福瑞达(600223) 投资要点: 化妆品核心单品迭代期，前三季度收入利润同比下滑。2025Q1-Q3，公司实现营收25.97亿元（同比-7.34%），收入下滑主因化妆品核心单品处于产品迭代期而新品销量尚未达到足够规模、线上流量红利减退等，归母净利润1.42亿元（同比-17.19%）。单Q3来看，营收同比-7.97%，环比Q2降幅收窄，归母净利润同比-23.07%，环比Q2跌幅扩大。 盈利能力下滑，研发和管理费用率提升。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.38pcts至51.47%，主因化妆品业务板块毛利率同比下滑；净利率同比-0.61pcts至6.87%。费用端方面，销售同比略微下滑0.08pcts至36.39%，管理和研发费用率同比分别提升0.63/0.77pcts。 颐莲前三季度收入保持增长，医药、原料及添加剂业务毛利率同比提升。化妆品方面，2025Q1-Q3，化妆品收入15.69亿元（同比-8.17%），毛利率61.24%（同比-1.08pct），其中，颐莲继续保持增长，收入7.86亿元（同比+19.50%），喷雾品线同比+28%；瑷尔博士收入6.46亿元，Q3同比降幅收窄；珂谧继续保持高增。医药方面，2025Q1-Q3收入3.05亿元（同比-17.46%），毛利率52.27%（同比+1.79pct），全渠道累计开发新客户200余家，覆盖医院及OTC渠道。原料及添加剂方面，2025Q1-Q3收入2.76亿元（同比+11.19%），毛利率40.26%（+0.87pct），其中，医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比+107.75%。 盈利预测与投资建议：公司化妆品板块核心单品处于迭代期，预计未来随着新品放量，有望重回向上通道；原料业务向高端化转型，带动毛利率提升；医药板块阶段性承压。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.13/2.54/2.92亿元（调整前分别为2.83/3.17/3.60亿元），对应2025年10月27日收盘价PE为37/32/27倍，维持“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

     福瑞达(600223) 2025Q3公司归母净利润同比下滑23.1%，整体业绩有所承压 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收26.0亿元（同比-7.3%，下同）、归母净利润1.4亿元（-17.2%）；其中单三季度实现营收8.1亿元（-8.0%）、归母净利润0.3亿元（-23.1%）。我们认为公司聚焦妆药同源，以“5+N”核心科技矩阵为引擎，深度整合研发资源与市场优势，未来业绩有望改善。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/2.87/3.29亿元，对应EPS为0.24/0.28/0.32元，当前股价对应PE为32.5/27.9/24.3倍，维持“买入”评级。 化妆品和医药业务略有下滑，原料业务增速亮眼，盈利能力相对稳健 2025Q1-Q3，化妆品：营收15.7亿元（-8.2%）、毛利率61.2%（-1.1pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为7.9亿元（+19.5%）/6.5亿元（-28.9%），颐莲表现亮眼。医药：营收3.1亿元（-17.5%）、毛利率52.3%（+1.8pct），全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道。原料：营收2.8亿元（+11.2%）、毛利率40.3%（+0.9pct），前三季度医药级原料业务销量大幅提升，同比增长107.8%。此外，2025Q1-Q3公司综合毛利率为51.5%（-0.4pct），销售/管理/研发费用率分别为36.4%/4.9%/4.5%，同比分别-0.1pct/+0.6pct/+0.8pct，整体费用率相对稳健。 品牌价值卓越增长，原料战略转型升级成果丰硕 化妆品：颐莲品牌保持增长态势，2025Q1-Q3喷雾品线销售同比+28%，全球首发“凌赫红”定制版深层补水喷雾，双11李佳琦美妆直播间首日前4小时颐莲喷雾快速售出超20万件，GMV表现亮眼。品牌端：颐莲品牌价值评估突破120亿元，树立品牌价值标杆。研发端：瑷尔博士发布行业首个理想皮肤数据平台，推动护肤市场迈进“AI+数据”驱动的智能化护肤时代。医药：福瑞达抢抓药食同源新消费机遇，新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款药食同源产品。公司推动中医药传统剂型创新发展，与北京同仁堂深化交流，推进黑膏药合作进程。原料：福瑞达生物科技二羟基苯乙醇通过国家药品监督管理局化妆品新原料备案、纳他霉素成功通过美国原料药DMF备案，原料战略转型升级取得阶段性成果。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     福瑞达(600223) 事件：福瑞达发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.90亿元，同比-7.05%；归母净利润1.08亿元，同比-15.16%；扣非归母净利润1.05亿元，同比-6.25%。25Q2公司实现营收9.13亿元，同比-11.72%；归母净利润5725.12万元，同比-16.07%；扣非归母净利润5759.17万元，同比-3.26%。 短期业绩略有承压，期待后续调整回升。分业务来看：25H1，1）化妆品业务，实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%，主要系化妆品瑗尔博士品牌多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退、OEM产品部分客户因经营不善流失等多种因素导致。2）医药业务，实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%，主要受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响。3）原料及衍生产品、添加剂业务，实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。 颐莲增长强劲，瑷尔博士略有承压。化妆品业务中，1）颐莲品牌上半年实现营业收入5.54亿元，同比增长23.78%。得益于官宣喷雾全球代言人张凌赫并举办夏日喷雾节活动，上半年喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%。渠道上创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，自播渠道上半年同比增长28%。2）瑷尔博士品牌上半年实现营业收入4.51亿元，同比减少29.97%，收入减少原因系产品迭代及严控乱价行为。上半年官宣品牌挚友“十个勤天”，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。下半年将推出王浆酸精研金致系列，提升品牌基调。 25H1毛利率52.35%，归母净利率为6.03%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为52.35%，同比+0.48pct；25Q2公司毛利率为53.35%，同比0.60pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为36.00%/4.83%/4.42%，同比变化-0.37pct/+0.73pct/+1.01pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为36.48%/4.94%/4.09%，同比变化0.03pct/+0.87pct/+0.93pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为6.03%，同比-0.58pct；扣非归母净利率为5.84%，同比+0.05pct。25Q2公司归母净利率为6.27%，同比-0.32pct；扣非归母净利率为6.30%，同比+0.55pct。 投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比+5.6%/21.9%/25.0%，对应25-27年PE分别为33X/27X/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

     福瑞达(600223) 核心观点 业绩受战略调整短期承压。公司2025年上半年实现营业收入17.90亿元/yoy-7.05%；归母净利润1.08亿元/yoy-15.16%。单Q2实现营业收入9.14亿元/yoy-11.72%，实现归母净利润0.57亿元/yoy-16.07%。 化妆品板块2025Q2化妆品业务实现营收5.68亿/yoy-11.5%，毛利率62.85%/yoy+2.2pct，其中颐莲品牌Q2实现3.04/yoy+23.08%，受益于官宣全球代言人张凌赫、举办夏日喷雾节等成功营销活动，上半年喷雾品线销售额达4.82亿/yoy+43%，保持强劲增长势头；瑷尔博士Q2实现2.15亿/yoy-38.75%，目前仍处于战略调整期，为维护价格体系严控渠道发货，业绩短期承压，但品牌于7月推出王浆酸精研金致系列，有望带动下半年业绩修复。此外，新锐品牌珂谧表现突出，胶原次抛上半年销售额超过1400万。 药品板块2025Q2实现营收0.99亿/yoy-24.4%，毛利率48.53%/yoy-1.3pct。 业绩下滑主要受药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降影响，同时新品上市尚未产生显著效果。 原料及添加剂板块2025Q2实现营收0.93亿/yoy+5.3%，毛利率42.22%/yoy-6.2pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，毛利率下降主要由于行业竞争加剧同时去年同期由于产品提价带来高基数影响。其中透明质酸原料业务上半年实现收入1.16亿元/yoy+23.4%，高毛利的医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3% 收入承压导致费用率上行。2025Q2公司毛利率/净利率分别53.35%/7.80%，同比+0.60/-0.24pct，产品结构持续优化带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别+0.03/+0.87/+0.93pct，收入承压导致整体费用率上行。营运能力和现金流整体保持稳定。 风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：受瑷尔博士品牌短期调整以及医药集采影响拖累，公司业绩短期承压，但颐莲增长表现亮眼，原料板块稳健提升。下半年随着新品不断推出有望带动瑷尔博士重回增长轨道，叠加高毛利医药级透明质酸占比不断提升带动原料板块营利双增，未来整体业绩有望实现改善。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时医药集采、化妆品线上投放费率持续升高等多种行业因素，我们下调2025-2027年归母净利润至2.51/2.94/3.32（原值为2.93/3.23/3.54）亿，对应PE为35/29/26倍，维持“优于大市”评级。

     福瑞达(600223) 2025H1公司营收同比下滑7.1%，归母净利润同比下滑15.2% 公司发布半年报：2025H1实现营收17.90亿元（同比-7.1%，下同）、归母净利润1.08亿元（-15.2%）；2025Q2实现营收9.13亿元（-11.7%）、归母净利润0.57亿元（-16.1%）。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/2.87/3.29亿元（原值2.90/3.36/3.81亿元），对应EPS为0.24/0.28/0.32元，当前股价对应PE为35.2/30.2/26.4倍。我们认为，公司聚焦大健康领域，未来有望改善盈利表现，估值合理，维持“买入”评级。 颐莲保持高增长，原料业务表现稳健，盈利能力持续改善 2025H1分业务来看，化妆品：营收10.94亿元（-7.7%）、毛利率62.0%（+0.6pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为5.54亿元（+23.8%）/4.51亿元（-31.0%），颐莲增长强劲，瑷尔博士业务承压。医药：营收2.07亿元（-13.9%）、毛利率51.8%（-0.3pct），主要受医药行业政策变动影响。原料：营收1.79亿元（+4.2%）、毛利率40.9%（+1.7pct），业务稳步增长。此外，2025H1公司综合毛利率为52.4%（+0.5pct），盈利能力改善；销售/管理/研发费用率分别为36.0%/4.8%/4.4%，同比分别-0.4pct/+0.7pct/+1.0pct，研发费用增加系公司加大研发投入所致。 颐莲大单品表现亮眼，期待瑷尔博士调整后修复 化妆品：颐莲官宣代言人张凌赫，喷雾品线销售同比+43%，上新紫光双萃精华水；瑷尔博士积极推进业务调整，推出287系列新品，其中287面膜上市两个月实现近1000万元销售，同时王浆酸项目精研金致系列产品已于7月底上市；珂谧推出穿膜胶原系列新品，胶原次抛销售额超1400万元；渠道端，线上持续精细化运营，颐莲自播渠道同比+28%，同时积极开拓线下市场；此外，公司在医美器械端实现突破，医用重组胶原蛋白敷料（Ⅱ类）已取得注册证。医药：开发县级以上医院与OTC客户200余家，舒腹贴膏启动包装升级，颈痛颗粒推出线上专属规格。原料：加速培育定制化营销模式，拓展原料应用领域；医药级透明质酸销售同比+287%。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     福瑞达(600223) 投资要点: 2025Q1收入表现稳健。2025Q1，公司实现营收8.76亿元（同比-1.63%），归母净利润0.51亿元（同比-14.10%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-9.67%）。经营活动产生的现金流净额为-1.18亿元（去年同期为0.38亿元），主因：1）为加强终端管控调整销售模式及结算方式，销售收款减少；2）集中支付代言费；3）增加品牌专区服务、推广服务等。 毛利率有所优化，研发和管理费用率提升。2025Q1公司毛利率同比+0.46pcts至51.30%，主要是受益于原料及添加剂业务毛利率的提升；净利率同比-1.0pcts至7.20%。费用端方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.49%/4.72%/4.77%/-1.06%，分别同比-0.77/+0.59/+1.08/-0.32pcts。 颐莲Q1收入同比快速增长，原料及添加剂业务毛利率大幅提升。化妆品方面，2025Q1化妆品收入5.26亿元（同比-3%），毛利率61.06%（同比-1.13pct）。其中，颐莲收入2.50亿元（同比+25%），继续聚焦大单品策略，多品线精细化运营，喷雾品线官宣代言人张凌赫，销量同比+69%；瑷尔博士收入2.36亿元（同比-19.7%），益生品线官宣品牌挚友“十个勤天”，闪充品线延续品牌的抗老心智定位；珂谧聚焦“胶原抗老”卖点，胶原品线加速孵化。医药方面，2025Q1收入1.08亿元（同比-0.9%），毛利率54.80%（同比-0.10pct），Q1实现2款功能饮料上市；全渠道拓展，医院及OTC渠道新开发客户累计达200家。原料及添加剂方面，2025Q1收入0.86亿元（同比+2.4%），毛利率39.54%（+9.8pct）。原料业务持续强化科技创新，向高端化转型。 盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康主业，化妆品稳步迭代，原料业务向高端化转型，医药板块调整后加速渠道拓展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.83/3.17/3.60亿元，对应2025年4月30日收盘价PE为27/24/21倍，维持“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

     福瑞达(600223) 事件回顾 公司公布25Q1季报，25Q1实现收入8.8亿元，同比-1.6%，实现归母净利润0.51亿元，同比-14.1%，实现扣非归母净利润为0.47亿元，同比-9.7%。 事件点评 颐莲增长靓丽，原料医药平稳。分业务来看，25Q1化妆品收入5.3亿元，同比-3.3%，其中颐莲收入2.5亿元，同比+25%，瑷尔博士收入2.4亿元，同比-19.7%，公司持续聚焦大单品打造，颐莲喷雾销量同比增长69%，嘭润水乳销量同比增长65%，珂谧聚焦“胶原抗老”，实施胶原次抛大单品战略，位居抖音胶原蛋白精华液人气榜。25Q1医药收入1.1亿元，同比基本持平，公司推行“产品主理人+产品经理”双轨制，强化产品全生命周期管理。25Q1原料及添加剂收入0.86亿元，同比+2.4%，其中透明质酸钠原料同比+32%。 毛利率优化，研发管理费用率提升拖累盈利能力。25Q1公司毛利率+0.5pct至51.3%，主要系原料及添加剂毛利率提升及整体结构优化；25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为35.5%/4.7%/4.8%，分别同比-0.8pct/+0.6pct/+1.1pct，销售费用投放克制，收入承压带动管理及研发费用率上升，综合归母净利率同比-0.8pct至5.8%。 盈利预测及投资建议 公司在手现金充裕，颐莲保持高增，静待瑷尔博士拐点，我们维持盈利预测，预计公司25年-27年归母净利润分别为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍/23倍/21倍，维持“买入”评级。 风险提示： 化妆品销售不及预期；原料及医药盈利改善不及预期；化妆品费用率上升等。

     福瑞达(600223) 投资要点: 剔除地产业务影响后，核心业务表现稳健。2024年，公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%），收入下滑主因地产业务剥离影响，剔除地产业务后核心业务收入基本持平；归母净利润2.44亿元（同比-19.73%），扣非归母净利润2.15亿元（同比+54.54%）。分季度看，Q4实现营收11.80亿元（同比-0.33%），归母净利润0.72亿元（同比+10.72%）。 毛利率提升明显，品牌投入增加致使销售费用率上升。2024年公司毛利率同比+6.19pct至52.68%，主因低毛利地产业务剥离及化妆品、原料业务结构优化，剔除地产业务影响后，毛利率同比+1.19pct；净利率同比-0.56pct至7.44%。费用端方面，销售费用率同比+5.14pct至36.73%（品牌投入增加），管理费用率同比-0.28pct至4.59%（2023年同期包含地产业务费用影响），研发费用率同比+0.84pct至4.19%（因利息收入增加以及2023年同期包含地产业务费用影响）。 化妆品多品牌矩阵发力，原料业务加快向高端化转型。化妆品方面，2024全年收入24.75亿元（同比+2.46%），毛利率62.57%（同比+0.44pct）。颐莲收入9.63亿元（同比+12.36%），2024年开设线下“美妆+文旅”旗舰店，探索消费新模式；瑷尔博士收入13.01亿元（同比-3.48%），益生菌面膜销售超5亿元，闪充品线升级后增长9%，同时线下拓店提速，直营和加盟店突破500家；珂谧品牌胶原品线加速孵化，双11首场大促销售突破2000万元。医药方面，收入5.12亿元（同比-1.41%），毛利率52.32%（同比-1.07pct）。2024年，医药业务加速渠道拓展，通宣理肺胶囊新开发医疗机构1500余家，黄精原浆、灵芝双参饮等功能性食品上市，打造“新中式养生”新增长点。原料及添加剂方面，收入3.43亿元（同比-2.43%），毛利率35.92%（+3.62pct）。原料业务积极调整销售战略和产品结构，加快向高端化转型。滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。 盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康主业，化妆品稳步迭代，原料业务向高端化转型，医药板块调整后加速渠道拓展。结合公司最新经营数据，考虑行业竞争及结构调整，我们下调此前的盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年EPS为0.28/0.31/0.35元（原2025-2026年预测值为0.31/0.35元），对应2025年4月2日收盘价PE为28/25/22倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

     福瑞达(600223) 事件：公司近期发布2024年年报，24年收入39.8亿元/同比-13.0%，归母净利润2.4亿元/同比-19.7%，收入利润下滑主要系地产业务剥离影响，剔除地产业务，收入基本持平，归母净利润同比+6.2%。全年每10股派发现金红利0.6元（含税），合计分红比例45.9%。 妆品业务稳健增长，颐莲Q4增长超预期，瑷尔博士调整期阶段性波动。24年化妆品业务收入同比+2.5%至24.75亿元，毛利率同比+0.44pct至62.57%，子公司福瑞达生物全年收入/净利润21.66亿/1.93亿元，净利率同比+0.65pct至8.9%。1）瑷尔博士：24年收入同比-3.5%至13亿元，处于品牌调整期，其中闪充水乳销售额同增9%，益生菌面膜/水乳的销售额突破5/1.7亿元；2）颐莲：24年收入同比+12.4%至9.6亿元，其中24Q4收入同比+24%至3亿元，表现超预期。核心单品如喷雾1.0/2.0销售额分别同增13%/35%，大单品顺利迭代。3）其他品牌：收入2.1亿元，其中胶原蛋白新品牌珂谧双11大促突破2000万。 原料聚焦高端、盈利向上，药品业务调整后H2企稳回升。1）原料：收入同比-2.4%至3.43亿元，毛利率同比+3.6pct至35.9%，聚焦高端产品盈利能力提升；2）药品：收入同比-1.4%至5.12亿元，毛利率同比-1.1pct至52.3%，主要受医药行业政策影响，下半年调整后企稳回升，24Q3/4收入增速分别为+19%/+18%。 业务结构优化带动盈利能力提升。1）毛利率同比+6.2pct至52.7%，其中化妆品/原料/药品毛利率分别变动+0.44/+3.6/-1.1pct，化妆品业务占比提升、原料聚焦高端化带动整体毛利率提升；2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct至36.7%/4.6%/4.2%/-0.7%；3）净利率同比-0.56pct至7.44%。 盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、内部战略聚焦提效成果逐步兑现。短期来看，颐莲顺利迭代，期待瑷尔博士品线梳理和产品矩阵搭建，关注新品线的成长。长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。考虑到当前化妆品品牌仍处于调整期，叠加当前行业竞争激烈，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.85/3.38/3.99亿元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期等。

     福瑞达(600223) 福瑞达发布2024年年报： 2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。 毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升： 2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。 收入结构优化，化妆品主业稳健增长： 2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。 多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销： 公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。 发挥研发优势，打造大健康全产业链： 公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。 投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

     福瑞达(600223) 事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。 颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。 医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24 年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。 毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。 投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

     福瑞达(600223) 事件： 公司发布2024年年报。 点评： 24年剔除地产业务影响归母净利润同比增长6% 24年公司实现营业收入39.83亿元，同比下降13.02%，实现归母净利润2.44亿元，同比下降19.73%，实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长54.54%。剔除地产业务影响收入基本持平，归母净利润同比增长6.15%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为52.68%，同比上升6.19pct，净利率为7.44%，同比下降0.56pct。费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比提升5.14pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.28pct；研发费用率为4.19%，同比上升0.84pct。 化妆品板块表现稳健，医药和原料板块调整期略有下滑 分业务来看，化妆品板块2024年实现营业收入24.75亿元，同比上升2.46%，毛利率62.57%，同比增加0.44pct。其中，颐莲品牌实现营业收入9.63亿元，同比上升12.36%，喷雾1.0销售同比增长13%，喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。瑷尔博士实现营业收入13.01亿元，同比下降3.48%，益生菌品线中，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元，闪充品线销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华，24年8月上新，双11首场大促销售突破2000万元，24年抖音渠道销售突破5000万元。公司依托强研发及原料体系布局化妆品新原料，24年重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料实现量产，王浆酸化妆品新原料的国内首备案。医药板块24年处于调整期，实现营业收入5.12亿元，同比下降1.41%。原料及衍生产品、添加剂板块，24年实现营业收入3.43亿元，同比下降2.43%。 投资建议与盈利预测 公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量发展。预计2025-2027EPS分别为0.29/0.34/0.39元/股，对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧风险；新品牌表现不达预期风险等

     福瑞达(600223) 事件：2024年公司归母净利润同比下滑19.7%，剔除地产业绩表现稳健公司发布年报：2024年实现营收39.83亿元（同比-13.0%，下同）、归母净利润2.44亿元（-19.7%），实现扣非归母净利润2.15亿元（+54.5%），剔除地产影响全年表现稳健，此外2024年合计分红比例达45.92%。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.90/3.36/3.81亿元（2025-2026年原值3.25/3.81亿元），对应EPS为0.29/0.33/0.38元，当前股价对应PE为26.7/23.0/20.3倍。公司聚焦大健康主业，化妆品业务稳中向好，未来经营有望企稳恢复，估值合理，维持“买入”评级。 颐莲增势较好，医药业务调整后下半年企稳回升，盈利能力持续改善 2024年分业务来看，化妆品：营收24.75亿元（+2.5%）、毛利率62.6%（+0.4pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为9.63亿元（+12.4%）/13.01亿元（-3.5%）。医药：营收5.12亿元（-1.4%）、毛利率52.3%（-1.1pct），主要受医药行业政策变动的影响，公司业务调整后下半年已实现企稳回升。原料：营收3.43亿元（-2.4%）、毛利率35.9%（+3.6pct），聚焦高端产品改善盈利能力。此外，2024年公司综合毛利率为52.7%（+6.2pct），产品结构升级带动毛利率上升；销售/管理/研发费用率分别为36.7%/4.6%/4.2%，同比分别+5.1pct/-0.3pct/+0.8pct，品牌费用投放力度加大推动销售费用率提升。 期待2025年全年化妆品稳中向好，原料业务加快高端化转型 化妆品：颐莲喷雾线打造IP联名产品，喷雾2.0实现销售同比+35%，嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比+18%；瑷尔博士益生菌系列面膜和水乳销售分别突破5亿元和1.7亿元，闪充品线销售同比+9%；珂谧胶原次抛大单品双11首场大促销售额突破2000万元；渠道端，线上持续精细化运营，线下颐莲、瑷尔博士2024年累计销售近3亿元。医药：黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市，通宣理肺胶囊销量同比+37%。原料：加快高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务；玻璃酸钠原料药获出口欧盟原料药证书。 风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

     福瑞达(600223) 投资要点 公司公布24年业绩：2024年全年公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%，下同），归母净利润2.44亿元（-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（+54.54%）。营收及归母净利下滑系地产剥离影响，剔除地产业务后，公司营收基本持平，归母净利润同比增长6.15%。24年全年每10股派发现金红利0.6元（含税），2024年度合计分红比例45.92%。具体看，24Q4实现营收11.80亿元（-0.33%），归母净利润7236万元（+10.72%），扣非归母净利润6380万元（+104.37%）。 化妆品业务稳健增长，多渠道稳步推升：1）分品牌：化妆品板块全年营收24.75亿元，同比+2.46%。核心品牌颐莲/瑷尔博士分别贡献9.63/13.01亿元，同比分别+12.36%/-3.48%。颐莲喷雾2.0迭代成功，嘭润面霜销售增长18%；瑷尔博士益生菌面膜销售额突破5亿元，闪充水乳升级后增长9%。胶原蛋白新品牌珂谧双十一收场大促破2000万。2）分渠道：妆品业务加快多渠道布局，线上天猫渠道聚焦精细化运营，同时积极拓展京东、拼多多等平台增量，瑷尔博士、颐莲入驻微信小店；线下渠道方面，颐莲开设“美妆+文旅”线下旗舰店，瑷尔博士线下店拓展提速，线下直营及加盟店数量突破500家。24年颐莲、瑷尔博士线下渠道累计销售近3亿元。 医药营收微降、新品驱动增长，原料高端化转型成效显著。1）医药板块：营收5.12亿元，同比-1.41%，毛利率52.32%，同比-1.07pct。公司推动渠道下沉，通宣理肺胶囊新覆盖1500余家医疗机构，销量同比+37%。黄精原浆等新品上市，构建“新中式养生”产品矩阵，加速大健康领域布局。2）原料及添加剂板块：营收3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct，高端化转型成效显著。 业务结构优化拉升毛利率。1）盈利能力：全年毛利率/归母净利率52.68%/6.11%，同比+6.19/-0.51pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂板块毛利率分别为62.57%/52.32%/35.92%，同比+0.44/-1.07/+3.62pct，化妆品业务占比提升及原料板块效率改善拉动毛利率。2）费用端：期间费用率44.77%，同比+3.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.73%/4.59%/4.19%/-0.73%，同比+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至2.8/3.5亿元，新增27年归母净利润预测4.1亿元，对应PE分别为28/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     福瑞达(600223) l事件回顾 公司公布2024年年报，报告期实现收入39.83亿元，同比-13.0%，归母净利润2.44亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+54.5%；24Q4实现收入11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润0.72亿元，同比+10.72%，扣非归母净利润0.64亿元，同比+104.37%；公司拟每10股派现0.6元（含税）。 l事件点评 化妆品收入保持稳健增长，毛利率优化。公司24年化妆品/物业及其他/医药/原料及衍生品、添加剂收入分别为24.8/6.1/5.1/3.4亿元，分别同比+2.5%/-46.2%/-1.4%/-2.4%，毛利率分别为62.6%/20.0%/52.3%/35.9%，分别同比+0.4/+4.2/-1.1/+3.6pct；化妆品业务保持稳健增长，毛利率有所提升，物业及其他受地产剥离收入下降、毛利率提升，其他业务整体稳健。化妆品分品牌来看，颐莲/瑷尔博士24年收入分别为9.6亿元/13.0亿元，同比分别+12.4%/-3.5%，颐莲喷雾、嘭润品线保持较快增长，瑷尔博士益生菌线受竞争等因素有所承压。 化妆品业绩微降、扣非净利润增长。从业绩拆分来看：1）公司持股比例82.4%子公司山东福瑞达生物股份有限公司（主要为化妆品板块）24年实现净利润2.0亿元（归母口径为1.7亿元），同比-6.8%，受流量成本上升等因素净利率略有下降，整体可控；2）公司持股比例71.3%子公司鲁商生活服务有限公司（物业板块）24年实现净利润0.35亿元，23年同期仅0.13亿元，受地产业务调整大幅增加；3）24年公司享有的博士伦投资收益为0.59亿元，23年同期为0.70亿元，有所下降；4）剩余为医药/原料等业务贡献业绩。整体来看，化妆品贡献公司主要业绩，24年微降，扣非业绩保持快速增长（主要为地产业务剥离带来）。 盈利预测及投资建议：公司25年将继续强化科技创新、营销创新、扩展新业态&场景&模式、系统提升品牌影响力，聚焦大健康业务打造；截止24年，公司货币资金为29.5亿元，现金充裕，为未来品牌投入、多业务发展等提供更多可能性。考虑到瑷尔博士短期调整，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年公司归母净利润为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍、23倍、21倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 行业景气度不及预期，竞争恶化，品牌调整不及预期。

     福瑞达(600223) 核心观点 公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。 化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。 核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。 风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。