恒力石化(600346) 2024年归母净利润同比增长2.01%，维持“买入”评级 4月16日，公司发布2024年年报，实现营收2362.73亿元，同比+0.63%，实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%。2024Q4公司实现归母净利润19.39亿元，同比+61.0%，环比+78.4%。结合当前炼化景气度，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为91.42（-21.48）、113.95（-21.61）、123.24亿元，EPS分别为1.30（-0.30）、1.62（-0.31）、1.75元，当前股价对应PE分别为11.7、9.4、8.7倍。我们长期看好公司成本端和需求端的盈利弹性，维持“买入”评级。 受高成本和需求景气度影响，2024年扣非归母净利润同比下滑13.14%2024年受成本端高油价和下游需求景气度影响，公司实现扣非归母净利润52.09亿元，同比下降13.14%，其中大部分非经常性损益为政府补助。销量方面，2024年炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为1,996.97、1,367.47、564.17万吨，同比-7.7%、-3.8%、+37.9%，其中新材料产品销量大幅增长，主要得益于160万吨高性能树脂项目、40万吨特种工业丝、12条薄膜产线等全面建成投产。盈利方面，2024年炼化产品、PTA及新材料板块营收分别为1,081.39、681.22、417.64亿元，毛利率分别为13.13%、3.39%、14.11%，较2023年-5.4pcts、由负转正、+3.71pcts。原料端，2024公司主要原材料煤炭、丁二醇、原油及PX平均进价分别为692.98、8,058.55、4,208.28、6,981.94元/吨，较2023分别-14.69%、-15.49%、+0.16%、-6.04%，主要原料原油价格依旧在高位。我们认为，公司在行业底部展现出较强的盈利韧性和优秀的成本控制能力，未来公司具备较强的业绩弹性。 未来关注公司分红潜力，以及燃料油关税政策下炼油边际产能或将逐步退出目前公司已经结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细成本管控、降低负债和强化分红，2024年，公司现金分红金额（含税）达到31.68亿元，分红比例为44.97%。同时，进入2025年，燃料油进口关税上调，这使得部分山东地炼套利空间压缩，开工率走低，我们认为这将使得较为落后的边际产能逐步退出，长期利好炼油行业高质量发展，公司的优质资产价值将逐步显现。 风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动。

     恒力石化(600346) 事件描述 公司发布2024年报，实现营业收入2362.73亿元，同比增长0.63%；实现归属于上市公司股东的净利润70.44亿元，同比增长2.01%。其中，Q4实现营业收入585.44亿元，同比-5.12%，环比-10.29%，实现归母净利润为19.39亿元，同比+61.03%，环比+78.39%。 事件点评 原油走低带动公司成本降低，纺服链复苏带动民用丝需求快速增长。从成本端来看，原油价格有所回落，2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%；WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行，2024公司煤炭平均进价692.68元/吨，同比-14.69%。在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑下，我国纺服内销市场稳中有增，2024年1-12月限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比增长0.3%。从产品销量来看，全年公司炼化产品、PTA、新材料分别同比-7.73%、-3.85%、+37.93%。 主要产品价格有所降低，新材料等核心技术持续突破。根据百川，24 4.3%/-7%/-7.12%/+12.5%/+1.16%/-0.79%。公司炼化产品、PTA、新材料销售均价分别-2.3%、-2.42%、-11.24%。24年毛利率为9.86%，同比下降1.39pct；期间费用率4.01%，同比提升0.17pct；经营活动现金净流量为227.33亿，同比下滑3.41%。2024年，公司全产业链多项技术和产品突破了“卡脖子”瓶颈，弥补了行业短板，填补了行业空白。恒力化工高密度聚乙烯管材专用料23050，取得PE100等级认证，标志着恒力化工管材专用料达到国内一流水平。恒力化纤超细纤维27D/144f实现量产，9000米的单丝重量仅0.18g，纤度指标达国际领先水平。 新材料产能逐步投放，实现产业“优链、延链、补链”。公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产。恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年。苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨，持续提升康辉新材料在中高端功能性薄膜领域的行业竞争力。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产，将为康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。 投资建议 我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为84.5/88.42/94.29亿元，对应4月16日总市值1091亿，PE分别为12.9\12.3\11.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 原油价格波动风险：原油价格大幅波动的形势下，会引起下游产品价格波动，进而影响行业内企业盈利能力的稳定性。

     恒力石化(600346) 事件：2025年4月16日晚，恒力石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入2362.73亿元，同比增长0.63%；实现归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%；实现扣非后归母净利润52.09亿元，同比下降13.14%；实现基本每股收益1.00元，同比增长2.04%。 其中，2024年第四季度公司实现营业总收入585.44亿元，同比下降5.12%，环比下降10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比增长61.03%，环比增长78.39%；实现扣非后归母净利润5.82亿元，同比下降42.91%，环比下降46.30%；实现基本每股收益0.28元，同比增长64.71%。 点评： 炼化板块短期承压，高端化工品盈利贡献突出。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。各板块盈利方面，2024年公司旗下主要子公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤、恒力化工分别实现净利润19.82、3.54、11.49、23.69亿元，同比-13.76、+1.92、-4.9、+10.65亿元。采购成本方面，2024年公司原油采购成本同比持平，其它原料成本有所下滑。产销率方面，2024年公司炼化产品、PTA和新材料产品产销率分别同比-9pct、-17pct、-9pct。从行业盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨理论毛利变化分别为+21、+2、-364、-431、-599、-818、+352元/吨，炼化板块盈利下滑主要系行业供需偏弱，产品价差收窄影响，但公司受益于恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营，高端化工新材料产品的业绩贡献突出。 炼化行业进入存量竞争时代，先进龙头产能或持续受益。2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。公司旗下拥有2000万吨先进炼油产能，在成本控制、原料协同、一体化耦合等方面优势突出，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计520MW的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的低成本电力和各级蒸汽，自营2个30万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。 技术突破提升产品竞争实力，高端化工产品增量空间可期。公司下游聚酯与化工新材料产品种类丰富，定位于中高端市场需求，2024年公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线等项目全面建成投产，受益于高端化工品产能陆续落地，公司化工板块业绩贡献可观。展望未来，公司年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目、年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30亿平方米锂电隔膜等项目在逐步推进中，增量高端产能释放仍在半途，化工新材料有望推动公司业绩更上一层。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为77.39、85.62和95.36亿元，同比增速分别为9.9%、10.6%、11.4%，EPS（摊薄）分别为1.10、1.22和1.35元/股，按照2025年4月16日收盘价对应的PE分别为14.10、12.74和11.44倍。考虑到公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027年公司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

     恒力石化(600346) 2024年公司实现归母净利润70亿，同比+2% 2024年，公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70亿，同比+2%，扣非归母净利润52亿元，同比-13%。其中，Q4公司实现归母净利润19亿，扣非净利润6亿，主要为计提库存减值损失导致。 煤炭让利，产品价格下跌 公司24年原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%。进入2025年，原油及动力煤价格明显回落，炼厂端有望充分受益。 资本开支高峰结束，重视股东分红回报 从2024年下半年开始，公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2024年公司分红比例45%，分红金额32亿。 行业供给侧改革生效，助力周期底部回升 近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。 丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。 盈利预测与估值：受芳烃价差回落的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险；原油大幅波动风险；行业竞争加剧风险；关税波动风险

     恒力石化(600346) 全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。 重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。 公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。 子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。