达仁堂(600329) 【投资要点】 公司业绩出现小幅下滑。2024Q1公司实现营业收入20.86亿元，同比-3.19%；归母净利润3.87亿元，同比-3.36%。其中工业板块收入14.3亿元（同比+4.38%），商业板块收入7.8亿元（同比-16.19%）。公司营收同比略有下滑，主要原因是上年度对工业和商业板块进行了重新划分、商业板块收入同比下降、以及上年同期高基数有关；公司归母净利润同比小幅下滑，主要原因是投资收益同比下降，而公司自营净利润同比+3.04%。 公司产品核心竞争力强。在产品端，公司拥有非常丰富的产品品类，公司拥599个药品批准文号，覆盖13大领域，产品贯穿预防、保健、治疗、康复、长寿等健康管理全生命周期。在市场端，公司产品具有较强覆盖率，速效救心丸和京万红软膏已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），122个独家生产品种，75个品种及601种中药饮片收载于国家基药目录，国家医保品种223个。 公司毛利率明显提升。2024Q1公司销售毛利率为51.54%、销售净利率为18.38%，同比分别+2.76pct、-0.08pct。费用支出方面，公司销售、管理、财务费用率分别为26.53%、6.53%、0.03%，同比分别-0.87pct、+2.24pct、+0.23pct。管理费用率变动主要因为同期回购限制性股票冲回了摊销费用。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合我们的预期，我们维持公司2024-2026年营业收入分别为89.98/97.10/103.90亿元，归母净利润分别为11.89/12.71/13.56亿元，EPS分别为1.54/1.65/1.76元，对应PE分别为23/21/20倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 行业竞争加剧风险； 成本波动较大风险； 药品质量安全风险；

     达仁堂(600329) 报告关键要素: 2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入82.22亿元（-0.33%），归母净利润9.87亿元（+14.49%），扣非归母净利润9.52亿元（+23.80%）。2023Q4，公司实现营业收入24.29亿元（-9.57%），归母净利润1.29亿元（-3.01%），扣非归母净利润1.10亿元（-8.33%）。 投资要点: 工业板块收入双位数增长，核心产品收入创新高。2023年公司工业板块实现收入49.30亿元（+10.34%），商业板块实现收入37.62亿元（-11.19%），商业板块拖累公司整体业绩。具体看，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。 心脑血管、呼吸领域、五官科收入高增长。2023年公司心脑血管用药营收23.73亿元（+20.17%），呼吸系统用药营收3.87亿元（+37.44%），消化系统用药营收2.32亿元（-23.63%），泌尿系统用药营收1.95亿元（-1.65%），五官科用药营收2.66亿元（+91.51%）。从具体产品销量情况来看，心脑血管领域的速效救心丸、通脉养心丸、安宫牛黄丸销量分别为5776万盒（+14.16%）、378万盒（-20.85%）、152万盒（+48.5%）；呼吸领域的清肺消炎丸销量575万盒（+16.5%）；泌尿系统的癃清片销量337万盒（+1.72%）；消化系统的胃肠安丸销量528万盒（-29.55%）,五官科的清咽滴丸销量702万盒（+80.79%）。 2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，筹备海外店，推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，年内新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册；新增特制清心丸（马来西亚）、安宫牛黄丸（澳门）2个品种上市销售；上调牛黄清心丸等6个品规出口价格；实现痧药丸等5个品种扭亏。 整体盈利能力提升，销售费用率提升拖累净利率。2023年公司整体销售毛利率44.01%（同比增长4.08个百分点），销售净利率11.78%（同比增长1.20个百分点）。费用率方面，销售费用率25.86%（同比增长1.99个百分点），管理费用率4.64%（同比增长0.06个百分点），财务费用率-0.19%（同比增长0.29个百分点），三项费用率合计30.31%（同比增长2.34个百分点）。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为11.41亿元/13.52亿元/16.19亿元（调整前为12.99亿元/15.98亿元/-），对应EPS1.48元/股、1.76元/股、2.10元/股，对应PE为22.67/19.13/15.97（对应2024年4月24日收盘价33.58元），维持“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

     达仁堂(600329) 事件： 2024年3月30日，达仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；实现归母净利润9.87亿元，同比+14.49%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比+23.80%。2023Q4单季度公司实现营业收入24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润1.29亿元，同比-3.25%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-8.5%。 “三核九翼”战略稳步推进，核心主品增长可观 分版块看，2023年工业板块实现收入49.30亿元，同比+10.34%；商业板块实现收入37.62亿元，同比-11.19%；公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。针对核心单品速效救心丸，公司不断夯实学术基础，加大终端赋能；针对清咽滴丸，公司通过学术引领，专业培训等举措多层次赋能终端动销。 盈利能力稳步改善 2023年，公司整体毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业板块毛利率69.67%，同比-0.23pct；商业板块毛利率为5.29%，同比+0.05pct；公司整体净利率为11.78%，同比+1.19pct，盈利能力稳步改善。2023年公司销售费用率为25.86%，同比+1.99pct；管理费用率为4.64%，同比+0.06pct；研发费用率为2.25%，同比+0.39pct。 海外市场增长亮眼 2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础，2023年，公司新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册。 盈利预测与投资评级 2023年公司受商业板块收入下滑影响，业绩略低于预期，2024-2025年营业收入预测由103.63/116.09下调至92.94/104.72亿元，2026年收入预测为118.20亿元；2024-2025年归母净利润预测由13.61/16.71亿元下调至11.63/13.79亿元，2026年归母净利润预测为16.49亿元。调整为“增持”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

     达仁堂(600329) 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入82.2亿元，同比减少0.3%，归母净利润9.9亿元，同比增加14.5%，扣非净利润9.5亿元，同比增加23.8%。 “三核九翼”强基础，深耕主品增业绩。报告期商业端实现营业收入37.62亿元（-11.19%），受到疫后商业模式多元化发展影响。工业端实现营业收入49.30亿元（+10.34%），其中主要主品中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队，清咽滴丸实现销售额连续两年翻番，主品带动收入端增长。按照治疗领域来看，心脑血管收入同比增加20.17%，得益于速效救心丸的增长，报告期速效救心丸已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。呼吸系统收入同比37.44%，清咽滴丸和清肺消炎丸带动增长。消化系统同比降低23.63%。五官科类收入同比增加91.51%，得益于京万红软膏销量大幅增加。消化系统类收入同比降低23.63%；泌尿系统收入同比降低1.65%。 守正创新赋新能，精益生产提质量。公司积极拓展创新药研究，报告期内公司开展药学研究4项，药理研究21项，临床研究15项，药经1项，技改技革125项，同时提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，强化产品竞争力。2023年公司开展智能制造精益生产，不断完善长期可持续发展体系，实现毛利率44.01%（+4.08pp），工业毛利率69.67%做出贡献，降本增效取得显著效果。研发费用率2.25%（+0.39pp），主要系本期研发投入同比增加。销售费用率25.86%（+1.99pp），销售费用率26.1%（+3.6pp），主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加导致。管理费用率4.64%（+0.06pp），主要是职工薪酬增加所致。财务费用率-0.19%（+0.29pp），原因为利息费用增加增加。此外，2023年公司投资收益为3.08亿元（+12.36%），主要是中美天津史克贡献2.45亿元。 积极拓展新渠道，国际市场增收益。公司紧跟药品传统渠道向线上和院外加速分化趋势，积极开拓电商渠道，推动牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道曝光的曝光度，进一步提升其知名度，2023年电商业务首年销售收入突破4000万元。同时，公司积极开拓国际市场，在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%，并且积极推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片进入东南亚等穆斯林地区市场。 盈利预测：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9和17.9亿元，对应PE为20倍、16倍和14倍。 风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显、产品提价不及预期等风险。

     达仁堂(600329) 主要观点： 事件 达仁堂发布2023年年度报告。公司23年营业收入为82.22亿元，同比-0.33%；归母净利润为9.87亿元，同比+14.49%；扣非归母净利润为9.52亿元，同比+23.80%；经营性现金流净额为6.88亿元，同比+1.66%。 事件点评 公司盈利能力持续提升，毛利率持续优化 2023年公司销售毛利率为44.01%，同比增长4.08个百分点；销售净利率为11.78%，同比增长1.19个百分点；销售费用率25.86%，同比增长1.99个百分点；管理费用率4.64%，同比增长0.06个百分点；研发费用率2.25%，同比增长0.39个百分点；财务费用率-0.19%，同比增长0.29个百分点。 2023Q4营业收入为24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润为1.29亿元，同比-3.25%；扣非归母净利润为1.10亿元，同比-8.50%。 公司核心产品持续放量，速效救心丸销售额突破20亿元 分行业来看，工业板块收入49.30亿元，同比+10.34%，商业板块收入37.62亿元，同比-11.19%；分产品来看，中成药板块58.36亿元，同比+3.26%，西药板块16.97亿元，同比-4.84%。公司核心产品持续放量，速效救心丸销售额首次突破20亿元，23年全年销售5776万盒，同比+14.16%；呼吸类产品持续维持高需求，23年清咽滴丸销售702万盒，同比+80.79%、清肺消炎丸销售575万盒，同比+16.5%。同时公司主要产品清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。核心产品持续放量，呼吸类产品维持高增长。 达仁堂参股子公司中美天津史克制药有限公司（持股25%），2023年净利润9.80亿元，同比+39.01%。 公司持续推进“三核九翼”和“1+5”新布局 达仁堂全面推进布局“三核九翼”和“1+5”战略布局，产品端，23年公司市场开拓工作围绕“三核九翼”战略，持续深耕主品发展，销售额过亿品种达到10个。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业，同时，公司进一步布局上游中药材基地建设，23年公司建设川芎、金银花、五味子种植基地4000亩。 按照十四五发展规划，公司心脑血管核心产品速效救心丸，力争突破收入达到20亿；“中国心·健康行”行动主推产品通脉养心丸和呼吸系统主打产品清咽滴丸，达到5-10亿元规模；胃肠安丸，癃清片和痹祺胶囊达到3-5亿元规模。 投资建议：维持“买入”评级 达仁堂拥有百年历史，公司拥有知名产品“速效救心丸”，23年销售额突破20亿元。考虑到根据公司23年年报披露业绩，23年收入受商业板块影响较大，但核心业务仍具活力，我们下调了盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别91.2/101.8/113.8亿元（24-25年前预测值为94.5/105.5亿元），分别同比增长11%/12%/12%；归母净利润预计分别为11.5/13.9/17.0亿元（24-25年前预测值为11.8/14.4亿元），分别同比增长17%/21%/23%，对应估值为21X/18X/14X。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 政策风险，成本上升风险，研发风险等。

     达仁堂(600329) 投资要点 事件：2023年全年实现营业收入82.22亿元（-0.33%，同比，下同），实现归母净利润9.87亿元（+14.49%），实现扣非归母净利润9.52亿元（+23.8%），业绩符合我们预期。 “三核九翼”战略持续推进，主力产品表现亮眼：2023年，公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到10个，核心品种速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队；其中清咽滴丸连续两年实现翻倍增长，京万红软膏实现50万家药店，10万家医疗终端覆盖，其余品种市场覆盖率同样得到显著提升。分产品线看，23年公司心脑血管线实现收入23.72亿元（+20.17%），呼吸系统线实现收入3.87亿元（+37.44%），消化系统受公司主动进行渠道调整影响，实现收入2.32亿元（-23.63%），泌尿系统实现收入1.95亿元（-1.65%）；五官科实现收入2.66亿元（+91.51%）。 海外及电商渠道快速上量，学术推广进展可喜：23年为公司电商事业部发展元年，电商业务首年销售收入即突破4000万元，同时推动公司二三线品种牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道增强曝光；公司国际化发展持续推进，2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础。未来海外事业部有望维持高速增长。除此之外，公司新增10个品种进入20个国家和省市级指南、共识，未来有望通过学术成果的转化，在院端实现稳健增长。 控费能力进一步提升，24年目标明确：23年公司销售费用21.63亿元（+7.98%），管理费用3.82亿元（+0.99%），财务费用-1562万元（+60.72%），研发费用1.85亿元（+20.56%），管理费用及销售费用均低于工业收入增速。2024年，公司目标明确，在市场营销领域围绕“产品求突破，区域广覆盖，渠道强渗透”开展工作，推动公司心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩，推动核心工业保持两位数增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司投资收益部分23年基数较高，且混改过程中需要持续的费用投入，我们将24-25年盈利预测由13.9/17.4亿元下调至11.9/14.6亿元，同时预计26年公司归母净利润为17.5亿元，当前市值对应PE为19/16/13X，同时我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的发展，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

     达仁堂(600329) 【投资要点】 工业收入双位数增长再创新高。2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；归母净利润9.87亿元，同比+14.49%。公司工业收入49.30亿元，同比+10.34%，再创新高；公司商业收入37.62亿元，同比-11.19%，此次分类维度按照工业、商业进行了重新划分，以更加清晰地反映公司的主要经营情况。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。单独Q4来看，公司实现营收24.29亿元，同比-9.57%，环比+42.46%；归母净利润1.29亿元，同比-3.01%，环比-5.15%。 公司产品丰富核心竞争力强。在产品端，公司拥有非常丰富的产品品类，公司拥599个药品批准文号，覆盖13大领域，产品贯穿预防、保健、治疗、康复、长寿等健康管理全生命周期。以“健康”“美丽”两大核心主品战略为导向，公司将持续丰富产品品类，持续提升产品力、服务力，做大做强“三核九翼”，满足国人健康需求。在市场端，公司产品具有较强覆盖率，速效救心丸和京万红软膏已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。集团拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品。旗下拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、京万红、松柏和痹祺6件中国驰名商标，拥有14个非物质文化遗产代表性项目。公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），122个独家生产品种，75个品种及601种中药饮片收载于《国家基本药物目录》，国家医保品种223个。 公司盈利能力明显提升。2023年公司销售毛利率为44.01%、销售净利率为11.78%，同比分别+4.08pct、+1.20pct。费用支出方面，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为25.86%、6.89%、-0.19%、2.25%，同比分别+1.99pct、+0.45pct、+0.29pct、+0.39pct。 【投资建议】 公司工业板块实现较好增长，商业板块由于重新划分出现下滑，公司业绩增长低于我们的预期，我们下调了西药、中药板块增速，下调公司2024/2025/2026年营业收入分别至89.98/97.10/103.90亿元，归母净利润分别至11.89/12.87/13.90亿元，EPS分别为1.54/1.67/1.80元，对应PE分别为18/17/15倍。津药达仁堂，将以创新国药领跑者为战略定位，在创新中药板块将着力实施“1+5”战略，以“达仁堂”作为主品牌引领公司发展，赋能中医药相关产业。我们看好公司的长期发展，维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 行业竞争加剧风险； 成本波动较大风险； 药品质量安全风险；

     达仁堂(600329) 事件: 2024年3月29日，达仁堂发布2023年年报：2023年公司实现营业收入82.22亿元（同比-0.33%），归母净利润9.87亿元（同比+14.49%），扣非归母净利润9.52亿元（同比+23.80%）。 投资要点: 产品覆盖率显著提升，学术能力稳步提升，产品及市场开发助力持续增长。根据公司公告，2023年速效救心丸和京万红软膏已覆盖50万家药店，10万家医疗终端；2023年清咽滴丸、清肺消炎丸、清喉利咽颗粒、胃肠安丸等产品覆盖率得到显著提升；牛黄清心丸、安宫牛黄丸、清宫寿桃丸实现有效渗透；同时公司新增10个品种进入20个国家和省市级指南、共识，带动学术成果转化。 2023年公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%。2023年速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。从销量来看，品种表现差异较大。速效救心丸/清咽滴丸/安宫牛黄丸/京万红软膏/清肺消炎丸销量分别同比增长14.16%/80.79%/48.50%/64.66%/16.50%，而通脉养心丸/胃肠安丸/痹祺胶囊/癃清片/紫龙金片销量分别同比-20.85%/-29.55%/-6.93%/+1.72%/-1.47%。 2023年公司扣非归母净利润9.52亿元（同比+23.80%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.95亿元（同比+49.83%），成 本及费用管控优化。2023年公司工业直接材料/直接人工/制造费用增速均低于工业收入增速，销售费用/管理费用/研发费用分别增长7.98%/0.99%/20.56%，销售及管理费用增速均低于工业收入增速。 盈利预测和投资评级考虑到医药政策及消费市场的不确定性，同时考虑速效救心丸在心脑血管领域渗透率提升空间较大，同时我们看好院内产品的恢复及二线梯队产品盈利能力的提高，我们预计2024-2026年归母净利润为12.34/14.92/18.59亿元，对应当前股价PE为17.41/14.40/11.56倍，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期；中药原材料价格大幅上涨；竞争加剧；二线产品盈利能力不及预期；宏观经济发展不及预期；医药政策风险等。

     达仁堂(600329) 主要观点： 事件 达仁堂发布2023年三季度报告。公司前三季度实现营业收入57.93亿元，同比+4.13%；归母净利润8.58亿元，同比+17.73%；扣非归母净利润8.42亿元，同比+29.80%。经营性现金流净额为0.81亿元，同比-35.81%。 事件点评 前三季度经营维持稳定，核心产品收入呈现双位数增长 2023年前三季度营业收入同比增长4.13%。按公司现行板块划分，工业收入同比增长12.9%；商业收入同比下降4%。公司重点品种速效救心丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等均实现销售收入、销售数量同比双位数增长。核心产品收入维持稳定。 23Q3收入略有回调，利润波动受投资收益影响 23Q3公司收入为17.05亿元，同比-4.67%；归母净利润为1.36亿元，同比-47.84%；扣非归母净利润1.30亿元，同比-29.07%，利润下降主要系销售收入及联营公司投资收益同比减少。Q3业绩短期承压，看好公司长期发展。 全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，“中国心”计划延续，“中国嗓”计划启动，十四五发展目标明晰 达仁堂全面布局“三核九翼”中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局，2023年公司计划继续推进，力争市场营销板块新突破。公司市场开拓工作围绕着“三核”开展，在延续“中国心”计划基础上，启动“中国嗓”计划。公司在“三核”的基础上建设“九翼”协同产品布局优化。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业。 按照十四五发展规划，公司心脑血管核心产品速效救心丸，在2021年13亿规模的基础上，力争突破20亿；“中国心·健康行”行动主推产品通脉养心丸和呼吸系统主打产品清咽滴丸，达到5-10亿元规模；胃肠安丸，癃清片和痹祺胶囊达到3-5亿元规模。 投资建议：维持“买入”评级 达仁堂拥有百年历史，公司拥有知名产品“速效救心丸”，并建立心脑血管产品线。随着公司战略布局的推进，未来业绩具有发展潜力。我们调整了公司盈利预测，公司2023~2025年收入分别 85.7/94.5/105.5亿元（前值为91.8/103.7/117.6亿元），分别同比增长4%/10%/12%，归母净利润分别为9.9/11.8/14.4亿元（前值为10.8/13.3/16.3亿元），分别同比增长14%/20%/22%，对应估值为28X/23X/19X。因此我们维持“买入”投资评级。 风险提示 政策风险，成本上升风险，研发风险等。

     达仁堂(600329) 【投资要点】 重点品种实现双位数增长。2023年前三季度，公司实现营业收入57.93亿元，同比+4.13%；归母净利润8.58亿元，同比+17.73%。其中工业收入同比增长12.9%；商业收入同比下降4%。公司重点品种速效救心丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等均实现销售收入、销售数量同比双位数增长。单独Q3来看，公司实现营收17.05亿元，同比-4.67%；归母净利润1.36亿元，同比-47.84%，当季减少主要原因是报告期内投资收益减少。 公司产品丰富品牌多。公司形成了中成药生产企业、药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，知名产品包括速效救心丸、京万红软膏、清咽滴丸、痹祺胶囊、紫龙金片、胃肠安丸等。公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业及生物制药企业。另外，公司致力于稳定药材供应并加强产地溯源，上半年完成400余个品规中药材、中药饮片溯源工作。 盈利能力明显提升。2023年前三季度，公司销售毛利率为44.86%、销售净利率为14.54%，同比分别+3.86pct、+1.12pct。费用支出方面，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为25.11%、5.88%、-0.28%、1.49%，同比分别+2.73pct、-0.63pct、+0.31pct、-0.17pct。公司逐步梳理全品种价值链，强化集团“价格是龙头，成本是基础，利润是目标”的工作方向，向各工业企业植入生产精益管理的工作理念。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为92.52/103.83/116.78亿元，归母净利润分别为11.64/12.94/14.43亿元，EPS分别为1.51/1.68/1.87元，对应PE分别为21/19/17倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 成本波动较大风险； 药品质量安全问题； 行业竞争加剧风险；

     达仁堂(600329) 事件: 2023年10月30日，达仁堂发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营收57.93亿元（同比+4.14%），实现归母净利润8.58亿元（同比+17.73%），扣非归母净利润8.42亿元（同比+29.80%）。 投资要点: 前三季度公司重点品种实现销售收入、销售数量同比双位数增长。 2023年前三季度公司实现营收57.93亿元（同比+4.14%），实现归母净利润8.58亿元（同比+17.73%），扣非归母净利润8.42亿元（同比+29.80%），前三季度公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.11亿元（同比+60.85%）。其中2023前三季度公司工业收入同比增长13%，商业收入同比下滑4%；前三季度公司重点品种速效救心丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等均实现销售收入、销售数量同比双位数增长。 2023Q3公司业绩短期承压，去年非经常损益基数高使得三季度表观利润下滑较多。2023Q3公司实现营收17.05亿元（同比-4.67%），实现归母净利润1.36亿元（同比-47.84%），扣非归母净利润1.30亿元（同比-29.64%），2023Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.16亿元（同比-47.92%）。2022Q3公司确认非经常损益7580万元形成高基数，使得2023Q3归母净利润表观降幅较高。 短期阶段性调整增强长期增长潜力，看好国企混改赋能。我们认为中药产品受渠道调整、价格管控等影响存在阶段性调整符合产品发展规律，而随着梳理达成将更有利于长期增长。公司核心产品速效救心丸在急救领域具有极强的消费者认知，且速效救心丸常服市场空间尚未大幅打开，产品受众拓展空间较大。二线梯队产品适应症覆盖面较全，而体量普遍较小，部分竞争力强、相对成熟的产品具有中短期及长期放量基础；相对处于弱势的部分产品，随着市场开发推进，也将逐渐贡献增量。 国企混改以来，公司落实“三核九翼”的战略规划，聚能优势品种，强品牌、拓市场、降成本，整合资源，为公司长期业绩增长奠定基础。 盈利预测和投资评级考虑三季度业绩波动，我们将2023-2025年归母净利润调整为11.11/13.42/17.34亿元，对应当前股价PE为20.79/17.21/13.31倍。公司具有庞大的产品储备，随着混改推进，公司品牌知名度二次打开，市场覆盖面增加产品销售可期，同时成本端控制提高毛利额，看好公司产品开发空间及业绩中长期确定性，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期；中药原材料价格大幅上涨；公司成本控制效果不及预期；疫情影响业务运转；竞争加剧；宏观经济发展不及预期；医药政策风险等。

     达仁堂(600329) 报告关键要素: 2021 年 3 月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 投资要点: 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 公司历经百年传承，旗下拥有 4 家中华老字号品牌，5 个国家级非遗项目，6 个中国驰名商标、5 家核心生产企业，中药品种资源丰厚。从品种数量看，截至 2023 年上半年，公司拥有 22 种剂型，共 599 个药品批准文号，其中 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有 122 个独家品种外，竞争格局为全国 2 家、全国 3 家、全国 4 家、全国 5 家的品种数量分别为 55 个、33 个、22 个和 17 个。从医保和基药品种看，公司 122 个独家品种 2022 年进入医保目录的有 16 个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等 13 个科别。2022 年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 混改带来公司内部新活力 管理层方面，2021 年 12 月和 2022 年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司 2023 年上半年扩充团队 200 余人，岗位向一线岗位倾斜； 降本增效方面，公司 2022 年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建 GAP 基地建设，运营效率提升； 品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个品种体量规划，包括速效救心丸 20 亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸 5到 10 亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊 3 到 5 亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增长等，彰显公司发展信心。 速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降 15%和 9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 公司重点监控的 13 个大品种 2023 年上半年销售额同比增长 24%，在工业收入中占比达 75%，大品种战略效果明显。 1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020 年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司 2020 年撤网重新定位，2023 年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 2）调整销售政策，持续增长可期。公司 2022 年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 4） 随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。 “三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于 5 家双天然品种之一，3 家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计 2023/2024/2025 年收入为 93.80 亿元/107.02 亿元/122.51 亿元，对应归母净利润 10.57 亿元/12.99 亿元/15.98 亿元，对 应 EPS1.37 元 / 股 、 1.69 元 / 股 、 2.07 元 / 股 ， 对 应 PE 为22.24/18.10/14.71（对应 2023 年 10 月 19 日收盘价 30.52 元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险

     达仁堂(600329) 老字号“达仁堂”品牌底蕴深厚，津药集团混改落地开启新时代 津药达仁堂拥有三百年历史，奠定了深厚的品牌底蕴。经过上百年的传承和数十年的开拓，公司业务实现了中药全产业链覆盖，产品储备丰富，拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品。2020年，为贯彻落实天津市国资委等关于推进国有企业改革的总体部署，公司控股股东天津市医药集团有限公司开始实施混合所有制改革，2022年，达仁堂以津药集团混改落地为契机，优化“十四五”发展规划，为高质量发展注入强劲势能，有望持续释放业绩。 “三核九翼”战略迎来业绩新高，独家品种速效救心丸空间广阔 公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，构建以速效救心丸为龙头的心脑血管产品线、以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复、以百年老字号“达仁堂”承载精品国药的“三核”。速效救心丸作为国家机密品种，也是公司家喻户晓的独家产品，2022年销售额突破15亿元，同比增长17.7%。随着心血管病危险因素对居民健康的影响越加显著，中国心血管患病率处于持续上升阶段，心脑血管病中成药市场规模持续扩大，速效救心丸市场占有率仍有较大提升空间。 营销平台整合多面增效，二次开发布局大品种战略 组织重塑方面，公司聚焦市场、整合营销，构建快速响应的营销体系，整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离，进一步发力渠道拓展。同时公司强化二次开发工作，精准临床定位，增强产品核心竞争力，做大做精大品种，全力推动呼吸类产品、消化类、风湿骨痛类、妇儿类、肿瘤类、泌尿类产品的系统二次开发，京万红软膏、清咽滴丸、安宫牛黄丸等均有望成为第二增长点。 盈利预测与估值 公司是老字号中药企业，布局“三核九翼”战略，整合营销平台，有望实现全产业链提质增效，带动业绩增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为92.92、103.63、116.09亿元，归母净利润分别为10.95、13.61、16.71亿元。我们选取中药消费代表的同仁堂、中药国企改革主题的太极集团、OTC龙头华润三九作为可比公司，参考可比公司给予2023年30倍PE，达仁堂合理估值为328.5亿元，对应目标价42.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，成本风险，收入风险，研发风险，质量风险。

     达仁堂(600329) 事件描述 公司发布 2023 年中报， 上半年公司实现营业收入 40.88 亿元（+8.31%），归母净利润 7.22 亿元（+54.12%）， 扣非归母净利润 7.12 亿元（+53.41%），实现 EPS0.94 元， 经营性现金流量净额为 1.22 亿元， 同比+37.48%。 2023 单 Q2 公司实现收入为 19.34 亿元（+2.57%）， 归母净利润为 3.22亿元（+19.51%）， 扣非净利润为 3.17 亿元（+19.28%）。 事件点评 降本增效， 毛利率、 净利率提升。 2023 年上半年， 公司工业生产围绕降本增效开展工作。 2023H1 毛利率为 46.86%（+5.67pcts）， 与医药商业销售占比下降有关， 净利率 17.48%（ +4.81pcts）。 费用率方面， 2023H1 公司的销售费用率 26.07%（+3.39pcts）， 管理费用率 3.84%（-0.82pcts）， 研发费用率 1.27%（-0.19pcts）。 销售费用率的提升， 与市场拓展维护费和职工薪酬同比增加有关。 管理费用同比-10.8%， 主要系回购限制性股票， 股权激励费用冲回。 工业+投资收益带动利润增长。 上半年， 公司工业板块产品销售收入及毛利额稳步增长， 同时公司投资的联营公司经营业绩也大幅增长。 2023 H1公司确认联营企业和合营企业投资收益为 1.95 亿元（+94.09%）， 中美史克（持股 25%） 23H1 收入 21.29 亿元( +43.02%)， 利润 6.58 亿元(+95.67%)，剔除相关影响后归母净利润为 5.27 亿元（+43.20%）。 从二季度情况来看，联营企业和合营企业投资收益为 0.95 亿元（+69.21%）， 剔除相关影响后归母净利润为 2.27 亿元（ +6.40%）。 总体来说， 一季度发货势头较好， 二季度零售和三终端市场整体发展放缓。 销售方面奋力开拓终端， 扩展商业交互。 一季度发货势头较好， 二季度零售和三终端市场整体发展放缓。 公司坚定推进“三核九翼”战略， 加强各平台、 多模式、 多渠道、 多品种的商务交互， 与头部连锁及省级连锁客户商务洽谈， 开发空白市场。 与全国百强连锁全品类精准营销合作， 重点推进心血管品类慢病赋能计划以及清咽滴丸、 胃肠安丸等品种进场与动销计划。 其中，清咽滴丸挂网 24 个省市， 全国铺货 400 家余连锁， 开发医疗终端 2000 余家。 核心大产品二次开发， 梳理沉睡品种并再激活。 聚焦速效救心丸、 清咽滴丸等主品的重点科研项目 27 项， 推进中药传统制剂剂型提升工作， 开展物质基础研究， 梳理 599 个文号， 按计划完成沉睡品种的调研工作， 部分产品已获恢复生产检查批复。 投资建议 公司混改落地， 增长动能持续强劲。 公司以三核九翼、 五大战略、叠加品牌建设， 在组织架构调整、 营销变革、 经营改善、 激励到位的前提下， 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.46、 1.68、 2.02 元， 对应 PE 分别为 23.7、 20.6、 17.1 倍。 我们看好公司未来一段时间的发展， 维持“买入-B” 评级。 风险提示 风险因素包括但不限于： 营销改革不及预期的风险， 核心产品销售不及预期风险， 投资收益波动的风险， 原材料成本上涨风险等。

     达仁堂(600329) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入40.9亿元（+8.3%），归母净利润7.2亿元（+54.1%），扣非归母净利润为7.1亿元（+53.4%）。二季度收入实现19.3亿元（+2.6%），归母净利润率为3.2亿元（+19.5%）。 收入稳健增长，中药增长显著。工业收入中，中成药收入30.5亿元（+22.9%），西药收入7.3亿元（-14.1%）。公司聚焦“三核九翼”的战略规划，集资源推广主品药物，多种中成药如速效救心丸、通脉养心丸、痹祺胶囊、京万红软膏等进入诊疗指南。公司重视主品产品二次开发，大力推动关于速效救心丸等的科研合作项目。商业规划方向，公司通过举办峰会、发布“爱嗓计划”等扩大企业影响力，参与中康SIC省区会开拓市场，重点推进了心血管类慢病赋能和清咽滴丸全国药房铺货及终端开发计划。公司在阿里、京东、抖音等电商平台提前布局占位，同时拓展海外客户。 毛利率提升显著，子公司投资收益提升利润。其中参股子公司中美天津史克制药有限公司，其净利润为6.6亿元（+95.7%），主要原因为新冠疫情影响。上半年公司毛利率为46.9%，同比增长5.7pp，主要系公司部分高毛利产品占比提升。2023年上半年研发费用0.5亿元（-5.7%），研发费用率1.3%（-1.2pp），减少的部分原因为研发物料消耗减少。销售费用10.6亿元（+24.5%），销售费用率26.1%（+3.6pp），市场拓展维护、人员薪酬、会议展览、办公差旅费增加导致。管理费用1.5亿元（-10.78%），管理费用率3.8%（-0.8pp），部分原因为人员薪酬、折旧维修及办公水电差旅费减少。财务费用-0.2亿元（+35.45%），财务费用率-0.4%（+0.3pp），原因为利息和手续费增加。 盈利预测与投资建议：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2023-2025年利润分别为10.6、13.4和17.1亿元，对应PE为25倍、20倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显等风险。

     达仁堂(600329) 事件： 公司发布2023年半年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为40.88亿元/7.22亿元/7.12亿元，较去年同期增长8.31%/54.12%/53.41%，EPS为0.94元。 混改落地持续释能，投资收益增长迅速 2023年上半年公司实现整体业务稳步成长。按季度来看，公司一、二季度分别实现营业收入21.54/19.34亿元，同比增长14.03%/2.57%；一、二季度扣非归母净利润分别达到3.95/3.17亿元，同比增长99.22%/19.27%，二季度增速放缓，原因在于行业一季度发货势头较好，二季度零售和三终端市场整体发展放缓。23H1，公司整体毛利率46.86%，较上年同期+5.67pct。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为26.07%/3.84%/-0.41%，较上年同期分别+3.39pct/-0.82pct/0.28pct，其中销售费用率增长较多源于市场拓展维护费与职工薪酬同比增加。公司上半年投资收益1.99亿元，同比增长89.04%，其高速成长源于公司参股子公司中美史克销售增长迅速，中美史克上半年实现净利润6.58亿元，同比增长95.67%。 加强产品科研投入，推进开拓精准营销 在研发方面，公司不断打磨现有产品，关注核心大产品二次开发，聚焦速效救心丸、清咽滴丸等主品重点科研项目27项；在新产品研发与推进中，公司完成4款健康酒的样品制备工作；公司梳理599个文号以推进中药传统制剂剂型提升工作，同时已按计划完成沉睡品种调研工作，部分产品已获得恢复生产检查批复。 在市场开拓方面，公司与全国百强连锁的全品类精准营销战略合作，重点推进心血管品类慢病赋能计划以及清咽滴丸等品种进场与动销计划。清咽滴丸挂网24个省市，全国铺货400余家连锁，开发医疗终端2000余家。营销人员管理更加精细化，制定相应的人员岗位编制与绩效方案。 投资建议与盈利预测 公司混改完成后增长动能持续释放，预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为95.25、109.12和126.02亿元，实现归母净利润分别为11.83、14.54和18.18亿元，对应EPS分别为1.53、1.88和2.35元/股，对应PE分别为23.03、18.73和14.98倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险，项目研发不及预期，行业竞争风险，成本控制风险，质量控制风险。

     达仁堂(600329) 主要观点： 事件 达仁堂发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入为40.88亿元，同比+8.31%；归母净利润为7.22亿元，同比+54.12%；扣非归母净利润为7.12亿元，同比+53.41%；经营性现金流量净额为1.22亿元，同比+37.48%。其中第二季度营业收入为19.34亿元，同比+2.57%，归母净利润为3.22亿元，同比+19.51%；扣非归母净利润为3.17亿元，同比+19.28%。 事件点评 23H1经营情况稳健，毛利率提升显著 23H1公司整体毛利率为46.86%，同比+5.67个百分点；销售费用率为26.07%，同比+3.39个百分点；管理费用率为3.84%，同比-0.82个百分点；财务费用率为-0.41%，同比+0.28个百分点；由于研发投入同比减少，研发费用率为1.27%，同比-0.19个百分点。公司盈利能力显著提升。 中成药板块收入增长显著，参股子公司中美史克净利润近乎翻倍公司主营业务收入分产品可拆分为中成药板块收入30.51亿元，同比+22.98%；西药板块收入7.36亿元，同比-13.83%；其它板块收入为2.95亿元，同比-31.51%，中成药板块收入增长显著。达仁堂参股子公司中美天津史克制药有限公司（持股25%），2023年上半年净利润6.58亿元，同比+95.67%，利润贡献大。 全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，“中国心”计划延续，“中国嗓”计划启动，十四五发展目标明晰 达仁堂全面布局“三核九翼”中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局，2023年公司计划继续推进，力争市场营销板块新突破。公司市场开拓工作围绕着“三核”开展，在延续“中国心”计划基础上，启动“中国嗓”计划。公司在“三核”的基础上建设“九翼”协同产品布局优化。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业。按照十四五发展规划，公司心脑血管核心产品速效救心丸，在2021年13亿规模的基础上，力争突破20亿；“中国心·健康行”行动主推产品通脉养心丸和呼吸系统主打产品清咽滴丸，达到5-10亿元规模；胃肠安丸，癃清片和痹祺胶囊达到3-5亿元规模。 投资建议：维持“买入”评级 达仁堂拥有百年历史，公司拥有知名产品“速效救心丸”，并建立心脑血管产品线。随着公司战略布局的推进，未来业绩具有发展潜力。我们预计公司2023~2025年收入分别91.8/103.7/117.6亿元，分别同比增长11%/13%/14%，归母净利润分别为10.8/13.3/16.3亿元，分别同比增长25%/23%/23%，对应估值为26X/21X/17X。因此我们维持“买入”投资评级。 风险提示 政策风险，成本上升风险，研发风险等。

     达仁堂(600329) 【投资要点】 归母净利润实现快速增长。2023年上半年，公司实现营业收入40.88亿元，同比+8.31%；归母净利润7.22亿元，同比+54.12%。单独Q2来看，公司实现营收19.34亿元，同比+2.57%；归母净利润3.22亿元，同比+19.51%。分产品来看，中成药实现收入30.51亿元，同比+22.97%，中成药贡献主要收入；西药实现收入7.36亿元，同比-13.82%。公司坚定推进“三核九翼”大品种战略，坚持以学术化、专业化推广为重点，规范医疗市场的学术化营销思路。不断加强对渠道终端的服务力度，持续拓宽渠道覆盖范围。 医药企业群品牌多产品丰富。公司形成了以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、六中药、京万红等中成药生产企业为核心，药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，知名产品包括速效救心丸、京万红软膏、清咽滴丸、痹祺胶囊、紫龙金片、胃肠安丸、清肺消炎丸、通脉养心丸、舒脑欣滴丸、清宫寿桃丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、藿香正气软胶囊等。公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业新新制药厂及生物制药企业中新科炬等。 稳定药材供应加强产地溯源。公司进一步完善GAP质量管理体系，推动GAP基地建设；完成400余个品规中药材、中药饮片溯源工作；提前做好保供采销工作，保障药材的稳定供应。 费用支出平稳盈利能力提升。2023年上半年，公司销售毛利率为46.86%、销售净利率为17.48%，同比分别+5.67pct、+4.81pct。费用支出方面，2023H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为26.07%、5.11%、-0.41%、1.27%，同比分别+3.39pct、-1.01pct、+0.28pct、-0.19pct。公司逐步梳理全品种价值链，强化集团“价格是龙头，成本是基础，利润是目标”的工作方向，向各工业企业植入生产精益管理的工作理念。 【投资建议】 公司在新加坡和上海两地分别上市，严格遵循境内外法律法规，对外透明度高。两地上市的平台为公司提供了充分的资本运作空间。公司控股股东津药集团实力雄厚，在完成混改之后，进一步优化机制释放活力，同时也为公司发展注入新的动能。公司归母净利润的增长略好于我们的预期，我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为92.52/103.83/116.78亿元，略微下调管理费用率和研发费用率，上调归母净利润分别至11.64/12.95/14.44亿元，EPS分别为1.51/1.68/1.87元，对应PE分别为25/22/20倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化； 成本波动风险； 药品质量安全； 行业竞争加剧；

     达仁堂(600329) 核心提要 传承乐家老铺百年历史，产品储备丰富。达仁堂是有着340余年历史清代乐家老铺的正宗后裔，具有深厚的中药老字号品牌基础，旗下储备安宫牛黄丸、牛黄清心丸、清宫寿桃丸等名贵中成药；并从剂型创新、智能制造等方面推动中药现代化的进程，储备了丰富的现代中药品种资源：截至2022年底，达仁堂具有599个批准文号；22个剂型；114个独家生产品种；223个国家医保品种；75个基药品种；1个国家机密品种；1个国家秘密品种。 公司产品梯队呈现一超多强的局面，奠定长期增长基础。公司核心产品速效救心丸在急救领域具有极强的消费者认知，且速效救心丸常服市场空间尚未大幅打开，产品受众拓展空间较大。二线梯队产品适应症覆盖面较全，且积极推进上市后二次开发，目前体量普遍较小：部分竞争力强、相对成熟的产品如清咽滴丸、清宫寿桃丸、胃肠安丸等具有中短期及长期放量基础；相对处于弱势的部分产品如通脉养心丸、参附强心丸、舒脑欣滴丸，随着市场开发维护，也将逐渐贡献增量。 立体化推进国企混改。国企混改以来，公司实施“1+5”战略布局，打造达仁堂主品牌，发展中医药相关的5个产业方向，聚焦“三核九翼”产品线。在销售方面，进行营销平台整合发挥资源协同作用。从生产方面，推进产业中心建设、药材体系协同重塑、智能制造降本提质。从创新方面，持续推进重点品种二次开发，发展中药大品种。 随着“达仁堂”品牌聚焦和重塑下二次活力的迸发，销售平台整合及招商覆盖面增加，产品销售可期。同时成本端控制提高毛利额，看好公司产品开发空间及业绩中长期确定性，我们预计2023-2025年归母净利润为11.72/14.67/18.55亿元，对应当前股价PE为27/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）速效救心丸、清咽滴丸等核心产品销售推广不及预期；2）中药原材料价格大幅上涨影响公司利润；3）降本提质不及预期影响公司毛利额；4）疫情波动影响院内就诊从而对处方药端产生负面影响；5）宏观经济发展不及预期影响公司经营策略；6）产品集采降价等政策风险影响公司业绩。

     达仁堂(600329) 投资要点 段落提要：2023H1公司实现营收40.9亿元（+8.31%，同比，下同）；归母净利润7.2亿元（+54.12%）；扣非归母净利润7.12亿元（+53.41%）；经营现金流量1.22亿元（+37.48%）；业绩符合我们预期。 单Q2利润端稳步增长，联营企业表现亮眼：分季度看，23Q2公司营业收入保持稳步增长，实现营收19.33亿元（+2.6%）；归母净利润3.22亿元（+19.5%）；扣非归母净利润3.17亿元（+19.3%），利润端在前期高基数背景下仍实现稳步增长。此外，23H1公司投资收益1.99亿元（+89%）；23Q2公司投资收益9729万元（+71%），主要系联营企业中美史克表现亮眼。分业务看，公司以中成药为核心的战略持续推进，中成药板块实现收入30.51亿元（+23.0%），西药板块实现收入7.36亿元（-13.8%）。 组织管理优化明显，盈利能力显著提升：自公司完成混改以来，组织管理优化、营销策略改革和产业链条重塑效果明显，管理费用明显下降。2023H1，公司毛利率显著提升，毛利率达46.86%（+5.67pp）,其中中成药毛利率达58.48%（+2.21pp），相较21年同期提升4.41pp。2023H1公司管理费用1.57亿元（-10.78%），管理费用率3.84%（-0.82pp），管理优化效果显著。此外，公司医药工业占比不断提升，带动公司整体净利率提升显著，2023H1净利率为17.67%（+5.25pp）。未来随着工业板块收入占比的持续增加，公司净利率有望进一步提升。 “三核九翼”战略持续推进，助力完成“十四五”规划：2023H1,公司“三核九翼”整体战略规划快速落地，坚持学术推动：新增速效救心丸进入《中国老年高血压管理指南》、通脉养心丸进入《冠状动脉粥样硬化性心脏病患者药物治疗管理路径专家共识》等；23Q2在零售及三终端发货放缓背景下，各销售团队紧抓机遇与头部连锁及省级连锁客户商务洽谈，储备推广客户，开发空白市场：清咽滴丸挂网24个省市，全国铺货400家余连锁，开发医疗终端2000余家。我们认为，速效救心丸、清咽滴丸、京万红软膏等各产线单品有望在营销改革背景下多点开花，助力公司完成“十四五”工业板块营收每年18%以上增长等目标。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为11.14/13.90/17.38亿元，对应当前市值对应2023-2025年PE分别为28/22/18倍，我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的的发展，维持“买入”评级。 风险提示：营销体系改革进展不及预期，市场竞争加剧，原材料涨价等风险等。