海澜之家(600398) 公司发布2025中报 25H1：营收116亿，归母净利润16亿；其中海澜之家系列主营业务收入84亿；海澜团购定制业务主营业务收入13亿；其他品牌主营业务收入15亿。 品牌影响力：主品牌海澜之家全渠道布局品牌传播矩阵，连续三年入选央视总台“品牌强国工程·领跑品牌”，乙巳蛇年春节再度登上央视春晚；深化品牌内容创新，与沈腾及开心麻花创作团队共同打造《年味儿》贺岁微电影；布局体育赛道，赞助“无锡马拉松”“苏超”等联赛体育赛事。团购定制及其他品牌聚焦细分市场，强化行业影响力；其中HEAD运动服饰于2025年上半年，首次携手超新星网球冠军赛，成为国内最具影响力的青少年赛事品牌之一。 产品竞争力：主品牌海澜之家优化升级“科技功能、时尚IP、品质环保”三大产品系列，丰富产品阵营，于上半年推出远行冲锋甲硬核户外系列、推出艺术家ZOLA联名系列和墨羽轻壳皮肤衣系列。团购定制及其他品牌锚定品牌价值定位，塑造独具特色的产品生态；其中，英氏YeeHoO获得“2025天猫金婴奖—年度最受欢迎童装奖”，英氏婴儿礼盒成为京东婴儿礼盒类目行业TOP1，千万级单品——桑蚕丝内裤，稳居抖音儿童莫代尔内裤爆款榜TOP1。 渠道运营：线下渠道，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域；推进阿迪达斯FCC门店拓展，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道；与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态。线上渠道，以精准营销推动品牌声量与销售转化协同增长；3月，海澜之家联动《三体》IP打造“科技感+年轻力”双圈层营销，6月借势父亲节，聚焦国潮“山不在高”系列，实现产品与节日心智强绑定，“海澜之家父亲节”相关搜索达1.8亿次，海澜之家父亲节&父亲节礼物荣登抖音行业联想份额排行TOP1。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到FCC、京东奥莱和出海的有序推进，我们小幅调整25-27年盈利预测，预计营收为224亿元、246亿元、268亿元（原值为221亿元、243亿元、268亿元）；归母净利为25亿元、27亿元、30亿元（原值为24亿元、27亿元、29亿元）；对应PE为12/11/10x。 风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1营收115.66亿元/yoy+1.73%，归母净利15.80亿元/yoy-3.42%，扣非归母净利润15.66亿元/yoy+3.83%，营收稳健增长，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高，扣非净利润稳健增长。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.16%/+3.59%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%，Q2营收增速环比改善，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响。 Q2电商渠道承压，新业务及团购高增。1）分品牌看，①25H1海澜之家系列收入83.95亿元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2分别同比-9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。②25H1团购业务收入13.43亿元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2分别同比+17.6%/+30%。③其他品牌收入15.00亿元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2分别同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长。2）分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+4.36%/+2.67%、分别占比21%/79%，其中线上Q1/Q2分别同比+19.8%/-5.2%，线下Q1/Q2分别同比-3.6%/+12%，Q2线上收入有所下滑主因公司调整电商战略，从追求规模转为重视利润。线下新增门店贡献增长，截至25H1末门店总数7,209家（较24H1末+252家），其中京东奥莱23家，阿迪达斯FCC门店529家，新业态稳步推进中，均已实现盈利。此外，海外市场表现亮眼，门店数达111家，实现主营业务收入2.06亿元/yoy+27.42%。3）分模式看，25H1直营/加盟及其他收入分别同比+17.15%/-4.81%，截至25H1末，直营/加盟门店分别为2,099/5,110家，较24H1+326/-74家。 毛利率稳中有升，费用率略增，经营现金流强劲。1）毛利率：25H1同比+1.15pct至46.35%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响。2）期间费用率：25H1同比+0.71pct至26.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct至21.37%/4.25%/0.92%/-0.41%，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表。3）净利率：结合24H1投资收益推高基数，25H1归母净利率同比-0.73pct至13.66%。4）存货：25H1末存货102.6亿元/yoy+7.4%。5）现金流：25H1经营活动现金流净额27.2亿元/yoy+36.1%，经营质量健康。截至25H1末货币资金78.9亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：考虑国内消费环境偏低迷，我们将25-26年归母净利预测值从31.27/34.59亿元下调至24.34/27.44亿元，增加27年预测值30.44亿元，对应25-27年PE为14/12/11X。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费疲软、新业务发展不及预期、存货管理及跌价风险。

     海澜之家(600398) 核心观点 公司发布2025中报业绩，符合预期：公司2025H1实现营业收入115.66亿元，同比增长1.73%，归母净利润15.80亿元，同比减少3.42%，扣非后归母净利润15.66亿元，同比增长3.83%。Q2单季度实现营业收入53.79亿，同比增长3.59%，归母净利润6.45亿元，同比下降13.92%，扣非后净利润6.41亿元，同比增长1.44%。 主品牌承压，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家/海澜团购/其他品牌收入分别为83.95/13.43/15.00亿元，分别同比变动-5.86%/23.70%/65.57%。分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为29.02/69.93亿元，同比变动+17.15%/-4.81%，公司优化线下门店渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度，直营门店数量增长明显。截止25H1，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1532/4191家，同比变动+218/-403家线上渠道收入23.08亿元，占比达20.54%，同比增长4.34%。 毛利率同比提升，净利率波动：上半年公司整体毛利率为46.35%，同比增加1.83pct，其中海澜之家/海澜团购/其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%，分别同比变动+2.2/-3.25/-9.58pct，海澜之家毛利率提升是由于线下直营占比提升，电商控折扣，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.37%/4.25%/0.92%，分别同比变动+0.37/+0.07/-0.06pct，公司加大直营渠道和新零售业务推广致费用率提升。期间公司净利率为13.73%，同比下降0.68pct。 加大运动及奥莱新赛道拓店力度，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，报告期末公司FCC门店数量达529家。期间京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，截至期末门店数量已达23家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，报告期末海外市场门店数为111家，海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%。 投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际，京东奥莱新业务随着下半年开店加速，业绩贡献将迎来边际改善。维持2025/26/27EPS预测0.51/0.55/0.62元，对应PE估值14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；

     海澜之家(600398) 业绩简评 公司8月27日公布2025年半年度报告，25H1实现营收115.66亿元，同增1.73%，归母净利润15.80亿元，同降3.42%，扣非后15.66亿元，同增3.83%。25Q2收入同增3.59%，基本符合预期，归母净利润下滑13.92%至6.45亿元，扣非净利润同比增长1.44%。 经营分析 主业稳健托底，新业务与海外市场快速增长。25Q2海澜之家主品牌/海澜团购营收为37.53/6.97亿元，分别同比-0.91%/+29.97%。分渠道来看，25Q2直营渠道实现营收13.10亿元，同比增长22.42%，2025Q2末直营渠道较年初净增加门店64家，渠道与店效共同驱动成长。加盟渠道Q2同比减少1.60%，主要受关店影响，加盟渠道较年初净减少174家。25Q2线上营收12.94亿元，同比-5.20%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q2线下营收39.13亿元，同比增长12%。此外，公司继续加码品牌出海，25Q2末海外市场门店数为111家，25H1海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较24H1同比增长27.42%，海外市场继续贡献增量。 京东奥莱、FCC发展势头良好。25Q2公司其他品牌营收7.57亿元，同增41.5%；截至25Q2末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家。京东奥莱业态加速布局，截至25Q2末门店数量已达23家，25全年预计持续快速发展，覆盖多层级市场，打造第二增长曲线。 盈利水平稳健，期待持续优化。25Q2毛利率为46.04%，保持平稳，直营门店数增加对冲团购低毛利率影响。25Q2销售/管理费用率分别为22.7%/4.3%，同比-0.76/+0.07pct，整体稳定。扣非净利润与营收增速相当显示出盈利情况较为稳定，期待京东奥莱等新业态盈利能力进一步增强，新业务放量后贡献更多业绩增量。存货周转天数同增50天至323天，增幅环比Q1减少，库存增长主要系斯搏兹并表及去年冬装库存增加。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为13/11/9倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

     海澜之家(600398) 核心观点 2025上半年收入增长1.7%，扣非归母净利润增长3.8%。2025上半年公司收入同比+1.7%至115.7亿元，归母净利润同比-3.4%至15.8亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至15.7亿元。毛利率同比+1.1百分点至46.4%；销售费用率同比+0.4百分点至21.4%；财务费用率同比+0.3百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7百分点至13.7%，扣非归母净利率同比+0.3百分点至13.5%。存货金额同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数同比+50天至323天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。 第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025第二季度公司收入同比+3.6%至53.8亿元，归母净利润同比-13.9%至6.5亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至6.4亿元。毛利率同比+2.6百分点至46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2百分点；归母净利率同比-2.4百分点至12.1%，扣非归母净利率同比-0.3百分点至11.9%。 主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2百分点达48.3%。直营门店净增64家至1532家，加盟店净减174家至4365家。2）团购业务：上半年收入13.4亿元（+23.7%），毛利率40.4%（-3.2百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入15.0亿元（+65.6%），毛利率49.1%（-9.6百分比），预计OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到529/23家。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2亿元（前值为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予7.7-8.6元目标价，对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) 投资要点： 多业务驱动下公司25H1营收同比实现小幅增长。海澜之家发布2025年中报，公司25H1实现营收115.66亿元，同比+1.73%，实现归母净利润15.80亿元，同比-3.42%，其中，其他收益同增97.37%至0.14亿元系公司于25H1收到的政府补贴增加所致；从现金流量端看，公司经营活动产生的现金流量净额同增36.11%至27.18亿元，系公司25H1购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 25H1海澜之家系列毛利率同比改善。分品牌看，海澜之家系列25H1实现营收83.95亿元，同比-5.86%，但利润率持续改善，25H1毛利率同增2.2pct至48.32%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25H1实现营收15.00亿元，同比+65.57%；25H1海澜团购定制系列营收同增23.70%至13.43亿元，营收增速较快。分渠道看，公司线上渠道25H1实现营收23.08亿元，同比+4.36%，营收占比及毛利率同比均有小幅提升。此外，公司除海澜团购定制系列的直营渠道表现较好，25H1营收同增17.15%至29.02亿元，毛利率同比亦改善1.2pct至63.89%。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年7月京东奥莱于山东、河北、河南、江苏四省合计开业7家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱 动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.85亿元/28.51亿元/32.07亿元，同比分别增长15.11%/14.75%/12.47%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

     海澜之家(600398) 摘要： 国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%。2024年公司整体毛利率为44.52%。存货周转天数2024年达到330天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。 主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家，占比提升至24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线上收入占比从2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024年海外门店达101家，实现海外收入3.55亿元，同比增长30.75%。 全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX、Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。 京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右，远期门店数目有望超400家。 携手阿迪达斯布局FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与Adidas达成战略合作，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线。2024年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。随着FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。

     海澜之家(600398) 核心观点 全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。 分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。 主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) 2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线上：2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024年店数yoy-2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。 其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。 2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

     海澜之家(600398) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1：营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%； 24Q4：营收57亿，同比-4%；归母净利润2.5亿，同比-50%；扣非归母净利润2.7亿，同比-45%； 24A：营收210亿，同比-3%；归母净利润22亿，同比-27%；扣非归母净利润20亿，同比-26%。 分品牌，1）24年海澜之家系列营收153亿，同比-7%，毛利率47%，同比+1pct。直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家。连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比-11%。 25Q1海澜之家系列营收46亿，同比-10%，毛利率49%，同比+3pct。直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比-3%，毛利率40%，同比-7pct。 25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比-8pct。加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点 2022年，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，以拓展运动品牌零售业务。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，进一步加大在运动赛道的布局力度。公司通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础。截至24年底，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。 此外，公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。合作中，京东发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源互补。7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9月25日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局。截至3月底，门店数量已达12家。 加码海外市场拓展 2024年，公司根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外发展战略，持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230、250亿元）；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27、30亿元）； EPS为0.50/0.55/0.61元（25-26年前值为0.55、0.62元）； PE为17/15/14x。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、新业务发展不及预期等风险。

     海澜之家(600398) 投资要点： 25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。 新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元 31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

     海澜之家(600398) 业绩简评 公司于4月29日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%。2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%。公司一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91%。 经营分析 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼。24全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1海澜之家主品牌/海澜团购营收为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，主业方面受消费环境影响，整体经营情况平稳，25Q1直营渠道实现营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道为1510家，24全年/25Q1新开216/42家。公司构建全域流量营销体系，24年线上营收44.19亿元，同增35.63%，线上渠道增长亮眼。公司积极寻求增量，加码品牌“出海”，深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家。 FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好。其他品牌增速亮眼，24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%。公司于24年取得斯搏兹控股权，2024年4月到12月，斯搏兹实现营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。24年9月首家京东奥莱开业，凭借高性价比优势吸引消费者，截至2025年4月门店数量已达12家。 盈利水平边际恢复。24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，保持平稳，直营店及线上收入占比增加对冲部分关店影响。25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12%，Q1盈利水平同比有所改善，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面公以产品研发为战略支点，不断拓宽爆款产品的深度及广度，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。2）渠道方面在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，公司将深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟市场并加强对菲律宾、印尼、中东、中亚、澳洲等新市场的拓展，提升品牌国际影响力。3）新业态方面公司将持续加大与国际品牌合作力度，加码HEAD、阿迪达斯等运动业务拓展；京东奥莱业务方面，在持续拓展线下门店的同时，力争与全球更多的优质品牌深度合作，丰富品牌产品矩阵，进一步提升竞争力。我们坚定看好公司未来的发展。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。