安琪酵母(600298) 投资要点 事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。 海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。 主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。 成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。 2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。 盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年实现营业收入152亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长4.3%。其中24Q4实现营业收入42.9亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长12%。此外，公司拟向全体股东每10股分配现金股利5.5元(含税)。 酵母主业维持平稳增长，海外市场高增延续。1、分品类看，2024年酵母及深加工产品、制糖产品、包装、其他产品分别实现营业收入108.5亿元（+14.2%）、4.1亿元（-26.1%）、12.7（-2.8%）亿元、26亿元（+36.4%）；其中24Q4对应增速为+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2、分区域看，24全年国内、国外分别实现营业收入94.2亿元（+7.5%）、57.1亿元（+19.4%）；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、扩大在全球的份额。 Q4毛利率环比改善，全年盈利能力略有承压。1、24全年毛利率为23.5%，同比下降0.7pp；其中24Q4毛利率24.1%，同比+1.1pp。全年毛利率承压，主要系海运费用及折旧摊销增加抵消了糖蜜价格下行带来的成本红利。2、费用率方面全年维持平稳态势，24年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.5%（+0.3pp）、3.2%（-0.1pp）、4.2%（-0.3pp）、0.4%（+0.3pp）。3、24年公司政府补助同比+35.3%至1.8亿元。4、综合来看，2024年公司净利率为8.9%，同比-0.8pp。 国内需求有望持续修复，期待利润弹性释放。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏；海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司25年预计将实现制定的10%收入增长目标。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

     安琪酵母(600298) 投资要点： 公司发布2024年年报，基本完成2024年经营目标。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，Q4单季度实现营业收入42.85亿元，同比增长8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%。 国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。1）分产品看，公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。2024年，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收 14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，其中，抽提物产量为14.64万吨，同比增长5.63%；酵母及深加工产品年度销量为40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为2.69万元，同比下滑1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。2）经销商拓展顺利，国内和国外均有增长。2024年，国内和国外分别实现收入94.21/57.12亿元，分别同比+7.50%/+19.36%。期末，国内和国外的经销商数量分别为17992和6028家，分别增加5.92%和12.32%。 新榨季糖蜜价格下行带动Q4毛利率回升。2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为23.52%/8.90%，分别同比下滑0.67/0.76pct。Q4毛利率和净利率分别为24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct；Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致；Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。 2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长10%以上，净利润稳步增长。短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续，能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。 盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润16.66/19.81/22.88亿元，同比增长25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应2024-2026年估值为18/15/13倍。考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

     安琪酵母(600298) 2024年收入、利润企稳回升，维持“买入”评级 2024年公司营业总收入152亿元，同比+11.9%；扣非前后归母净利润13.3、11.7亿元，同比+4.1%、+5.8%。2024Q4营收42.9亿元，同比+9.0%，扣非前后归母净利润3.7、3.3亿元，同比+3.7%、+12.0%。因固定资产转固、折旧略有增加，我们下调2025-2026年归母净利润预测至17.05/21.54亿元（前次17.50/22.06亿元），新增2027年归母净利润预测25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.0/13.5/11.3倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 国内增速企稳，国际快速增长 分业务看，2024年酵母、制糖、包装、食品原料营收同比+14.2%、-26.1%、-2.8%、+31.7%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，食品原料类业务较高速增长。分季度看，公司从2024Q1-2024Q3公司营收加速增长，2024Q4有所回落，主因制糖等业务逐步剥离。分区域看，2024年国内、国际市场营收同比+7.5%、+19.4%，国内需求企稳回升、国际依然保持较快增长。 盈利能力平稳略降，后续有望恢复 2024年归母净利率同比-0.64pct，其中公司毛利率同比-0.67pct，其中酵母主业、制糖、包装、食品原料毛利率分别-1.11、-1.38、-6.29、-4.82pct，2024年毛利率略有下降，主因产品结构或价格略有下降，叠加原料、折旧等成本略有增长。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27、-0.14、-0.29、+0.30pct，费用率整体平稳略有上升。 成本下降、弹性释放，激励护航收入稳定增长 公司股权激励落地后，员工积极性明显提升，虽然短期公司组织架构调整预计对收入增速略有影响，但全年公司收入增长确定性依然较高。2025年原料成本基本确定，糖蜜价格预计降15%以上，利润弹性释放。 风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。 点评： Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提 速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。 全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。 持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。 25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年 营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。 盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     安琪酵母(600298) 事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。 酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。 国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。 利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。 24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

     安琪酵母(600298) 事件 2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。 投资要点 成本红利持续释放，净利率略有下降 公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。 主业延续稳增，产能持续释放 2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。 国内需求平稳，加大扩张海外业务 2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。 盈利预测 国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入152.0亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。其中Q4收入42.8亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 2024年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5亿元，同比+14.2%，其中Q4收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。 糖蜜价格进入下行周期，Q4盈利水平环比改善。2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中Q4毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4净利率同比-0.3pct至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。 国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。 公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给调味品主业23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

     安琪酵母(600298) 事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。 酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5% 糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。 25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。 投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。 风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

     安琪酵母(600298) 投资要点 事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。 国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。 受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。 盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

     安琪酵母(600298) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 收入：主业稳健，国内恢复 分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 利润：Q4盈利能力改善 毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     安琪酵母(600298) 业绩简评 4月9日公司发布2024年年报，24年实现营收151.97亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4实现营收42.85亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。 经营分析 Q4酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24年酵母主业实现销量40.4万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。 新榨季成本下行，Q4毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4毛利率环比改善。24年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24年政府补助为1.84亿元，同比+35.3%。4）24年折旧与摊销8.3亿元，同比+12.1%。5）最终公司24年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。 看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25年，随着国内烘焙面食、YE等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25年盈利能力具备较大改善空间。 盈利预测 我们预计公司25-27年归母净利分别为16.7/19.1/21.8亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     安琪酵母(600298) 投资要点 酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4万吨；（3）印尼拟建年产2万吨酵母产线（预计2026H2投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。