瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入139.37亿元，同比增加17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比增加18.58%；扣非后归母净利润19.19亿元，同比增加18.05%。经营活动现金流量净额40.18亿元，同比增加22.77%。 2026年一季度公司实现营业收入36.56亿元，同比增加40.60%。实现归母净利润5.79亿元，同比增加37.83%；扣非后净利润5.74亿元，同比增加37.39%。 点评： 粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司2025年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同驱动。粤丰环保于6-12月贡献收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程（-3.0亿元）及优化部分环卫业务（-3.8亿元）。剔除去年同期1.7亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入81.15亿元，同比增长35.07%；实现净利润16.02亿元，同比增长56.28%。其中粤丰并表贡献收入26.87亿元，贡献净利润4.98亿元。（2）能源业务：实现主营业务收入37.53亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入9.67亿元，与去年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000万元。 供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025年公司实现对外供热205.76万吨，同比增加57.53万吨，同比增长38.81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%，达380.11度和331.19度。 粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，公司于2026年4月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026年4月24日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保100%并表，业绩有望进一步增厚。 回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。2025年实现了回收存量应收账款不少于20亿元的目标（不含粤丰环保）。同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回3.26亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长22.77%至40.18亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少4.61亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股东回报提供了坚实基础，公司2025年度累计派发现金分红8.56亿元，分红比例提升至43.39%，同比增长31.25%。根据《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，公司2026年现金股利将同比不低于10%，即2026年度（含中期分红）每股现金分红不低于1.155元。同时公司承诺若2026年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司回报股东的决心和能力。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为153.79/157.30/163.13亿元，归母净利润22.36/24.26/25.86亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 26Q1业绩增长38%超预期，粤丰盈利强劲+内生增长8%。26Q1公司实现收入36.56亿元（同比+41%，同比+10.56亿元，下同），其中粤丰贡献10.32亿元，原有业务收入同比+0.24亿元，剔除零毛利工程下滑0.40亿元后收入同比+0.64亿元。归母净利润5.79亿元（+38%，+1.59亿元），其中1）粤丰盈利强劲：26Q1粤丰归母净利贡献1.27亿元（考虑并购贷利息和摊销影响），单月贡献0.42亿元，超25年6-12月粤丰单月水平（25年6-12月粤丰归母净利贡献2.74亿元，对应单月0.39亿元）。2）垃圾焚烧提效带动内生同增8%：剔除粤丰贡献后，瀚蓝内生归母净利4.52亿元（+8%，+0.32亿元）。现金流存季度间波动，26Q1公司经营性现金流净额4.86亿元（-18%），主要系25Q1回款较多，26Q1缴纳税金支出增加影响。 垃圾发电业务为核心增长来源，粤丰&内生发电效率均显著提升。26Q1公司净利润7.13亿元（+64%，+2.78亿元），其中固废板块净利润为6.13亿元（+85%，+2.82亿元），其中生活垃圾焚烧运营净利润为5.66亿元（+106%，+2.91亿元）。1）粤丰发电效率&供热双升：26Q1粤丰固废净利贡献2.53亿元，其中垃圾焚烧运营净利贡献2.50亿元。26Q1粤丰垃圾处理量364.94万吨，吨发385度（较25年6-12月吨发+16度），吨上网339度（较25年6-12月吨上网+18度），供热量11.29万吨，单月3.77万吨（较25年6-12月月均供热量+17%）。2）瀚蓝内生吨上网同比+17度：26Q1内生固废业务净利同比+0.29亿元、其中垃圾焚烧运营净利同比+0.41亿元。26Q1内生垃圾处理量318.52万吨（+1%），吨发413度（+17度），吨上网367度（+17度），发电效率提升显著！26Q1供热量41.61万吨（-14%），主要是漳州项目、万载项目部分供热大用户春节期间停产及技改等因素影响。 能源&供水业务承压，排水业务稳健增长。1）能源：26Q1收入7.73亿元（-8.07%，-0.68亿元），主要是天然气销售价格和气量同比有所下降，售气量2.02亿方（-6.66%），售气均价3.83元/方（-1.42%）；2）供水：26Q1收入2.17亿元（-3.36%），主要是抄表周期变动影响及售水量略有下降，售水量1.03亿方（-3.47%）；3）排水：26Q1收入1.78亿元（+15.50%,+0.24亿元），主要是陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工程收入增加，污水处理量0.79亿吨（+4.87%）。 启动粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE13.4倍，增厚可期。按定价估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.09亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！（估值日期：2026/4/29） 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

     瀚蓝环境(600323) 投资要点 内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。 瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。 粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。 期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！ 自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。