天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2024年一季报。24Q1，公司实现营业收入6.41亿元，同比+1.47%；归母净利润454万元，同比-91.74%；实现扣非归母净利润2268万元，同比-53.64%。 点评： 消费复苏较弱，收入保持稳健。在Q1整体消费环境表现较弱的背景下，公司Q1收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.63亿元、2.40亿元和3108万元，同比分别+2.49%、-2.27%和+10.02%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.71亿元和2.67亿元，同比分别-0.75%和+4.22%。 受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，我们推测毛利率受到负面影响，同比-3.62pct。其次，管理费用率因合并而受到影响，同比+1.16pct。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比+0.96pct。从淘汰牛只角度看，Q1营业外支出占比受此影响，同比+3.85pct。因此，公司Q1归母净利润率为0.71%，同比-8.00pct，利润出现下滑。 加强经营管理，穿越行业周期。一方面，市场需求持续承压；另一方面，上游奶源依然过剩。在此局面下，公司采取多种措施，提升经营效率，穿越行业周期。从销售板块看，公司在线上和线下采取多种方式，进行品牌推广，同时在山东齐源大力拓展市场，树立佳丽品牌形象。从乳业板块看，公司严把质量安全底线，研发沙漠有机系列奶、成人奶粉等新产品，同时继续推进天润科技年产20万吨乳制品加工项目。从牧业板块看，公司加快淘汰牛只，优化牛群结构，通过多种手段控制成本。 盈利预测与投资评级：关注供需两端变化，拉长投资视角。受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.44/0.50/0.71元，分别对应2024-2026年22X/19X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业总收入6.41亿元，同比+1.5%；归母净利润454万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268万元，同比-53.6%。业绩低于预期。 24Q1常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入3.63亿元/2.4亿元/0.31亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1公司实现乳制品销量6.63万吨，同比增长0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。 持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1公司在疆内/疆外地区分别实现收入3.71亿元/2.67亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct至41.8%。24Q1疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到2024Q1末，公司疆内/疆外经销商数量分别较23年末-3/+28家，较23年末合计净增25家至955家，疆外渠道网络进一步完善。 新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩低于预期，我们下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件 2024年04月29日，天润乳业发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收基本持平，利润端短期承压 公司2024Q1总营收6.41亿元（同增1%），归母净利润0.05亿元（同减92%），利润端短期承压，主要系消费需求提振偏弱/乳制品市场价格战激烈/原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致。2024Q1毛利率同减4pcts至16.43%。2024Q1销售/管理/财务费用率分别为5.72%/4.14%/1.60%，分别同增0.1pct/1pct/1pct，整体来看费用率上行，预计系收购新农乳业/疆外市场开发所致。综合来看，2024Q1净利率同减9pcts至0.08%。公司当前加快淘汰牛只销售，优化牛群结构，后续生产效益有望提升，为盈利端改善奠定基础。 疆外市场逆势开拓，修炼内功静待市场改善 分产品看，2024Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为3.63/2.40/0.31/0.04亿元，分别同比+3%/-2%/+10%/+74%，常温乳制品表现优于低温乳制品。分销售模式看，2024Q1经销/直销渠道营收分别为5.63/0.74亿元，分别同比+4%/-17%。截至2024Q1末，公司总经销商955家，较年初净增加25家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-3/+28家，疆外经销网络建设持续发力。分区域看，2024Q1疆内/疆外营收分别为3.71/2.67亿元，分别同比-1%/+4%，疆内市场表现稳定，疆外市场稳步增长。公司依托新疆地区的优质奶源，推出具有地方特色的产品，在疆外市场具有明显的差异化优势，山东齐源重点打造核心样板市场，辐射带动周边省份。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 事件： 24Q1 实现营收 6.41 亿元，同比+1.47%，实现归母净利润 454.35 万元，同比-91.74%，实现扣非归母净利润 2267.82 万元，同比-53.64%。营收持续增长，疆外韧性仍存： 24Q1 公司营收同比+1.47%， 当前乳制品市场价格竞争激烈，公司依然实现正增长，预计其中春节备货及新农并表均有一定带动。拆分品项来看，常温产品实现营收 3.63 亿元，同比+2.60%，低温产品实现营收 2.40 亿元，同比-2.27%，预计主因春节礼赠需求带动常温白奶放量。拆分量价来看， Q1 量增 0.63%，价增 0.84%，预计结构升级依然带动均价提升。分区域看，疆内实现营收 3.71 亿元，同比-0.75%，学生奶业务产生一定拖累，疆外实现营收 2.67 亿元，同比+4.23%，Q1 经销商数量+28 至 570 家，疆外市场拓张韧性仍存。 主动调整短期承压，有望充分受益下一轮原奶周期上行： 24Q1 公司归母净利润同比-91.74%，扣非归母净利率同比-53.64%，其中牛只处置产生亏损 2688 万元，当前原奶价格持续下行，市场需求疲软且奶源供给过剩双重挤压，市场价格战日益激烈，公司主动调整，加快牛只淘汰进度，优化牛群结构。其次，预计新农所带来的利息、溢价摊销，以及原奶自给率提升在奶价下行阶段所带来的亏损仍将持续一定时间。但公司当前 90%以上自给率，在下一轮奶价上行阶段有望充分受益，利润弹性有望重新释放。 持续修炼内功， 静待未来改善： 在当前市场竞争环境下，公司一方面拓展市场布局，另一方面持续修炼内功。产品方面， Q1 天润主品牌丰富酸奶风味产品体系，佳丽推出 A2β-酪蛋白牛奶，新农推出沙漠有机、成人奶粉等，均不断丰富产品体系，满足消费者细分需求。渠道及品宣方面，公司持续以新疆特色为营销重点，除持续拓展专卖店等特色渠道，奶啤也进驻东方甄选、与辉同行等直播间。山东齐源工厂投产后，持续提升终端铺货率，重点打造核心样板市场。新疆天润科技年产 20 万吨乳制品加工项目持续有序开展。公司在产品研发、渠道拓展、后备产能建设方面的持续发力，均奠定长期成长潜力，未来在奶价上行阶段有望重新迎来亮眼成长。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年营收增速分别为 11.9%、 10.4%、 9.5%，净利润增速分别为 16.2%、 50.8%、 23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 11.34 元，对应 2024 年 22x PE。 风险提示： 原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、市场竞争加剧。

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布 2023 年年度报告， 营业总收入为 27.14 亿元， 同比增长 12.6%； 归母净利润 1.42 亿元， 同比下降 27.7%。 单四季度来看， 2023Q4营业收入 6.31 亿元， 同比增长 13%； 归母净利润亏损 47 万元， 由盈转亏。2023 年 6 月 1 日， 公司合并新农乳业， 剔除合并新农影响， 公司 2023 年营收 25.09 亿元， 同比增长 4.1%； 剔除并表新农影响后公司归母净利润 2.37亿元， 同比增长 20.8%。 线上线下双管齐下， 疆内疆外两翼齐飞。 公司出疆进程持续推进， 2023年公司疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元， 同比上升 6.0%/20.8%； 毛利率 17.9%/20.9%， 同比增长 3.0/-1.1pcts。 此外， 公司数字营销实现从 0到 1 快速发展， 深度融合推广和销售。 报告期内， 经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元， 同比上升 12.2%/13.9%； 毛利率 19.7%/16.1%， 同比增长1.4/1.1pcts。 其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、 天猫、 社区团购等传统电商平台的基础上， 扩展短视频、 直播、 私域运营等数字营销方式。 产品矩阵不断优化， 研发创新提高核心竞争力。 报告期内， 公司持续深耕产品创新， 研发投入同比增长 141.9%， 秉承以市场为导向的理念， 推出了零蔗糖酸奶、 沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等 70 余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放， 常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。 其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为 15.30/10.80/0.80 亿元， 同比增长 18.7%/7.6%/-10.1%， 毛利率分别为 18.8%/21.5%/-3.4%， 同比增长 2.7/0.6/-14.3pcts。 弱需求及并表新农压缩盈利空间， 未来或将得到改善。 受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响， 以及上游仍在新建牧场， 导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。 同时， 报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、 淘汰牛损失 0.7 亿元、 以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平， 均影响公司盈利水平。 费用端来看， 2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/3.6%， 同比增长 0.2/0.2pcts， 销售费用率增长主因产品推广， 管理费用率增长则主因战略规划。 但毛利率同比增长 1.2pcts，为 19.1%。 未来盈利空间或将得到释放。 盈利预测与投资建议。 考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期， 我们预计公司 2024-2026 年收入 29.98/33.74/37.67 亿元（ 2024 年/2025 年前值分别为 32.09/36.88 亿元） ， 归母净利润 1.79/2.03/2.42 亿元（ 2024 年/2025年前值分别为 2.21/2.61 亿元） 。 但天润此轮出疆战略清晰， 疆外市场拓展仍稳步进行中， 预计未来发展仍有增长空间。 因此我们给予公司 2024 年22X PE， 对应目标价为 12.30 元/股， 维持买入评级。 风险提示： 行业促销竞争加剧； 公司疆外拓展进展受阻； 原奶价格大幅波动； 终端需求不及预期； 食品安全事件。

     天润乳业(600419) 事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件 2024年04月15日，天润乳业发布2023年年报。 投资要点 营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压 公司2023年总营收27.14亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42亿元（-28%）；2023Q4公司总营收6.31亿元（+13%），归母净利润-47.34万元（2022年同期为0.43亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023年毛利率增长1pct至19.11%；2023Q4毛利率17.58%（-0.1pct）。2023年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023年财务费用增至1825.58万元（2022年同期-502.89万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024年，公司计划实现乳制品销量32万吨，预计实现总营收30亿元。 乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼 分产品看，2023年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023年公司完成70余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023年经销/直营的营收分别为24.01/2.99亿元，分别同增12%/14%。2023Q4末，专卖店数量达1000家，2023年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023年疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，分别同增6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023年11月投产试运营，天润唐王城二期3万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023年末，公司总经销商930家，净增加204家，其中疆内/疆外净增加33/171家，重点发力疆外经销网络建设。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布23年年报：2023年公司营收27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-21.5%。单Q4公司收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损47万元（22Q4归母净利润0.43亿元）；扣非归母净亏损0.04亿元（22Q4扣非归母净利润0.4亿元）。剔除新农并表影响，23年公司内生收入25亿元，同比+4.13%，净利润1.97亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 新农并表下常温高增，低温稳健增长：23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6%，23Q4畜牧业/常温/低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT奶增速较快，奶啤相对疲软。23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 深化渠道改革，疆外市场持续高增：23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4疆外加速扩张。2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1增加141家。 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23年公司共完成70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022年10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15万吨，其中一期10.5万吨产能已在23年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。 点评： Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。 全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。 展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。 盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布2023年年报，实现营收27.14亿元，同比+12.62%，实现归母净利润1.42亿元，同比-27.74%。其中23Q4营收同比+13.04%，归母净利润同比-101.11%。公司拟现金分红4289万元，分红率30.20%。Q4营收延续双位数增长，疆外市场拓展韧性凸显： 2023年公司实现营收27.14亿元，其中23Q4实现6.31亿元，同比+13.04%，在春节错期及行业强竞争背景下，延续此前双位数增长趋势已属优秀表现，其中亦有新农品牌增量。分市场看，2023年疆内营收同比+6.03%，核心市场延续稳健增长趋势，Q4疆内营收同比+1.65%，其中学生奶业务缺失以及疆内市场需求偏弱一定程度上拖累营收表现。疆外2023年营收同比+20.85%，其中Q4营收同比+28.57%，在春节错期以及市场竞争背景下依然实现快速增长，印证公司疆外市场拓展韧性仍存，此外我们预计与22Q4疆外物流运输受限形成低基数有关。分品类看，2023年常温营收同比+18.65%，Q4同比+13.01%预计纯牛奶等需求持续放量，低温品类2023年营收同比+7.57%，Q4同比+18.61%，预计与爱克林酸奶推新及巴氏奶等品类需求提升相关拆分量价，2023年公司销量28.45万吨，量增6.21%，价增5.83%，印证产品结构持续上行。 牛只处置及新农拖累全年利润表现，后续有望受益于奶价上行2023年公司归母净利润1.42亿元，利润下滑一方面来自于生物资产处置7558.55万元，另一方面收购的新农乳业影响公司利润9535万元，包含自身亏损5690万元、溢价摊销2737万元、利息费用1108万元。2023年公司毛利率19.25%，同比+1.34pct，预计主要来自于产品结构上行，但收购新农后，公司牧场端配置进一步增加，2023年原奶自给率提升至92.36%，奶价下行阶段公司畜牧业毛利率-3.40%，抵消部分成本红利，但后续奶价上行阶段有望贡献利润增量。全年期间费用率10.56%，同比+1.82pct，其中财务费用率同比+0.88pct至0.67%，主因收购新农利息费用增加。 差异化区域打法带动规模增长，利润短期承压未来弹性可期展望2024年，乳制品市场需求弱复苏，供给端放量相对充分，预计市场竞争仍保持相对高位，当前天润延续差异化区域打法，聚焦广东、浙江等核心市场，通过产品结构优化等推动营收持续拓展，2023年末专卖店1000家，全年净增236家，经销商持续拓展。产能方面，根据公告，公司山东工厂已投产试运营，并持续建设北疆天润科技20万吨产能，保障长期成长空间。利润方面，公司当前92%原奶自给率处于绝对高位，短期奶价下行阶段相对受损，但未来将充分受益于奶价上行阶段，远期利润弹性有望释放。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.34元，对应2024年22x PE。 风险提示：原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、疆外渠道拓展不及预期、疆内需求不及预期、产品推广不及预期。

     天润乳业(600419) 投资要点： 行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应23-25年PE分别为 20.6x/17.2x/14.6x。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；

     天润乳业(600419) 投资要点 疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以UHT奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。2020年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从2017年36%提升到2023H1的44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022年原奶自给率达到64%，高于其他乳企。2023年5月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23年11月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产20万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22年公司以23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计23-25年营收分别为27.21/30.54/34.4亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为1.76/2.11/2.54亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应23-25年PE分别为21/18/15x。当前公司23-25年PE略高于可比公司平均值，但考虑到PETTM分位数位于十年以来的1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件: 2023年10月24日，天润乳业发布2023年三季报。前三季度公司实现营收20.83亿元，同比+12.5%；归母净利1.43亿元，同比-7.44%；扣非归母净利1.44亿元，同比+3.92%。单三季度公司实现营收6.94亿元，同比+12.25%；归母净利0.17亿元，同比-63.71%；扣非归母净利0.27亿元，同比-35.52%。 投资要点: 高基数下，疆外2023Q3收入增速同比降速。分区域看，三季度公司疆内实现营收3.63亿元，同比+8.23%，收入增速环比提速，预计主要由于三季度收入完整包含新农乳业并表（二季度仅并表6月一个月）；三季度疆外实现营收3.25亿元，同比+15.42%，由于去年同期疆外收入基数高，今年同比增速有所降速。分产品看，三季度公司常温产品实现营收3.9亿元，同比+20.65%；低温产品实现营收2.68亿元，同比+3.9%，低温表现较弱，主要由于：1）低温行业今年以来恢复较慢；2）我们预计公司低温主力产品爱克林酸奶仍同比略有下滑。 三季度奶源自给率提升带来毛利率环比回落，并表新农导致费用率上行，叠加处理牛只损失增加拖累利润。公司三季度毛利率为17.62%，同比+0.01pct，环比-3.35pct，预计主要由于并购新农后，奶源自给率显著提升，外购原奶成本下行带来的红利减少。三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.68%、3.62%、0.78%、1.07%、同比-0.38pct/+0.41pct/+0.44pct/+1.07pct，财务费用增加较多主要系新农开发本身存量贷款、租赁负债等债务较多。公司单三季度营业外支出同比净增2200万元至2702万元，主要系公司子公司处置牛只带来的损失，多重原因叠加使得公司三季度利润表现较弱。 盈利预测和投资评级：由于当前奶价疲弱，公司并表新农预计短期对利润端造成一定拖累，长期看，新农无论是从销售区域还是产品结构都可以跟公司形成有益补充，我们认为收购新农对公司利大于弊。公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。由于新农的持续拖累，我们下调公司的盈利预测，预计公司2023~2025年EPS为0.56/0.74/0.95元，对应PE分别为21/16/13倍，鉴于公司长期核心竞争力不变，我们维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收20.83亿元，同比+12.50%；实现归母净利润1.43亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3.92%。 营收增速跑赢行业，疆外市场扩张持续进行： 公司前三季度实现营收20.83亿元，同比+12.50%，其中23Q3实现收入6.94亿元，同比+12.25%。当前行业弱复苏背景下，公司以新疆资源禀赋结合渠道推广，跑赢行业整体增长水平。23Q3疆内实现3.63亿元营收，同比+8.23%，在学生奶业务承压背景下，传统渠道韧性较强。疆外实现3.25亿元营收，同比+15.41%，在疆外市场竞争加剧背景下，保持稳步扩张。23Q3常温实现营收3.90亿元，同比+20.65%，除纯牛奶铺市扩张以外，预计奶啤在低基数下也有较好表现。低温实现营收2.68亿元，同比+3.90%，预计由新品带动增长。 新农亏损及牛只损失拖累短期业绩，毛利费用相对稳定： 前三季度实现归母净利润1.43亿元，同比-7.44%，其中23Q3实现归母净利润1670万元，同比-63.71%。其中Q3处置牛只损失2336万元，产生较大负向影响，23Q3扣非净利润2708万元，同比-35.52%。我们预计新农利息、溢价摊销、牛只处置、原奶自给率提升等对业绩产生较大拖累。23Q3公司毛利率+0.01pct至17.62%，保持相对稳定，主因奶价下降，Q3国内生鲜乳均价3.75元/kg，同比-9.08%，但高自给率背景下成本红利减轻。销售费用率-0.38pct至5.68%，天润费用投放相对保守，更多以自身资源禀赋拓展市场。 收入韧性较强，利润短期承压： 当前乳制品市场需求弱复苏，短期行业竞争加剧，公司维持双位数增长印证整体韧性较强。利润方面，受原奶价格持续下降，以及新农利息、溢价摊销、牛只亏损等因素影响，短期产生一定拖累。 投资建议： 结合公司业绩以及牛只处置情况，我们将2023年收入预期由28.20亿元调整至27.33亿元，利润预期由2.20亿元调整至1.80亿元。预计2023-2025年营收增速分别为13.41%、17.06%、15.79%，归母净利润增速分别为-8.65%、26.39%、24.05%。给予买入-A投资评级，6个月目标价14.17元，对应2024年20XPE。 风险提示：牛只价格下降、原奶价格大幅波动、市场竞争加剧。

     天润乳业(600419) 事件： 天润乳业 公布 2023 年三季报。 23Q1-3，公司实现营业收入 20.83亿元，同比+12.50%；归母净利润 1.43 亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比+3.92%。 其中， 23Q3 公司实现营业收入 6.94 亿元，同比+12.25%；归母净利润 1670 万元，同比-63.71%；实现扣非归母净利润 2708 万元，同比-35.52%。 点评： 消费复苏偏弱态势下，公司收入表现突出。 Q3 乳制品消费复苏依然偏弱， 奶价持续下行，同比-9.1%，环比-3.1%。在此背景下，公司收入仍然录得同比双位数增幅。 分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产 品 分 别 实 现 营 收 3.90 亿 元/2.68 亿 元/2851 万 元 ， 同 比+20.65%/+3.90%/+8.03%。分区域看， Q3 公司疆内/疆外实现营收3.63 亿元/3.25 亿元，同比+8.23%/+15.41%。 毛利率同比稳健，利润受新农并表及淘汰牛价格影响下滑。 成本端看，公司Q3毛利率为17.62%，同比+0.01pct，环比-3.35pct。今年奶价同比下跌，毛利率有上调空间。 Q3 毛利率的环比下跌，我们推测系新农并表后生鲜乳外采减少所致。费用端看， 23Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.68%、 3.62%、 0.77%、1.07%，同比分别-0.39pct、 +0.41pct、 +0.43pct、 +1.07pct。费用率整体保持稳定，仅财务费用受收购新农形成的贷款影响略有上升。 公司归母净利润的下降，同时还受到营业外支出同比上升及所得税率变化的影响。从经营角度看，利润主要是受到淘汰牛价格下跌和新农并表的影响而下滑。 经营积极进取，进度多点开花。 2023 年第三季度，公司多项工作不断推进。新农牧业方面，公司积极推进并购后协作， 公司领导前往新农详细调研，新农也在双节期间专门组织人员支援生产，满足市场需求。山东工厂方面，项目建设如火如荼，销售团队已开始采用佳丽品牌产品进行推广和铺市，为工厂投产打好市场基础。 20 万吨乳制品加工项目方面， 8 月 25 日， 天润乳业年产 20 万吨乳制品加工项目的液奶生产车间单体工程完成封顶工作， 公司预计， 项目整体 2024 年 10月底建成投产。 盈利预测与投资评级： 安全边际充分， 关注中长期价值。 公司股价 Q3持续回撤， 市盈率估值当前已位于历史底部，安全边际充分。尽管短期公司利润受新农并表和淘汰牛价格下降的影响同比下滑，但一方面这些因素并非长期，另一方面我们应当关注到在当前整体消费需求较弱的情况下，公司营收仍然保持良好增速，表明公司在市场竞争中优势明显。中长期看，伴随新农并表所形成的短期冲击消散，奶价未来有望重回正轨，叠加公司新增产能的不断投产和疆外市场建设的不断推进，公司利润有望重回增长轨道。 基于公司和新农并表的情况， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.58/0.67/0.79 元，分别对应 2023-2025 年 21X/18X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件 2023年10月24日，天润乳业发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，新农并表拖累利润 2023Q1-Q3总营收20.83亿元（同增12%），归母净利润1.43亿元（同减7%），其中2023Q3营收6.94亿元（同增12%），归母净利润0.17亿元（同减64%），利润短期承压，系市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率19.58%（+2pct），净利率6.99%（-2pct）；2023Q3毛利率17.62%（+0.01pct），净利率2.15%（-6pct）。费用端，2023Q3销售费用率为5.68%（-0.4pct），管理费用率为3.62%（+0.4pct），营业税金及附加占比为0.43%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.38亿元（同减68%），2023Q3经营活动现金流净额为-0.62亿元（2022Q3为-0.31亿元），系增加原材料采购量所致。截至2023Q3末，合同负债0.52亿元（环比+17%）。 常温品类表现亮眼，疆外市场稳步扩张 分产品看，2023Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为3.9/2.68/0.29/0.02亿元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年将加快新品的开发的推广，2023H1合计推出16款新品，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大推广力度，新品望带来新增量。分渠道看，2023Q3经销/直销营收分别为6.17/0.71亿元，同增47%/65%。分区域看，2023Q3疆内/疆外地区营收为3.63/3.25亿元，同增27%/83%，疆外地区稳步扩张。截至2023Q3末，经销商总计878家，净增加152家。专卖店方面，公司未来将利用专卖店高粘性客群大力推动中老年奶粉业务，目前已有产品储备，并且陆续在合适地区布局开设。原奶方面，新农乳业并入后公司原奶自给率有望进一步提升，同时填补奶粉业务，助力聚焦中老年奶粉。 盈利预测 我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.62/0.84/1.03元（前值分别为0.80/0.96/1.15元），当前股价对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

     天润乳业(600419) 事件：公司于10月24日发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营收20.83亿元，同增12.50%；实现归母净利润1.43亿元，同减7.44%；扣非归母净利润1.44亿元，同增3.92%。单三季度，公司实现营收6.94亿元，同增12.25%；实现归母净利润0.17亿元，同减63.71%；扣非归母净利润0.27亿元，同减35.52%。 常温产品维持增长，疆外增速同比放缓。2023年1-9月，公司实现乳品销量22.09万吨，同增7.76%。分产品看，公司23Q3常温产品实现收入3.90亿元，产品占比56.67%，同增20.65%；低温产品实现收入2.68亿元，产品占比38.90%，同增3.90%。分渠道看，23Q3疆内市场实现营收3.63亿元，同增8.23%，公司以乌昌为核心、以南疆为重点，市场发展重心向乡镇、团场转移，扩大市场供给面，提升市场占有率，巩固疆内市场主体地位；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q3实现营收3.25亿元，同增15.41%，疆外扩张速度受市场竞争加剧影响同比下滑。 招商速度放缓，产能持续扩张。经销商方面，23Q3疆内/疆外市场环比增加7家/增加6家，期末经销商合计878家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23年四季度投入试运营，公司设立山东销售分公司，搭建单独销售团队，将以山东齐河为中心，覆盖周边半径约500公里的京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 市场淘汰牛只价格及合并新农影响，短期业绩受损。23Q1-Q3公司实现毛利率19.58%，同增1.62pcts；23Q3实现毛利率17.62%，同增+0.01pcts。公司费用投放节奏保持稳定，23Q3销售费用率5.68%，同减0.38pcts；管理费用率3.62%，同增0.41pcts；研发费用率0.77%，同增0.44pcts。公司23Q1-Q3归母净利率6.84%，同减1.47pcts；23Q3归母净利率2.41%，同减5.04pcts，主要系报告期市场淘汰牛价格下降，以及公司合并新农乳业后增加亏损所致。公司增加原材料采购量，23Q3经营活动现金净流量为-0.62亿元，同减100%。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业短期亏损影响公司业绩，中长期看有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25年营收分别为27.0/30.7/35.5亿元，归母净利润分别为1.8/2.0/2.4亿元，当前股价对应P/E分别为22/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件: 天润乳业于8月24日发布2023年半年度报告，2023H1实现营收13.89亿元，同比+12.62%；归母净利1.26亿元，同比+16.55%；扣非归母净利1.17亿元，同比+21.05%。2023Q2实现营收7.58亿元，同比+9.77%；归母净利0.71亿元，同比-2.45%；扣非归母净利0.68亿元，同比+5.16%。 投资要点: 二季度收入增速环比一季度放缓。分区域看，二季度公司疆内、疆外收入分别为3.95、3.61亿元，同比+5.86%/+14.03%，较一季度增速环比变动-2.2pct/-16.18pct，其中疆外增速明显放缓，拖累整体营收表现。我们预计主要系二季度整体宏观需求弱复苏，乳制品行业阶段性面临上游原奶供给过剩的问题，在奶价下行的背景下，竞争对手倾向于采取低价促销策略，行业竞争加剧，叠加去年同期公司收入基数较高，导致公司二季度收入增速略显承压。 常温产品表现稳健，低温产品缓慢恢复，畜牧产品收入下滑拖累公司二季度收入。分品类看，二季度公司常温乳制品、低温乳制品、畜牧产品分别实现营收4.27亿元、3.15亿元、0.12亿元，同比变动+18.64%、+4.96%、-53.25%。畜牧产品收入的明显下滑预计主要由于二季度公司消耗性生物资产如公牛幼畜及淘汰母牛出售价格下降，若剔除掉畜牧业收入，二季度公司液态奶（即常温乳和低温乳）合计收入同比+12.42%。 成本下行叠加产品结构优化抬升公司毛利率，并表新农导致公司二季度利润承压。二季度公司实现毛利率20.97%，同比、环比+2.11pct/+0.92pct，主要原因系：1）二季度原料奶收购价格的进一步回落；2）公司产品结构优化升级，上半年吨价同比+6.07%；3）疆外营收占比的进一步提升，Q2公司疆外收入占比47.67%，同比/环比+1.75pct/+7.13pct，疆外整体产品结构优于疆内，带动整体毛利率的改善。二季度公司实现归母净利率9.35%，同比-1.17pct；实现销售、管理、研发、财务费用率5.18%/3.05%/0.83%/0.34%，同比+0.13pct/+0.41pct/+0.61pct/+0.53pct，研发费用增加较多主要系公司加大新品开发，财务费用增加较多主要系新农开发本身存量贷款、租赁负债等债务较多。根据公司公告，上半年新农乳业并表1个月，共并表收入3245.6万元，利润-53.56万元，新农当前盈利能力显著低于公司本部，拖累公司利润端表现。 疆外渠道建设、市场架构调整并举，山东工厂预计四季度贡献收入增量。渠道建设上，上半年疆外经销商数量较2022年末净增加119家至490家，我们预计主要系并入新农乳业经销商，专卖店较2022年末净开店95家至859家，渠道拓展稳步推进。市场架构上，公司进一步聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，资源投放更加聚焦。同时公司山东齐源工厂将于今年四季度开始投产并销售，当前销售团队已经完成搭建，预计能为公司疆外收入贡献一定增量。 盈利预测和投资评级：公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大，我们预计公司2023~2025年EPS为0.76/0.92/1.09元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入13.89亿元，同比增长12.62%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长16.55%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长21.05%。其中Q2公司实现营收7.58亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润0.71亿元，同比下降2.45%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长5.16%。 营收、利润稳健增长，费用增长、利润率承压 Q2公司实现营收7.58亿元，同比增长9.77%。按产品类型分，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品分别实现收入4.27/3.15/0.13/0.02亿元，分别同比+18.61%/+4.65%/-51.85%/-33.33%；按区域划分，公司疆内/疆外分别实现收入3.95/3.61亿元，分别同比+5.9%/+14.34%。Q2乳制品需求仍有待恢复，乳制品企业市场竞争激烈，公司疆内、疆外增速较Q1均有所下滑。Q2公司毛利率20.98%，同比提升2.14pct。受原料奶价格下行影响，公司毛利率同比改善，但并购新农后，公司原奶自给率提升，毛利率提升幅度较Q1有所收窄。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/5.15%/3.03%/0.79%，分别同比增加0.09pct/0.07pct/0.43pct/0.65pct，公司财务费用率变化较大，主要是公司收购新农，银行借款及信用证贴现增加。在期间费用率增加影响下，公司Q2归母净利率9.37%，同比下降1.21pct。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为29.20/35.04/40.42亿元，同比分别为21.18%/20.00%/15.36%，归母净利润分别为2.43/3.01/3.51亿元，同比分别为23.71%/23.93%/16.29%，EPS分别为0.76/0.94/1.09元，3年CAGR为21%。鉴于公司是差异化新疆乳企，疆外稳步扩张，我们给予公司23年25倍PE，目标价19元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧

     天润乳业(600419) 事件： 天润乳业公布 2023 年半年报。 23H1，公司实现营业收入 13.89 亿元，同比+12.62%；归母净利润 1.26 亿元，同比+16.55%；实现扣非归母净利润 1.17 元，同比+21.05%。 其中， 23Q2 公司实现营业收入 7.58 亿元，同比+9.77%；归母净利润 7083 万元，同比-2.45%；实现扣非归母净利润 6819 万元，同比+5.16%。 点评： 乳制品消费复苏偏弱，疆外表现低于预期。 Q2 乳制品行业整体复苏偏弱，国内奶源供给过剩使得奶价在 Q2 同比下降 6.81%，环比下降4.26%。在此背景下，公司收入端表现稳健， 23Q2 实现营收 7.58 亿元，同比+9.77%。分产品看，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现营收 4.27 亿元/3.15 亿元/1244 万元，同比+18.54%/+4.96%/-53.25%。此外，从报表端看， 6月新并表的新农乳业实现营收 3246万元。分区域看， Q2 公司疆内/疆外实现营收 3.95 亿元/3.61 亿元，同比+5.86%/+14.03%，疆外表现受行业整体形势影响低于预期。 营业利润同比提升，牛只处置扰动归母净利润增速。 成本端看，公司23Q2 实现毛利率 20.97%，同比+2.11pct，我们推测主要系当前低奶价所带来的红利及砖类产品所带来的结构提升。费用端看，公司表现良好， 23Q2 销售费用率、 管理费用率、 研发费用率、 财务费用率分别为 5.18%、 3.05%、 0.83%、 0.34%， 同比分别+0.13pct、 +0.41pct、+0.61pct、 +0.53pct，使得营业利润率达 12.31%，同比+0.36pct， Q2营业利润同比+13.06%。 归母净利润的同比下降受营业外收支的影响， Q2 营业外支出达 1293 万元，主要系公司子公司处置牛只损失。 上半年经营积极主动，亮点颇多。 23H1，公司积极求变。 并购端看，公司成功收购新农乳业 100%股权。新农乳业作为一家全产业链公司，有望在奶源、成人奶粉等方面与天润形成互补，加强公司在疆内及浙江的市场影响力。上游养殖方面，公司投资参股优牧草业，布局饲草种植业务，补齐饲草供应短板，保障牛只科学饲喂。产品端看，公司上半年推出多达 16 款新品。 品宣方面，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，市场曝光度较高。 市场方面，公司进一步细分市场，提升福建为重点市场，京津冀为培育市场。 盈利预测与投资评级： 安全边际已现，静待收入增速回升。 公司近期的股价回撤已使其市盈率估值重回历史区间底部。尽管当前乳制品市场消费环境偏弱，但约 6000 亿元的市场规模对于 2022 年营收 24 亿元的天润而言仍大有可为。另一方面，公司近年来的新品开发能力及市场开拓能力的提升有目共睹，有望在产能及品类不断扩张的情况下走出独立于行业的出色表现。 基于公司当前的表现和新农并表的情况， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.75/0.88/1.01 元，分别对应2023-2025 年 18X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期