万华化学(600309) 投资要点： 万华化学于2024年12月4日在上海证券交易所上证路演中心举行2024年第三季度业绩说明会，就投资者关心的问题进行交流。 乙烯二期预计2025年一季度建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。公司一期年产100万吨乙烯正在进行技术改造，将由丙烷进料调整为乙烷进料，预期将于2025年末建设完成。公司二期年产120万吨乙烯装置原料为石脑油、乙烷。公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计2025年一季度建成投产。随着公司乙烯二期、蓬莱工业园一期等重点项目建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。 精细化学品业务稳步推进，1万吨维生素A正处在试车阶段。公司年产20万吨的POE项目已经稳定运转，工业改性产品、光伏胶膜产品性能优异。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，POE陶氏8660/8669光伏料均价14000元/吨。α-烯烃项目正在建设中，预计2025年投产。公司自主研发的柠檬醛产业链和下游香叶醇、香茅醇、紫罗兰酮等香料产品已陆续投产，部分产品已经对外销售。年产1万吨维生素A正处在试车阶段。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，维生素A市场均价150元/公斤。 强化优势市场资源配置，确保海外市场业务持续保持增长。公司将紧跟全球贸易环境变化，及时调整全球各区域市场营销策略，发挥海外生产基地供应优势，增强全球供应链结构韧性。根据天天化工网援引中国海关数据，2024年1至10月聚合MDI累计出口量为100.12万吨，同比增长9.95%，冰箱冷柜带动了MDI的主要增长。从出口目的地看，美国以23.3万吨占据23.3%的份额，是中国聚合MDI的最大进口国。 盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.95、196.99、222.50亿元，对应EPS分别为4.74、6.27、7.09元/股，我们看好公司未来成长，给予2024年19倍PE，目标价90.06元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2024Q4万华化学价差指数处于历史13.27%分位数 截至2024年11月11日，2024年Q4万华化学价差指数平均为76.01，较2024年Q3上升2.76（以2010年Q1价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4归母净利润39亿元。 其中，截至11月11日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数平均为96.34，较2024Q3上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3下降0.12，处于历史10.04%分位数。 重点项目进展 2024年10月16日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价信息公开。 2024年10月24日，万华化学集团股份有限公司年产1万吨香兰素产业链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。 2024年10月25日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。 2024年11月8日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。 MDI价格价差 据Wind，2024年10月，聚合MDI均价18506元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI均价18248元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。2024年11月12日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格19100元/吨。 据Wind，2024年10月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12451元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI平均价差12193元/吨，同比 13.49%，环比+2.71%。2024年11月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12744元/吨，纯MDI价差13344元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9月国内聚合MDI出口量合计90.46万吨，同比增长5.69%。 下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年9月，国内家用电冰箱产量963万台，同比+9.0%；2024年9月，家用电冰箱出口量668万台，同比+9.7%。 2024年9月，国内冷柜产量344万台，同比+5.6%；2024年9月，国内冷柜销量324.3万台，同比+0.03%。 2024年10月，国内汽车产量299.6万辆，同比+3.6%；2024年10月，国内汽车销量305.3万辆，同比+7.0%。 2024年9月，房屋新开工面积累计5.61亿平方米，同比-22.2%。2024年9月，房屋累计施工面积71.60亿平方米，同比-12.2%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 事件：万华化学发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。按31.4亿股总股本计算，实现每股收益3.53元，每股经营现金流6.15元。 其中第三季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的净利润29.19亿元，同比下滑29.41%。 核心聚氨酯业务仍保持销售规模增加，综合毛利率受产品价格拖累而下滑，期间检修等或阶段性影响盈利。公司三大业务板块前三季度营业收入均实现增长，且单季度均实现同、环比增长。公司实现综合毛利率15.38%，较去年同期下滑1.38个百分点；单季度毛利率13.4%，同环比分别下滑4.0、1.9个百分点。公司前三季度期间费用率5.6%，较去年增加约0.5个百分点；其中第三季度期间费用率5.8%，同环比分别增加0.1、0.4个百分点。 从具体经营数据看，2024年前三季度，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收542、620、200亿元，较去年同期增加41.7、101.1、24.1亿元，yoy+8.3%、+19.5%、+13.7%；单季度营收分别为188、224、70亿元，同/环比分别增加8.5%、42.4%、10.9%/4.7%、6.4%、2.1%。其中公司核心聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增加约14.2%；单季度实现141万吨同/环比增加13.7%、2.2%。石化业务前三季度产量同比增加20.4%；单季度产量同比增加15%、环比下降5.8%；单季度销量环比下降6.4%。精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同/环比分别增加16.3%、4.2%。 从价格上看，24年三季度聚合MDI价差环比有所扩大，而公司其他多数产品Q3走势偏弱；叠加三季度烟台基地、匈牙利基地装置停产检修或对公司生产和相关费用产生一定影响；共同导致Q3盈利水平下降。 在建工程项目持续推进，贡献公司长期成长。上半年公司完成了福建MDI技改扩产，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，此外公司公布与ADNOC等合作特种聚烯烃项目，持续提升国际化水平。公司在建工程规模继续扩张，截至三季度末达到历史高位697亿元，在建工程/固定资产的比例为66%。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2024~2026年归母净利润分别为149、194、235亿元（2024年前值为171、202、253亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：竞争加剧致产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、汇率波动风险。

     万华化学(600309) 事件 万华化学发布三季度业绩报告：2024年1-9月实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。其中，2024Q3单季度实现营业收入505.37亿元，同比增长12.48%、环比下滑0.73%，实现归母净利润29.19亿元，同比下滑29.41%、环比下滑27.33%。 投资要点 受装置检修影响，产品产量环比小幅下滑 2024年前三季度公司烟台、欧洲主要聚氨酯装置集中检修。其中匈牙利宝思德MID和TDI装置停产检修40天，烟台万华MID和TDI装置停产检修45天。受装置检修影响，公司三季度聚氨酯系列产品共生产138万吨，产量环比下滑6.12%。得益于公司检修计划的妥善安排，公司三季度聚氨酯系列产品销量并未受到装置检修影响，三季度共销售141万吨聚氨酯，环比增长2.17%。 原材料价格上涨明显，公司Q3利润承压 2024年第三季度，公司主要原材料价格明显增长，叠加需求不振产品价格弱势，拖累公司整体净利润。三季度公司主要原材料纯苯/动力煤/丙烷/丁烷价格分别+13.06%/-1.96%/+25.16%/+24.35%。相比之下，公司主要产品纯MDI/聚合MDI/丙烯/正丁醇/TDI三季度均价环比变化分别为-1.71%/+1.96%/+0.60%/-9.50%/-8.62%，整体价格小幅下跌，压缩公司产品利润空间，导致净利润缩减。 携手国际巨头共建特种聚烯烃一体化项目 阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体，与万华化学旗下万融新材料将按照50%：50%持股比例组建中外合资公司。此次合作依托北欧化工的Borstar？技术，在福建省福州市启动建设一套产能达160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施，装置主要使用北欧化工的先进专有borstar？技术，具有强大竞争优势。结合博禄化学在特种聚烯烃生产方面的丰富经验，以及万华化学在乙烷供应链的综合优势，预计该项目投产后将显著提升万华化学的国际竞争力，助力公司进入国际化3.0时代。 盈利预测 预测公司2024-2026年EPS分别为6.20、7.34、8.36元，当前股价对应PE分别为13.0、11.0、9.6倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

     万华化学(600309) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入1476.04亿元，同比+11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其中Q1-Q3单季度归母净利润分别为41.57/40.17/29.19亿元，同比分别为+2.57%/-11.03%/-29.41%，环比分别为+1.09%/-3.38%/-27.33%。 前三季度产品产销量提升带动营收增长，但Q3单季度产品价差收窄以及装置检修导致利润下滑。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投放，如福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，因此各主要产品产销量实现同比增长，带动营收增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为421/410万吨，同比+15.34%/+14.21%，石化板块产量为407万吨，同比+20.41%，精细化学品及新材料板块产销量分别为145/142万吨，同比+22.88%/+21.37%。但第三季度，除聚合MDI之外，聚氨酯板块其他产品受需求疲弱、原料成本高位等不利影响，价格下跌，价差走弱。具体来看，2024年Q3单季度，纯MDI价格价差分别为18508/8606元/吨，同比分别为-12.85%/-17.27%，聚合MDI价格价差分别为17453/7672元/吨，同比分别为+4.82%/+20.97%，TDI价格价差分别为13376/6436元/吨，同比分别为-25.33%/-34.29%，硬泡聚醚价格价差分别为9167/3148元/吨，同比分别为-6.90%/-5.70%，软泡聚醚价格价差分别为8597/2643元/吨，同比分别为-12.59%/-20.57%，另外，第三季度公司烟台工业园MDI（110万吨/年）、TDI（30万吨/年）、匈牙利BC公司MDI（40万吨/年）、TDI（25万吨/年）、烟台工业园PDH（75万吨/年）等装置陆续停产检修。产品价差收窄以及装置集中检修，共同导致三季度利润同比下滑。 资本支出持续高增长保障长期成长。自2018年开始，公司资本支出达到100亿元以上，并连续多年保持快速增长，2023年达到430.98亿元，同比+31.97%。2024年前三季度在2023年高基数的基础上继续同比小幅增长1.10%至297.54亿元。未来福建MDI技改项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等多个项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：基于三季度业绩下滑，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为152.67/189.14/224.04亿元，EPS分别为4.86/6.02/7.14元，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     万华化学(600309) 报告摘要 事件：10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入1476.0亿元，同比+11.4%；归母净利润110.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润109.3亿元，同比-12.1%。2024Q3单季实现营业收入505.4亿元，同比+12.5%，环比-0.7%；归母净利润29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；扣非归母净利润28.3亿元，同比-31.3%，环比-28.8%。 装置检修叠加成本及费用增加，公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传统集中检修期，根据公告，2024Q3子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、TDI等一体化装置和PDH装置陆续停产检修，检修期分别约49、55和37天（PDH装置合计检修约45天），较2023年同期增加约14（不考虑MDI技改扩能）、12、2天。成本端看，2024Q3公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。费用上看，2024Q3公司期间费用率约5.8%，同比+0.1pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。 聚氨酯产品涨跌互现，长周期景气有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列产品产量138万吨，同环比+16.0%和-6.1%；销量141万吨，同环比+13.7%和+2.2%；营业收入188亿元，同环比+8.5%和+4.7%。分产品看，受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响，聚合MDI景气维持高位，2024Q3价差均值10461元/吨，同环比+2.0%和+6.6%。相比之下，受纺服、软体家具等行业疲软影响，纯MDI和TDI景气承压，2024Q3价差均值11524和7477元/吨，同比-22.3%和-33.8%，环比-1.1%和-6.9%。产能上看，2024年4月福建基地完成40万吨技改扩能至80万吨/年；宁波基地60万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI装置技改扩能一体化项目环评一次公示，后续将由80万吨/年增扩至150万吨/年，待目前已规划产能投产后，公司总产能有望达480万吨/年，全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入，截至 10月30日，国内纯MDI、聚合MDI和TDI价差较2024Q3均值已分别+7.3%、+16.3% 和+2.5%。受益于公司新产能持续量增，在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下，聚氨酯产品盈利有望持续改善，公司或将充分受益。 景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价上看，2024Q3Brent油价均价78.71美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC均价同比分别+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4至2025年年初陆续投产； 乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。 新材料0-1持续突破，板块销量规模持续增长。2024Q3公司精细化学品及新材料系列产品产量45万吨，同环比+15.4%和-15.1%；销量50万吨，同环比+16.3%和+4.2%；营业收入70亿元，同环比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024年6月底，公司20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品，7月10日实现首批发车，标志着国内首套大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通，正式开启POE国产化新纪元。8月底，公司4.8万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，根据规划，公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目目前已开工建设，预计2025年末建成投产。新材料0-1多点开花、持续突破背景下，随石化平台搭建逐步完善，公司有望迈向新材料平台型企业。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9亿元（前次预测分别为169.6、207.1、244.5亿元），主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位，下调产品均价假设；同时略微上调单位成本假设，调整后当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍，对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 事件: 2024年10月28日，万华化学发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润111亿元，同比减少12.7%；经营活动现金流净额为193亿元，同比增加13%。毛利率15.4%，同比下降1.4个pct，净利率8.3%，同比下降2.1个pct。 2024年Q3单季度，公司实现营业收入505亿元，同比+12.5%，环比 0.7%；实现归母净利润为29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；经营活动现金流净额为90亿元，同比增加31亿元，环比增加18亿元。毛利率为13.4%，同比下降4.0个pct，环比下降1.9个pct。净利率为6.6%，同比下降3.7个pct，环比下降2.1个pct。 投资要点: 受宏观需求偏弱影响，Q3部分产品价差收窄 2024Q3，公司实现归母净利润为29.2亿元，同比减少12.2亿元，环比减少11.0亿元，公司实现毛利润67.7亿元，同比减少10.6亿元，环比减少10.2亿元，我们认为主要由于三季度公司产品下游需求偏弱，产业链利润有所压缩，叠加公司三季度烟台MDI/TDI等一体化装置、匈牙利宝思德装置、烟台PDH装置停产检修。此外，2024Q3，税金及附加同比/环比均增加0.6亿元，销售/管理/研发费用同比分别增加0.7/1.4/0.6亿元，环比分别增加0.9/0.3/0.9亿元，财务费用同比增加1.0亿元，环 比减少0.1亿元；信用减值损失同比增加0.9亿元，环比减少1.6亿元。 分产品板块来看，2024Q3公司聚氨酯板块营收为188亿元，同比+8.5%，环比+4.7%，其中销量同比+13.7%、环比+2.2%至141万吨，均价为13326元/吨，同比-4.5%，环比+2.4%；石化板块实现营收224亿元，同比+42.4%，环比+6.4%，实现销量132万吨，环比-6.4%，价格为16972元吨，环比+13.6%；精细化学品及新材料板块实现营收70亿元，同比+10.9%，环比+2.1%，销量同比+16.3%、环比+4.2%至50万吨，但产品价格同比下滑4.6%、环比下滑2.0%至14041元/吨。 价差来看，2024Q3聚合市场MDI平均价差为10823元/吨，同比+2.5%，环比+7.1%；纯MDI平均价差为11886元/吨，同比-21.5%，环比-0.5%；TDI平均价差为9243元/吨，同比-30.2%，环比-9.4%。石化板块，乙烯-丙烷平均价差为180美元/吨，同比+7%，环比-22%；丙烯-丙烷平均价差为197美元/吨，同比+29%，环比-3%。 10月聚氨酯板块价差稳中有升，烯烃裂解价差仍待修复 据Wind，截至2024年10月28日，聚氨酯板块，2024年10月聚合MDI平均价差为12228元/吨，较2024年Q3扩大1405元/吨，纯MDI平均价差12158元/吨，较2024年Q3扩大273元/吨；TDI平均价差9299元/吨，较2024年Q3扩大57元/吨。石化板块，2024年10月乙烯-丙烷平均价差为156美元/吨，较2024年Q3收窄25美元/吨；丙烯-丙烷平均价差为155美元/吨，较2024年Q3收窄42美元/吨。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2024年上半年，宁波工业园HDI产品方面，年产18万吨己二胺项目顺利投产，福建工业园完成 了MDI项目技改扩产工作。万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划，将陆续高质量中交。福建园区MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，综合竞争力进一步提升。截至2024年Q3期末，公司在建工程达697亿元，占固定资产比例达66%，随着公司新产能逐步落地，公司成长性有望延续。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、259亿元，对应PE分别16、12、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

     万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 2024年10月28日晚，万华化学发布2024年三季度报告，报告期内营收505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%，归母净利润29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%，实现销售毛利率13.40%，环比变化-1.91pct。 烟台、BC两地检修影响产销量，TDI等价格回落业绩短期承压三季度受到烟台、BC两地检修影响，公司部分主营产品产销量有所减少，2024Q3聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45万吨，分别环比变化-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%；产品及原料价格方面，2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚/纯苯/动力煤（Q5000）、丙烷（CP）均价分别1.75/1.85/1.35/0.87/0.85/0.08/万元/吨、592美元/吨，分别环比变化+2.2/-1.8/-8.8/-4.3/-4.8/-1.1/+0.4%，从经营数据看，新材料板块稳定增长；石化板块因存在LPG贸易原因，PDH检修影响较小，整体石化板块收入仍环比保持增长；聚氨酯板因烟台、BC两地MDI、TDI等存在检修，同时纯MDI、TDI、聚醚等产品价格有所回落。此外，Q3费用相比Q2也出现增长，综上使得公司2024Q3利润环比回落。 以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI需求未来有望改善 目前MDI下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI出口价格有所承压，但MDI出口量仍维持高位，2023年，聚合MDI出口量达到104.37万吨，纯MDI出口量为12.10万吨。2022年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，宁波基地远期目标计划将MDI装置技改扩能至150万吨/年，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，乙烯二期+未来乙烯一期原料乙烷改造，未来石化板块有望重估。目前20万吨POE项目、4.8万吨柠檬醛及衍生物项目已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，考虑到烟台及BC主要装置检修及宏观需求缓慢影响，我们下调公司业绩，预计公司2024-2026年归母净利润分别为153.07、207.67、236.12亿元，（2024-2026前值分别为202.75、253.41、277.54亿元），同比增速分别为-9.0%、35.7%、13.7%，当前股价对应PE分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 事件 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收1476.04亿元，同比+11.35%，归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其中3季度单季，公司实现营业收入50.54亿元，同比+12.48%，归母净利润29.18亿，同比-29.41%，业绩符合预期。 分析 公司整体经营保持稳健，财务费用和所得税费用有所增加。费用方面，2024年1-9月份，公司销售费用11.66亿元，同比+16.83%；管理费用21.87亿元，同比+26.20%；财务费用16.94亿元，同比+43.07%，主要为有息负债增加导致利息费用增加所致；公司研发费用21.86亿元，同比+26.14%，公司维持持续高水平研发投入，为公司长远布局构建良好的技术基础。所得税费用方面，公司1-9月份所得税费用20.58亿元，同比+31.17%，主要为上年同期享受税收优惠所致。 主要产品价格有所下滑，原材料价格有所上升，价差有所收窄。主要产品：纯MDI产品：三季度需求不振，下游成品库存高企，行业内卷加剧，三季度市场均价在19,500元/吨左右。聚合MDI产品：三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定，三季度市场均价在17,800元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，三季度市场均价在13,500元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家居和汽车行业需求同比下滑，聚醚三季度市场均价在8,700元/吨左右。2024年三季度石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。主要原材料：纯苯：2024年三季度，纯苯均价为8,442元/吨，与去年同期相比上涨13.06%。煤炭：2024年三季度，5000大卡动力煤均价752元/吨，与去年同期相比下跌1.96%。2024年三季度丙烷CP均价592美元/吨，与去年同期相比上涨25.16%；丁烷CP均价577美元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。 盈利预测、估值与评级 我们修正2024-2026年公司归母净利分别为162.05（-10.28%）、209.51（+2.7%）、229.25（+4.5%）亿元，对应EPS分别为5.16、6.67、7.30元/股，当前市值对应的PE分别为14.52X、11.23X、10.26X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     万华化学(600309) 事件描述 公司发布2024年三季报，实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。 事件点评 原材料同比上涨，Q3归母净利润有所下滑。公司Q3营业收入为505.37亿，同比增长12.48%，环比减少0.73%；归母净利润29.19亿元，同比减少29.41%，环比减少27.33%。主要产品价格同比下降，2024年三季度聚氨酯下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势；2024年三季度石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。同时主要原料价格同比上涨，根据百川，前三季度纯苯均价为8502元/吨，同比上涨13.46%。 聚氨酯、新材料销量稳定增长。公司前三季度实现聚氨酯系列业务收入542.45亿元，同比+8.32%，销量410万吨，同比+14.21%；实现石化系列收入为619.78亿元，同比+19.49%，销量407万吨，同比下滑58.76%；实现精细化学品及新材料业务系列收入199.991亿元，同比增长13.68%，销量142万吨，同比增长21.37%。 丙烷价格持续高位，期间费用略有增长。根据百川盈孚，24Q3秦皇岛动力煤Q5500均价为854元/吨，环比-0.42%，丙烷为5257元/吨，环比+1.2%，丁烷为5300元/吨，环比-0.8%，纯苯为8502元/吨，环比-5.93%。前三季度公司毛利率为15.38%，同比下滑1.38pct。期间费用率5.6%，较去年同期增长0.47pct。 投资建议 预计2024-2026年公司归母净利分别为143.2、157.45、187.68亿元，EPS分别为4.56/5.01/5.98元，对应PE分别为17.5/15.9/13.3X，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济修复不及预期，产品价格下降，原材料价格上升。

     万华化学(600309) 公司Q3业绩承压，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级 2024Q1-Q3，公司实现营收1,476.04亿元，同比增长11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比下降12.67%。其中，2024Q3单季度，公司实现营收505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%；实现归母净利润29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%。考虑未来公司产品价格下滑以及原材料涨价风险，我们下调2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为155.15（-24.97）、204.56（-13.69）、231.14（-12.85）亿元，对应EPS分别为4.94（-0.80）、6.52（-0.43）、7.36（-0.41）元/股，当前股价对应PE分别为15.5、11.8、10.4倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 Q3公司聚氨酯板块销量环比微增，石化板块产品价格重心同比整体下移据公司经营数据公告，2024Q3聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为141、132、50万吨，环比+2.17%、-6.38%、+4.17%。价格方面，2024Q3聚氨酯下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势，纯MDI、聚合MDI、TDI、聚醚Q3市场均价分别为19,500、17,800、13,500、8,700元/吨左右。同时，2024Q3石化产品价格同比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。 公司柠檬醛产品成功投产，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2024年8月，公司4.8万吨/年的柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志着全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，7月23日，公司公告拟与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体和万融新材料意向按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究，该项目有望整体降低公司二氧化碳排放并再次大幅提升公司国际化水平。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 投资要点： 公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比+11.35%；实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%；实现扣非归母净利润109.28亿元，同比-12.07%。公司前三季度毛利率、净利率分别是15.38%和8.33%，分别同比-1.38pcts和-2.12pcts。 Q3产品价格同比走弱，烟台、欧洲主要装置检修致利润下滑。公司2024Q3实现营收505.37亿元（YoY+12.48%,QoQ-0.72%），归母净利润29.19亿元（YoY-29.41%,QoQ-27.33%），扣非归母净利28.29亿元（YoY-31.30%,QoQ-28.78%），Q3毛利率是13.40%（YoY-4.03pcts,QoQ-1.91pcts），净利率是6.59%（YoY-3.66pcts,QoQ-2.07pcts）。公司Q3业绩同比下滑，主要是公司产品价格同比下降，但主要原料价格同比上涨，导致公司毛利率降低；同时，三季度公司烟台、欧洲主要装置集中检修，也导致三季度利润同比下降。 2024Q3聚氨酯业务下游需求偏弱，部分产品价格呈现回落走势。纯MDI方面，由于下游成品库存高企，行业内卷加剧，百川盈孚数据显示，2024Q3纯MDI市场均价约为18485元/吨（YoY-13.05%，QoQ-1.79%）。聚合MDI方面，三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定，2024Q3聚合MDI市场均价约为17500元/吨（YoY+5.39%，QoQ+2.23%）。TDI方面，家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，三季度TDI市场均价约为13514元/吨（YoY-25.23%，QoQ-8.77%）。软泡聚醚方面，三季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚市场均价约为8708元/吨（YoY-13.28%，QoQ-4.27%）。然而，根据百川盈孚的数据，10月份以来，随着稳经济组合政策的逐步出台和落地，纯MDI和聚合MDI盈利逐步改善，二者毛利率呈稳步提升的态势。 2024Q3石化业务部分产品价格同比重心整体下移。具体来看，山东丙烯价格6,926元/吨，同比上涨1.73%；山东正丁醇价格7,444元/吨，同比下跌12.45%；山东丙烯酸价格6,250元/吨，同比上涨1.66%；山东丙烯酸丁酯价格8,936元/吨，同比下跌6.09%；山东NPG加氢价格10,383元/吨，同比上涨10.73%；山东MTBE价格6,302元/吨，同比下跌17.83%；华东LLDPE膜级价格8,301元/吨，同比上涨0.80%；华东乙烯法PVC价格5,776元/吨，同比下跌8.39%。 投资建议：公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，有望将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024年基本每股收益是4.97元，当前股价对应2024市盈率是15倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件 2024年前三季度公司实现营业收入1476亿元，同比+11%；归母净利润110.9亿元，同比-13%；扣非后归母净利润109.3亿元，同比-12%。 其中2024Q3实现营业收入505.4亿元，同比+12%，环比-1%；归母净利润29.2亿元，同比-29%，环比-27%；扣非后归母净利润28.3亿元，同比-31%，环比-29%。 装置检修叠加产品价格下降，Q3业绩承压 2024年前三季度公司部分产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时2024Q3公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致Q3利润同环比下降。2024Q3公司聚氨酯板块实现营收188亿元，同/环比分别+9%/+5%；聚氨酯系列产/销量为138/141万吨，同比+16%/+14%，环比-6%/+2%。据百川盈孚，2024Q3聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.74/1.85/1.34/0.88万元/吨，同比+5%/-13%/-25%/-9%，环比+2%/-2%/-8%/-4%，部分产品价格仍有承压。烟台、欧洲装置已于9月复产，Q4聚氨酯板块盈利能力有望改善。 销量受检修影响下滑，石化板块盈利仍待改善 2024Q3石化板块产/销量分别为130/132万吨，环比-6%/-6%，主要是PDH装置检修影响；板块营收为224亿元，同/环比+42%/+6%，主要是LPG贸易业务拉动。2024Q3石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，成本高位下产业链利润也有所收缩。未来公司将持续推动乙烯二期项目，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，降低原料成本的同时提高收率，项目落地后石化业务盈利有望迎来改善。 在建项目丰富，未来有望持续贡献业绩增量 2024Q3精细化学品和新材料板块实现销量50万吨，同/环比+16%/+4%；板块营收为70.2亿元，同/环比+11%/+2%。新材料板块年产20万吨POE项目和4.8万吨柠檬醛装置已顺利投产，二期蓬莱基地年产40万吨POE现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目，2024Q3末在建工程余额达697亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到聚氨酯下游需求不及预期，叠加成本处于高位，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1913/2227/2576亿元，同比增速分别为+9%/+16%/+16%，归母净利润分别为153/186/228亿元，同比增速为-9%/+22%/+23%，EPS分别为4.9/5.9/7.3元/股，3年CAGR为16%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。

     万华化学(600309) 核心观点 2024年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024年三季度营收505.4亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润29.2亿元（同比-29%，环比-27%）；销售毛利率/净利率为13.4%/6.6%，同环比下滑；期间费用率5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。 聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024年三季度公司聚氨酯板块营收187.9亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为138/141万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯MDI、TDI等产品价格出现下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为1.95/1.78/1.35/0.87万元/吨。其中，纯MDI面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合MDI受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。 石化板块营收同环比提升，销量环比下滑。2024年三季度公司石化板块营收224.0亿元（同比+42.4%，环比+6.4%），产量/销量为130/132万吨（环比-6%/-6%）。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2024年三季度公司精细化学品及新材料板块营收70.2亿元（同比+10.9%，环比+2.1%），产量/销量为45/50万吨（同比+15%/+16%，环比-15%/+4%）。一期POE、柠檬醛项目已经投产，香精香料等新兴业务产业化推进中。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本高位，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为147.08/172.72/189.44亿元（原值为173.21/199.38/218.51亿元），对应EPS为4.68/5.50/6.03元，当前股价对应PE为17.0/14.5/13.2X，维持“优于大市”评级。

     万华化学(600309) 事件概述。2024年10月28日，万华化学发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入1476.04亿元，同比11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，扣非归母净利109.28亿元，同比-12.07%。其中，2024年第三季度实现销售收入505.37亿元，同比+12.48%，环比-0.73%，实现扣非归母净利润28.29亿元，同比-31.30%，环比-28.77%。 主要产品销量稳步增长，三大产品销量季度同比增速均超过15%。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024Q3销量141万吨，同比增长15.97%，环比增长2.17%，石化系列产品第三季度销量132万吨，同比增长15.04%，环比-6.38%，精细化学品及新材料产品销量50万吨，同比增长15.38%，环比增长4.17%。 国内外装置集中检修，对业绩产生不利影响。第三季度，公司多套装置集中检修，其中匈牙利宝思德40万吨/年MDI、25万吨/年TDI等装置7月16日至9月初检修；9月，由于受欧洲强降雨影响，宝思德（捷克）公司苯胺原料受不可力影响。国内烟台工业园110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置及相关配套装置于7月16日至9月初检修；烟台工业园石化75万吨/年PDH等装置于8月25日至10月初检修。国内外主要装置集中检修，导致部分产品产销量受到影响。第三季度，公司主要原料价格维持高位，对公司利润产生不利影响。 多个项目稳步推进，不利因素四季度有望消除。公司坚持“三化一低”（全球化、差异化、精细化和低成本）的管理理念，发挥产业链布局和全球供应链协同优势，福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，园区综合竞争力进一步提升，宁波18万吨/年己二胺项目顺利投产，完善HDI产业链配套。烟台工业园一期20万吨/年POE项目投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化顺利推进中。四季度集中检修、不可抗力等事件的不利影响消除，相关业务有望得到恢复。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为17x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易冲突；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2024Q3万华化学价差指数处于历史9.66%分位数 截至2024年10月10日，2024年Q3万华化学价差指数为72.77，较2024年Q2上升1.20（以2010年Q1价差为基点），处于历史9.66%分位数。考虑到价差略有改善，预计Q3归母净利润41亿元。 其中，截至10月10日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数为87.73，较2024Q2上升5.22，处于历史16.23%分位数；截至10月10日，万华化学Q3石化板块价差指数为65.62%，较2024Q2下降4.24，处于历史8.30%分位数；截至10月10日，万华化学Q3新材料板块价差指数为36.69，较2024Q2下降1.88，处于历史8.53%分位数。 重点项目进展 2024年9月26日，万华化学（福建）有限公司48万吨年EDC改扩建项目环境影响评价第一次公示。 2024年9月20日，万华化学集团股份有限公司年产3800吨香酮项目环境影响报告书征求意见稿公示。 MDI价格价差 2024年9月，聚合MDI均价18123元/吨，同比+7.94%，环比+3.83%；纯MDI均价18413元/吨，同比-16.47%，环比-3.24%。2024年10月11日，聚合MDI价格18500元/吨，纯MDI价格18100元/吨。 2024年9月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10150元/吨，同比+14.10%，环比+6.92%；纯MDI平均价差15405元/吨，同比-22.94%，环比-4.32%。2024年10月11日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12414元/吨，纯MDI价差12014元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，1-8月国内聚合MDI出口量合计80.97万吨，同比增长3.62%。 下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年8月，国内家用电冰箱产量898万台，同比+4.70%；2024年8月，家用电冰箱出口量732万台，同比+20.59%。 2024年8月，国内冷柜产量314.90万台，同比+0.3%；2024年8月，国内冷柜销量320.10万台，同比+2.7%。 2024年8月，国内汽车产量249.2万辆，同比-3.2%；2024年8月，国内汽车销量245.3万辆，同比-5.0%。 2024年8月，房屋新开工面积累计4.95亿平方米，同比-22.5%。2024年8月，房屋累计施工面积70.94亿平方米，同比-12.0%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为180、236、297亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加 剧； 产品价格大幅下滑； 原材料价格大幅上涨； 终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之s列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2024Q3万华化学价差指数处于历史8.79%分位数 截至2024年9月18日，2024年Q3万华化学价差指数为71.99，较2024年Q2上升0.42（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.79%分位数。考虑到价差略有改善，预计Q3归母净利润41亿元。 其中，截至9月18日，万华化学聚氨酯板块Q3价差指数为85.75，较2024Q2上升3.24，处于历史14.88%分位数。截至2024年9月18日，万华化学Q3石化板块价差指数66.48，较2024Q2下降3.38，处于历史9.73%分位数。截至2024年9月18日，万华化学Q3新材料板块价差指数为36.77，较2024Q2下降1.80，处于历史8.65%分位数。 重点项目进展 2024年9月5日，万华化学（福建）有限公司万华福建工业园MDI一体化配套项目-48万吨/年甲醛项目环境影响评价信息第二次公示。 2024年8月20日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书报批前公示。 2024年8月12日，万华化学（福建）有限公司TDI一期技改扩能36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。 2024年8月9日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书征求意见稿公示。 2024年8月2日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书报批前公示。 MDI价格价差 2024年8月，聚合MDI均价17455元/吨，同比+0.17%，环比+0.74%；纯MDI均价19031元/吨，同比-14.81%，环比+5.25%。2024年9月18日，聚合MDI价格18200元/吨，纯MDI价格18450元/吨。 2024年8月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10832元/吨，同比-4.15%，环比+2.16%；纯MDI平均价差12407元/吨，同比-23.47%，环比+9.25%。2024年9月18日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差11663元/吨，纯MDI价差11913元/吨。 据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，1-7月国内聚合MDI出口量合计72.24万吨，同比增长5.5%。 下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑 2024年7月，国内家用电冰箱产量830万台，同比-3.0%；2024年7月，家用电冰箱出口量693万台，同比+14.9%。 2024年7月，国内冷柜产量311万台，同比-1.3%；2024年7月，国内冷柜销量319.0万台，同比+7.9%。 2024年8月，国内汽车产量249.2万辆，同比-3.2%；2024年8月，国内汽车销量245.3万辆，同比-5.0%。 2024年8月，房屋新开工面积累计4.95亿平方米，同比-22.5%。2024年8月，房屋累计施工面积70.94亿平方米，同比-12.0%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为180、236、297亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

     万华化学(600309) 事件。当地时间9月18日，美国联邦储备委员会当地时间宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是4年来，美联储首次降息。此外，根据美联储的预测，今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。 聚合MDI在海外主要用于建筑保温，降息或利好美国地产市场需求。公司核心产品聚合MDI主要应用于冰箱冷柜保冷、建筑保温等领域，在海外重点应用于建筑保温。以北美重要的聚氨酯供应商Huntsman数据为例，其2023年聚氨酯部门的收入中有44%来自于保温相关领域需求，其中较为重要的使用形式为PU泡沫喷涂。海外房地产市场是对MDI需求影响最大、最为直接的领域之一。此前，美国市场利率处于历史高位，过高的房贷利率对于新房需求存在明显压制。同时，对于已持有房产的居民，也很难接受过高的房贷利率进行住房置换。本次美联储降息后，房贷利率下降趋势确认，北美房地产市场将会释放此前被压制的购房需求。 美国是中国最大的MDI出口目的国，公司是最主要的出口商。根据海关数据显示，2023年，公司所在省份向美国出口聚合MDI约21.69万吨，占所在省份出口量的比例（下同）为25.17%，向俄罗斯出口10.07万吨，占比11.68%，向荷兰出口8.34万吨，占比9.68%，分别位列第一至三位。2024年1-7月，公司所在省份向美国出口16.63万吨，占所在省份出口比例为26.94%，向荷兰出口8.05万吨，占比13.05%，向土耳其出口4.75万吨，占比7.70%。2019年以来，美国一直是公司最大的MDI出口目的国，占公司所在省份出口比例的24%-33%之间。而根据美国海关方面数据显示，2023年中国向美国进口聚合MDI约17万吨，中国货源占76.06%。若美国地产的需求复苏，或将直接利好公司的MDI产品出口增长。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年公司多个重点项目将迎来投产。我们预计2024-2026年归母净利润为172.29、216.37、244.72亿元，对应PE分别为14x、11x、10x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）贸易冲突的风险；3）新项目建设进度不及预期的风险；4）汇率波动的风险。

     万华化学(600309) 一、研发费用&资本开支 公司研发费用和资本开支逐年上涨，2024年上半年研发投入20.81亿元。2024年下半年，在研发方面，将继续围绕“现有工艺优化、自主研发成果转化、材料及应用开发”开展工作。 2024年主要项目计划投资421.4亿元。重点建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目和万华新材料低碳产业园一、二期项目，全年石化产业链项目计划投资149.1亿元；加快自主研发的间苯二甲胺、营养品等一系列高附加值产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资44.5亿元，高性能材料及配套项目计划投资20.1亿元；为打造公司第二增长曲线，加快六氟磷酸锂等一系列电池材料、电子材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资41.8亿元。 2024年上半年研发费用20.81亿元，占营业收入的比例2.14%。 基于公司的行业地位和实力，持续发挥头部企业优势，深耕校企互动与合作，2023年全年招聘入职5000多人。2023年，公司研发人员共有4079人，占公司员工总数的14.04%，其中博士研究生159人、硕士研究生1655人，公司不断激发人才潜力，完善人才培养体系，为公司持续发展助力。 公司自上市以来，每年对全体股东派发现金红利，截止目前，累计向股东进行现金分红412.73亿元，为累计融资额29.51亿元的14倍； 未来三年内，公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：万华化学发布2024中报，2024H1年实现营收970.67亿元，同比增长10.77%；归母净利润81.74亿元，同比增长-4.60%；扣非归母净利润80.99亿元，同比增长-2.54%；毛利率16.41%，同比微降0.01pct。2024Q2实现营收509.06亿元，同比增长11.42%，环比增长10.28%；归母净利润40.17亿元，同比增长-11.03%，环比增长-3.38%；扣非归母净利润39.72亿元，同比增长-8.09%，环比增长-3.76%；毛利率15.31%，同比微降0.09pct，环比下降2.32pct。公司发布中期分红公告，拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.52元（含税），总金额达到16.33亿元，现金分红总额占2024上半年归母净利润的20%。 福建聚氨酯项目投产，产销同比增长。上半年冰冷、汽车等市场需求保持增长，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，纯苯价格持续高位，对聚氨酯产品价格产生推涨效应。随着福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产，产销量实现同比增长。2024年上半年纯MDI产品需求平稳，但下游行业竞争激烈，市场均价在20000元/吨左右；聚合MDI产品市场价格震荡上行，下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势，上半年市场均价在16500元/吨左右；TDI产品市场供应充足，市场价格下行，上半年均价在15200元/吨；软泡聚醚产品，上半年家居行业同比下滑，汽车行业内外销呈增长态势，聚醚上半年市场均价在9070元/吨左右；原料方面，2024年上半年，纯苯均价为8652元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。2024H1公司聚氨酯板块实现收入354.55亿元，同比增长8.19%；毛利率28.00%，同比下滑1.12pct。从量上看，24H1聚氨酯实现产量283万吨，同比增长15.04%；实现销量269万吨，同比增长14.47%。价格上，24H1均价13180元/吨，同比增长-5.48%。单季度看，24Q2实现收入179.54亿元，同比增长5.15%，环比增长2.58%；聚氨酯产量和销量分别为147万吨和138万吨，同比分别增长13.08%和11.29%，环比分别增长8.09%和5.34%；均价13010元/吨，同比增长-5.52%，环比增长-2.62%。 石化业务仍处底部，优化结构和资源配置。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响，石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。在产业周期仍处底部、需求增速放缓的不利背景下，一方面通过研产销协同，持续优化产品结构；另一方面加强国内外和区域间的资源疏导，优化资源配置，缓解供需错配的价格压力。2024年上半年，石化产品与去年同期相比有涨有跌。山东丙烯价格6875元/吨，同比下跌1.90%；山东正丁醇价格8290元/吨，同比上涨9.95%；山东丙烯酸价格6193元/吨，同比下跌4.55%；山东丙烯酸丁酯价格9284元/吨，同比上涨0.83%；NPG华东加氢价格10563元/吨，同比上涨3.60%；山东MTBE价格6857元/吨，同比下跌4.46%；华东PP拉丝价格7510元/吨，同比上涨0.13%；华东LLDPE膜级价格8344元/吨，同比上涨2.38%；华东乙烯法PVC价格5914元/吨，同比下跌。原料方面，2024年上半年丙烷、丁烷价格呈小幅震荡趋势，整体平稳，丙烷CP均价609美元/吨，同比下跌0.16%；丁烷CP均价613美元/吨，与去年同期持平。2024H1公司石化板块实现收入395.75亿元，同比增长9.53%；毛利率4.52%，同比提升2.21pct。从量上看，24H1石化系列实现产量277万吨，同比增长23.11%；销量275万吨，同比增长-59.80%（上年销量包含较多贸易业务）。价格上，24H1均价14391元/吨，同比增长172.43%。单季度看，24Q2实现收入210.61亿元，同比增长17.37%，环比增长13.76%；石化产量和销量分别为138万吨和141万吨，同比分别增长28.97%和-61.58%（上年销量包含较多贸易业务），环比分别增长-0.72%和5.22%；均价14937元/吨，同比增长205.49%，环比增长8.11%。 精细化学品及新材料业务多点开花。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分，产业迎来新的发展机遇期。公司ADI业务紧密跟踪关键目标客户，积极开拓新兴市场业务，销量提升；随着公司双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司一期年产20万吨POE项目已经投产，4.8万吨/年柠檬醛各工序一次性开车成功。2024H1公司精细化学品和新材料板块，实现收入129.79亿元，同比增长15.23%；毛利率16.99%，同比下滑5.06pct。从量上看，精细化学品和新材料板块系列实现产量100万吨，同比增长26.58%；销量92万吨，同比增长24.32%。价格上，均价12979元/吨，同比增长-8.97%。单季度看，24Q2精细化学品和新材料板块实现收入68.74亿元，同比增长16.03%，环比增长12.59%；产量和销量分别为53万吨和48万吨，同比分别增长29.27%和23.08%，环比分别增长12.77%和9.09%；均价12969元/吨，同比增长-10.24%，环比增长-0.16%。 技术研发持续迭代，多项目推进积蓄发展动能。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，2023年报口径，公司聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置通过技术改造产能由40万吨/年扩至80万吨/年，TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。2024年上半年POE、POCHP、MQ树脂、尼龙12弹性体装置一次性开车成功，极大地丰富了高端材料产品线。PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品。完成了膜材料全线产品迭代升级，聚焦于海淡膜等高附加值领域，部分产品已进入客户长周期验证阶段。在研发AI、电化学、合成生物学等前沿领域，持续保持与高校的产学研紧密合作。2024年7月公告拟与ADNOC、北欧化工等合资建设福建160万吨/年特种聚烯烃项目。2024年下半年，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，争取如期投产。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为11.0x/9.3x/8.2x；维持“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。