海澜之家(600398) Q3弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存，维持“买入”评级2024Q3收入38.89亿元（-11%），归母净利润2.71亿元（-64.9%），主要系线下收入承压且直营门店占比提升导致负经营杠杆，扣非归母净利润2.4亿元（-54.2%），与扣非增速差距在于2023Q3剥离男生女生录得1.6亿元投资收益。考虑线下零售环境疲弱，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.4/25.3/30.0亿元（原为27.8/29.4/32.2亿元），当前股价对应PE为12.2/10.8/9.1/倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下环比同比净闭而直营净开（1）线上：Q3收入9.86e（+39%），剔除斯搏兹并表以及非男装品类重分类后预计实际收入基本持平，毛利率46.22%（-6pct）主要系斯搏兹并表。（2）团购：Q3收入3.76e（-37%），毛利率57%，预计Q3接单量回暖将带动Q4环比改善。（3）线下：弱零售环境下线下门店收入承压，截至Q3线下店5872家，同比-104家/环比-36家，其中直营/加盟1379/4493家，单Q3直营/加盟环比净+65/-101家，直营净开趋势延续，主品牌直营占比较2023年的20.1%提至23.5%，直营占比提升致门店刚性费用增多。（4）海外：2024Q1-Q3收入2.3亿元（+20%），海外门店较年初62家净开16家达78家。 其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力 其他品牌Q3收入8.5亿元（+109.7%）主要系斯搏兹Q2开始并表，Q1-Q3斯搏兹收入预计9-10亿元、净利率15%-16%，斯搏兹开店带动其他品牌门店同比/环比净开356/208家。（1）预计FCC项目截至10月底开店近400家，快速扩店。（2）京东奥莱方面，9月江阴飞马水城京东奥莱开业，预计Q3推进顺利。 毛利率小幅下降、销售费用率提升，并表及主品牌备货推高存货水平（1）盈利能力：2024Q3毛利率为42.8%（-1.1pct），净利率12.3%（-11.0pct），期间费用率32.1%（+5.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+5.8/+0.3/+0.96/-1.6pct，销售费用率提升较多主要系直营门店带来经营负杠杆以及线上投放费用增多，投资净收益占收入比-3.7pct以及所得税率提升4.7pct致归母净利率7.0%(-10.7pct)，扣非归母净利率6.2%(-6.7pct)。（2）营运端：截至2024Q3末经营性现金流净额为0.27亿元（-98.9%），主要系斯搏兹并表增加采购。截至2024Q3末存货为123.34亿元（+53.47%），主要系主品牌为应对春节提前而备货、Q3销售下滑存货积压以及斯搏兹并表所致，存货周转天数346天（+71天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

     海澜之家(600398) 24H1收入114亿同增1.5%，归母净利16.4亿同减2.5% 公司发布半年报，24Q2收入51.9亿同减5.9%，归母净利7.5亿同减14.4%，扣非归母净利6.3亿同减27.5%； 24H1收入113.7亿同增1.5%，归母净利16.4亿同减2.5%，扣非归母净利15.1亿同减9.3%；非经常性损益变动较大主要系有1.1亿非流动资产处置损益。 公司拟派发中期分红，每10股派2.3元（含税），合计拟派发现金红利11亿，占24H1归母净利67.5%。 电商Q2持续高增，线下零售短期承压 收入分渠道，线上24Q2收入14亿同增56%，H1同增47%，加大短视频投入及达人合作，商城/直播/短视频共同驱动增长；线下24Q2收入35亿同减18%，H1同减6%。 分品牌，24H1海澜之家系列收入89亿同增3%，团购定制系列10.9亿同减0.7%，其他品牌9.1亿同减15%。分销售模式，24H1直营店收入25亿同增7%，加盟及其他收入73亿同减0.6%。 24H1毛利率45%同增0.1pct，净利率14.4%同减0.4pct 24Q2公司毛利率43.4%同减2pct，H1毛利率45%同增0.1pct；分品牌来看，24H1海澜之家毛利率46.1%同增1pct，团购定制系列毛利率43.6%同减1.2pct，其他毛利率58.7%同增3pct； 分渠道，24H1线上毛利率49.3%同增0.3pct，线下毛利率46.3%同增0.5pct；分销售模式，24H1直营店毛利率62.7%同减0.2pct，加盟店及其他毛利率42.1%同增0.8pct。 24Q2公司净利率14.5%同减1pct，24H1净利率14.4%同减0.4pct；各项费率中，24H1销售费率提升2.3pct至21%，主要系广告宣传费增长较多。继续聚焦渠道结构优化，海外布局逐步落地 截至24H1末，海澜之家系列门店共5908家，较年初-68家，加盟店及其他净减130家，闭店较多；其他品牌合计1049家店，较年初+148家。 品牌海外发展战略布局推进顺利，24H1成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场，截至24H1末共68家门店，收入1.6亿同增25%；下半年拟在中亚、中东等新市场继续布局落地。 收购斯搏兹少数股权，控股51%并表 公司控股子公司斯搏兹主营授权代理Adidas等一线国际运动品牌鞋服在中国大陆的零售业务，24H1公司以自有资金0.88亿收购斯搏兹另外11%股权，收购后合计持有其51%股权，纳入并表范围。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑今年线下零售表现较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为219/234/255亿（前值分别为237/260/285亿），归母净利分别为27.5/30.2/33.7亿（前值分别为34/37/41亿），EPS分别为0.57/0.63/0.70元/股（前值分别为0.7/0.8/0.9元/股），对应PE分别为10/9/8x。 风险提示：市场增速放缓且行业竞争加剧的风险；存货管理及跌价风险；商誉减值风险等。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2024年中报：24H1营收113.70亿元/yoy+1.53%、归母净利16.36亿元/yoy-2.54%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+8.72%/-5.88%、归母净利润分别同比+10.41%/-14.42%，Q2受终端消费低迷、气候影响，营收个位数下滑、净利受费用增多影响下滑双位数。中期分红0.23元/股、分红比例66%。 Q2线下承压，线上增长亮眼。1）分品牌看，①24H1海澜之家系列收入同比+3.2%、占比82%，其中Q1/Q2分别同比+6.5%/-1.0%，Q2受线下客流影响销售承压。②团购业务收入同比-0.7%、占比10%，其中Q1/Q2分别同比+54%/-27%，Q1受益于发货节奏延迟增速较高，Q2受整体经济环境影响团购业务下滑较多，我们判断下半年有望较Q2改善。③其他品牌收入同比-14.9%、占比8%，其中Q1/Q2分别同比-25%/-6%，受23Q3剥离男生女生影响其他品牌收入整体下滑，Q2降幅收窄主因4/30斯搏兹并表增厚收入1.4亿元。2）分渠道看，24H1线上/线下收入分别同比+47.0%/-6.5%、分别占比20%/80%，其中线上Q1/Q2分别同比+34%/+56%、线下Q1/Q2分别同比+3.3%/-18%。线上渠道高增长主要受益于全平台布局、发力直播、推动品牌客群年轻化，线下Q2受客流减少影响承压下滑。截至24H1末线下门店6957家/较年初+80家/较23H1末-1255家（剥离男生女生影响），其中海外门店68家（海外营收1.61亿元/yoy+25.4%）。3）分模式看，24H1直营/加盟及其他收入分别同比+6.8%/-0.6%，直营收入增长主因主品牌购物中心门店数量增多。截至24H1末直营/加盟门店分别1773/5184家、较年初+90/-10家、较23H1末+85/-1340家。 毛利率持平略增，费用率上升，净利率下降。1）毛利率：24H1同比+0.1pct至45.21%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+0.86/-1.16/+2.91pct至46.12%/43.60%/58.65%，线上/线下毛利率分别同比+0.25/+0.51pct至49.33%/46.3%，整体平稳。2）费用率：24H1期间费用率同比+1.21pct至25.42%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.33/-0.15/+0.05/-1.03pct至21%/4.18%/0.98%/-0.74%，销售费用率提升主因直营开店相关费用及广告营销支出增加。3）净利率：结合投资收益1.26亿元（收购斯搏兹股权）、24H1归母净利率同比-0.6pct至14.39%。4）存货：24H1末存货95.5亿元/yoy+22.1%，存货周转天数同比+20天至273天，存货增多主因斯搏兹并表。5）现金流：24H1经营活动现金流净额20亿元/yoy-27.8%，主因采购商品现金支出增多。截至24H1货币资金92亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内大众男装龙头，24Q1业绩增长稳健，Q2受国内消费信心低迷及极端气候影响线下客流，收入及利润承压下滑。考虑当前终端消费环境延续偏弱表现，我们将24-26年净利预测从33.8/38.5/44.0亿元下调至27.2/30.3/33.4亿元，对应PE为10/9/8X。长期看主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，电商+出海增长势头较好，公司低估值高股息特点突出，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。

     海澜之家(600398) 核心观点 2024上半年收入增长1.5%，盈利水平平稳，增加中期分红。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024上半年服装零售整体承压、叠加公司去年同期基数较高，公司仍实现较为稳健的收入增长和盈利水平，公司收入同比增长1.5%至113.7亿元，归母净利润同比-2.5%至16.4亿元。毛利率同比+0.1百分点至45.2%；销售费用率同比+2.3百分点至21.0%，其中主要系广告宣传费用增加所致；财务费用率同比-1.0百分点至-0.7%，主要系可转债转股利息支出减少所致。其他损益中，投资收益占收入比率较去年同期增加1百分点，主要因斯搏兹并表所致；归母净利率同比-0.6百分点至14.4%。存货金额同比增长22.1%至95.5亿元，存货周转天数同比+20天至273天，存货上升主要受斯搏兹并表后进货增加影响。增加中期分红，公司中期拟每10股派发现金红利2.3元，总派息额11.0亿元，分红率约67.5%。 第二季度零售承压，收入及净利润下滑。第二季度零售环境环比变差，公司收入同比-5.9%至51.9亿元，归母净利润同比-14.4%至7.5亿元。受经营负杠杆及渠道结构变化影响，毛利率同比-2.2百分点至43.4%；销售费用率同比+2.3百分点；财务费用率同比-1.1百分点。受益于斯搏兹并表，投资收益占收入比率同比增加2百分点。归母净利率同比-0.6百分点至14.4%。电商渠道带动增长，斯搏兹完成并表。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别+3%/-1%/-15%，其中海澜主品牌收入增长预计主要受线上渠道带动；团购业务较为稳健，但一季度增速较好，二季度相对承压。2）分渠道看，直营/加盟收入分别+7%/-1%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入均有下滑，线下整体-6%，电商增长47%。从门店数量看，由于街边店较商场门店面临更大客流下滑压力，加盟店相较去年年底进一步减少10家，直营店净增加60家。3）斯搏兹并表：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，报告期公司全资子公司上海海澜以自有资金人民币8800万元收购斯搏兹11%股权，本次收购完成后，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于本报告期完成并表。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：预期稳健增长，关注高分红优质男装龙头投资机遇。公司现金流充裕、分红率高，长期拥有良好的现金回报。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为28.5/32.7/36.2亿元（前值为33.2/37.1/41.1亿元）。基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价至7.7-8.3元（前值为9.7-10.4元），对应2024年13-14x PE，维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红，维持“买入”评级 公司2024H1收入113.70亿元（同比+1.53%，下同），归母净利润16.36亿元（-2.54%），中期派息率67.5%，2024Q2收入51.93亿元（-5.9%），归母净利润7.50亿元（-14.42%），扣非归母净利润6.3亿元（-27.5%），扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17亿元。考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润27.8/29.4/32.2亿元（原为31.5/35.3/38.8亿元），当前股价对应PE为9.9/9.4/8.6倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。 2024H1主品牌稳健、团购承压，2024Q2线上收入及盈利能力进一步提升（1）分品牌：2024H1主品牌收入89.2亿元（+3.15%），占比81.7%，毛利率同比+0.86pct；团购收入10.86亿元（-0.65%），占比约10%，毛利率同比-1.16pct；其他品牌收入9.06亿元（-14.85%），占比8.3%，毛利率同比+2.9pct。Q2主品牌/团购/其他品牌收入同比-1%/-27.20%/-5.97%，毛利率同比+1.1/-3.9/+2.6pct，主品牌稳健，团购业务收入及毛利率下降较多，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离但斯搏兹并表贡献部分收入。（2）线上延续高增态势，海外顺利推进：2024H1线上收入22.1亿元（+47%），高增带动收入占比20.28%（+6.4pct），毛利率+0.25pct至49.33%，2024Q2线上收入+56.41%至13.65亿元，毛利率+0.3pct至50.38%。2024H1海外收入1.61亿元（+25.44%），截至2024H1海外门店68家，深耕马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场的同时进驻马尔代夫/肯尼亚等市场。 门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开 截至2024H1线下总门店6957（-15.28%），同比净关1255家，主要系2023Q3男生女生剥离导致其他品牌净关1157家，主品牌同比净关98家主要由加盟净关257家，主品牌直营门店同比净增159家带动占比同比+3pct至22.24%。2024H1直营/加盟收入同比+6.79%/-0.58%，毛利率同比-0.15/+0.82pct至62.68%/42.08%。年初至今，海澜之家净关68家至5908家，直营净增62家/加盟净关130家，其他品牌净开148家至1049家，其中直营净开28家/加盟净开120家，加盟店显著增长主要系2024Q2斯搏兹并表。Q2直营/加盟收入-1.3%/-1.76%，毛利率-3/+2.6pct至62%/42.5%。 2024Q2斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好 盈利能力：2024H1毛利率同比+0.1pct至45.2%，期间费用率25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct，广告宣传费及租赁物管费同比增加致销售费用率提升，财务费用率下降主要系可转债转股利息支出减少所致，归母净利率为14.4%（-0.6pct）。营运能力：截至2024H1存货为95.5亿元（+22.1%），存货周转天数273天（+20天），增长主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好。应收账款周转天数17天（-3天），经营性现金流净额19.97亿元（-27.8%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、运动板块进展不及预期。

     海澜之家(600398) 报告摘要 事件：公司发布2024H1业绩。2024H1期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为113.7/16.36/15.09亿，同比+1.53%/-2.54%/-9.26%。Q2单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为51.93/7.5/6.31亿，同比-5.88%/-14.42%/-27.52%。拟派发中期分红每10股分红2.3元，分红比例67.5%。 分品牌：海澜之家主品牌营收持平略增，2024H1营收89.17亿元（+3.15%yoy），毛利率+0.86pct至46.12%。其中，海澜海外收入1.61亿元（+25.44%yoy），期内公司积极拓展布局，门店数提升至68家。单Q2营收37.87亿元（-1.01%yoy），预计线下平稳、线上高增。团购业务单Q2营收下滑，2024H1营收10.86亿元（-0.65%yoy），毛利率-1.16pct至43.6%。单Q2营收5.36亿元（-27.2%yoy）。其他品牌增速下滑，期内斯搏兹（原40%，现持有51%股权）并表。24H1营收9.06亿元（-14.85%yoy），毛利率提升2.91pct至58.65%。单Q2营收5.35亿元（-5.97%yoy）。营收下滑主因剥离男生女生业务（23H1收入2.8亿元，亏损4000万+）所致。 分渠道：线上渠道营收由于前期低基数等原因增长较快。2024H1营收22.12亿元（+47%yoy），毛利率提升0.25pct至49.33%。公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下持续优化门店结构，Q2消费低景气下终端承压。公司继续推进以购物中心为主的直营门店建设，2024H1海澜之家净闭店68家，其中直营/加盟分别+62/-130家。加盟闭店较多主要因为门店结构调整，关闭加盟的街铺店，增加直营的购物中心店。加盟渠道24H1营收73.46亿元（-0.58%yoy），单Q2营收32.52亿元（-1.76%yoy）。直营渠道24H1营收24.77亿元（+6.79%yoy）；单Q2营收10.70亿元（-1.32%yoy）。2024H1/单Q2线下综合毛利率分别为46.3%（+0.5pct)/44.85%（-0.9pct）。 盈利水平略有下降，财务利息支出有所减少。盈利能力方面，24H1毛利率45.21%，同比+0.1pp，净利率14.41%，同比-0.4pp。Q2单季度毛利率43.43%，同比-2.21%。单Q2净利率14.49%，同比-1.17pp。费用率方面，24H1销售/管理/研发/财务费用率为21%/4.18%/0.98%/0.74%，同比+2.33/-0.15/+0.05/-1.03pp。Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率为23.41%/2.92%/1.16%/0.42%，同比+2.26pp/+0.09pp/+0.13pp/-1.1pp。财务费用下降主要是期内可转债转股利息支出减少。 库存因斯搏兹并表略有提升，现金流保持健康。营运能力方面，2024H1末，公司存货95.53亿元（+22.07%），同期存货周转天数+19.9天至272.89天，应收账款天数-3.1天至16.71天。库存有所提升预计主要由于斯搏兹并表所致。现金流方面，2024H1期内经营性净现金流为19.97亿元（-27.8%yoy），货币资金达92.29亿元，现金流充裕。 盈利预测及投资建议：展望24年，主品牌保持稳健增长（预计电商、海外业务增长较快，受整体消费环境影响线下有所承压）；团购业务有所增长；子品牌进一步减亏；斯搏兹（持股51%）贡献投资收益。考虑到消费环境承压以及男装竞争激烈等原因，我们预计2024/25/26年归母净利润分别为27.83/30.99/33.92（前值为32.73/36.91/41.13）亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不振；行业竞争风险；新品牌培育风险；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     海澜之家(600398) 事件: 海澜之家于2024年8月19日发布2024H1业绩公告：2024年上半年公司实现营业收入113.70亿元，同比增长1.53%，归母净利润16.36亿元，同比下降2.54%，扣非净利润15.09亿元，同比下降9.26%。基本每股收益0.35元，同比下降10.26%。 投资要点: 2024年上半年国内服装类消费品市场整体承压，海澜之家主品牌收入稳健增长。2024年上半年公司实现营业收入113.70亿元，同比增长1.53%，归母净利润16.36亿元，同比下降2.54%，经营活动现金流19.97亿元，同比下降27.84%。2024H1公司ROE为9.06%，较上年同期减少1.81pct。2024H1分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌收入同比+3.15%/-0.65%/-14.85%，海澜之家系列营收同比维持增长。2024H1分渠道，直营店/加盟店及其他收入同比+6.79%/-0.58%，直营店业绩表现强劲；线上/线下销售渠道收入同比增长，占主营业务收入20.28%/79.72%，线上渠道占比较去年同期增加6.35pct。 毛利率略有提升，销售费用率增长明显。2024H1公司毛利率45.21%，较上年同期提升0.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/4.18%/0.98%/-0.74%，销售费用率较上年同期增加2.33pct，财务费用率较上年同期降低1.03pct，管理和研发费用率控制得当，同比基本持平。分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率 46.12%/43.60%/58.65%，较上年同期变动+0.86pct/-1.16pct/+2.91pct。分渠道，直营店/加盟店及其他毛利率62.68%/42.08%，较上年同期变动-0.15pct/+0.82pct，直营门店店效基本持平；线上/线下销售渠道毛利率49.33%/46.30%，较上年同期变动+0.25pct/+0.51pct，线下渠道毛利率提升明显。 全品牌直营店扩张明显，线下实体店总数维持增长：2024H1实体门店数量6957家，较去年年底净增加80家。期间，海澜之家主品牌直营店较去年年底净新增62家至1314家，加盟店较去年年底净减少130家至4594家。其他品牌直营店较去年年底净新增28家至459家，加盟店较去年年底净增加120家至590家。上半年主品牌直营店持续扩张，其他品牌加盟店数量增长高于直营店。 线上渠道多元化生态布局助力品牌增长，线上渠道主营业务收入同比增长47.0%：2024年上半年，公司持续深耕全渠道平台拓展销售流量，加大短视频投入和达人直播合作，借助龙年打造“龙年第一件龙运衫”、父亲节打造“超级品牌日”S级营销活动，持续渗透Z世代，都市新锐和小镇青年圈层。2024H1线上渠道主营业务收入22.12亿元，同比增长47.0%，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。 盈利预测和投资评级：公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现长期稳定增长，考虑当下消费环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现收入217.9/233.6/250.7亿元人民币，同比+1%/+7%/+7%；归母净利润28.4/30.5/32.8亿元人民币，同比-4%/+7%/+8%；对应2024年8月20日收盘价，PE分别为9/8/8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；新业务增长不及预期风险；新品牌渠道扩张不及预期风险。