恒瑞医药(600276) 事件 2026年6月，恒瑞医药环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）获NMPA批准上市，用于治疗干眼所致的泪液生成减少。作为中国首个且唯一0.1%无水环孢素滴眼液，该产品带来多重治疗优势，有望引领临床用药迭代。随着多款创新产品陆续获批上市，公司的眼科布局正在步入收获期。 经营分析 干眼症市场为广阔蓝海，临床需求亟待满足。我国干眼症患病人群超3.6亿，是眼科门诊的第一常见病。近年来，随着临床治疗思路正从症状缓解向病因干预转型，领域内的创新制剂的需求日益提升，有望催生药物市场规模的快速增长。 公司新品具备极佳的临床疗效与安全性，有望引领临床用药迭代。恒宜基于全球首个无水药物递送技术平台EyeSol研发，生物利用度较传统制剂显著提升17.6倍。其独特优势在于单药治疗最快15天即可起效，用药周期缩短了2/3，且眼部刺激发生率仅为4.9%，远低于传统同类产品。这种“强抗炎+抗蒸发”的双重作用机制极大地改善了患者的使用舒适度与依从性，展现出强劲的大单品潜力。 眼科领域的产品矩阵日益丰富，有望成为新增长极。公司此前已通过地夸磷索钠和他氟前列素等首仿产品积累了成熟的眼科商业化经验；而全氟己基辛烷（恒沁）与环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）则形成了机制互补的干眼症创新药联合双引擎。此外，用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液上市申请已获得受理，预计2026年下半年获批。眼科板块多点开花，有望逐步成为恒瑞医药除肿瘤、代谢、自身免疫等管线外的全新业绩增长极。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到BD首付款确认节奏，调整26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元（原预测99/118/142亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：近日，公司自主研发的PD-L1抑制剂艾瑞利（阿得贝利单抗注射液）新增适应症获国家药品监督管理局批准，用于联合含铂化疗作为新辅助治疗，术后继续以本品作为单药辅助治疗，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已知表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）重排的成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 本次获批是基于一项随机、双盲、多中心的Ib/III期临床研究（SHR-1316-III-303）III期阶段的期中分析结果。临床数据显示，在期中分析时点（中位随访23.6月），阿得贝利单抗联合化疗实现MPR53.8%vs18.4%，与pCR31.1%vs7.6%的显著病理获益，并在生存终点上2年EFS74.8%vs55.5%，复发/进展/死亡风险下降48%（HR=0.52），同时OS呈明确获益趋势（HR=0.57），显示围术期双主终点“病理+EFS”的一致阳性与早期OS信号。试验组手术完成率达88.8%（vs83.2%），凸显方案在术前降期与手术窗口保障上的综合价值。 阿得贝利单抗成为国内首个获批该围术期适应症的中国自主研发PD-L1抑制剂，标志国产PD-L1免疫治疗前移至治愈期窗口的重要里程碑。此次获批完善了公司在肺癌领域的产品矩阵，与已有的晚期适应症的全治疗病程覆盖，同时也有望与公司自研ADC等多技术平台协同发力，在围术期和转移期的联动布局中释放增量价值。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为95/112/133亿元，对应PE为37X/31X/26X。公司创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件 公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。 核心观点 25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元 拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。 26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。 毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善 25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。 25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。 26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。 研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期 除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。 盈利预测和投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。 创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。 创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。 全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为 96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。 公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。 BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。 国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。 盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期