江淮汽车(600418) 投资要点 公告要点：公司2025Q3实现营业收入115.3亿元，同环比分别+5.5%/+20.4%；归母净利润为-6.6亿元（2024Q3为3.2亿元，2025Q2为-5.5亿元）；扣非后归母净利润-8.5亿元（2024Q3为-3.2亿元，2025Q2为-6.3亿元）。 25Q3公司毛利率改善明显。1）2025Q3公司整体销量环比改善。公司Q3总销量为9.11万辆，同环比分别-16.6%/+0.2%，其中乘用车销售4.06万台，同环比分别-23.0%/+23.1%，商用车Q3销售5.05万台，同环比分别-10.6%/-12.8%。公司Q3ASP为12.7万元，同环比分别+26.5%/+20.1%。Q3单季度毛利率为13.9%，同环比分别+2.6/+6.0pct。公司与华为合作打造的尊界S800于5月30日正式上市，8月中旬开启规模交付，Q3共交付3522台，对公司整体ASP/毛利率改善有较大贡献。2）费用率：公司Q3销售/管理/研发费用率分别为7.7%/5.8%/4.5%，同比分别+3.8/+1.7/+0.4pct，环比分别+3.5/-0.1/+0.8pct。新车上市相关营销活动增多影响销售费用。3）投资收益：公司Q3投资收益为-0.2亿元，亏损幅度同环比缩小。4）公司25Q3最终实现扣非归母净利润-8.5亿元。尊界品牌尚处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益。 盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式上市；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于目前尊界尚处于产能爬坡期，我们下调公司2025年归母净利润预期至-6亿元（原为5.6亿元），但同时尊界订单表现出色，我们上调公司2026/2027年归母净利润预期至19/50亿元（原为15.1/33.5亿元）。对应2026/2027年PE为58/22x。考虑尊界品牌卡位高端，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

     江淮汽车(600418) 9月传统乘用车业务依旧承压，尊界放量推动公司新能源车销量同比+18.69% 公司发布9月产销快报，实现汽车销量3.35万辆，同比-15.50%，主要受SUV、皮卡、多功能商用车等销量下滑影响。但受益尊界品牌逐步放量，9月新能源乘用车销量+18.69%至0.36万辆。我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年营收为515.6/669.5/879.5亿元，归母净利为4.6/15.8/37.7亿元，当前股价对应PS为2.1/1.6/1.2倍，鉴于尊界持续放量，盈利能力及稳定性高，维持“买入”评级。 S800上市4个月大定破1.5万辆，9月首个完整批量交付月销量达0.23万辆 尊界S800凭借其科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，成为超豪华轿车市场的新标杆。上市4个月，尊界S800大定已突破1.5万辆，成功媲美国内豪华轿车市场代表性车型2024年的年销量销量相当（保时捷Panamera/奔驰S级/迈巴赫S级/宝马7系/奥迪A82024年国内市场销量分别为1.53/1.50/1.24/1.07/0.92万辆）。同时，尊界S800展现出强大的订单稳定性，从大定数破1.4万到大定数破1.5万仅过去10天。此外，为有效兑现订单并强化订单稳定性，公司持续推动供应链准备及工厂产能提升，8月中旬开始批量交付后，8月交付量即突破1000，而9月作为首个完整交付月、销量达0.23万辆，预计后续公司仍将持续保订单交付。 豪华车市场消费能力强/国产替代空间广，尊界MPV/SUV等新车型爆款可期 豪华车市场客群消费能力强，受购置税补贴退坡等政策影响相对较小。豪华品牌本身有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企也更高，有望享受较高的估值溢价。同时，国内豪华车市场原先基本以进口豪华燃油车为主，随着该市场客群多元化，尊界等自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求。公司坚定不移地推进尊界项目，与华为组建超5000人专属团队，学习华为系统开展流程化组织变革和数字化赋能，高标准建设尊界超级工厂，联合227家全球顶级供应链伙伴攻坚关键技术，全方位保障尊界品牌有效运行。展望后续，尊界将以S800积累的品牌势能为基础，推出豪华MPV、SUV等更多车型，推动销量实现更大突破，从而树立自主豪华品牌标杆。 风险提示：汽车销量/尊界品牌需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

     江淮汽车(600418) 安徽省国资委旗下老牌车企，坚持跨界融合发展，携手华为打造尊界迎腾飞 公司始建于1964年，实控人为安徽省国资委，已累计向全球用户交付各类产品1200万辆。公司坚持“跨界融合共生生态聚势共赢”的发展理念，全面学习华为等伙伴的先进技术经验，并深耕自身在生产、供应链等方面的能力，与华为智选模式合作开启新篇章。我们预计公司2025-2027年营收分别为515.6/669.5/879.5亿元，当前股价对应的PS分别为2.1/1.6/1.2倍，鉴于公司尊界品牌有望持续放量，盈利能力及稳定性高，看好长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 坚持“商乘并举”发展路线，出口成公司近年来传统车业务的主要增量 公司传统车业务近年来以商用车、境外板块为营收、毛利主要来源，但预计后续保持相对稳定：(1)商用车业务：公司为国内轻卡行业头部企业，同时加强皮卡等多元化产品布局，此外境外业务持续贡献增量；（2）乘用车业务：2024年，公司境外乘用车业务继续增长，但国内市场受竞争激烈影响下滑，且预计后续对传统车投入有限。同时，公司为蔚来提供多年的代工服务，高端车生产经验丰富，为打造尊界打下坚实基础。此外，大众安徽2026年起基于CMP和MEB平台的车都将搭载与小鹏联合开发的CEA架构，销量有望突破，减少对公司业绩拖累。 豪华车市场盈利能力强/国产替代空间广，尊界以科技旗舰成国产新豪华代表 据我们不完全统计，2024年国内60万以上豪华轿车/SUV/MPV销量分别超7/25/2万辆，但基本以产品迭代较慢的进口豪华燃油车为主。随着豪华车市场客群多元化，自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求，打开新空间。并且，豪华车有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企更高，有望享受较高的估值溢价。公司尊界凭借华为智选模式赋能，定位百万级豪华品牌，有望成国内高盈利性/稳定性/稀缺性豪车代表。首款车型S800定位豪华轿车，上市87天大定突破1.2万辆，且后续有望推出SUV、MPV等更多车型，销量增长可期。能力建设方面，公司与华为组建超5000人的专属团队，目前投入超百亿元。公司全方位学习华为，系统开展IPD、ISC、LTC组织架构流程变革，高标准建设尊界超级工厂等，为尊界后续的上量提供支撑。 风险提示：新能源车销量/新产品需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

     江淮汽车(600418) 投资要点 公告要点：公司2025Q2实现营业收入95.79亿元，同环比分别-4.8%/-2.4%；归母净利润为-5.5亿元（2024Q2为2.0亿元，2025Q1为-2.2亿元）；扣非后归母净利润-6.3亿元（2024Q2为1.0亿元，2025Q1为-2.9亿元）。实际业绩低于业绩预亏指引（指引为Q2归母净利润-4.6亿元）。 公司整体业绩略低于业绩预亏指引。1）2025Q2公司整体销量同环比下滑。公司Q2总销量为9.09万辆，同环比分别-8.8%/-8.9%，其中乘用车销售3.30万台，同环比分别-17.1%/+0.2%，商用车Q2销售5.79万台，同环比分别-3.3%/-13.3%。公司Q2ASP为10.54万元，同环比分别+4.5%/+7.0%。Q2单季度毛利率为7.90%，同环比分别-3.2/-2.1pct。公司与华为合作打造的尊界S800于5月30日正式上市，大定表现出色，上市67天大定突破10000台，为公司进军高端豪华乘用车市场奠定良好基础。但S800规模交付于8月下旬开始，还未对Q2业绩造成明显拉动。2）费用率：公司Q2销售/管理/研发费用率分别为4.2%/5.9%/3.7%，同比分别-0.2/+2.2/-0.7pct，环比分别+0.9/+0.2/+0.3pct。3）投资收益：公司Q2投资收益为-0.89亿元，亏损幅度环比缩小。4）公司25Q2最终实现扣非归母净利润-6.3亿元。同环比亏损扩大的原因为：公司出口业务有所下滑；公司高端智能新能源乘用车项目尚处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益。 盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式上市；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至5.6/15.1/33.5亿元（原为8.4/15.9/33.9亿元）。对应PE为204/76/34倍，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

     江淮汽车(600418) 核心观点 安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。 公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。 超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为490.57/691.72/802.98亿元，归母净利润分别为2.35/17.51/36.22亿元；预计2025-2027年公司EPS分别为0.11/0.80/1.66元，对应PE分别为371.4/49.8/24.1倍。采用分部估值法，预计公司2026年合理市值区间为1061-1213亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。