沧州大化(600230) 公司TDI产能16万吨，约占国内产能的10%。公司烧碱产能为16万吨（折百计算），主要供应给河北省以及山东省周边的下游直接客户。公司PC产能10万吨，占国内总产能的2.6%，配套20万吨/年双酚A，具备硅PC、溴化PC等特种PC生产能力，提升了公司的抗风险能力和核心竞争力。 24年受TDI业务影响，公司业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入50.7亿元，同比增长4.19%；实现归属净利润2773.85万元，同比减少85.43%；扣非净利润2580万元，同比减少86.31%。收入增加主要系公司产品销量较去年同期增加，但TDI产品毛利率下降较多，拖累公司业绩。 分产品来看，TDI全年实现主营业务收入21.6亿元，销售17万吨，同比增加5.39%，毛利率2.64%，同比下降10.3个百分点。离子膜烧碱全年实现主营业务收入2.5亿元，销售34万吨，同比增加10.33%，毛利率41.37%，同比基本持平。PC全年实现主营业务收入13.9亿元，销售11.2万吨，同比增加9.74%，毛利率11.52%，同比提升1.4个百分点。双酚A全年实现主营业务收入11.5亿元，销售13.9万吨，同比增加66.2%，毛利率-4.27%，同比下降5.27个百分点。 加强特种PC的研发。在共聚PC方面，2024年公司在实验室成功合成硅含量在20%左右、硅油反应率大于90%的共聚硅PC，又实现了20%高硅含量共聚硅PC的量产，可替代进口产品。在改性PC方面，公司围绕PC在汽车领域的应用开展实验研究，成功研究开发出车灯级专用料、高黑亮PC及黑透PC三大产品。并通过持续的配方优化、严格的质量把控以及对客户需求的精准把握，在提升产品性能的同时，拓宽了产品应用领域，尤其是在汽车零部件上实现了突破。 风险提示：宏观经济环境变化的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

     沧州大化(600230) 事件: 2024年10月30日，沧州大化发布2024年三季度报告：2024年前三季度实现营业收入37.59亿元，同比+1.02%；实现归母净利润0.21亿元，同比-89.82%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比-89.44%；销售毛利率7.17%，同比-7.98个pct，销售净利率0.74%，同比-4.96pct；经营活动现金流净额为2.17亿元，同比-62.41%。 2024Q3单季度，公司实现营业收入12.05亿元，同比-15.18%，环比 7.89%；实现归母净利润为-0.08亿元，同比-109.06%，环比-189.27%；扣非后归母净利润-0.08亿元，同比-109.21%，环比-188.97%；经营活动现金流净额为0.21亿元，同比-92.41%。销售毛利率为4.81%，同比-8.95个pct，环比-2.68个pct；销售净利率为-0.69%，同比-6.99个pct，环比-1.67个pct。 投资要点: TDI价格下滑，2024Q3盈利同比下降 2024Q3，公司实现归母净利润-0.08亿元，同比-109.06%。2024Q3公司归母净利润同比下滑，主要由于TDI消费不及预期，叠加出口市场因素影响，价格持续下滑并创年内新低，使2024Q3公司毛利润同比下降1.37亿元。期间费用方面，2024Q3公司管理费用同比/环比分别减少0.24/0.10亿元；研发费用同比/环比分别减少0.09/0.14亿元。经营活动现金净流量同比减少2.52亿元，主要系净利润下降导致其减少。 2024Q3分板块来看，TDI实现销售收入4.9亿元，同比-18%，环比-17%；销量4.1万吨，同比+4%，环比-11%；聚碳酸酯（PC）实现销售收入3.4亿元，同比-20%，环比-12%；销量2.7万吨，同比-23%，环比-12%；离子膜烧碱实现销售收入0.6亿元，同比+19%，环比+3%；销量8.2万吨，同比+15%，环比-6%；双酚A板块实现销售收入2.8亿元，销量3.2万吨。 上下游配套衔接，持续推进技术进步 截至2024年半年报，公司拥有年产16万吨TDI、10万吨PC及配套的16万吨烧碱、造气原料气、20万吨双酚A等相关产品链相衔接、上下游原料相配套的生产规模，与目前国内同行业相比具有一定的规模优势。 公司现有TDI、PC装置的运行管理水平位居同行业前列，能耗控制居国内同类装置先进水平。公司PC装置技术成熟可靠，部分PC产品可在高端领域替代进口，并积极研发新产品，成为国内第一家连续生产法生产共聚硅PC、高分子量溴化PC的企业。公司围绕聚氨酯和聚碳酸酯及其上下游产品延链、补链、强链，走高质量、高端化、差异化发展路线，全力打造中国中化沧州化工新材料特色化产业基地。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为49.18、54.33、58.63亿元，归母净利润分别为0.52、1.59、2.46亿元，对应PE分别86、28、18倍，考虑公司TDI、PC等装置技术成熟可靠，具有一定规模优势和上下游配套优势，公司有望快速成长，因此维持“买入”评级。 风险提示安全生产风险；产品价格波动风险；环保风险；原材料价格波动等。

     沧州大化(600230) 事件: 2024年8月31日，沧州大化发布2024年半年度报告：2024年上半年实现营业收入25.53亿元，同比+11.03%；实现归母净利润0.29亿元，同比-75.97%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比-75.80%；销售毛利率8.28%，同比-7.72个pct，销售净利率1.41%，同比-3.92pct；经营活动现金流净额为1.96亿元，同比-35.49%。 2024Q2单季度，公司实现营业收入13.09亿元，同比+13.76%，环比+5.14%；实现归母净利润为0.09亿元，同比-82.14%，环比-56.34%；扣非后归母净利润0.09亿元，同比-82.54%，环比-58.11%；经营活动现金流净额为0.94亿元，同比-63.86%，环比-0.07亿元。销售毛利率为7.48%，同比-7.40个pct，环比-1.64个pct；销售净利率为0.97%，同比-3.39个pct，环比-0.91个pct。 投资要点: PC、双酚A产品销量增加，2024H1营收同比上涨 2024年上半年，受益于公司PC、双酚A等产品销量上涨，公司实现营业收入25.53亿元，同比+11.03%；实现归母净利润0.29亿元，同比-75.97%；期间费用方面，2024年上半年公司销售费用率为0.12%，同比-0.01个pct；管理费用率为3.42%，同比-1.31个pct，主要系第三期股权激励未达到行权条件导致管理费用较上年同期减少所致；研发费用率为3.62%，同比-0.07个pct；财务费用率为0.18%，同比-0.64个pct，主要系2024H1贷款本金及利率均降低，利息费用减少影响所致。经营活动现金净流量为1.96亿元，同比减少35.49%，主要系2024H1购买商品、接受劳务支付的现金较上年增加所致。2024年上半年公司继续保持生产稳定，共销售液碱17.5万吨。 终端需求减弱，公司2024H1业绩承压 2024年上半年实现净利润0.36亿元，同比下降70.57%。公司的主营业务包括甲苯二异氰酸酯（TDI）、烧碱产品、聚碳酸酯（PC）产品和双 酚A（BPA）产品。2024年上半年TDI实现营收11.22亿元，同比下降14.91%，主要系终端消费始终未见改善，恰逢行业淡季、市场价格持续下跌所致。2024年上半年液碱实现营收1.19亿元，同比下降14.81%，主要系下游需求弱化影响所致。2024年上半年PC实现营收6.97亿元，同比上涨24.06%。国内PC集中扩能暂告一段落，行业发展进入消化存量产能周期，由于上游原料集中扩能，大幅让利位于下端的PC，因此PC行业的盈利情况较过去几年有所改善，国内产能利用率及产量也随之大幅提升，供需矛盾仍存在。近几年来，国内双酚A产能增速加快，导致行业供需紧平衡态势逐步转变为供应过剩。目前公司双酚A产能20万吨/年，占国内产能的3.6%，公司双酚A主要以满足公司下游PC装置自用为主，部分双酚A外售。 上下游配套衔接，持续推进技术进步 目前，公司拥有年产16万吨TDI、10万吨PC及相关配套产品的生产规模，形成了上下游产业链相衔接的优势，在国内同业中具备一定的规模优势。公司是我国首家规模生产TDI的企业，通过引进瑞典国际化工技术并进行自主改造，获得了部分自主知识产权，巩固了在TDI生产领域的地位。公司现有TDI和PC装置的运行管理水平处于行业领先，部分PC产品可替代进口，并在高端领域取得突破，成为国内首家连续生产共聚硅PC和高分子量溴化PC的企业。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为51.08、53.03、56.13亿元，归母净利润分别为0.52、1.67、3.05亿元，对应PE分别77.39、24.06、13.13倍，考虑公司经营稳健，TDI、PC等装置技术成熟可靠，具有一定规模优势和上下游配套优势，公司有望快速成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示安全生产风险；产品价格波动风险；环保风险；原材料价格波动等。

     沧州大化(600230) 沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有TDI和PC两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有15万吨/年TDI、10万吨/年PC、20万吨/年双酚A等装置。公司TDI和PC生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司2023年实现销售收入48.67亿元，实现归母净利润1.90亿元。 TDI行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI 是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近3年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内TDI行业集中度快速提升，至2023年CR3更是达到82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司TDI产能将提升至38.5万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超700元，公司TDI产品竞争力将明显提升。 PC行业供需平衡预计快速修复，公司PC粉料和硅共聚PC竞争力较强。 PC是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023年以来随着新增产能增速下降、国产PC装置在全球范围内竞争力提升，中国PC进口替代、反向出口趋势明显。预计PC行业开工率水平在未来3年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法PC可生产PC粉料，粉料PC在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚PC的企业。公司在PC产品开发端逐步积累起较强优势。 投资建议：公司是国内TDI行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司PC粉料和硅PC产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42、2.95、4.35亿元，EPS分别0.34、0.71、1.05元，现价（2024年08月06日）对应PE分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）TDI行业需求增长不及预期的风险；2）PC新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。