验收，进入运营阶段，厂网项目共计投资额40+亿元。 燃气销售盈利修复，燃气工程收入下滑。燃气盈利修复，2024年南昌市燃气集团（公司持股51%）实现净利润1.56亿元，同增7.10%，主要系燃气销售板块带动。1）燃气销售：2024年营收19.88亿元，下降-0.78%，毛利率下降0.13pct至9.72%，天然气售气量5.45亿立方米，同增3.83%，平均气价3.65元/立方米，同降4.44%。2）燃气工程：2024年营收2.98亿元，同降10.36%，毛利率同降0.01pct至57.28%。 原材料价格上行，固废板块业绩承压。2024年公司固废处理营收7.78亿元，同增1.44%，毛利率41.05%，同降0.33pct。2024年鼎元生态业绩承诺实现率为84.50%，主要系原料采购成本上涨盈利承压，水业集团应补偿公司股份394.94万股，累计应补偿公司现金股利为493.57万元。 经营性现金流净额同增14%，自由现金流转正，维持高分红。2024年公司经营活动现金流净额19.74亿元，同增14.19%，净现比1.48（上年同期为1.39）；购建固定、无形和其他长期资产支付的现金18.90亿元，同增0.95%；以经营性现金流净额-构建固定无形其他资产支付现金衡量自由现金流，2024年自由现金流为0.85亿元（上年同期为-1.43亿元）。2024年公司每股派息0.464元（含税），分红比例50.07%。 盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026年归母净利润从12.25/12.89亿元上调至12.52/13.07亿元，预计2027年归母净利润为13.64亿元，2025-2027年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。

     洪城环境(600461) 事件：2025年4月14日晚，洪城环境发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入82.27亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润11.9亿元，同比增加9.89%；实现扣非后归母净利润11.58亿元，同比增长12.72%；经营活动现金流量净额19.74亿元，同比增加14.19%；基本每股收益0.97元/股，同比减少2.02%。 2024Q4公司实现营业收入25.84亿元，同比增加10.64%，环比增加52.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比增加37.51%，环比减少15.48%；实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长14.51%，环比减少16.42%。 点评： 水务主业支撑业绩发展。公司业务分板块看：（1）自来水业务，板块实现营业收入9.91亿元，同比增长2.66%；毛利率为51%，同比增加6.77pct，毛利率上升主要来自于成本下降。公司售水量为4.16亿吨，同比增长5%。（2）污水业务：板块实现营业收入25亿元，同比增加4.24%，实现毛利10.57亿元，同比增长6%，毛利率为42.3%，同比增长0.77pct。2024年公司实现污水处理量12.53万吨，同比增长7.9%。（3）燃气业务：燃气销售板块实现营业收入19.88亿元，同比下降0.78%；毛利率为9.72%，同比下降0.13pct；售气量54472万立方米，同比增长3.83%。（4）固废业务：板块实现营业收入7.78亿元，同比增长1.44%，毛利率为41%。（5）污水环境工程：板块实现营业收入10.39亿元，同比增长39.6%，实现毛利1.15亿元，毛利率为11%。（6）燃气工程安装：板块实现营业收入2.98亿元，同比下降10.36%，毛利率为57.28%，与2023年基本持平。 降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2024年公司管理费用3.53亿元，同比下降3%；财务费用2.08亿元，同比下降21%。期间费用率为11.29%，同比下降1.44pct，销售毛利率31.75%、同比增加1.02pct；销售净利率16.26%，同比增加0.86pct。2024年公司应收账款25.34亿元，同比增长42.13%；应收账款周转天数为94.44天，同比增长23天。 稳健经营属性突出，自由现金流进一步扩充。2024年公司经营活动现金流净额为19.74亿元，同比增长14.19%；投资活动现金流净额为18.9亿元，同比下降3.79%，伴随公司主业在建工程的陆续投运，公司自由现金流有望进一步向好，分红能力持续提高。2024年公司拟现金分红5.96亿元，分红比例为50.07%，按4月14日的股价计算，股息率为4.66%。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，2025年还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.32/12.87/13.11亿元，按4月14日收盘价计算，对应PE为10.25x/9.82x/9.64x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。