洪城环境(600461) 投资要点 事件：2024年公司实现营业收入82.27亿元，同增2.22%，归母净利润11.90亿元，同增9.89%，扣非归母净利润11.58亿元，同增12.72%。 2024年供水量同增5%，降本增效带动供水毛利率提升。1）供水：2024年公司供水营收9.91亿元，同增2.66%，毛利率同增6.77pct至51.44%，主要系电耗及其他成本下滑，降本增效带动利润率提升。自来水售水量4.16亿立方米，同增5.07%，平均水价2.38元/吨，同降2.29%。截至2024年底公司供水产能为191立方米/日，2024年新建管网269公里，改造59.48公里。直饮水业务以点带面拓宽市场，供水+直饮互为支撑，双向发力，持续深耕供水市场。 新增承接青山湖50万吨/日污水运营项目，厂网一体化持续推进。2024年公司污水营收25.00亿元，同增4.24%，毛利率同增0.77pct至42.31%，污水处理量12.53亿立方米，同增7.90%，平均水价1.99元/吨，同降3.39%。公司积极承接青山湖污水厂50万吨/日一期及一级B提标改造运营管理项目，截至2024年底公司污水处理总设计规模为420.4万立方米/日，同增13.67%。2024年公司持续推进“厂网一体”模式，签订乐平市厂网一体化工程，紧抓崇仁县、南昌县中后期工程质量，完成进贤县、安义县竣工验收，进入运营阶段，厂网项目共计投资额40+亿元。 燃气销售盈利修复，燃气工程收入下滑。燃气盈利修复，2024年南昌市燃气集团（公司持股51%）实现净利润1.56亿元，同增7.10%，主要系燃气销售板块带动。1）燃气销售：2024年营收19.88亿元，下降-0.78%，毛利率下降0.13pct至9.72%，天然气售气量5.45亿立方米，同增3.83%，平均气价3.65元/立方米，同降4.44%。2）燃气工程：2024年营收2.98亿元，同降10.36%，毛利率同降0.01pct至57.28%。 原材料价格上行，固废板块业绩承压。2024年公司固废处理营收7.78亿元，同增1.44%，毛利率41.05%，同降0.33pct。2024年鼎元生态业绩承诺实现率为84.50%，主要系原料采购成本上涨盈利承压，水业集团应补偿公司股份394.94万股，累计应补偿公司现金股利为493.57万元。 经营性现金流净额同增14%，自由现金流转正，维持高分红。2024年公司经营活动现金流净额19.74亿元，同增14.19%，净现比1.48（上年同期为1.39）；购建固定、无形和其他长期资产支付的现金18.90亿元，同增0.95%；以经营性现金流净额-构建固定无形其他资产支付现金衡量自由现金流，2024年自由现金流为0.85亿元（上年同期为-1.43亿元）。2024年公司每股派息0.464元（含税），分红比例50.07%。 盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026年归母净利润从12.25/12.89亿元上调至12.52/13.07亿元，预计2027年归母净利润为13.64亿元，2025-2027年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。

     洪城环境(600461) 事件：2025年4月14日晚，洪城环境发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入82.27亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润11.9亿元，同比增加9.89%；实现扣非后归母净利润11.58亿元，同比增长12.72%；经营活动现金流量净额19.74亿元，同比增加14.19%；基本每股收益0.97元/股，同比减少2.02%。 2024Q4公司实现营业收入25.84亿元，同比增加10.64%，环比增加52.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比增加37.51%，环比减少15.48%；实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长14.51%，环比减少16.42%。 点评： 水务主业支撑业绩发展。公司业务分板块看：（1）自来水业务，板块实现营业收入9.91亿元，同比增长2.66%；毛利率为51%，同比增加6.77pct，毛利率上升主要来自于成本下降。公司售水量为4.16亿吨，同比增长5%。（2）污水业务：板块实现营业收入25亿元，同比增加4.24%，实现毛利10.57亿元，同比增长6%，毛利率为42.3%，同比增长0.77pct。2024年公司实现污水处理量12.53万吨，同比增长7.9%。（3）燃气业务：燃气销售板块实现营业收入19.88亿元，同比下降0.78%；毛利率为9.72%，同比下降0.13pct；售气量54472万立方米，同比增长3.83%。（4）固废业务：板块实现营业收入7.78亿元，同比增长1.44%，毛利率为41%。（5）污水环境工程：板块实现营业收入10.39亿元，同比增长39.6%，实现毛利1.15亿元，毛利率为11%。（6）燃气工程安装：板块实现营业收入2.98亿元，同比下降10.36%，毛利率为57.28%，与2023年基本持平。 降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2024年公司管理费用3.53亿元，同比下降3%；财务费用2.08亿元，同比下降21%。期间费用率为11.29%，同比下降1.44pct，销售毛利率31.75%、同比增加1.02pct；销售净利率16.26%，同比增加0.86pct。2024年公司应收账款25.34亿元，同比增长42.13%；应收账款周转天数为94.44天，同比增长23天。 稳健经营属性突出，自由现金流进一步扩充。2024年公司经营活动现金流净额为19.74亿元，同比增长14.19%；投资活动现金流净额为18.9亿元，同比下降3.79%，伴随公司主业在建工程的陆续投运，公司自由现金流有望进一步向好，分红能力持续提高。2024年公司拟现金分红5.96亿元，分红比例为50.07%，按4月14日的股价计算，股息率为4.66%。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，2025年还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.32/12.87/13.11亿元，按4月14日收盘价计算，对应PE为10.25x/9.82x/9.64x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 事件：2024年10月27日晚，洪城环境发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入56.43亿元，同比下降1.22%；实现归母净利润9.22亿元，同比增加3.82%；实现扣非后归母净利润9.05亿元，同比增长12.23%；经营活动现金流量净额13.76亿元，同比减少2.77%；基本每股收益0.76元/股，同比减少6.17%。 2024Q3公司实现营业收入16.97亿元，同比减少7.77%，环比减少5.4%；实现归母净利润3.17亿元，同比增加4.69%，环比增加12.77%；实现扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长15.82%，环比增加7.88%； 点评： 成本控制较好，盈利能力稳中有升。2024年前三季度，公司营业收入56.43亿元，同比下降1.22%。营业成本37.3亿元，同比下降3.64%。期间费用率控制在11.31%，同比下降0.76%。公司主业盈利能力进一步增强。销售毛利率33.9%、同比增加1.65pct，环比增加1.71pct；销售净利率18.31%，同比增加0.66pct，环比增加1.09pct。 应收账款账期延长，现金流指标环比有所好转。截止2024Q3，公司应收账款余额24亿元，同比上涨21.46%。应收账款周转天数100.16天，同比增加20.33天，环比增加8.86天。2024前三季度公司经营活动现金流净额为13.76亿元，同比减少2.77%。收现比为90.94%，环比提高4.36pct，净现比为149.22%，环比提高48.48pct。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。同时，江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前在手项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将持续为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力领跑行业，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按10月25日收盘价计算，对应PE为10.43x/9.87x/9.46x，按当前分红率承诺和盈利预测，预计未来三年股息率分别为4.8%、5.1%、5.3%。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营业收入56.43亿元，同比减少1.22%；归母净利润9.22亿元，同比增长3.82%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长12.23%。 2024Q3单季度扣非归母同增16%，降本增效毛利率同比+4.88pct至37.89%。2024Q1-3营收同比下降主要系工程和燃气板块收入下滑，公司持续降本增长，销售毛利率33.90%，同比+1.65pct，销售净利率18.31%，同比+0.66pct。2024Q3单季度营收16.97亿元，同比-7.77%，环比-5.40%，归母净利润3.17亿元，同比+4.69%，环比+12.77%，扣非归母净利润3.02亿元，同比+15.82%，环比+7.88%，销售毛利率37.89%，同比+4.88pct，销售净利率20.85%，同比+2.52pct，运营效率持续提升。 降债控费，2024Q1-3财务费用同降25%。2024前三季度，公司期间费用同降7.49%至6.38亿元，期间费用率同降0.77pct至11.31%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别增加0.76%、减少1.49%、增加0.87%、减少25.39%至1.56亿元、2.44亿元、0.90亿元、1.47亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.05pct、下降0.01pct、上升0.03pct、下降0.84pct至2.77%、4.33%、1.60%、2.60%。受益于可转债转股，负债率下降，利息费用减少，截至2024Q3末公司资产负债率58.53%，同比-4.38pct，较年初-2.33pct，2024Q1-3利息费用1.79亿元，同比-5.56%。 资产周转率及权益乘数下降，2024Q1-3加权平均ROE同降1.22pct至10.82%。公司加权平均净资产收益率同比下降1.22pct至10.82%。对ROE采用杜邦分析可得，2024年前三季度公司销售净利率为18.31%，同比上升0.66pct，总资产周转率为0.24（次）,同比下降0.02（次），权益乘数从2023年前三季度的3.00下降至2024年前三季度的2.79。 2024Q1-3经营性现金流净额与资本性支出差额收窄。2024Q1-3，公司1）经营活动现金流净额13.76亿元，同比-2.77%，收现比90.94%，同比-10.21pct，净现比1.33，上年同期为1.40，应收账款周转天数100.16，上年同期为79.83；2）投资活动现金流净额-15.74亿元，上年同期为-20.62亿元，其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金15.84亿元，同比-23.79%；3）筹资活动现金流净额2.95亿元，同比-57.56%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2024Q1-3自由现金流为-2.09亿元，上年同期为-6.64亿元。 盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2024-2026年归母净利润预测11.63/12.25/12.89亿元，同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应PE为10/10/9，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2024年股息率4.8%，维持“买入”评级。（估值日期：2024/10/27） 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

     洪城环境(600461) 事件：2024年8月22日晚，洪城环境发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入39.45亿元，同比增加1.89%；实现归母净利润6.05亿元，同比增加3.38%；实现扣非后归母净利润6.03亿元，同比增长10.52%；经营活动现金流量净额6.09亿元，同比减少25.57%；基本每股收益0.51元/股，同比减少5.56%。 2024Q2公司实现营业收入17.94亿元，同比减少0.44%，环比减少16.58%；实现归母净利润2.81亿元，同比减少4.23%，环比减少12.97%；实现扣非后归母净利润2.80亿元，同比增长5.77%，环比减少13.38%； 点评： 各板块业绩稳健增长，供水业务成为主要增长动能。（1）供水业务：实现收入4.55亿元，同比增长2.59%，实现毛利2.13亿元，同比增长16.54%，毛利率46.91%，同比增长5.61pct。（2）污水业务：实现收入12.37亿元，同比增长1.56%，实现毛利5.25亿元，同比降低0.64%，毛利率42.45%。（3）燃气业务：实现毛利1.75亿元，同比下降11%，毛利率12.26%。（4）工程业务：实现收入7.33亿元，同比增长97.09%。（5）固废处理业务实现收入3.92亿元，同比减少41.51%，实现毛利1.55亿元，同比增长73.59%，实现毛利率39.41%。 期间费用合理管控，降本增效提高盈利能力。上半年公司期间费用率10.4%，同比下降1.22pct，其中管理费用1.51亿元，同比下降5.74%；销售费用1.03亿元，同比增长3.37%；研发费用5388万元，同比下降10.2%；财务费用1.02亿元，同比下降21.31%。得益于较强的成本管控能力，公司利润总额8.38亿元，增幅4.39%，高于营收1.89%涨幅，盈利能力进一步增强。 回款周期有所延长，经营活动现金流同比下降。2024H1公司经营活动现金流净额为6.09亿元，同比减少25.57%，环比增长56.09%。收现比为86.58%，净现比为100.74%。应收账款22.2亿元，同比增长24.08%；应收账款周转天数91.3天，同比增加17天，体现出公司受到营收规模扩大及回款周期延长影响，应收款规模有增加，现金流质量略有下滑。 直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。同时，江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前已经完成项目投资37亿元，项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将持续为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。 盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力领跑行业，运营业务毛利占比接近80%，盈利具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按8月22日收盘价计算，对应PE为12.19x/11.54x/11.06x，我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

     洪城环境(600461) 投资要点 事件：2024H1公司实现营业收入39.45亿元，同增1.89%，归母净利润6.05亿元，同增3.38%，扣非归母净利润6.03亿元，同增10.52%。 24H1扣非归母实现稳健增长，供水业务毛利率同增5.61pct至46.91%。2024H1公司扣非归母净利润实现稳健增长，销售毛利率32.19%，同增0.30pct。分部来看，1）供水：2024H1营收4.55亿元，同增2.59%，毛利率同增5.61pct至46.91%。2）污水：2024H1营收12.37亿元，同增1.56%，毛利率同降0.94pct至42.45%。3）燃气：2024H1营收14.27亿元，同降9.89%，毛利率同降0.16pct至12.26%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.78亿元，同降17.80%，燃气销售业务稳健，燃气工程承压。4）固废：2024H1营收3.92亿元，同降41.51%，毛利率同增26.13pct至39.41%，毛利2.55亿元，同增73.59%，子公司鼎元生态净利润0.82亿元，同降2.28%。5）水务工程：2024H1营收7.33亿元，同增97.09%，毛利率同降23.68pct至16.83%，主要系厂网一体化项目投入增加。 降本增效成果显著，24H1期间费用率同降1.22pct至10.40%。2024年上半年公司期间费用同比减少8.79%至4.10亿元，期间费用率下降1.22pct至10.40%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加3.37%、减少5.74%、减少10.20%、减少21.31%至1.03亿元、1.51亿元、0.54亿元、1.02亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.31pct、下降0.18pct、下降0.76pct至2.62%、3.84%、1.37%、2.58%。 资产负债率下降，2024H1加权平均ROE同降0.76pct至7.19%。截至2024H1公司资产负债率为60.22%，同比下降3.47pct，较年初下降0.64pct。对ROE采用杜邦分析可得，2024H1公司销售净利率为17.22%，同比下降0.11pct，总资产周转率为0.17（次），同比下降0.01（次），权益乘数从2023年上半年的3.04下降至2024年上半年的2.86。 BOT建设投入增加&应收账期延长导致表观经营性现金流净额承压。2024H1，公司1）经营活动现金流净额6.09亿元，同减25.57%，主要系BOT建设投入计入经营性现金流流出所致，2024H1应收账款周转天数91.30天，同比延长17.21天，部分项目处理费回款承压；2）投资活动现金流净额-11.02亿元，上年同期为-14.65亿元；3）筹资活动现金流净额4.17亿元，同减48.7%，主要系偿还债务支付的现金增加。 盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2024-2026年归母净利润预测11.63/12.25/12.89亿元，同比+7.4%/5.3%/5.2%，对应PE为12/11/10，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2024年股息率4.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2024/8/23） 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

     洪城环境(600461) 本期内容提要: 洪城环境作为南昌市综合环境运营商，具备稳定盈利+高分红属性。公司大股东为南昌水业集团（持股29.79%），公司充分依托集团资源，先后注入水务、燃气、固废等优质资产，已经成为区域环境综合运营商。公司水务业务运营能力领跑行业，2023年供水业务毛利率45%，污水业务毛利率42%。同时，公司在江西省支持下资产的获利能力较强，公司资产周转率显著高于行业。2023年公司ROE达到14.4%，位居行业可比公司第一，体现公司突出的盈利能力。公司运营业务毛利占比接近80%，占抵销前净利润比重近90%，盈利具有较强的稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%，2023年静态股息率达到4.82%，2024年预测股息率为4%。 水务业务发展稳健，持续贡献稳定现金流。供水业务：公司目前供水产能194万吨/日，在南昌市供水市场处于领先地位，且成本控制能力较强，板块毛利率维持在45%，在可比公司中排名靠前。当前江西省已有多地开展水价调整，南昌市存在水价上调的可能。我们预计供水业务有望伴随水价改革而带来盈利增厚。同时，公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。污水处理业务：公司现有污水处理产能370万吨/日，在江西省内市占率超过80%，产能利用率超过85%。江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前已经完成项目投资37亿元，项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。 燃气顺价机制落地有望保障板块盈利稳定性。公司燃气板块分为燃气销售与燃气工程两部分业务，合计毛利占比15.67%。公司燃气销售在南昌市具有垄断经营地位，2018-2023年燃气用户数复合增长率为9.3%，支撑燃气销售收入稳步增加。2022年受到上游气价上涨影响，毛利率有所收缩，2023年恢复至10%。我们认为伴随天然气价格联动机制调整，上游成本压力有望得到及时疏导，燃气业务经营稳定性或将增强。 鼎元生态连续三年完成业绩承诺，近期新注入资产增厚盈利。2023年鼎元生态新增光伏发电项目及飞灰填埋业务，全年实现毛利率分别为67%、81%，有望提高板块综合盈利水平。根据业绩承诺，2024年鼎元生态完成净利润不低于1.35亿元。 投资建议：公司深耕水务环保行业，盈利能力突出。同时，公司做出分红承诺，2024-2026年将保持50%以上比例分红，持续为投资者创造分红回报。考虑到公司运营业务较为稳定，且水务、燃气业务有望受益价格改革，而带来盈利增加。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按7月31日收盘价计算，对应PE为12.27x/11.61x/11.13x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。