瀚蓝环境(600323) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。 Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨，同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。 从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率 进一步提升。 资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。 持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为 3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。 风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。 粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。 垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+52%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。 国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.45亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

     瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85%；扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39%。经营活动现金流量净额26.62亿元，同比大幅增加98.21%。 点评： 内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模。剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元。其中粤丰并表增加4.7亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。 供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116%，精益化管理能力突出。 粤丰并表协同效应持续释放。公司于2025年6月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。 回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流，带动经营活动现金流量净额同比增长98.21%至26.62亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.55/23.53亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。