恒瑞医药(600276) 3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：恒瑞医药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入201.89亿元，同比+18.67%，归母净利润46.20亿元，同比+32.98%，扣非归母净利润46.16亿元，同比+37.38%。2）2024单三季度实现营业收入65.89亿元，同比+12.72%，归母净利润11.88亿元，同比+1.91%，扣非归母净利润11.26亿元，同比+0.84%。 费用正常季度波动，以年度维度看待费用更为合理。2024前三季度研发费用45.49亿元，同比+22.10%，研发费用率为22.53%；销售费用61.09亿元，同比+12.96%，销售费用率为30.26%；管理费用18.74亿元，同比+11.83%，管理费用率为9.28%。 持续高强度研发投入，伴随创新成果不断涌现。第三季度公司自身免疫疾病领域首 个创新药夫那奇珠单抗注射液(IL17单抗)获批上市，至此公司在国内获批上市1类创新药增至17款。今年以来公司共有7项创新药上市许可申请获得国家药监局受理，其中第三季度有三款分别为SHR-1701（PD-L1/TGFβRII）、SHR-A1811（HER2ADC）和艾玛昔替尼斑秃适应症（JAK1），同时在研管线储备充足，多款重磅药物如双靶GLP1、阿托品等处于三期临床阶段，公司目前有90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。 国际化加速推进，海外首仿产品顺利上市，“双艾”美国重新申报。1）今年下半年以来，公司布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）相继在美国获批上市，布比卡因脂质体是该品种全球范围内获批上市的首仿药，白蛋白紫杉醇为美国FDA批准上市的该品种首仿药，具备较大市场空间，有望带来业绩增量。2）今年10月，公司重新向美国FDA提交卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼用于治疗一线肝细胞癌患者治疗的BLA，并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。3）公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来1.1亿美元首付款的确认有望增厚公司业绩。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.20/70.57/81.21 亿元，同比增速分别为+46.90%/+11.66%/+15.08%，当前股价对应的PE分别为49.04/43.92/38.17倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入同比增长18.67%，归母净利润同比增长32.98%，扣非归母净利润同比增长37.38%，业绩保持稳定增长。公司持续加大研发投入力度，持续推进创新成果转化和研发管线拓展，覆盖广泛商业化网络，提升国际市场影响力，不断加强技术平台建设，在产品多元化布局取得显著成果。维持买入评级。 支撑评级的要点 前三季度业绩保持稳定增长。2024年Q1-Q3公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非归母净利润为46.16亿元，同比增长37.38%，其中2024年上半年公司将收到的Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，因此利润增加较多。单季度来看，Q3公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非归母净利润为11.26亿元，同比增长0.84%，Q3单季度业绩增速有所放缓。 加大研发投入力度，创新出海已获成效。公司持续加码创新研发投入，2024Q1-Q3公司研发费用为45.49亿元，同比增长22.10%。同时，根据公司2024年半年报，公司积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，拓展国际市场，力求实现研发成果快速转化。同时，多个创新药物获得国际临床试验资格，2024H1有三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。截至2024H1，公司在全球范围内累计申请了2527项发明专利。 逐步实现多元化布局，创新产品有望带来业绩新增量。公司已建立起成熟的化药、单/双抗体药物、ADC药物、小核酸、核药及多特异性抗体平台，并在此基础上初步构建了PDC、AOC、DAC和mRNA等新分子模式平台，有效拓宽产品线，逐步实现在肿瘤和慢性疾病领域的多元化布局，创新产品逐步落地有望为公司带来新的业绩增量。 估值 预期公司2024-2026年归母净利润分别为55.93亿元、67.04亿元、79.75亿元，EPS分别为0.88元、1.05元和1.25元，PE分别为55.5倍、46.3倍、38.9倍，公司核心产品持续放量，创新管线进入关键环节，我们看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 创新药研发不及预期的风险，行业政策波动风险，市场竞争加剧风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：10月24日，恒瑞医药发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；实现归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；实现扣非归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%。单三季度来看，公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；实现扣非归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。 研发进展不断，国内创新药进入收获期。半年报以来，公司研发进展不断，创新药管线进入收获期。8月28日，公司IL-17A产品夫那奇珠单抗获批上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者，是公司自免领域首个获批上市的创新药，同时该产品治疗成人活动性强制性脊柱炎适应症已提交上市申请。仅半年报以来，公司5项创新药上市申请获得受理，包括（1）HER2ADC瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）治疗HER2突变的NSCLC；（2）口服EZH2抑制剂SHR2554治疗外周T细胞淋巴瘤；（3）PD-L1/TGF-β融合蛋白瑞拉芙普-α（SHR-1701）治疗胃食管癌；（4）JAK1抑制剂艾玛昔替尼（SHR0302）治疗重度斑秃；（5）海曲泊帕治疗再生障碍性贫血。此外，公司SHR-1918治疗纯合子家族性高胆固醇血症、HR19042胶囊治疗活动性自身免疫性肝炎纳入突破性治疗品种。我们认为公司在国内的创新药管线已进入收获期，预计产品不断获批放量将有望加速公司业绩增长。 坚持出海战略，自研与合作双线推进。公司坚持出海战略，自研出海方面，（1）10月11日，公司白蛋白紫杉醇在美国获批，成为该产品的美国首仿；（2）10月16日，公司重新提交的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗一线肝癌的上市申请获得美国FDA受理，目标审评日期为2025年3月23日。合作出海方面，公司GLP-1系列产品授权的首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元有望在年内确认收入，进一步提升公司业绩增长。 员工持股计划彰显创新战略与信心。9月公司发布2024年员工持股计划，公司业绩考核指标包括创新药收入（2024-2026年指标分别为累计130亿元/295亿元/503亿元）、新分子实体IND获批数量（2024-2026年指标分别为累计12个/25个/39个）、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（2024-2026年指标分别为累计6个/11个/15个），彰显出公司对创新战略的坚持和信心。 投资建议：预计公司2024/2025/2026年实现营收270.66/306.86/364.06亿元，同比增长18.6%/13.4%/18.6%；实现归母净利润61.04/66.74/80.59亿元，同比增长41.9%/9.3%/20.8%，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入为201.89亿元，同比增长18.67%；实现归母净利润46.19亿元，同比增长32.98%实现扣非净利润46.16亿元，同比增长37.38%，基本符合预期。 点评： 公司Q3营收和归母净利润增速环比下滑。分季度来看，公司2024年Q3实现营收为65.9亿元，同比增长12.7%，环比下滑13.34%；归母净利润为11.9亿，同比增长1.9%，环比下滑42.42%；扣非净利润为11.3亿元，同比增长0.84%，环比下滑45.05%，公司Q3营收和归母净利润增速环比下滑，主要原因是公司在Q2将收到的Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，造成Q2基数较高。 公司创新药业务有望带动全年业绩增长。2024年上半年，公司创新药业务收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长。公司坚持内生式增长，创新产品持续获批上市，稳健发展趋势向好其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，凭借更贴合中国人群的优异临床价值，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，为中国患者提供了更优治疗方案，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕凭借“快速升板，安全高效”的品牌定位及口服给药优势，获得多项临床指南推荐，不断提升产品影响力，销售收入持续稳定增长，公司创新药业务有望带动全年业绩增长。 公司报告期内多款在研新药取得进展。公司持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新，打造优质创新产品。报告期内，夫那奇珠单抗于8月27日，获批上市，9月3日开出首张出发，商业化开端进展顺利。公司目前拥有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，并积极对现有产品进行优化升级与迭代创新为公司的可持续发展奠定坚实基础。 维持公司“买入”评级。预计公司2024-2025年EPS分别为0.91元和1.07元，公司已成为我国抗肿瘤、镇痛麻醉等药品领域的市场领跑者，稳步推进科技创新和国际化战略。维持对公司“买入”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险和出海进度不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 2024年中报 2024年中期公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非后归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%；基本每股收益0.54元，同比增长50.00%。 创新产品放量，抵消集采负面影响 2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元，同比增长33.25%。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保，实现快速放量；阿得贝利单抗已被多地普惠性惠民保纳入特药报销目录，为创新产品快速增长提供支撑；海曲泊帕获得多项临床指南推荐，整体销售表现较为稳定；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，销量稳中有增。同时，公司创新药出海取得成效，报告期内收获MerckHealthcare的1.6亿欧元对外许可首付款。仿制药方面，受国家集采涉及到的产注射用醋酸卡泊芬净和地方集采涉及产品碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液等产品销售额分别同比减少2.79亿元和2.76亿元，但是公司创新产品快速放量，驱动了整体业绩快速增长。 研发费用创新高，创新成果持续落地丰富产品管线 公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，报告期内公司累计研发投入38.60亿元，同比增长26.23%，其中费用化研发投入30.38亿元。公司创新药临床试验整体推进顺利，公司目前已有3项创新成果获批上市(1类创新药富马酸泰吉利定，氟唑帕利的第3个适应症与脯氨酸恒格列净的第2个适应症），2项上市申请获NMPA受理（夫那奇珠单抗，氟唑帕利单药或联合阿帕替尼）。其他创新在研项目进展方面，公司目前已有10个临床项目推进至Ⅲ期，20个临床项目推进至Ⅱ期，19个临床项目推进至I期。整体来看，公司研发管线布局丰富，且研发进展较为顺利，未来创新产品管线有望持续丰富，巩固自身创新龙头地位，提升自身市场竞争力。 新一轮股权激励发布，彰显发展信心 8月21日，公司发布公告表示，将实施员工持股计划。本员工持股计划拟受让公司回购股份的数量不超过1220万股（含预留份额)，约占员工持股计划草案公告日公司股本总额的0.19%。受让价格为21.20元/股，参加本员工持股计划的员工总人数预计不超过1203人（不含预留份额），其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过18人（不含预留份额）。本员工持股计划的考核指标分为公司业绩考核指标与个人绩效考核指标，结合公司业绩考核与个人绩效考核的结果，确定各解锁批次内持有人最终解锁的标的股票权益数量。其中，公司层面的业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症)三项，根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例。公司发布新一轮股权激励计划，有望建立、公司、股东和员工的利益共享机制的同时，调动员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力。此外，公司本次激励计划覆盖范围较大，激励时间较长，解锁条件较高，彰显公司快速、可持续发展信心，也为公司锁住优质人才，进一步增强公司的核心竞争力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.23倍、41.41倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持“买入”评级。 风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

     恒瑞医药(600276) 投资要点 2024上半年业绩：公司发布2024年中报，公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。2024上半年公司累计研发投入38.60亿元，其中费用化研发投入30.38亿元。 创新价值凸显，新品放量驱动收入增长，出海成为第二引擎： 1）2024上半年公司创新药收入达66.12亿元，实现了同比33%的增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗供了更优治疗方案，多地惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕销售收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗等上市较早的创新药，在报告期亦有一定的销售增量贡献。 2）出海方面：报告期内，Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。 3）仿制药收入略有下滑：，2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少2.76亿元。 进入“全面创新”新时代，在研创新药驱动第二轮增长：报告期内，公司3个新产品或适应症获批，共有2项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，20项临床推进至Ⅱ期，19项临床推进至1期；目前公司有20多项创新药产品处于NDA或注册三期的阶段。 1）肿瘤领域：公司ADC平台已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中SHR-A1811（HER-2ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2ADC）已处于三期阶段，临床推进迅速。三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。 2）代谢领域，产品组合丰富，多个处于NDA和三期阶段：磷酸瑞格列汀（DPP4）治疗T2DM已于2023年6月获批，HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）、HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已处于NDA阶段，HR17031（胰岛素/GLP-1）已处于三期阶段，HRS-7535(GLP-1口服)减重、糖尿病和糖尿病肾病处于二期，HRS9531（GLP-1/GIP）减重处于三期。 3）风湿免疫领域：夫那奇珠单抗（IL-17A）2024年2月强直NDA获CDE受理，24年5月银屑病NDA获CDE受理；艾玛昔替尼（JAK1）强直、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎NDA获CDE受理；SHR4640（URAT1）治疗原发性痛风伴高尿酸血症处于三期阶段；SHR-1703（IL-5）嗜酸性肉芽肿性多血管炎处于三期。 4）大慢病领域：在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。泰吉利定腹部术后镇痛2024年1月获批，骨科术后镇痛NDA获CDE受理；奥特康唑2023年6月获批重度外阴阴道假丝酵母菌病适应症；SHR8058（F6H8的无菌滴眼液）2023年2月睑板腺功能障碍相关干眼病适应症上市申请获CDE受理；SHR8028（环孢素A眼用溶液）2023年3月干眼病适应症上市申请获得受理；瑞卡西单抗（PCSK9单抗/高胆固醇血症）2023年6月上市申请获CDE受理。HR20013（NK-1RA与5-HT3RA复合制剂/预防化疗后恶心呕吐）2023年12月上市申请获CDE受理。另有众多管线处于关键临床阶段，我们预计未来1-3年将有多款新药上市，公司业绩将迎来新一轮加速成长。 国际化再上新台阶，BD首付及里程碑款逐步兑现，多项海外临床开发中：2024上半年内，公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款(PARP1抑制剂HRS-1167、Claudin18.2ADC SHR-A1904)，该BD项目金额最高达14.15亿欧元。24年5月，恒瑞医药将GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，首付款和近期里程碑付款近1.1亿美元，含销售分成的交易总价最高可超60亿美元，并获得Hercules19.9%的股权。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。 盈利预测：公司创新药管线丰富，业绩有望重回高增长，由于收到海外BD首付款，我们上调了盈利预测，预计公司24-26年收入为276.5、300、365.9亿元，同比增速分别为21.2%、8.5%、21.9%；归母净利润为59.4、66.9、86.1亿元，同比增速分别为38.1%、12.5%、28.7%。维持“买入”评级 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险、销售不及预期风险

     恒瑞医药(600276) 事件: 2024年8月21日，恒瑞医药发布2024半年报，上半年实现营业收入136亿元(+21.8%)，归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元(+48.7%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为34.9亿元(+55.6%)。 投资要点: 创新药收入快速增长，出海成为第二引擎2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比33%的增长。公司已将收到的Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少2.76亿元。 快速推进临床试验，多项管线取得进展1类创新药富马酸泰吉利定获批上市；氟唑帕利的第3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗）与脯氨酸恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。报告期内研发管线进展包括：共有2项上市申请获NMPA受理，10项临床推进III期，20项临床推进至II期，19项临床推进至I期。 盈利预测和投资评级预计2024-2026年公司营业收入为263、301、343亿元，归母净利润为56、65、77亿元，对应PE为50、42、36x，创新药占比不断提升，创新药出海将成为第二曲线，维持“买入”评级。 风险提示1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或核心销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期 风险；5、行业政策变动风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 公司事件：恒瑞医药发布2024年中期业绩公告，对外授权收入确认使公司期内业绩大幅提升，创新药收入快速增长，迈入创新驱动增长新周期。以下为公司中报业绩要点： 业绩大幅增长：得益于Merck的1.6亿欧元首付款于Q2确认，公司收入利润大幅提高。 1）2024上半年：24H1收入136.01亿元，同比+21.78%。24H1归母净利润34.32亿元，同比+48.67%。24H1费用化研发30.38亿元，同比+30.30%，研发费用率22.34%。24H1销售费用39.38亿元，同比+7.06%，销售费用率28.96%。 2）24Q2单季度：24Q2收入76.03亿元，同比+33.95%。24Q2归母净利润20.63亿元，同比+92.94%。24Q2费用化研发18.18亿元，同比+53.72%，研发费用率23.91%。24Q2销售费用21.74亿元，同比+8.23%，销售费用率28.59%。 3）经营性收入同比稳健增长：扣除相应里程碑后，公司24H1和24Q2收入均实现同比增长，并且24Q2环比24Q1收入持续增长，虽仿制药仍有集采压力，但创新驱动成效显著。 创新药收入同比增长快速，创新占比不断提高：24H1创新药收入66.12亿(含税)，去年同期收入49.62亿元，同比增长33%。24H1创新药收入约占经营性收入50%，创新占比持续提升，转型持续加速。目前公司已上市16款新药，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但疗效显著，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕品牌力不断提升，收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批，亦有一定销售增量贡献。 创新管线进展积极，有望迈入新一轮创新收获期：根据公司中报披露管线进展，公司约9款创新药管线处于NDA阶段，约19款创新药处于III期阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，IL17A、JAK等大品种有望今年获批上市。后续HER2ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。 坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展逾10项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症处于BLA阶段。海外BD方面，已成为业绩增长的第二引擎。24H1公司已将Merck Healthcare1.6亿欧元首付款确认为收入，并且与美国Hercules公司就GLP1组合产品达成海外合作，1.1亿美金首付款有望在2024下半年确认。后续创新产品有望继续达成BD交易，增厚公司利润，打开估值空间。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为270.04、302.50、338.89亿元，归母净利润分别为61.36、70.62亿元、81.55亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 创新成果价值凸显，双轮驱动业绩大增。8月21日，恒瑞医药发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。其中，（1）创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%，其中瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后收入快速制，阿得贝利单抗收入贡献持续扩大，海曲泊帕收入持续稳定增长；（2）对外许可收入中，将收到的Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款确认为收入，大幅提升公司业绩；（3）仿制药收入受集采影响，仍略有下滑。 持续加大创新力度，管线丰富进展不断。报告期内公司累计研发投入38.60亿元，其中费用化研发投入30.38亿元，同比增长30.3%。报告期内公司共有3项创新成果获批上市，包括泰吉利定获批上市、氟唑帕利的卵巢癌一线维持治疗获批上市、恒格列净域二甲双胍和瑞格列汀联用获批上市；有2项上市申请获NMPA受理，包括夫那奇珠单抗治疗强直性脊柱炎、氟唑帕利联用阿帕替尼治疗HER2阴性乳腺癌；10项临床推进至III期，包括CLDN18.2ADC、TROP2ADC、GLP-1/GIP、胰岛素/GLP-1等；20项临床推进至II期，包括KRAS G12D、HER3ADC、Nectin-4ADC、口服GLP-1、HBV siRNA等；19项临床推进至I期，包括TSLP、口服GLP-1/GIP等。公司ADC平台已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，三款产品进入III期临床，其中SHR-A1811目前已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。 着力加强国际合作，GLP-1产品达成授权。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国Hercules公司19.9%的股权。我们预计交易首付款将在下半年确认收入，进一步提升公司业绩增长。 投资建议：考虑到公司对外授权收入不断确认，我们上调2024年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营收270.66/306.86/364.06亿元，同比增长18.6%/13.4%/18.6%；实现归母净利润62.51/66.89/80.73亿元，同比增长45.3%/7.0%/20.7%，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：公司发布2024半年报，上半年实现营业收入136亿元(+21.8%)，归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元(+48.7%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为34.9亿元(+55.6%)。 创新药收入快速增长，BD首付款贡献1.6亿欧元收入。2024上半年公司业绩实现快速增长，创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长，另外已收到的Merck1.6亿欧元BD首付款。毛利率86.2%（+2pp）；净利率25.2%（+4.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率22.3%（+1.5pp），销售费用率29%（-4pp），管理费用率8.6%（-1.1pp）。 泰吉利定获批上市，下半年8款创新药有望获批上市。上半年，公司1类创新药富马酸泰吉利定获批上市；氟唑帕利的第3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗）与脯氨酸恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。2项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，20项临床推进至Ⅱ期，19项临床推进至Ⅰ期。 GLP-1产品组合授权出海，交易总额达60亿美元。公司将自研GLP-1产品组合(HRS-7535、HRS9531和HRS-4729)有偿许可给美国Hercules公司，Hercules将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。恒瑞将取得Hercules19.9%的股权，且将从Hercules获得首付款和近期里程碑总计1.1亿美元、基于HRS-7535研发进度的不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、基于GLP-1产品组合在许可区域实际年净销售额情况的累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款以及实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，交易总金额约为60.35亿美元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为54.1/65.6/78.7亿元，对应PE为50X/41X/34X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年半年度，公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归属于上市公司股东的净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。 点评： 公司Q2营收和归母净利润增速环比大幅提升。分季度来看，公司2024年Q2实现营收76.03亿元，同比增长33.95%，实现归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%，Q2营收和归母净利润增速环比提升，主要是报告期内Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 公司创新药业务驱动业绩增长。2024年上半年，公司创新药业务收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长。技术创新快速迭代，医药需求不断释放，国家政策全链条支持创新药发展，医药行业迎来高质量发展新机遇。公司坚持内生式增长，创新产品持续获批上市，稳健发展趋势向好，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，凭借更贴合中国人群的优异临床价值，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，为中国患者提供了更优治疗方案，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕凭借“快速升板，安全高效”的品牌定位及口服给药优势获得多项临床指南推荐，不断提升产品影响力，销售收入持续稳定增长 公司加大推进研发创新力度。公司持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新，打造优质创新产品。报告期内，公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药、多特异性抗体、双抗ADC平台等技术平台，初步建成PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并不断开拓结构生物学、AI药物研发等平台。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出具有创新竞争力的产品。报告期内，公司有13个自主研发的创新分子进入临床阶段药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，并积极对现有产品进行优化升级与迭代创新，为公司的可持续发展奠定坚实基础。 维持公司“买入”评级。预计公司2024-2025年EPS分别为0.91元和1.07元，公司已成为我国抗肿瘤、镇痛麻醉等药品领域的市场领跑者，稳步推进科技创新和国际化战略。维持对公司“买入”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险和出海进度不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 业绩简评 2024年8月21日公司披露半年报，1H24公司营收136.01亿（+21.78%），归母净利润34.32亿元（+48.67%），扣非归母净利润（+55.58%）。 经营分析 创新转型持续兑现，收入实现高增长。（1）公司近年来持续推动创新转型，2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%，占总收入比重达48.61%。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品于2023年进入国家医保，可及性大大提高，24H1收入快速增长；其他已上市品种中海曲泊帕（TPO-R激动剂）、卡瑞利珠单抗（PD-1）、吡咯替尼（HER2抑制剂）、阿帕替尼（VEGFR抑制剂）、阿得贝利单抗也贡献了一定的销售增量。（2）对外许可收入成为拉动业绩增长的又一驱动力，报告期内，公司将收到的来自Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款确认为收入。 国际化进程持续推进，GLP1系列产品达成重磅交易。（1）公司产品海外临床稳步推进，报告期内海曲泊帕（TPO-R激动剂）、氟唑帕利（PARP抑制剂）正开展多项国际多中心III期临床研究，除此以外，公司三款ADC产品SHR-A1912(CD79b ADC)、SHR-A1921(TROP-2ADC)、SHR-A2102(Nectin-4ADC)获得美国FDA授予的快速通道资格（FTD）认证；（2）2024年5月，公司与Hercules达成协议，将包括HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在内的3款GLP-1在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利授予Hercules，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，同时公司还将获得Hercules19.9%的股权。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司创新转型正进入收获期，且公司海外商业化逐步兑现，因此我们预计，2024/25/26年公司实现营业收入267.52/318.35/382.02亿元，同比17.23%/19.00%/20.00%。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧导致销售不及预期风险；海外仿制药大幅降价；临床研究数据不达预期，产品海外申报无法获批等风险。

     恒瑞医药(600276) 公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入同比增长21.78%，归母净利润同比增长48.67%，扣非归母净利润同比增长55.58%，收入端和利润端均增速亮眼。公司推进拓展研发管线，覆盖广泛商业化网络，提升国际市场影响力，不断加强技术平台建设，多个创新药物进入临床阶段，在产品多元化布局取得显著成果。维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年上半年公司业绩增速亮眼，创新成果陆续兑现。公司上半年实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润为34.9亿元，同比增长55.58%。公司持续加大创新力度，2024H1研发投入38.60亿元，研发费用率为22.34%，2024H1公司创新药收入达66.12亿元，实现了同比33%的增长，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入伴随进院数量的增加而增长；阿得贝利单抗被多地普惠性惠民保纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；另外海曲泊帕、卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等产品也都有一定的销售增量贡献。仿制药收入略有下滑，主要系集采压力的影响。 创新出海已获成效，加速销售转型与国际化扩展。2024H1公司将收到的MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，推动业绩指标增长；公司将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，有望进一步带来业绩增量。公司积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，拓展国际市场，力求实现研发成果快速转化。同时，多个创新药物获得国际临床试验资格和FDA快速通道资格。截至2024H1，公司在全球范围内累计申请了2527项发明专利。 完善生物信息平台，创新产品有望带来业绩新增量。公司已建立起成熟的化药、单/双抗体药物、ADC药物、小核酸、核药及多特异性抗体平台，并在此基础上初步构建了PDC、AOC、DAC和mRNA等新分子模式平台，有效拓宽产品线，已有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，实现在肿瘤和慢性疾病领域的多元化布局。公司积极对现有产品进行优化升级，推动产品的迭代创新。截至2024H1，公司ADC平台已成功开发出12个具有差异化的新型ADC分子，三款产品进入III期临床，我们预计公司将不断产出具有创新竞争力的产品，看好未来增量空间。 估值 由于公司上半年获得对外授权方面收入，且未来有创新竞争力的产品将陆续推出，所以我们调整了盈利预测。预期公司2024-2026年归母净利润分别为55.93亿元、67.04亿元、79.75亿元，EPS分别为0.88元、1.05元和1.25元，PE分别为48.3倍、40.3倍、33.8倍，公司核心产品持续放量，创新管线进入关键环节，我们看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 创新药研发不及预期的风险，行业政策波动风险，市场竞争加剧风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。 海外布局开始贡献业绩增量，未来多项海外授权合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。得益于公司在报告期内将收到的Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，公司报告期内实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；若扣除1.6亿欧元对外许可首付款（按照1至7月平均汇率1欧元=7.7197元人民币计算约12.4亿元），则收入约123.6亿元，同比增长约11%。自2023年起公司已达成多项海外授权，包括： 1）2023年2月将EZH2抑制剂SHR2554许可给美国TreelineBiosciences公司； 2）2023年8月将TSLP单抗SHR-1905许可给美国One Bio公司； 3）2023年10月将TKI吡咯替尼许可给印度上市公司Dr.Reddy； 4）2023年10月将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics公司； 5）2023年10月将PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国默克公司，同时授予其Claudin18.2ADC新药SHR-A1904独家选择权； 6）2024年5月将GLP-1产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729许可给美国Hercules公司； 后续基于上述合作的首付款、里程碑付款、销售提成等收入有望成为公司业绩增量的重要来源。 后续多个创新药获批上市有望进一步强化创新药业务收入贡献。2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%。目前公司已有约十余款1类新药获批上市，此外PCSK9单抗SHR-1209、JAK1抑制剂SHR0302、IL-17A单抗SHR-1314、NOV03滴眼液SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、法米替尼、HR20013等款产品已在NDA阶段，未来获批上市后有望进一步强化创新药业务收入贡献。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为17.0%、14.7%、15.7%，净利润增速分别为36.1%、14.2%、15.9%，对应EPS分别为0.92元、1.05元、1.22元，对应PE分别为46.1倍、40.3倍、34.8倍；给予公司2024年PE60倍估值水平，对应6个月目标价为55.09元/股，维持增持-A的投资评级。 风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：2024.8.21，公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。单Q2实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。 创新产品收入增长强劲，驱动Q2业绩整体快速增长。2024年上半年公司创新药收入达66.12亿元（含税），实现了同比33%的快速增长。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年累计研发投入38.60亿元，其中费用化30.38亿元。产品方面，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等进入医保后入院速度加快，实现快速放量；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕凭借“快速升板，安全高效”的品牌定位及口服给药优势，获得多项临床指南推荐，不断提升产品影响力，销售收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，上半年也有一定的销售增量贡献。上半年仿制药板块收入仍略有下滑，2024年3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净收入同比减少2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液销售额同比减少2.76亿元。 国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。上半年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国Hercules公司19.9%的股权。另外，公司上半年收到Merck1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，主要涉及产品为1类新药HRS-1167片（PARP抑制剂）和注射用SHR-A1904（CLDN18.2ADC）项目，进一步推动经营业绩指标增长，若剔除此项授权收入，我们预测二季度的收入仍有双位数增长。 投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润为68.59/79.21/93.91亿元，同比增长59.41%/15.49%/18.56%，EPS分别为1.08/1.24/1.47元，当前股价对应2024-2026年PE为39/34/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 恒瑞医药发布2024年中报，上半年实现收入136.01亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%，实现扣非归母净利34.90亿元，同比增长55.58%。 创新药高速增长，授权收入成为新的业绩驱动力 截至2024年6月公司有14个自研创新药、2款引进创新药上市。上半年公司创新药实现收入66.12亿元（同比+33%）。PDB数据显示近2次医保谈判进入医保的瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净快速增长，阿得贝利被多地惠民保纳入特药报销目录，收入贡献扩大；上市时间久的创新药，如阿帕替尼联合卡瑞利珠的1线肝癌适应症进入医保、吡咯替尼的晚期1线和新辅助适应症进入医保，对销量亦有贡献。2024Q2公司确认了Merck的1.6亿欧元首付款收入，授权收入成为新的业绩驱动力。 创新药在研储备丰富，稳步开展国际临床试验 2023年底公司有14项NDA受理以及12项临床进入III期。报告期内公司3项创新成果获批上市，2项上市申请获得NMPA受理，10项临床推进至III期，20项临床推进至II期。结合公司的产品申报进度，下半年有望获批上市的大品种包括JAK1抑制剂艾玛昔替尼、IL-17A抗体夫那奇珠单抗。海外临床方面，上半年公司CD79b ADC、TROP-2ADC、Nectin-4ADC获得FDA的快速通道资格，预计后续授权的机会加大。 维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为271.05/309.71/350.72亿元，同比增速分别为18.78%/14.26%/13.24%，归母净利润分别为55.28/64.13/74.02亿元，同比增速分别为28.48%/16.02%/15.42%，EPS分别为0.87/1.01/1.16元/股，3年CAGR为19.83%。鉴于公司创新药储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示：集采中选品种的续约风险；创新药出海不及预期