安琪酵母(600298) 收入、利润双双改善，维持“买入”评级 2024H1公司营业总收入71.75亿元，同比+6.86%；扣非前后归母净利润6.91、5.96亿元，同比+3.21%、-2.50%。2024Q2营收36.92亿元，同比+11.30%，扣非前后归母净利润3.72、3.01亿元，同比+17.26%、+7.32%。因为2024Q2国内收入改善，上调2024-2026年归母净利润预测至14.04/17.50/22.06亿元（前值13.66/17.07/21.57亿元），对应2024-2026年EPS1.62/2.01/2.54元，当前股价对应2024-2026年18.3/14.7/11.7倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内营收波动中恢复，国际营收维持快速增长 分业务看，2024Q2酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+12.2%、-40.1%、-17.1%、46.4%，其中酵母主业连续两个季度增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比+6.6%、+19.0%，国内营收增速在波动中恢复，连续两个季度改善，预计促销积极提振二季度销售；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好。 盈利能力同比恢复 2024Q2归母净利率同比+0.54pct。其中公司毛利率同比+0.28pct，预计糖蜜成本下降、效率提升抵消产品价格下降、国际业务占比上升等因素影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-0.33、-0.57、+0.63pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚1.36pct，主因政府补助增加所致。 中长期稳健成长仍可期 2024Q1开局略有压力，2024Q2在国内需求恢复带动下收入增速改善。我们认为全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。随着6月底公司股权激励落地，公司与员工利益理顺，绑定加深，确定性增强。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

     安琪酵母(600298) 事件：安琪酵母公布2024年半年报。24H1公司实现营业收入71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润6.91亿元，同比+3.21%；实现扣非归母净利润5.96亿元，同比-2.50%。其中，24Q2公司实现营业收入36.92亿元，同比+11.30%；归母净利润3.72亿元，同比+17.26%；实现扣非归母净利润3.01亿元，同比+7.32%。 点评： 国内外增速提升，酵母主业拉动收入增长。分产品看，24Q2酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收26.70亿元、1.90亿元、9500万元和7.10亿元，同比分别+12.24%、-40.07%、-17.05%和+46.42%。在制糖产品收入逐步下降的背景下，酵母主业和其他产品拉动公司收入增长。分区域看，24Q2公司国内和国外分别录得营收22.11亿元和14.54亿元，同比分别+6.6%和+19.0%，国内收入在公司产品降价后同环比均开始增长，而海外收入则同比持续高增。分销售渠道看，24Q2公司线下收入和线上收入分别实现24.70亿元和11.95亿元，同比分别+13.0%和+7.6%。 毛利率略有提升，非经损益主要来源于政府补助。毛利端看，公司24Q2达23.92%，同比提升0.27pct，糖蜜成本逐月下降为毛利率提升带来空间。Q2费用端相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为5.49%、3.13%、4.09%和-0.14%，同比分别+0.56pct、-0.33pct、-0.57pct和+0.63pct。其他收益/收入同比提升1.36pct，主要是Q2政府补助的增加。Q2公司净利润率达10.26%，同比+0.36pct，推动Q2归母净利润增速快于收入增速。 努力提升供销水平，持续激发员工动能。销售端看，Q2公司通过对国内产品降价的方式推动产品销售，烘焙面食采用一厂一策，YE开展细分行业推广，同时国际业务端灵活调整市场策略，把握市场高增红利。供给端看，公司上半年发酵总产量达20.4万吨，同比+11.5%。同时，公司积极推进德宏和普洱酵母抽提物项目、埃及酵母制品扩建项目、宜昌高新区公司15万吨粮食仓储及配套设施项目建设，为公司长远发展奠定基础。24年6月，公司公布新一轮股权激励计划草案，以科学目标激发员工能动性。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复及成本下降，把握低估值机遇。上半年国内需求端恢复相对较慢，受宏观因素影响较大，而海外市场表现亮眼。下半年需继续关注国内需求端的恢复进展，同时需关注糖蜜成本的下降情况和汇率及海运费用的波动。当前，公司估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价。考虑到公司产品的市场空间和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。我们预计公司2024-2026年EPS为1.58/1.85/2.20元，分别对应2024-2026年19X/16X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润6.91亿元，同比+3.21%；扣非净利润5.96亿元，同比-2.50%。单季度看，24Q2实现营收36.92亿元，同比+11.31%；归母净利润3.72亿元，同比+17.65%；扣非净利润3.01亿元，同比+7.32%。 24Q2国内需求改善，海外延续增势。收入端，24Q1/24Q2分别实现营收33.17/36.92亿元，同比+8.45%/11.31%，二季度营收增长提速。分产品看，24Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品收入分别26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%，预计YE延续增势，小包装低基数下表现亮眼，制糖业务持续剥离。分区域看，24Q2 国内/国外收入分别22.11/14.54亿元，同比+6.64%/19.01%亿元，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q1国内同比-4.52%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q2国内经销商17549家，较24Q1末净增270家；国外经销商5688家，较24Q1末净增155家。分渠道看，24Q2线下/线上渠道收入分别24.70/11.95亿元，同比+13.04%/7.65%。 成本下行，24Q2毛利率同比改善。24H1/24Q2毛利率分别24.28%/23.92%，同比-0.25/+0.28pcts，Q2毛利率同比提升预计主要系：1）成本端国内糖蜜价格下降，海外糖蜜价格低位；2）毛利率偏高的小包装产品增速较快。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别5.49%/3.13%/4.09%/-0.14%，同比+0.56/-0.33/-0.57/+0.63pcts。政府补助增加下（24Q2其他收益同比+0.6亿元）24Q2实现归母净利率10.08%，同比+0.54pcts；扣非净利率8.16%，同比-0.30pcts。 投资建议：公司作为国内酵母龙头，主业维持稳健成长，多元产品贡献营收增量，目前国内糖蜜价格逐月下降、海外糖蜜价格低位，成本压力有望逐步释放，新产能投产后海外业务盈利能力有望提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为151.7/168.3/183.3亿元，同比+11.7%/10.9%/8.9%；归母净利润分别为14.1/15.6/17.2亿元，同比+11.2%/10.5%/10.5%，当前股价对应PE分别为19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；汇率波动风险。

     安琪酵母(600298) 主要观点： 公司发布2024半年报： Q2：收入36.92亿（+11.3%），归母净利润3.72亿（+17.7%），扣非归母净利润3.01亿（+7.3%） H1：收入71.75亿（+6.9%），归母净利润6.91亿（+3.2%），扣非归母净利润5.96亿（-2.5%） 收入基本符合预期，利润略超预期。 收入：海外业务持续向上 分区域：Q2国外收入14.5亿元，同比+19%，持续双位数增长，中东、非洲等区域增长拉动，当前公司产品已销售170+地区。国内收入22.1亿元，同比+6.6%，环比改善，需求恢复。 分品类：Q2酵母/制糖/包装/其他业务类分别同比+12%/-40%/-17%/+46%，预计YE/微生物/动物营养等保持良好势头，制糖业务系主动剥离。 盈利：成本优势费控得当 Q2毛利率为23.9%，同比+0.3pct，糖蜜价格下降带来成本优势。Q2销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6pct，销售人员薪酬增加，广告宣传费下降，管理研发费用率下降，整体控费得当。？Q2归母/扣非净利率分别为10.1%/8.16%，分别同比+0.5/-0.3pct，归母净利润与扣非归母净利润的差异主要在于政府补助同比增加。 投资建议： 我们的观点： Q2国内环比改善明显，YE业务景气度向好，烘焙业务有望恢复。海外业务实现高增，随着渗透率及渠道进一步扩充，有望延续势能。叠加成本改善，控费相对得当，预计盈利能力有所提升。 盈利预测： 结合以上及公司激励目标（预计24-26年收入增长中枢为10%），我们调整业绩预期，预计2024-2026年营业收入为149/165/182亿元（前值：157/178/201亿元），同比增长10%/10.2%/10.7%(前值：15.5%/13.6%/12.6%)，归母净利润为14/16/18亿元（前值：14/16/20亿元），同比增长10.1%/12.3%/12.9%（前值：7.8%/19.9%/19.6%），对应PE为18/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

     安琪酵母(600298) 投资要点 安琪酵母发布 2024 半年报， 2024H1 公司实现收入 71.75 亿元，同比增长 6.86%，实现归母净利润 6.91 亿元，同比 3.21%。单 2024Q2 公司实现收入 36.92 亿元，同比增长 11.30%；实现归母净利润 3.72 亿元，同比增长 17.26%。 主业彰显韧性，海外市场高增 （1） 分产品： 2024Q2 酵母及深加工、制糖、包装类产品实现收入 26.70/1.90/0.95亿元， 分别同比 12.24%、 -40.07%、 -17.05%。（2） 分渠道： 2024Q2 线上、线下渠道分别实现收入 11.95/24.70 亿元，同增 7.65%/13.04%。（3） 分地区：公司抓住机遇推进全球化战略， 2024Q2 国内外市场收入分别为 22.11/14.54 亿元， 同比增长 6.64%/19.01%；（4） 经销商： 2024H1 国内外经销商数量分别达 17549/5688 家，同比增长 8.07%/11.84%，海外市场拓展顺利。 经营效率提升， 盈利能力上行 得益于成本红利及采购提效， 2024Q2 公司毛利率同比+0.27pct 至 23.92%。 由于线上渠道针对核心产品的推广力度加大，短期销售费用率略有承压，但降本增效的方向不改： 2024Q2 公司销售费用率、管理费用率分别为 5.49%、 3.13%， 分别同比+0.56、 -0.33pct， 净利率同比+0.36pct 至 10.26%。 景气修复，经营稳健 公司发挥新菌种升级优势， 不断丰富产品组合， 烘焙面食业务有望维持稳健增长；同时加强微生物营养领域工业大客户的开发及维护，针对 YE 食品开展细分行业推广、 下游衍生品业务有望实现高增。 此外，公司加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，业务版图加速扩张， 锚定全年目标，收入有望实现双位数增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求修复整体偏平稳， 我们调整公司 2024-2026 年营业收入分别至154.50/173.80/194.34 亿元， 同比增速分别为 13.76%/12.49%/11.82%； 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 13.71/16.08/18.98 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为7.91%/17.29%/18.08%。 EPS 分别为 1.58/1.85/2.19 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不达预期风险、 原料价格上涨风险

     安琪酵母(600298) 事件: 2024年6月2日，安琪酵母发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1006名激励对象授予限制性股票1189万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，公告时最新收盘价（2024年5月31日）为30.58元/股。 投资要点: 激励范围广，绑定核心员工利益。本激励计划授予的激励对象总人数为1006人，约占公司公告时员工总人数的9.03%，包括公司董事、高管、核心技术人员、管理骨干，人均获授的限制性股票数量为1.18万股，其中核心技术人员及管理骨干（999人）获授权益占比为98.23%。本次激励范围较广，且将激励充分落实到公司核心员工，有利于调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。 激励目标科学稳健，聚焦规模提升及现金成本控制。本次计划在公司层面设置了三个维度的考核目标：（1）2024-2026年营收分别为149.64/164.48/180.55亿元，分别同比+10.18%/9.92%/9.77%；（2）2024-2026年净资产现金回报率（EOE）分别为21.5%/22%/22.5%。EOE=EBITDA/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标；（3）2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。其中，营收及EOE不低于23家A股上市食品制造企业的75分位值。我们认为公司在实际目标制定过程中充分考虑了当前宏观环境，目标设置合理稳健，希望更多员工充分享受公司发展红利。同时EOE可以充分排除折旧及融资成本的影响，科学地反映项目建设期公司的盈利情况，聚焦收入规模提升及原材料等现金成本控制。根据草案，预计2024-2028年摊销费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 海外强势扩张，关注成本趋势。公司2024Q1分别实现营收/归母净 利润34.83/3.19亿元，分别同比+2.52%/-9.45%。利润端表现较弱主要因2023年一系列项目密集投产后制造成本增加，同时财务费用同比+47%，EOE考核指标可以充分排除这些项目的扰动。公司海外仍处跑马圈地阶段，当前增长动能充足，2024年埃及、俄罗斯二 期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。利润端，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，国内前瞻布局水解糖平抑成本波动，利润端长期向好。 盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能。当前激励计划落地，有利于充分激发内部增长动能。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

     安琪酵母(600298) 事件： 安琪酵母公布 2024年股权激励计划草案。 公司公告， 拟将约占总股本 1.37%的回购股票，以每股 15.41 元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共 1006 人，并在未来分三期分别按 33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评： 解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。 本次激励中， 解锁条件主要包括净资产现金回报率（ EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%， 相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用 EBITDA 作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（ EOE） 处于前 25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后， 公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽， 股份支付费用摊销影响较小。 本次股权激励中，除董事长及总经理外，共 7 位高管各获授 3 万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共 999 人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的 9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为 1.80 亿元， 2024-2028 年股份支付费用分别预计为 3247、 6493、 5005、2525 和 767 万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏， Q2 有望表现更好。 根据公司 4 月反馈的经营情况看，公司 4 月收入增长达双位数， 其中烘焙面食增长超 40%， YE 增长超 10%，出口收入增长超 20%。 公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约 90%的采购量， 后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年 Q2相对较低的利润基数，我们预计今年 Q2 利润增幅有望好于 Q1。 盈利预测与投资评级： 关注国内需求恢复持续性， 把握低估值机会。今年国内整体需求较弱， 公司 Q1收入端也受到影响。 尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。 Q2 截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降， 我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。 估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。 同时， 公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年20X/17X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 食品安全问题，行业竞争加剧， 扩产不及预期

     安琪酵母(600298) 股权激励落地，员工绑定加深，确定性增强，维持“买入”评级 事件：公司推出新一轮股票激励方案，主要内容包括：激励对象共1006人、占总员工9.03%，共授予1189万股限制性股票、占总股本1.37%，授予价格15.41元/股，约为当前价格50%。激励解锁条件简化来看2024-2026年收入规模不低于149.6、164.5、180.6亿元，同比增10.2%、9.9%、9.8%；2024-2026年EOE不低于21.5%、22%、22.5%。共分三期、递延两年解锁，预计2026-2029年依次解锁33%、33%、34%。股权激励终于落地，确定性加强，公司与员工利益理顺、绑定加深。我们维持2024-2026年归母净利润13.66/17.07/21.57亿元预测，对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年19.7/15.8/12.5倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 股票激励已经成为公司薪酬的常规补充，两次激励核心内容基本接近 上一次股权激励于2020年底推出，考核2020-2022年业绩，两次激励方案考核周期前后衔接较紧，股权激励作为薪酬的重要补充，基本趋于常态化。两次激励方案从人数来看基本覆盖除董事长、总经理以外的高管、核心技术人员和管理骨干，本次激励人数共1006人，较上一次有所扩大（上一次744人），股票数量也有所扩大（本次1189万股，上一次894.3万股）。本次无净利润解锁指标，其他解锁指标基本相同，其中两次激励方案要求年均收入复合增速都在10%左右。 激励方案基本符合预期，解锁条件上收入、盈利质量均有要求 当前国内市场酵母需求较弱，完成收入持续10%增长目标略有挑战，股权激励有望提升确定性；方案要求EOE指标逐年改善，随着糖蜜成本进入下降周期，预计达成难度较小。激励费用预计1.8亿元，2024-2028年依次确认约0.32、0.65、0.50、0.25、0.08亿元，对2024年利润预计影响较小，2025-2026年影响有所增加。我们认为股权激励落地，公司与员工利益理顺、绑定加深，员工积极性提升、收入增长确定性加强，为国内、国际市场开拓护航，市场份额有望继续扩大。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

     安琪酵母(600298) 事件 2024年06月02日，安琪酵母发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 投资要点 发布股权激励计划，制定收入双位数增速目标 公司拟授予限制性股票数量1189万股，约占公司股本总额的1.37%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干在内共1006人，授予价格为15.41元/股。业绩考核目标为：2024-2026年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%；以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年主营业务收入增长率不低于21%/33%/46%（2024-2026年主营业务收入同比增长率不低于10.18%/9.92%/9.77%）,且上述两个指标均不低于对标企业75分位值；2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。本次股权激励总摊销费用预计约1.8亿元，24-28年分别摊销0.3/0.6/0.5/0.3/0.1亿元。此次股权激励的发布进一步建立、健全公司长效激励机制，有望充分调动核心人才积极性，提升团队凝聚力。 Q2市场环境边际恢复，成本优化助力盈利提升 利润方面，目前公司糖蜜采购进度基本完成，在成本延续下跌趋势下，酵母主业预计维持低价竞争态势，而随着加权成本逐季下降，主业毛利率有望持续改善。同时，埃及、俄罗斯产能项目预计2024Q3-Q4投产，随着产能爬坡，公司将有效利用海外成本优势改善主业盈利能力。收入方面，预计2024Q2烘焙市场环比一季度有所好转，国内补库需求助力业绩边际提速，海外市场表现稳健，预计中长期仍贡献主要推力，除此之外，公司加大贸易类业务开拓，并积极谋求行业整合机会，以实现规模扩张，保障股权激励目标达成。 盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能建设推进/成本延续下降趋势，公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

     安琪酵母(600298) 结论与建议： 事件概要： 公司发布2024年员工股权激励计划（草案），拟一次性向1006名员工（董事、高管、核心技术人员、管理骨干等）授予限制性股票1189万股，约为当前总股本的1.37%，股票来源于二级市场回购，授予价格为15.41元/股。 激励计划有望进一步激发经营活力。根据激励草案来看，本次激励解锁期为2024-2026年，对应年份业绩考核目标分别为：1）净资产现金回报率（EOE，2023年为24%）分别不低于21.5%、22%和22.5%；2）以2021-2023年主营业务收入均值为基数，2024-2026年收入增长率分别不低于21%、33%和75%，即单年分别同比增10.2%、9.9%和9.8%；3）资产负债率（2023年为45%）分别不超过51%、53%和55%。此外，单年EOE及营收增速不低于对标企业（23家）75分位值。我们认为业绩考核指标设置合理，此外，对比2020年股权激励计划，本次覆盖范围更广（2020年合计参与人员744人），对于骨干员工的激励效果进一步加强，将完善公司与员工利益绑定，加快公司长期战略落地。 国内需求短期承压，海外市场持续开拓。2024Q1实现营收34.8亿，同比增2.5%，录得净利润3.2亿，同比下降9.5%。区域来看，受制糖（收入yoy-17.6%）、包装（收入yoy-8.4%）等业务拖累，国内实现收入21亿，同比下降4.5%；海外拓展稳步推进，新增国外经销商166个，实现收入13.7亿，同比增16.7%。Q1利润端承压，一方面受新增产能投产影响，报告期折旧增加，以及产品折扣率增加影响，Q1毛利率同比下降0.7pcts至24.7%；另一方面，期间费用率同比上升0.54pcts至13.24%，受Q1发放年终奖、利息费用增加等因素影响。 全年来看，2024年公司经营目标为收入同比增15.4%，净利润同比增7.8%。我们预计全年成本压力温和；需求上，海外受益产能扩建和市场开拓，收入将保持较快增长，国内方面，下游市场预计将稳步复苏，叠加股权激励刺激，全年实现经营目标有望。 预计2024-2026年将分别实现净利润13.7亿、15.6亿和17.7亿，分别同比增7.8%、14%和13.2%，EPS分别为1.58元、1.80元和2.04元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：海外拓展不及预期，国内需求复苏不及预期

     安琪酵母(600298) 投资要点： 酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆起航 公司深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成了多产品、多业务、多事业的战略布局。目前主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物、酿酒酵母等，应用领域涵盖烘焙食品与发酵面食、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等市场。其中，公司在烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主业持续增长下，目前已成为亚洲第一、全球第二的酵母公司，经营基本盘牢固，产业议价力强大。 全球酵母产业前景好、竞争格局清晰，公司系中国制造的比学赶超 全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。其中，我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。其中，YE等衍生品近年在需求升级、技术迭代下快速发展，未来有望持续受益于减盐、零添加等健康化升级。另一方面，酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他行业龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。 长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期 YE等深加工引领、海外招商拓市下，酵母主业有望保持双位数增长，进而驱动公司冲击200亿目标。其次，在成本、业务结构等因子共振下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。具体而言，受益于下游需求提质、C端消费健康化等趋势，YE等衍生品业务或持续增长，同时海外业务持续放量，进一步提振整体毛利率；其次，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；再叠加产能布局日趋成熟，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控；最终，多项因素共振促进公司业绩周期向上。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润将达到13.9/16.6/20.1亿元，分别同比增长9%/20%/21%。考虑到YE等深加工引领、海外持续快增等因素，预计酵母主业保持双位数增长；叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

     安琪酵母(600298) 事件：24Q1公司收入/归母净利润分别为34.83/3.19亿元（同比+2.52%/-9.45%）。 酵母业务稳健增长，制糖业务有所下降。24Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入24.50/3.98/1.00/5.26亿元（同比+5.37%/-17.61%/-8.38%/+14.33%），收入占比分别同比+1.68/-2.85/-0.35/+1.52个百分点至70.52%/11.46%/2.87%/15.15%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。 国外业务维持较高增速，经销商数量快速增长。24Q1公司国内/国外收入分别为21.04/13.70亿元（同比-4.52%/+16.73%），海外业务维持较高增速。24Q1线下/线上收入分别为23.44/11.30亿元（同比+5.80%/-2.74%）。24Q1末经销商同比增加1991家至22812家，其中国内/国外分别同比增加1395/596家至17279/5533家，平均经销商收入分别同比变动-12.23%/+4.15%至12.18/24.76万元/家。经销商数量快速增长，平均收入略有下滑。 利润率阶段性承压，费用率有所提升。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.74/-1.39个百分点至24.66%/9.47%；净利率下降高于毛利率主要系管理费用率和财务费用率提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.37/+0.43/+0.17个百分点至4.84%/3.69%/0.56%。管理费用率提升主要系23年年终奖在2024Q1发放所致，财务费用率提升主要系利息费用增加所致。 投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。24年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-26年公司收入分别为156.2/175.6/197.6亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为13.5/14.6/15.8亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

     安琪酵母(600298) 收入略有增长，维持“买入”评级 2024Q1公司营业总收入34.83亿元，同比+2.52%；扣非前后归母净利润3.19、2.95亿元，同比-9.45%、-10.74%。短期竞争加剧，我们下调2024-2026年归母净利润至13.66/17.07/21.57亿元（前值14.67/18.67/23.40亿元），对应2024-2026年EPS1.57/1.97/2.48元，当前股价对应2024-2026年18.4/14.7/11.6倍PE，公司糖蜜成本迎来拐点，估值相对低位，维持“买入”评级。 国际市场保持快速增长，国内短期仍有待恢复 分业务看，2024Q1酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+5.4%、-17.6%、-8.4%、14.3%，环比2023Q4来看酵母增速回升，呈现恢复态势，制糖业务增速下降主因高基数及糖价下降影响。分区域看，国内、国际市场营收同比-4.5%、+16.7%，国内需求仍有波动，主因制糖及包装业务影响，国内酵母主业有待恢复；国际市场增速仍保持较快增长，势头良好。 盈利能力同比有所下降、环比略有提升 2024Q1归母净利率同比-1.22pct，环比略有提升。其中公司毛利率同比-0.74pct，主因产品价格下降、国际业务占比上升、制糖业务拖累因素影响，若国内需求逐步恢复后降幅有望收窄。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.37、+0.43、+0.31、+0.17pct，销售费用率同比下降预计主因市场费用及薪酬控费所致。 中长期稳健成长可期 2024Q1开局略有压力，主因国内需求疲软、制糖业务回落所致。但国际市场完善渠道建设、推动销售本土化、扩大经销商规模，份额呈现稳步抬升态势，竞争优势持续增强。全年糖蜜成本预计双位数下降，印度等国际糖蜜价格受地缘政治影响或维持高位，公司成本优势仍明显，价格战压力或趋缓。股权激励基本完成股份回购，期待激励推出理顺公司利益。 风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司2024Q1实现收入34.83亿元，同比增长2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长-9.45%；实现扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长-10.74%。 酵母主业稳健增长，海外市场表现优异。2024Q1公司实现主营业务收入34.74亿元，同比增长2.86%。其中酵母及深加工产品收入24.50亿元，同比增长5.37%，保持了稳健增长的趋势。制糖、包装、其他业务分别实现收入3.98、1.00、5.26亿元，同比分别增长-17.61%、-8.38%、14.33%，制糖和包装业务收入下滑拖累整体收入增长。分地区看，2024Q1公司国内、国外分别实现收入21.04、13.70亿元，同比分别增长-4.52%、16.73%，国内需求修复仍有压力，海外保持了较快的增长趋势。分渠道看，2024Q1公司线下、线上分别实现收入23.44、11.30亿元，同比分别增长5.80%、-2.74%。一季度公司经销商净增加459家至22812家，国内和国外分别净增加293和166家至17279和5533家。 毛利率仍有压力，期待后续成本改善。2024Q1公司毛利率为24.66%，同比下降0.74个pct，主要受结构影响。一方面海外收入维持快速增长，占比提升；另一方面毛利率较低的其他业务增长快于酵母及深加工产品，也拉低了整体毛利率水平。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.37、+0.43、+0.31、+0.17个pct至4.84%、3.69%、4.15%、0.56%。综合来看，2024Q1公司归母净利率同比下降1.22个pct至9.16%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖效率提升将显著平抑原材料成本压力，期待未来糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司一季报，考虑到国内需求疲软及盈利能力压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为153.55、172.23、191.75亿元（2024-2025原值为156.80、177.78），归母净利润分别为13.76、16.10、18.37亿元（2024-2025原值为17.04、20.24），EPS分别为1.58、1.85、2.12元，对应PE为19.0倍、16.2倍、14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期；研报信息更新不及时的风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入34.8亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润3.2亿元，同比下滑9.5%。 国内收入下滑，海外带动增长。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入24.5亿元（+5.4%）、4亿元（-17.6%）。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入21亿元（-4.5%）、13.7亿元（+16.7%）。国内经营仍有压力，国外增速相对领先。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 盈利能力承压。1、一季度毛利率24.7%，同比下滑0.7pp。新榨季糖蜜及能源价格整体下降，且公司已积极攻关自产水解糖工艺，原料端压力减缓。2、费用率方面，销售费用率4.8%，同比下降0.4pp；管理费用率3.7%，同比增加0.4pp；研发费用率4.1%，同比增加0.3pp；财务费用率0.6%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。3、一季度净利率9.5%，同比下降1.4pp。 产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

     安琪酵母(600298) 事件：安琪酵母公布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%。 点评： 国内需求偏弱，收入略有增长。分产品看，24Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和其他分别实现营收24.50亿元、3.98亿元、9967万元和5.26亿元，同比分别+5.37%、-8.38%、-17.61%和+14.33%。分区域看，24Q1公司国内和国外分别录得营收21.04亿元和13.70亿元，同比分别-4.5%和+16.7%，显示国内需求偏弱。分销售渠道看，24Q1公司线下收入和线上收入分别实现23.44亿元和11.30亿元，同比分别+5.8%和-2.7%。 毛利率下行，利润端承压。毛利端看，公司24Q1达24.66%，同比-0.75pct。毛利率的下降推测系产品降价幅度超过成本下降幅度所致。费用端整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.84%、3.69%、4.15%和0.56%，分别同比-0.37pct、+0.41pct、+0.32pct和+0.17pct。因此，公司24Q1净利润率达9.47%，同比-1.40pct，使得利润端相对承压。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复，重视低估值机会。受今年国内整体需求较弱的影响，公司主要产品销量有所下滑，价格也在原料端同比下降的影响下有所下跌。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。此外，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得重视。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年18X/15X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     安琪酵母(600298) 事件 2024年4月19日，安琪酵母发布2024年一季度报告。 投资要点 业绩低于预期，产品/渠道结构变化导致盈利承压 2024Q1公司总营收34.83亿元（+3%），归母净利润3.19亿元（-9%），业绩表现不及预期。2024Q1公司毛利率下降1pct至24.66%，预计主要系低毛利海外市场/贸易业务占比提升所致，随着糖蜜/能源/其他辅料成本的下降，后续公司毛利率有望恢复；2024Q1公司销售/管理费用率分别为4.84%/3.69%，分别同比-0.4pct/+0.4pct，费用率整体保持稳定，净利率下降1pct至9.47%，随着埃及与俄罗斯项目投产，公司海外业务成本压力有望缓解、盈利能力稳步回升。 贸易类产品按计划扩张，海外市场保持高增 主营产品稳健，贸易类产品按预期扩张，2024Q1酵母及深加工产品营收为24.50亿元（+5%），预计主要系海外市场增长贡献所致；2024Q1制糖产品/包装类产品营收分别为3.98/1.00亿元，分别同减18%/8%，制糖业务下跌明显主要系2023年底产品库存出清，叠加糖价下跌所致；2024Q1其他产品营收为5.26亿元（+14%），贸易类业务规模按公司规划快速增长，预计全年可缓解公司主营业务增长压力，达成公司总营收规模增速目标。电商渠道持续承压，2024Q1线下/线上渠道营收分别为23.44/11.30亿元，分别同比+6%/-3%，线下业务正常开展，经销商数量持续增加，截至2024Q1末，公司总经销商数量为22812家，较2023年末净增加459家；而由于C端需求相对较为疲软，电商渠道延续2023年承压趋势。海外市场增势延续，2024Q1国内/国外市场营收分别为21.04/13.70亿元，分别同比-5%/+17%，海外市场增势延续，国际局势对于公司主业经营影响有限，随着海外产能建设持续推进，预计中长期海外市场仍为公司主要业绩增长来源。 盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着海外产能项目落地/技改降本项目推进/原材料成本压力缓解，公司盈利能力有望逐渐恢复。预计2024-2026年EPS分别为1.59/1.96/2.32元，当前股价对应PE分别为19/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

     安琪酵母(600298) 业绩简评 4月19日公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%，业绩低于预期。 经营分析 主业保持稳健增长，其他业务下滑拖累。1）产品端，24Q1酵母及深加工产品实现营收24.50亿元，同比+5.37%。其中YE、动植物营养下游需求恢复较好，预计增速快于大盘。烘焙酵母表现较为稳健，预计仍为个位数增长。保健品、微生物营养等业务预计依旧承压下滑。制糖/包装/其他业务分别实现收入3.98/1.00/5.26亿元，同比-17.61%/-8.39%/+14.32%，制糖及部分贸易类低毛利业务逐步剥离，产品结构有望改善。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入21.04/13.70亿元，同比-4.52%/+16.73%。海外市场延续高增，系公司强化海外渠道建设和营销人员的本土化，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户。 产品结构扰动及年终奖计提致净利率下滑。2024Q1净利率为9.47%,同比-1.4pct,主要系产品结构扰动。1）24Q1公司毛利率为24.66%，同比-0.74pct，一方面原材料水解糖、糖蜜价格下降，且水解糖替代率和效率均有提升，成本端压力减轻。另一方面海外业务、其他业务增速较快，结构性变化致毛利率下降。2）销售费率持续优化，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为4.84%/3.69%/4.15%/0.56%，较去年同比-0.37pct/+0.43pct/+0.31pct/+0.17pct,管理及研发费率提升主要系相关人员23年年终奖在24Q1发放所致。3）24Q1政府补助为0.29亿元，同比+20.18%。 看好国内市场需求复苏、海外市场持续开拓，共同推动业绩增长。24年公司将加快海外市场开拓力度，配套海外产能建成投产，亦有望改善海外业务毛利率。国内市场需求逐步复苏，烘焙酵母稳健增长，YE、酶制剂等业务有望拉动收入增长。利润端，虽然原料成本压力减轻且波动弱化，但海运费、促销竞争等不确定性因素亦有影响，全年利润率有待修复。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年归母净利润分别为13.7/16.1/19.0亿元，同比+8%/17%/18%，对应PE分别为19x/16x/14x，下调至“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险等。

     安琪酵母(600298) 事件: 2024年4月19日，安琪酵母发布2024年一季度报告，2024Q1实现营业收入34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%。 投资要点: 国内需求弱复苏，海外保持良好增势。分区域看，2024Q1国内/国外分别实现营收21.04/13.70亿元，分别同比-4.52%/+16.73%。我们认为国内主要需求领域烘焙、基础调味品、养殖业等仍有承压；但公司积极拓展海外经销商和大客户，加强渠道下沉和二次开发，2024Q1海外净增经销商166个，海外业务保持较高增速，占比提升至39.34%，较2023年底提升4.11pct。分产品看，2024Q1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别实现营收24.5/3.98/1.0/5.26亿元，分别同比+5.37%/-17.61%/-8.37%/+14.33%，受国内业务影响酵母主业呈个位数增长；制糖收入下滑主要因2023年同期糖价高位，公司消化库存致基数较高；公司持续加强酶制剂研发和市场投入，收入保持良好增势，未来有望贡献更多增量。 多重因素扰动，盈利能力仍有承压。2024Q1公司毛利率同比-0.74pct至24.66%，我们认为主要系公司2023年一系列项目密集建成投产，2024Q1国内业务营收下滑致单位制造成本增加。费用端，2024Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为4.84%/3.69%/0.56%/4.15%，分别同比-0.37/+0.41/+0.17/+0.32pct，管理费用率提升主要系固定资产处置增加；利息费用增加致财务费用同比+47.09%；研发费用率提升主要系公司加强酵母深加工产品及酶制剂等领域的研发投入，以持续拓宽产品护城河。2024Q1公司归母净利率为9.16%，同比-1.21pct。 海外强势扩张，关注成本趋势。公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，当前增长动能充足，2024年 埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。利润端，海内外糖蜜综合成本呈下降趋势，我们认为全球糖 蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但一方面公司在海外强势扩张，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步增强国际竞争力；另一方面，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，利润端长期向好。 盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为19X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

     安琪酵母(600298) 主要观点： 公司发布2024一季报： 24年Q1：收入34.83亿（+2.52%），归母3.19亿（-9.45%），扣非2.95亿（-10.74%）。 收入端国内环比恢复 国内：24Q1收入21亿元，同比-5%，环比降幅收窄（23Q4同比-9%），国内需求环比复苏，预计YE产品及流通渠道恢复较好。？国外：24Q1收入14亿元，同比+17%，环比降速（23Q4同比+27%），但北美、东南亚等地区持续扩张，海外渗透率提升。 利润端静待改善 24Q1毛利率为24.7%，同比变动-0.7pct，成本端糖蜜新榨季进行锁价，实现正向贡献，但结构因素预计拉低毛利率（海外地区增长快于国内，同时海外B端产品多，因此毛利率较低）。 24Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动-0.4/+0.4/+0.3pct，公司控费较为平稳。 24Q1归母净利率为9.2%，同比变动-1.2pct，毛利率负向影响较多，盈利能力静待改善。 投资建议：国内需求环比改善+国外渗透率提升 我们的观点： 短期来看：Q1收入利润仍需修复，国内C端小包装、保健品等品类仍尚待恢复，成本端改善导致小企业参与竞争，行业竞争加剧。 长期来看：收入端国内需求环比改善，YE产品及流通渠道恢复较好。海外提升空间充足（公司酵母发酵总产能已达37万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过18%，海外仍有充足渗透率提升空间），成本端糖蜜可控，海外子公司落地，利润端静待改善。 盈利预测： 结合以上，我们预计2024-2026年营业收入为157/178/201亿元，同比增长15.5%/13.6%/12.6%，归母净利润为14/16/20亿元，同比增长7.8%/19.9%/19.6%，对应PE为19/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。