恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：恒瑞医药发布2026年三季度报告，2026年前三季度公司实现营业收入244.09亿元，同比增长5.26%；实现归母净利润69.23亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润62.43亿元，同比增长11.70%；单Q3营收89.53亿元，同比增长20.55%，归母净利润24.58亿元，同比增长88.92%，单季度增速显著提速。 创新药结构持续优化，非肿瘤板块贡献高弹性。前三季度公司创新药收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入比重提升至64.59%；其中抗肿瘤创新药收入98.65亿元，同比增长3.13%，非肿瘤创新药收入40.06亿元，同比增长75.36%，代谢、自免、血液等领域新品纳入医保后放量拉动增长；仿制药收入76.05亿元，同比下滑16.41%，持续受集采影响，公司资源持续向创新药倾斜。 研发持续推进。至三季报，Q3合计7项创新成果获批，包含舒地胰岛素、富马酸立康可泮2款1类新药以及5项已上市品种新适应症；同期7项上市申请获受理，HRS-7535（口服GLP-1）糖尿病和减重适应症、瑞普泊肽（GLP-1/GIP）糖尿病适应症NDA获受理；HER3ADC、KRASG12C抑制剂获突破性疗法认定。 研发投入保持高位，盈利能力稳步改善。2026年前三季度公司实现毛利率86.8%，同比+0.6pp。费用率方面，分别实现销售/管理/财务/研发费用率26.5%/8.4%/-0.5%/22.2%，分别同比-2.7pp/-0.8pp/+1.0pp/+0.9pp，公司持续加大创新研发投入，销售费用率优化，整体盈利水平稳步抬升。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.0亿元/105.2亿元/123.8亿元。公司管线梯次丰富，创新动能强劲，BD出海佳绩不断，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

     恒瑞医药(600276) 公司10月27日发布2026年三季报，26Q1-Q3实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润244.09亿、69.23亿、62.43亿元，同比+5.26%、+20.38%、+11.70%；其中26Q3实现营业收入、归母净利润89.53亿、24.58亿元，同比+20.55%、+88.92%，环比+22.39%、+12.59%，业绩呈现显著回升态势。 经营分析 创新药高速放量，三季度增速迎来改善。26Q1-Q3公司实现创新药销售收入138.71亿元，同比+17.05%，占药品销售收入的比重提升至64.59%；其中，抗肿瘤创新产品收入98.65亿元，同比+3.13%，非肿瘤创新产品收入40.06亿元，同比+75.36%。26Q3创新药销售收入50.62亿元，环比+18.19%，创新药放量增速迎来改善；其中，抗肿瘤、非肿瘤创新产品收入分别为36.01亿、14.61亿元，环比+21.99%、+9.68%，非肿瘤产品高速放量、已成为创新药增长的重要驱动力。 产品国际化进程持续提速。26Q1-Q3公司创新药对外许可业务确认收入27.81亿元，同比+31.12%。公司前三季度收到对外许可合作首付款及里程碑款现金43.43亿元；9月与诺和诺德就GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596达成最高潜在总交易额26亿美元的许可协议，NewCo合作伙伴Braveheart Bio亦成功登陆纳斯达克，国际化布局持续拓宽。 研发管线高效推进，创新成果加速落地。26Q3公司共有7项创新成果获批，包括2款1类创新药及5项已上市创新药的新适应症；前三季度公司累计研发投入71.46亿元，其中费用化研发投入54.23亿元；目前公司已有27款1类创新药和6款2类新药在中国获批上市，100多个自主创新产品处于临床开发阶段，创新研发已进入密集收获期。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到创新药推动业绩增速回升，调整26/27/28年公司归母净利润预测为90/108/129亿元（原预测87/104/125亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床进展不及预期、海外授权兑现存不确定性、医药控费政策超预期。

     恒瑞医药(600276) 投资逻辑 公司产品出海步伐持续加速、模式趋于多元化，打造了丰富出海的国际化矩阵。近年来，公司持续推进国际化布局，出海模式由过去的单一资产授权，拓展到License out、NewCo、MNC战略联盟与自主全球开发等多种路径并行，合作伙伴已覆盖GSK、BMS、MSD、诺和诺德等MNC巨头，以及IDEAYA、Kailera、BraveheartBio等新锐Biotech公司。 获得MNC广泛认可，已成为海外企业的优选合作伙伴。GSK围绕超长效TSLP单抗SHR-1905及PDE3/4抑制剂HRS-9821构建呼吸管线，前者以Q6M给药覆盖哮喘、COPD及CRSwNP，后者兼具支气管扩张与非甾体抗炎潜力；与MSD合作的HRS-5346中国II期实现最高75.9%的Lp(a)降幅，由MSD推进全球开发；周口服GLP-1/GIP双靶点产品HRS-1596在临床早期获得诺和诺德引进。与BMS达成战略联盟，共同推进13款早期项目，由恒瑞加速临床概念验证，且恒瑞拥有共同开发的选择权、有机会在全球共同开展商业化活动，在全球开发体系中的占比权重显著提升。 围绕GLP-1组合与Myosin缔造NewCo资产。Kailera围绕瑞普泊肽、HRS-7535及HRS-4729形成覆盖注射、口服及多靶点机制的减重产品组合，瑞普泊肽注射液已进入全球III期，高BMI肥胖人群及高剂量开发形成差异化方向；Braveheart承接HRS-1893海外权益，产品在oHCM中实现快速且深度的LVOT-G改善，并在nHCM中同步改善心肌壁应力、舒张功能及患者症状。 自主出海管线加速高潜力产品进入全球市场。公司围绕IL-23p19/IL-36R、IFNAR1/TACI和miR-124等潜在FIC/BIC产品构建了新一代自免管线出海矩阵；海曲泊帕和瑞康曲妥珠单抗已在国内完成多适应症商业化验证，正通过全球III期及区域授权拓展海外市场；SHR-4685、HRS-7525及HRS-3095等早期资产陆续进入全球临床。 盈利预测、估值和评级 公司创新药收入高速增长，国际化布局成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元。维持“买入”评级。 风险提示 商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 公司公布26年半年报，26H1收入为154.6亿元（-1.9%，非注明均为同比），归母净利润为44.7亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%）。26Q2收入为73.2亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6亿元（-35.4%）。 核心观点 Q2肿瘤药销售承压，BD收入贡献稳定现金流 拆分来看，26H1创新药收入88.1亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4亿元（-16.1%）；BD收入14.2亿元。26Q2创新药收入42.8亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3亿元（+60.2%）；BD收入6.4亿元。 Q2部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K等受竞争或医保续约降价影响收入有所下滑，26H2随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势；非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长。仿制药板块则由于公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降。BD收入方面，26/05公司与BMS达成的合作协议中的6亿美元首付有望于Q3收到。 毛利率略有下滑，研发投入持续保持高强度 盈利能力方面，26H1和26Q2毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD收入占比变化以及集采等降价因素影响。26H1和26Q2期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，26Q2研发费用率提升至25.2%（+5.4pct）。净利率方面，26Q2受益于NewCo合作伙伴Kailera上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct）。 研发工作稳步进展，MNC合作+NewCo模式并行推进国际化 国内研发方面，26H1瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4个创新药新适应症获批、9项上市申请获得受理、17项推进III期试验、22项进入II期试验、10项首次进入I期试验。国际化方面公司除与BMS达成深度战略合作外，还通过NewCo模式推进出海，如此前授权GLP-1产品的Kailera于26/04在纳斯达克IPO上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性。 盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为84.7/97.7/114.7亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE为39/34/29倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。 公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。 2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。 许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。 估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/54.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。 投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波动。