海澜之家(600398) 事件: 海澜之家于2024年8月19日发布2024H1业绩公告：2024年上半年公司实现营业收入113.70亿元，同比增长1.53%，归母净利润16.36亿元，同比下降2.54%，扣非净利润15.09亿元，同比下降9.26%。基本每股收益0.35元，同比下降10.26%。 投资要点: 2024年上半年国内服装类消费品市场整体承压，海澜之家主品牌收入稳健增长。2024年上半年公司实现营业收入113.70亿元，同比增长1.53%，归母净利润16.36亿元，同比下降2.54%，经营活动现金流19.97亿元，同比下降27.84%。2024H1公司ROE为9.06%，较上年同期减少1.81pct。2024H1分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌收入同比+3.15%/-0.65%/-14.85%，海澜之家系列营收同比维持增长。2024H1分渠道，直营店/加盟店及其他收入同比+6.79%/-0.58%，直营店业绩表现强劲；线上/线下销售渠道收入同比增长，占主营业务收入20.28%/79.72%，线上渠道占比较去年同期增加6.35pct。 毛利率略有提升，销售费用率增长明显。2024H1公司毛利率45.21%，较上年同期提升0.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/4.18%/0.98%/-0.74%，销售费用率较上年同期增加2.33pct，财务费用率较上年同期降低1.03pct，管理和研发费用率控制得当，同比基本持平。分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率 46.12%/43.60%/58.65%，较上年同期变动+0.86pct/-1.16pct/+2.91pct。分渠道，直营店/加盟店及其他毛利率62.68%/42.08%，较上年同期变动-0.15pct/+0.82pct，直营门店店效基本持平；线上/线下销售渠道毛利率49.33%/46.30%，较上年同期变动+0.25pct/+0.51pct，线下渠道毛利率提升明显。 全品牌直营店扩张明显，线下实体店总数维持增长：2024H1实体门店数量6957家，较去年年底净增加80家。期间，海澜之家主品牌直营店较去年年底净新增62家至1314家，加盟店较去年年底净减少130家至4594家。其他品牌直营店较去年年底净新增28家至459家，加盟店较去年年底净增加120家至590家。上半年主品牌直营店持续扩张，其他品牌加盟店数量增长高于直营店。 线上渠道多元化生态布局助力品牌增长，线上渠道主营业务收入同比增长47.0%：2024年上半年，公司持续深耕全渠道平台拓展销售流量，加大短视频投入和达人直播合作，借助龙年打造“龙年第一件龙运衫”、父亲节打造“超级品牌日”S级营销活动，持续渗透Z世代，都市新锐和小镇青年圈层。2024H1线上渠道主营业务收入22.12亿元，同比增长47.0%，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。 盈利预测和投资评级：公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现长期稳定增长，考虑当下消费环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现收入217.9/233.6/250.7亿元人民币，同比+1%/+7%/+7%；归母净利润28.4/30.5/32.8亿元人民币，同比-4%/+7%/+8%；对应2024年8月20日收盘价，PE分别为9/8/8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；新业务增长不及预期风险；新品牌渠道扩张不及预期风险。

     海澜之家(600398) 24Q1收入62亿同增9%，归母净利9亿同增10% 公司发布财报，24Q1收入62亿同增9%，归母净利9亿同增10%；23年收入215亿同增16%，归母净利30亿同增37%，扣非归母净利27亿同增31%；其中23Q4收入同增22%，归母净利同增23%，扣非归母净利57%。 收入分品牌类型，海澜之家系列24Q1收入51亿同增6%，23年165亿同增20%；海澜团购24Q1收入5.5亿同增54%，23年23亿同增1.5%；其他品牌24Q1收入3.7亿同减25%，我们认为主要或系男生女生剥离所致，23年收入20亿同增6%。公司投资项目（持有40%股权）斯搏兹23年对应投资收益3402万。 公司保持高分红水平，23年分红近27亿，分红率91%；计划新增24年中期分红，不超过相应期间归母净利70%。 电商持续发力，海澜直营门店恢复正增 分渠道来看，海澜线上快速增长，24Q1收入8.5亿同增34%，23年收入33亿同增14%，公司拓宽线上品类矩阵，多平台多维度触达用户，以产品驱动增长。 线下继续优化商圈布局，提质增效；海澜系列门店截至24Q1末共5954家，较23年末减少22家，其中直营增长15家，加盟及其他减少37家；其他门店892家，同比减少9家。 同时积极探索品牌出海，海澜品牌于23年10月正式进驻菲律宾市场；23年公司海外收入2.7亿同增24%。 24Q1毛利率46.7%同增2pct，净利率14.4%同增0.4pct 24Q1毛利率46.7%+2.1pct；23年44.5%+1.6pct创年度新高，分品牌类型，海澜之家系列23年毛利率45.2%同增3pct，团购定制系列毛利率46.8%同减1.8pct，其他品牌毛利率50.2%同减2pct。 24Q1净利率14.4%同增0.4pct；23年净利率13.6%同增2.5pct。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司系性价比男装品牌，具备较强需求韧性，线上拓品类快速发展，线下优化渠道提质增效，同时保持较高分红水平；考虑目前消费环境复苏缓慢，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为237、260、285亿（24-25前值251、289亿），归母净利分别为34、37、41亿（24-25前值分别为35、41亿），EPS分别为0.7、0.8、0.9元/股（24-25前值分别为0.82、0.96元/股），对应PE分别为13、12、11x。 风险提示：下市场增速放缓且行业竞争加剧的风险；存货管理及跌价风险；品牌培育及运营风险；商誉减值风险。

     海澜之家(600398) 核心观点 2023年收入增长16%，电商毛利率大幅改善，现金分红率91%。海澜之家是国内大众男装品牌公司。2023年公司收入增长16%至215亿元，归母净利润增长37%至29.5亿元，扣非净利润增长31%。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别增长20%/1%/6%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别增长49%/10%，电商增长14%，直营店快速增长主要由购物中心开店贡献。2023年公司毛利率同比提升1.6百分点至44.5%，电商、线下毛利率均有提升，其中电商毛利率显著提升8百分点，主要由于促销活动减少。费用率同比提升1.5百分点，主要由于销售费用率较高的直营占比提升。由于库存改善，资产减值损失比率减少0.6百分点，同时第三季度男生女生品牌剥离贡献1.5亿元左右投资收益，占收入比重约0.7%。因此归母净利率提升2.1百分点至13.7%。2023年公司实现经营活动现金流净额52.3亿元，净现比1.8，自由现金流46.0亿元，现金分红占归母净利润比重为91%。 第一季度收入增长9%，电商表现亮眼，库存小幅改善。第一季度公司收入增长8.7%至61.8亿元，归母净利润增长10.4%至8.9亿元。分渠道看，直营店/加盟店分别增长14%/0%，电商在功能性品类和扩系列驱动下明显增长34%。第一季度公司毛利率同比提升2.1百分点至46.7%。费用率、资产减值损失比率提升，归母净利率小幅提升0.3百分点至14.4%。第一季度存货周转天数240天，同比减少6天，报表存货同比增长6%，低于收入增幅。 优化品类结构、升级渠道，电商仍有较大增长红利。过去3年海澜之家积极改革，布局功能性面料新品类、购物中心渠道，吸引年轻消费群，同时优化子品牌矩阵。展望未来，一方面，线下将继续在购物中心稳步开店扩张，另一方面，电商占收入比重仅15%，对比同行大众品牌仍有广阔提升空间，未来随着品类优化和系列扩张，预计将成为增长的重要动能之一。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：预期稳健增长，关注高分红、低估值优质男装龙头投资机遇。第一季度公司在去年较高基数上保持稳健增长。展望未来，公司的购物中心和电商渠道仍有较大的增长潜力，同时子品牌矩阵优化，男生女生出表、其余子品牌逐步减亏或盈利，未来预期保持稳健成长。维持2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为33.2/37.1/41.1亿元，同比增长12.4%/11.8%/10.8%。由于公司经营质量高、2023年现金分红可观、电商渠道增长潜力凸显，估值切换后上调目标价至9.7-10.4元（原为8.5-9.2元），对应2024年14-15x PE，维持“买入”评级。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收215.3亿元/yoy+16.0%、归母净利29.5亿元/yoy+37.0%，10派现金5.6元、分红率91%（22年为86%），业绩及分红均略超预期。2）24Q1：营收61.8亿元/yoy+8.7%、归母净利8.9亿元/yoy+10.4%，延续良好增长态势。 23年海澜之家主品牌线下门店修复带动收入增长。23年海澜之家/团购业务/其他品牌收入分别同比+19.7%/+1.5%/+5.9%，分别占比79%/11%/10%。1）海澜之家：23年疫情放开后线下门店销售快速修复，分渠道看线上/线下收入分别同比+14.1%/+21.1%、分别占海澜品牌收入的20%/80%，截至23年末门店数5976家/较22年末+34家/相当于同比+1%（其中直营1252家/同比+198家、加盟4724家/同比-164家），计算平均单店收入同比+20.5%，疫情放开后客流恢复带动增长。主品牌继续推进出海布局，23年海外地区收入2.72亿元/yoy+24%。23年毛利率452%/yoy+2.96pct，主要来自高毛利直营渠道收入占比提升+线上毛利率提升。2）团购业务：23年收入仅小幅增长，主因Q4出货延迟致Q4收入下滑，24Q1收入同比增长较多。23年毛利率46.82%/yoy-1.78pct，受以价换量经营策略影响。3）其他品牌：截至23年末其他品牌门店数共1177家/较22年末-1100家，主因23Q3剥离男生女生。23年毛利率50.19%/yoy-2.01pct，主因OVV打折促销。 24Q1团购业务受益确认时间延迟高增，线上增长显著快于线下。1）分品牌看，①海澜之家：24Q1收入同比+6.5%、收入占比85%，保持稳健增长，截至24Q1末主品牌门店5954家/较23Q1末-3家；②团购业务：24Q1收入同比+54.2%、收入占比9%，团购业务受益于23Q4出货延迟至24Q1确认收入增速较高，③其他品牌：24Q1收入同比-25.1%、收入占比6%，主因剥离男生女生影响。2）分渠道看，24Q1线上/线下收入分别同比+34%/+3.3%、收入分别占比14%/86%，线上增长明显快于线下主因23Q1为疫情放开初期线上基数相对较低。 24Q1盈利水平提升、存货周转改善。1）毛利率：24Q1同比+2.11pct至46.69%，主因高毛利直营收入占比提升。2）费用率：24Q1期间费用率同比+1.27pct至24.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.71/-0.54/+0.01/-0.91pct至18.97%/5.24%/0.83%/-1.02%，销售费用率提升主因直营开店相关费用支出增加，财务费用率提升主因可转债转股利息支出减少。3）净利率：结合毛利率、费用率及其他损益项目变动（24Q1斯搏兹项目投资收益994万元/同比增多993.9万元、资产减值损失2.61亿元/同比增多5200万元），24Q1归母净利率同比+0.22pct至14.36%。4）存货：24Q1末存货82.2亿元/yoy+5.73%，23Q1存货周转天数同比缩短6天至240天，存货周转改善。5）现金流：24Q1经营活动现金流净额13.81亿元/同比-3.9%，主因采购商品现金支出增多。截至24Q1货币资金130亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内男装龙头，23年受益于疫情放开、线下门店经营恢复，业绩实现较快恢复，24Q1保持稳健增长。主品牌海澜之家定位性价比男装品牌，相对顺应当前国内偏弱的消费环境及短期消费降级趋势。考虑到23年及24Q1业绩均略超预期，我们将24-25年净利预测32.4/36.7亿元上调至33.8/38.5亿元，增加26年预测值44.0亿元，对应24-26年PE为13/11/10X，公司承诺24年半年度分红比例不低于70%、延续高分红政策，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。

     海澜之家(600398) 2023年业绩亮眼且延续高分红，2024Q1稳健增长，维持“买入”评级 公司2023年收入215.3亿元（+16%），归母净利润29.5亿元（+37%），2023年分红率91.1%，2023Q4收入59.6亿元（+21.9%），归母净利润5.0亿元（+23.3%）。2024Q1收入61.77亿元（+8.7%），归母净利润8.87亿元（+10.4%）。考虑消费信心仍在恢复中以及2023Q3男生女生剥离的1.6亿元一次性收益，我们略下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.5/35.3/38.8亿元（原为31.9/36.1亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为13.9/12.4/11.3倍，预计主品牌线下稳健、电商高增、海外稳步推进，运动板块持续增长，预计2024H1分红比例不低于70%，维持“买入”评级。 2023年主品牌亮眼，线上毛利率大幅提升，2024Q1线上高增且毛利率稳健（1）分品牌：2023年海澜之家收入164.6亿元（+19.7%），占比79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct）提升主要系直营占比及电商毛利率提升；团购收入22.8亿元（+1.48%），占比11%，毛利率46.8%（-1.78pct）；其他品牌收入20.2亿元（+5.85%），占比9.7%，毛利率50.2%（-2.0pct）。2024Q1海澜之家/团购/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，团购高增主要系出货与客户确认时差导致，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离，毛利率分别同比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道：2023年线上收入32.6亿元（+14.1%），占比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct至48.15%，海外收入2.7亿元（+24%），占比1.3%，毛利率68.9%（+2.6pct），高于国内主要系海外产品定价包含运费；2023年直营/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分别-0.55pct/+1.55pct至62.6%/40.3%。2024Q1线上收入+34%至8.47亿元，毛利率-0.04pct至47.6%，直营/加盟收入+13.9%/+0.38%，直营/加盟毛利率分别+2.3/-0.65pct至63.2%/41.7%。 门店：2023年主品牌净增/男生女生剥离，2024Q1主品牌直营占比持续提升截至2023年线下总门店6877（-16.33%），净关1342家，其中海澜之家5976家（+34）其中直营净拓198家，其他品牌901家（-1376）其中直营净闭93家。截至2024Q1末海澜之家5954家（-22）直营净开15家，直营占比较2022年提升3.2pct至21.3%，2023Q1末其他品牌892家（-9）其中加盟净开1家。 2023年男生女生剥离及联营企业增厚利润，存货周转及现金流状况良好（1）盈利能力：2023年毛利率+1.6pct至44.5%，期间费用率25.8%(+1.5pct)，净利率为13.7%（+2.1pct），提升显著主要系联营公司斯搏兹（控股40%）贡献投资收益3402万元以及男生女生剥离带来一次性收益1.6亿元。2024Q1毛利率+2.1pct至46.7%，期间费用率24.0%（+1.3pct）带动净利率为14.4%（+0.2pct），斯搏兹贡献投资收益994万元。（2）营运能力：截至2024Q1存货规模为82.2亿元（+6%），存货周转天数240天（-6），2023年末品牌可退货存货占比84.8%（+13pct），经营性现金流净额为13.8亿元（-3.9%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

     海澜之家(600398) 事件: 海澜之家于2024年4月29日发布2023年及2024Q1业绩公告：2023/2024Q1营收分别为215.3/61.8亿元，同比+16.0%/+8.7%，归母净利润为29.5/8.9亿元，同比+37.0%/+10.4%，归母净利率为13.7%/14.4%，较去年同期+2.1pct/+0.2pct，EPS为0.68/0.20元，同比+36.0%/+5.3%。2023年度公司拟派发股息0.56元/股（含税），预计派现金额合计26.9亿元，股利支付率为91.1%。 投资要点: 2023全年主品牌稳健增长，线上销售毛利率改善明显。2023年公司营收215.3亿元，同比+16.0%，其中主品牌营收为164.6亿元，同比+19.7%，主品牌毛利率为45.2%，较2022年+2.96pct；整体直营/加盟门店收入为45.3亿元/139.4亿元，同比+49.3%/+10.5%；分渠道来看，线上销售为32.6亿元，同比+14.1%，占比15.7%，较2022年-0.25pct，线下销售为175.0亿元，同比+16.3%，占比84.3%，较2022年+0.25pct，整体渠道毛利率为45.9%，较2022年+1.8pct，主因线上销售毛利率提升显著，较2022年+8.3pct。公司全年归母净利润为29.5亿元，同比+37.0%，归母净利率为13.7%，较2022年+2.1pct，2023年度公司拟派发股息0.56元/股（含税），预计派现金额合计26.9亿元，派息率为91.1%。截至2023年末，公司主品牌门店总数为5976家，净开34家，其中主品牌直营为1252家，净增198家，加盟店为4724家，净关164家。 2024Q1团购及线上营收增速亮眼，直营门店持续扩张。2024Q1公司营收61.8亿元，同比+8.7%，其中主品牌营收为51.3亿元，同比+6.5%，团购系列收入5.5亿元，同比+54.2%；直营/加盟店收入为14.1亿元/40.9亿元，同比+13.9%/+0.4%；分渠道来看，线上销售为8.5亿元，同比+34.0%，线下销售为52.0亿元，同比+3.3%。整体渠道毛利率为47.3%，较往年同期+0.48pct。2024Q1归母净利率为8.9亿元，同比+10.4%，归母净利率为14.4%，较往年同期+0.2pct。截至2024Q1末，公司主品牌门店总数为5954家，较2024年初-22家，其中直营门店数为1267家，较年初+15家，加盟店为4687家，较年初-37家。 盈利预测和投资评级：公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现长期稳定增长，考虑当下消费环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现收入233.9/252.6/272.4亿元人民币，同比+8.6%/8.0%/7.8%；归母净利润32.4/35.3/38.3亿元人民币，同比+9.9%/8.9%/8.4%；对应2024年4月30日收盘价，2024/2025/2026年PE分别为12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。