恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入16.3亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+18%；其中25Q3实现收入5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+17.7%。 Q3主业维持平稳增长态势。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.5/2.4/1.4亿元，同比分别+7.8%/-9.7%/+2.3%；其中25Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为+7.3%/-16.3%/+11.3%，调味品主业Q3整体呈现平稳增长态势。分渠道看，25Q3线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.8亿元，同比分别-7.1%/+17.4%。分战区看，前三季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为+21.6%/-12.7%/+15.6%/+16.8%/+5.7%/+14%；综合来看除东部战区有所承压外，其他区域均实现正增长。 费用控制良好贡献下，Q3盈利能力改善。前三季度公司毛利率为37.3%，同比+1pp，其中25Q3毛利率为34.7%，同比-0.9pp；单Q3毛利率承压，预计系产品结构变动所致。费用方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至17.2%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率维持平稳，同比-0.02pp至5%。综合来看，25Q3公司净利率同比+1.4pp至6.1%。 内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、45倍、41倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入11.3亿元，同比+12%；实现归母净利润1.1亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润1亿元，同比+22.8%。其中25Q2实现收入5亿元，同比-8.2%；实现归母净利润0.54亿元，同比+40.6%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+43.9%。 受整体需求端偏弱影响，Q2主业有所承压。分产品看，25H1醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/0.8亿元，同比分别+8%/-5.4%/-3.5%；其中25Q2醋/酒/酱增速分别为-1%/-18.9%/-29%。受整体C端调味品需求疲软影响，各产品Q2均出现下滑。分区域看，单二季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.76亿元，同比分别-12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。 产品结构改善+低基数下，Q2盈利能力同比改善。25H1公司毛利率为38.4%，同比+1.9pp；其中25Q2毛利率为42.1%，同比+9.6pp；单Q2毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2销售费用率同比+3.1pp至19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2公司净利率同比+3.9pp至10.8%。 内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、46倍、41倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

     恒顺醋业(600305) 事件 近日，恒顺醋业发布2024年年报、2025年一季报。2024年总营收21.96亿元（同增4%），归母净利润1.27亿元（同增47%），扣非净利润1.13亿元（同增48%）。其中2024Q4总营收6.65亿元（同增42%），归母净利润0.07亿元（2023Q4亏损0.51亿元），扣非净利润0.08亿元（2023Q4亏损0.55亿元）。2025Q1总营收6.26亿元（同增36%），归母净利润0.57亿元（同增2%），扣非净利润0.48亿元（同增6%）。 投资要点 降本增效成果显著，盈利能力持续优化 2024/2025Q1公司毛利率分别同比+2pct/-6pct至34.72%/35.50%，2024年公司清理长尾产品，原辅包材节降成本效果显著，2025Q1毛利率下降主要系2024Q1同期高基数所致。2024/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+0.1pct至17.88%/17.15%，管理费用率分别同比+0.3pct/-2pct至5.20%/3.86，费用率基本平稳。净利率分别同比+1pct/-3pct至5.08%/8.96%，公司贯彻落实清理“两非两资”，对非主营营业务范围内的子公司进行清退，经营质量持续提升。 主品修复性增长，深化改革提升核心竞争力 2024年醋/酒/酱系列产品营收分别同比-2%/+0.5%/-8%至12.66/3.29/1.80亿元，醋、酱系列营收承压，主要系公司清理产品线所致，2025Q1醋/酒/酱系列产品营收分别同增19%/9%/35%至3.65/0.84/0.44亿元，主要系2024Q1低基数下，产品实现恢复性增长，后续公司持续围绕“醋、酒、酱”产品战略，打造“一业多品”产业格局，随着前期降本增效增系列改革落地，盈利端将持续改善。 线上+线下全渠道协同，持续优化经销商质量 2024年公司经销/直销营收分别同增0.5%/3%至19.41/1.04亿元，公司持续清理低质经销商，优化单商质量，带动经销渠道基本盘稳步增长。2025Q1经销/直销营收分别同增40%/64%至5.84/0.27亿元，全渠道均衡修复，公司将持续深化“线下+线上”全渠道协同发展战略，在巩固传统分销优势的同时，积极布局社交电商、社区团购等新业态，实现消费场景全域覆盖，推动销售规模与效率双提升。 盈利预测 公司有序推进营销改革，2025年各产品均实现修复性增长，随着管理层改革深化，公司经营质量有望持续提升。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.16/0.18/0.20元，当前股价对应PE分别为48/43/40倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期。

     恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2024年报，24年实现营收22亿元，同比+4.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+46.5%；其中24Q4实现营收6.6亿元，同比+41.9%，归母净利润为0.07亿元，上年同期为-0.51亿元；同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税）。 其他调味品放量带动下，Q4收入端增速明显改善。分业务看，24全年醋类实现收入12.7亿元，同比-2.2%，其中全年量价增速分别为+1.3%/-3.5%；酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.8亿元，同比分别+0.5%/-8.1%。料酒业务维持稳健增速；酱类业务收入有所承压。单Q4来看，醋酒酱业务收入增速分别为+9.4%/-5.9%/-1.1%，食醋主业Q4增速有所回暖；此外其他调味品24年实现3.2亿收入，同比+22.2%，预计系新品放量所致。分渠道看，24全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+0.3%/+3.8%。分区域看，24全年华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-1.9%/+5.1%/+5.4%/+6.5%/-9.3%，除主销区及华北大区外，其他区域均实现稳健增长。 24全年盈利能力受益于成本红利稳步提升，Q4盈利能力受计提资产减值损失拖累。2024年公司毛利率为34.7%，同比+1.7pp；其中24Q4毛利率为31.3%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及23年清理库存红利释放，Q4毛利率下滑或与低毛利新品放量有关。费用率方面，2024年公司销售费用率同比-0.8pp至17.9%，销售费率提升主要系公司积极控制费用投放力度所致；2024年管理费用率同比-0.3pp至5.2%，主要系公司计提业绩激励基金所致。此外，单Q4公司集中计提资产减值损失0.31亿元，拖累Q4利润改善。综合来看，2024公司扣非归母净利率同比+1.5pp至5.2%；24Q4扣非归母净利率为1.2%，同比实现扭亏。 内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.19元、0.21元，对应动态PE分别为47倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。