天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收6.25亿元，同比-2.5%；实现归母净利润-0.73亿元，同比-1713%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比-105%。业绩低于市场预期。 疆内外收入均承压，持续优化经销商团队。分地区看，2025Q1疆内/疆外收入分别同比-4.4%/-5.9%，疆内收入下滑预计主因公司加大疆内产品促销力度+调整收入确认会计准则，疆外收入承压预计主因疆外常温奶竞争激烈、特渠占比较高的地区表现相对疲软。25Q1疆内经销商环比24年末减少6个，疆外经销商环比24年末减少4个，主因公司持续优化经销商团队。 常温业务承压，低温相对稳健。2025Q1常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.4%/-0.6%/-44.3%/-22.2%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧。2025Q1公司实现乳制品销量7.45万吨，同比增长12.37%，乳制品销量稳步提升。 竞争加剧+减值扰动超预期，25Q1盈利能力承压。25Q1毛利率14.63%，同比-1.8pct，预计主因25Q1原料奶供大于求，公司加大产品促销力度。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.15/+0.07/-0.01/-0.41pct，销售费用率同比提升预计主因公司为开拓疆外市场，加大品牌建设费投力度。25Q1公司资产减值损失占收入比重同比+1.14pct，预计主因公司喷粉减值等增加。25Q1公司营业外支出占收入比同比+14.4pct，预计主因公司加大淘牛力度，25Q1末公司牛只存栏5.63万头，较24年末减少0.85万头。综合看，25Q1归母净利率为-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：公司25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为28.9/30.7/32.7亿元（此前预期29.7/31.6/33.7亿元），同比+3%/+6%/+6%；下调25-27年归母净利润预期至0.35/1.3/1.7亿元（此前预期为1.3/2.1/2.4亿元），同比-20%/+266%/+33%，对应PE分别为89/24/18x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。 点评： 乳业消费乏力，Q1收入略降。行业角度看，乳制品Q1仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。 毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1归母净利润亏损7330万元。 市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨。 盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公 司Q1大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025-2027年40X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。 疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。 常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。 吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。 盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件 2025年4月17日，天润乳业发布2024年年报。 投资要点 收入韧性较强，业绩表现承压 收入小幅增长，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为28.04/0.44亿元，分别同比+3%/-69%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为6.49/0.21亿元，总营收同比+3%，归母净利润回正。Q4净利率有所恢复，全年毛利率下滑系牧业板块承压。2024年毛利率/净利率分别为16.76%/0.53%，分别同比-2.4/-4.6pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为12.15%/1.88%，分别同比-5.4/+2.8pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为5.53%/3.78%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3.61%/4.26%，分别同比-1.6/-0.5pcts。经营净现金表现较好，销售回款增速优于收入。2024年经营净现金流/销售回款为6.52/31.47亿元，同比+89%/+9%，经营净现金流同比增幅较大主要系公牛及大包粉收入增加，叠加2023年下半年合并新农乳业下基数较低。截至2024年末，合同负债0.73亿元（环比+0.21亿元）。 推进全品类乳品布局，牧业阶段性承压 2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为14.99/11.18/0.92亿元，分别同比-2%/+3%/+14%；毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1/+3/-33pcts，乳制品盈利能力表现稳健，牧业利润表现承压。乳制品方面，2024年销量/均价分别同比+5/-3pcts，收入表现以量驱动为主，公司进一步塑造新疆区域特色和天润产品特色，推出有机纯牛奶、有机酸奶、西梅酸奶、奶啤等各类特色新品，2025年预计实现销量31万吨，同增4.23%，致力于成为全品类乳品企业。畜牧业方面，营业成本大幅增加主要系富裕生鲜奶销量增加，而公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低。 疆外市场开发力度加大，新渠道拓展成效凸显 分渠道看，2024年经销/直销营收分别为24.53/2.71亿元，分别同比+2%/-9%；毛利率分别同比+0.01/-7pcts至19.66%/8.87%。其中，抖音等自营线上销售渠道收入达0.41亿元，增长24%；营收占比/毛利率分别为1.46%/55.82%。公司通过天润专卖店、工厂店、网络直播等模式，积极推进“线上线下融合、体验消费一体”的立体营销网络建设。分区域看，2024年疆内/疆外地区营收为13.59/13.65亿元，同比-6%/+9%；营收占比同比-4/+4pcts至49.90%/50.10%，疆外市场占比持续提升。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.59/0.76元，当前股价对应PE分别为29/19/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润179万元，同比+144.51%。 点评： Q4收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司Q4收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和 3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。 Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。 优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司2024年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨。 盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈。展望25年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司2025-2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025-2027年36X/21X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司于4月17日发布2024年年报，24年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78%。单季度看，公司24Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈。 疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。 原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入21.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润0.2亿元，同比下滑84.4%。其中24Q3实现营业收入7.1亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长200%。 疆外保持增速领先，收入占比不断提升。1、分品类看，前三季度常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入11.5亿元（-1.6%）、8.6亿元（+3.9%）、0.7亿元（+8.3%），陆续推出A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品。前三季度公司实现乳制品销量23.4万吨，同比增长5.8%。2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入10.5亿元（-7.1%）、10.4亿元（+10.8%）。疆内市场探索工厂店模式，已在乌鲁木齐开设14家工厂店；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 Q3利润端好转，牧业板块拖累业绩。1、2024年前三季度公司实现毛利率18.1%，同比下降1.4pp；其中24Q3毛利率19.9%，同比提升2.2pp，主要由于公司向非全资牧业子公司收购原料奶的价格调整为以市场价格为基础。2、费用率方面，销售费用率6.1%，同比增加0.6pp；管理费用率3.6%，同比增加0.4pp；研发费用率0.8%，基本持平；财务费用率1.4%，同比增加0.7pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度；2）计提奶粉减值及牛只减值；3）合并新农乳业增加亏损。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.5亿元、1.1亿元、1.4亿元，EPS分别为0.16元、0.34元、0.45元，对应动态PE分别为57倍、26倍、20倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险。

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024年三季报业绩：2024年前三季度公司实现总营收21.56亿元，同比+3.5%；实现归母净利润0.22亿元，同比-84.4%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-48.5%。2024Q3公司实现营收7.13亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比+200.5%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比+85.6%。业绩超出我们此前预期。 常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年前三季度公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-1.6%/+3.9%/+8%/+22%；2024Q3常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因公司西梅酸奶、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品拉动需求。2024年前三季度公司乳制品销量23.38万吨，同比+5.8%，销量稳步扩张。 疆外市场开拓顺利，疆内积极探索渠道新模式。2024Q3公司疆内/疆外分别收入分别同比-10%/+6.8%，疆外收入占营业总收入比重同比+1.8pct至48.7%；2024Q3公司疆内经销商数量环比持平，疆外经销商数量环比减少20家。公司聚焦疆外零食渠道开发，积极入驻连锁超市，打造区域核心样板，疆外市场持续扩容。疆内业务承压预计主因行业需求疲软、疆内学生奶业务受损、牧业业务下滑较多，公司积极探索本地自有渠道新模式，已在乌鲁木齐市开设14家天润乳业工厂店，未来随着新农乳业协同效应释放+新模式逐步跑通，公司疆内业务有望改善。 成本红利+淘牛力度减弱，盈利能力改善显著。24Q3公司毛利率19.87%，同比+2.25pct，预计主因原奶价格下行，公司成本红利延续。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.5pct，销售费用率同比略有提升预计主因行业竞争加剧，公司加大费投力度。2024Q3公司营业外支出占收入比重同比-2.2pct，24H1公司加大力度处置低产奶牛及公牛，有效改善牛群结构，24Q3回归常规淘汰水平后，淘牛损失同比减少。综合来看24Q3公司归母净利率同比+4.6pct，盈利能力提升。 盈利预测与投资评级：2024Q3公司业绩超预期，我们上调24-26年收入预期为28/29.4/31.2亿元（此前预期27.6/29.1/30.9亿元），同比+3%/+5%/+6%，上调归母净利润预期至0.5/1.0/1.7亿元（此前预期为0.09/0.8/1.36亿元），同比-64%/+97%/+66%，对应PE分别为53/27/16x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入21.56亿元，同比+3.50%；归母净利润2227万元，同比-84.37%；实现扣非归母净利润7422万元，同比-48.52%。其中，24Q3公司实现营业收入7.13亿元，同比+2.73%；归母净利润5018万元，同比+200.51%；实现扣非归母净利润5028万元，同比+85.64%。 点评： 收入持续稳健，疆外表现坚挺。Q3乳制品市场需求恢复节奏仍慢，全国原奶均价同比-14.9%，环比-5.5%。在此背景下，公司收入表现依旧稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.72亿元、2.81亿元和1692万元，同比分别-4.66%、+4.84%和+50.92%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.25亿元和3.47亿元，同比分别-10.45%和+6.77%，疆外表现依然坚挺。 牛只淘汰回归正常，利润大幅反弹。受本季度牛只淘汰回归正常的影响，公司资产减值损失占比（同比-0.71pct，环比+6.25pct）和营业外支出占比（主要是处置牛只损失，同比-2.25pct，环比-5.17pct）大幅缩减，叠加毛利率的相对提升（同比+2.25pct，环比+1.88pct），使得Q3净利润率恢复显著，达6.32%，同比+4.17pct，环比+11.66pct，归母净利润同环比均迎来大幅反弹。 经营井井有条，转债近期上市。经营层面上看，Q3公司销售板块线上线下、疆内疆外联动开展营销，Q3实现乳制品销量8.48万吨，同比+13.83%；乳业板块高效生产，同时持续推进天润科技20万吨乳制品加工项目建设；牧业板块牛只淘汰回归正常水平，饲养水平不断提升，1-9月公司成母牛年单产达10.73吨。此外，公司已于近期向不特定对象发行可转债9.9亿元，已于近期配售给原股东和网上社会公众投资者，款项将用于年产20万吨乳制品加工项目和补充流动资金。 盈利预测与投资评级：艰难时刻或已度过，业绩修复可期。公司上半年 加快牛只淘汰进度，当前牛只淘汰已回归正常水平，推动业绩回升。展望明年，在需求端有望恢复和原奶供需有望逐步平衡的背景下，我们认为公司业绩有望逐步迎来修复。我们预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.14/0.42元，分别对应2024-2026年399X/61X/20X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收21.6亿元，同增3.5%；实现归母净利润0.2亿元，同减84.4%；扣非归母净利润0.7亿元，同减48.5%。单三季度，公司实现营收7.1亿元，同增2.7%；实现归母净利润0.5亿元，同增200.5%；扣非归母净利润0.5亿元，同增85.6%。 低温产品表现稳定，疆外扩张趋势延续。今年乳制品市场消费需求延续放缓趋势，24Q1-3公司实现乳制品销量23.4万吨，同比增长5.8%。分产品看，24Q3常温乳制品收入3.7亿元，同比-4.7%，占比55.3%；低温乳制品收入2.8亿元，同比+4.8%，占比41.7%；畜牧业产品收入0.2亿元，同比-40.6%，占比2.5%，低温产品表现相对较优；公司前三季度完成20余款新产品的研发试验，并陆续推出A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品上市。牧业板块，上半年公司加大力度处置低产奶牛及公牛，改善牛群结构，24Q3回归常规淘汰水平；前三季度公司成母牛平均年单产10.73吨，实现产奶量稳步上升。分渠道看，24Q3疆内地区收入3.3亿元，同比-10.5%；疆外地区3.5亿元，同比+6.8%，公司聚焦疆外零食渠道开发，产品覆盖千余家终端门店，并且拓展产品入驻连锁超市，打造区域核心样板；疆内探索本地自有渠道模式，目前已在乌鲁木齐开设14家天润乳业工厂店。经销商方面，24Q3末疆外市场环比减少20家至565家，疆内市场387家，合计经销商952家。 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回，Q3盈利水平边际改善。24Q1-3公司实现毛利率18.2%，同减1.4pcts；24Q3毛利率19.9%，同增2.3pcts，公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低，采购成本下降。公司加大品宣和促销费用投入，24Q1-3销售费用率6.1%，同增0.7pcts；管理费用率3.6%，同增0.4pcts；净利率为1.0%，同减5.8pcts；24Q3销售费用率6.4%，同增0.7pcts；管理费用率3.9%，同增0.2pcts；净利率为7.0%，同增4.6pcts。公司上半年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值；已计提的部分牛只减值准备在24Q3转回，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。此外，公司销售公牛及奶粉收入增加，24Q1-3经营活动产生的现金流量净额4.4亿元，同增1038.1%；24Q3经营活动产生的现金流量净额1.9亿元，同比转负为正。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，原奶成本调整带动盈利能力改善，短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底，建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.2/30.4/33.5亿元，归母净利润分别为0.6/1.2/1.8亿元，当前股价对应PE分别为52/24/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入14.4亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润-0.3亿元。其中24Q2实现营业收入8亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润-0.3亿元。 疆外收入比例持续提升。1、分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。 牧业板块拖累，利润端承压。1、上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2、费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度，2）计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，3）合并新农乳业增加亏损。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.1亿元、0.7亿元、1.3亿元，EPS分别为0.04元、0.23元、0.42元，对应动态PE分别为164倍、32倍、18倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨的风险；奶牛养殖成本大幅上涨的风险；全国化拓展不及预期的风险。

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024H1业绩：2024H1公司实现营收14.43亿元，同比+3.89%；实现归母净利润-0.28亿元，去年同期1.26亿元；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单Q2公司实现营收8.03亿元，同比+5.9%；实现归母净利润-0.32亿元，去年同期0.71亿元；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-98.14%。24H1公司业绩位于此前预告中枢。 常温业务疲软，低温业务稳健增长。2024Q2公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%。我们预计2024Q2公司常温业务承压主要乳制品消费疲软+原奶供大于求下行业竞争加剧，低温业务增长稳健预计主因公司差异化酸奶产品表现较好。 疆外业务快速扩张，经销商网络逐步完善。2024Q2公司疆内/疆外收入分别同比-10.1%/+19%，疆外收入占比同比+5.9pct至53.57%。公司聚焦开发疆外市场潜力，持续拓展线下和线上销售渠道，截止到24Q2末，公司疆内/疆外经销商数量环比24Q1分别+2/+15个，疆外经销商网络逐步完善。 成本承压，费投力度加大。2024H1/2024Q2公司毛利率同比-3.3/-3pct，毛利率同比下降预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下成本承压。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1/0/-0.13/+0.67pct，预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放。 减值损失增加，盈利能力下降。2024H1公司资产减值损失占收入比重同比+6.96pct，主因公司计提奶粉存货减值和生物性资产减值。2024H1公司营业外支出占收入比重同比+5.45pct，主因公司牛只处置造成损失。我们认为公司24H1减值损失增加主因行业原奶供大于求，公司主动淘汰牛只加速产能出清。综合来看24Q2公司归母净利率/扣非归母净利率同比-13.4/-8.8pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：2024H1公司受减值损失影响，盈利能力承压，我们下调24-26年收入预期为27.6/29.1/30.9亿元（此前预期28.65/31.13/33.79亿元），同比+2%/+5%/+6%，下调归母净利润预期至0.09/0.8/1.36亿元（此前预期为1.3/1.6/1.8亿元），同比-94%/+775%/+71%，对应PE分别为257/29/17x。考虑到公司24H1业绩符合此前预告，看好公司疆外市场扩张，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2024年半年报。24H1，公司实现营业收入14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-2791万元，同比-122.18%；实现扣非归母净利润2395万元，同比-79.55%。其中，24Q2公司实现营业收入8.03亿元，同比+5.90%；归母净利润-3245万元，同比-145.82%；实现扣非归母净利润127万元，同比-98.14%。 点评： 收入表现稳健，疆外增速亮眼。在Q2消费整体表现依然偏弱的情况下，公司Q2收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入4.17亿元、3.40亿元和2697万元，同比分别-2.22%、+7.97%和+116.82%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和4.30亿元，同比分别-10.11%和+19.00%，疆外增速表现亮眼。 上游拖累业绩，Q2利润承压。毛利端看，公司Q2毛利率为17.99%，同比-2.98pct，我们推测系新农乳业并表所致。公司Q2整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.99pct、+0pct、-0.13pct和+0.67pct。拖累业绩的主要部分来自于资产减值损失和营业外支出，其占收入比例同比分别-6.96pct和+5.45pct。其中，资产减值损失主要来自于原材料奶粉的存货减值和生产性生物资产（奶牛）的减值，而营业外支出则是生产性生物资产（奶牛）的处置损失，这均与上游原奶价格下跌息息相关。当前原奶供过于求，使得原奶价格持续下跌，最新价格已达3.21元/公斤，击穿上轮奶价低点。奶价的下跌造成相关存货和资产的减值，同时推动公司优化牛群结构，处置低产奶牛，使得Q2利润阶段性承压。 渠道拓张开源，牧业优化节流。经营方面，公司上半年成效显著。渠道拓展上看，公司持续拓展疆外多个渠道，包括与朴朴超市、华润万家等大型渠道开展合作，同时对仓储折扣和量贩零食渠道进行专项调研，筹备后续渠道开发。此外，公司也积极推动专卖店渠道的销售与新增，Q2专卖店门店数已达944家。牧业板块上看，公司积极降本增效，一方面优化牛群结构，Q2末存栏奶牛5.73万头，同比-11.85%；另一方面专注提升养牛技术，在奶牛营养代谢、消化疾病、饲料转化效率等方面进行细节管控，确保牛只健康。 盈利预测与投资评级：关注奶价拐点，把握低估机遇。考虑到传统收草季已经来临，我们预计公司牛群优化已进入尾声，生物资产处置损失有望边际改善。此外，全行业供给侧的优化也有望逐步扭转奶价的下跌趋势。公司当前PB估值已达1，处于近十年低点，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.33/0.58元，分别对应2024-2026年330X/22X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件：公司于8月22日发布2024年半年报，24H1实现营收14.43亿元，同增3.89%；实现归母净利润-0.28亿元，同减122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同减79.55%。单二季度，公司实现营收8.03亿元，同增5.90%；实现归母净利润-0.32亿元，同减145.82%；扣非归母净利润0.01亿元，同减98.14%。公司上半年亏损主要由于加大对低产奶牛及公牛的处置力度，计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备以及合并新农乳业增加亏损。 加速淘汰低产牛只，聚焦疆外市场开发。今年上半年乳制品市场消费需求延续放缓趋势，公司24H1实现乳制品销量14.90万吨，同增1.78%，分产品看，24H1常温乳制品收入7.80亿元，同比-0.08%，占比54.80%；低温乳制品收入5.81亿元，同比+3.48%，占比40.80%；畜牧业产品收入0.58亿元，同比+42.66%，占比4.08%。公司上半年推出有机桶装酸奶、零乳糖牛奶等11款新产品，牧业板块淘汰低生产价值牛只，截至24H1末，公司牛只存栏5.73万头，较上年末减少11.85%。分渠道看，24H1疆内地区收入7.26亿元，同比-5.56%，占比51.03%；疆外地区收入6.97亿元，同比+12.87%，占比48.97%，疆外扩张趋势延续。公司疆内市场重点聚焦奶啤和常温砖品类，覆盖热门景点，探索景区推广新模式。疆外市场与朴朴超市、华润万家等连锁超市和大型商超开展合作，全渠道终端网点数量同比实现增长，同时筹备后续疆外仓储折扣和量贩零食系统渠道开发。经销商方面，24H1末疆内减少1家至387家，疆外增加43家至585家，合计经销商972家。截至24H1末，天润乳业专卖店数量为944家。 生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。奶牛养殖行业产能集中释放，生鲜乳收购价连续28个月同比下降，行业奶源阶段性过剩压力延续。24年公司上半年实现毛利率17.30%，同减3.26pcts；24Q2毛利率17.99%，同减2.99pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率5.97%，同增0.62pcts；管理费用率3.53%，同增0.52pcts；公司24H1净利率为-1.93%，同减10.99pcts；24Q2净利率为-4.04%，同减13.39pcts，公司淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24H1非流动性资产处置损益-0.81亿元；同时合并新农乳业增加亏损，24H1新农乳业实现营收1.82亿元，净利润-0.46亿元。公司销售公牛及奶粉收入增加，24H1经营活动产生的现金流量净额2.47亿元，同增146.25%。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，短期内行业奶源阶段性过剩经营承压，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.6/31.6/35.1亿元，归母净利润分别为0.4/0.7/1.2亿元，当前股价对应PE分别为57/33/30X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件 2024年08月22日，天润乳业发布2024年半年度报告。 投资要点 营收稳中有升，供需失衡压制盈利 公司2024H1总营收14.43亿元（同增4%），归母净利润-0.28亿元（同减122%），主要系加大牛只处置力度/计提存货减值准备与生物性资产减值准备/新农乳业亏损所致，扣非归母净利润0.24亿元（同减80%）。其中2024Q2公司营收8.03亿元（同增6%），收入保持稳健，归母净利润-0.32亿元（同减146%），扣非归母净利润0.01亿元（同减98%）。盈利端，由于行业供给过剩下喷粉压力大，上游养殖端低迷，牛只毛利倒挂，2024H1毛利率同减3pct至17.30%，销售/管理费用率分别为5.97%/3.53%，分别同增1pct/1pct，费用率保持上行，系宣传促销投入加大/折旧摊销费用增加/融资增加所致，综合来看，2024H1净利率同减-12pct至-2.93%。 乳制品量跌价增，疆外市场稳健开发 分产品看，2024Q2常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为4.17/3.40/0.27/0.01亿元，分别同比-2%/+8%/+117%/-57%，低温乳制品表现回暖，2024H1乳制品销量14.90万吨（同增2%），吨价0.91万元/吨（同减0.4%），乳制品量增价跌，主要系公司根据市场需求推出低端产品，通过产品矩阵做市场铺货，现阶段以保销量提份额为主线适当让渡价格带，后续公司借助产品推新维稳利润空间，品牌势能释放后盈利能力将持续回升。分销售模式看，2024Q2经销/直销渠道营收分别为6.87/0.98亿元，分别同增2%/18%。分区域看，2024Q2疆内/疆外营收分别为3.55/4.30亿元，分别同比-10%/+19%，截至2024H1末，公司总经销商972家，较年初净增加增加42家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-1/+43家，公司在稳固疆内市场的基础上，梳理疆外KA等渠道挖掘增量，企政联合发挥国企优势做新品推广，推进全国化布局。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.44/0.48/0.51（前值为0.55/0.68/0.80）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。