中牧股份(600195) 投资要点 业绩总结：公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营收12.59亿元，同比+11.88%；实现归母净利润0.64亿元，同比-16.35%；实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比-12.00%。 点评：营收稳健增长，盈利能力承压。公司第一季度营收实现双位数增长，同比+11.88%，显示出公司在市场拓展方面取得一定成效。归母净利润同比下降16.35%。利润下滑主要原因在于：1）成本增长快于收入增长，本期营业成本同比增加14.14%，导致毛利率有所下滑；2）期间费用有所增加，销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长7.49%、8.66%、22.35%。尽管投资收益同比大幅增长80.87%（主要为金达威利润变动的影响），但未能完全覆盖成本及费用端增长带来的压力。 市场化改革与战略执行显现成效。公司持续推进市场化改革，大客户、大单品战略效果逐步显现。2024年，公司直销收入40.92亿元，同比增长21.87%，占主营收入比重提升至68.3%；但直销毛利率下降6.43个百分点至13.75%。经销收入18.99亿元，同比下降6.23%，毛利率提升2.74个百分点至21.11%。这反映了公司在拓展直销渠道（尤其是集团客户）方面取得进展，但也承受了较大的价格压力。出口业务方面，公司利用先发优势，总体销售额创新高，国外业务收入3.21亿元，同比增长5.82%，毛利率29.90%，同比提升3.78个百分点。随着下游养殖行业逐步复苏，动保产品需求有望回暖。公司的市场化改革、大客户战略以及在宠物蓝海市场的布局有望逐步贡献业绩增量。 研发投入持续，新品布局加速。公司重视研发创新，2024年研发投入合计1.59亿元，占营业收入比例为2.65%，同比有所提升。年内取得多项研发成果，获得2个新兽药注册证书（包括一项一类新兽药：禽流感重组鸭瘟病毒载体活疫苗）和20个新兽药批准文号。备受关注的非洲猪瘟亚单位疫苗仍处于应急评审阶段。在宠物业务领域，公司全面布局，自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得临时生产文号，合作开发的复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂获得生产文号，宠物产品矩阵初步形成。 盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.28、0.34、0.38元，对应动态PE24、19、18倍，维持“持有”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

     中牧股份(600195) 事件：公司近日公布2024年年报，公司2024年实现营收60.17亿元，同增11.3%，归母净利7088万元。同减82.41%。2024年Q4实现营收18.39亿元，同增47%，归母净利-1092万元，同减279%。 24年动保产品销量增、毛利率降，业绩承压：分业务类别看，生物制品：24年公司生物制品实现收入10.14亿，同增0.52%，由于24年动保产品“价格战”等因素影响，生物制品类毛利4亿元，同减19%。，但公司禽苗业务大力开展品质提升、开拓集团客户、提升管理水平，竞争力获得大幅提升，2024年公司主要禽苗经营主体乾元浩明显减亏。化药业务：24年公司化药实现收入16.92亿，同增33.9%，毛利3亿元，同增16%，化药销售2.13万吨，同增35.58%。饲料及贸易业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同增7.23%，毛利率小幅下滑至21.68%。24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%。 25年行业景气度回升，公司业绩有望触底反弹：随着下游养猪及养禽业的好转，加之公司近年持续推进市场导向战略，市场化产品竞争力不断提升，我们预计公司业绩将在25年迎来反弹。公司在生物制品板块坚定贯彻大客户、大单品策略；在化药板块持续优布局、调结构，25年一季度原料药大幅涨价，预计将带来化药毛利率的提升。公司积极布局宠物动保板块，预计未来将成为公司营收新的增长曲线。 盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为2.42亿、2.61亿、3.86亿，EPS分别为0.24元、0.26元和0.38元，维持“买入”评级。 风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

     中牧股份(600195) 事件： 公司发布2024年年报，实现营业收入60.17亿元，同比增长11.30%，归母净利为0.71亿元，同比下降82.41%。24年公司积极开拓新市场，核心业务均实现了收入的增长，但市场竞争激烈导致公司产品价格大幅下降、公司毛利率下滑，故而利润同比下降。 销量增长，竞争激烈致利润率下降 疫苗业务：销量增长，收入稳健。公司积极优化营销结构，畜苗业务坚定贯彻大客户、大单品策略；禽苗业务大力开展品质提升，在集团客户开拓和管理提升方面下功夫。虽然24年疫苗行业产能持续过剩、疫苗产品价格下降明显；但公司疫苗产品销量依然增加明显，使疫苗业务收入稳健增长。24年公司生物制品行业实现营业收入10.14亿元，同比增长0.52%，但受产品降价影响，公司毛利率大幅下降了8.98个百分点至37.14%。 化药业务：销量大幅增长。公司在化药板块优布局、调结构取得良好成效，制剂产品迅猛发展。持续开展降本增效，多款重要原材料品种纳入联合采购。24年公司化药板块实现收入16.92亿元，同比增33.90%，其中销售化药2.13万吨，同比增长了35.58%。 饲料业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同比增长7.23%，利润率下降了1.87个百分点至21.68%。 贸易业务：24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%公司贸易业务玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂为主。中美贸易摩擦加剧背景下，公司或将受益。 25年公司业绩有望改善，维持“买入”评级 动保行业已持续调整3年，随着下游养殖端盈利企稳，动保产品需求亦将改善。同时宠物疫苗销量的迅猛增长将成为推动公司估值提升的重要力量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险

     中牧股份(600195) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.78亿元，同比+0.47%，实现归母净利润0.82亿元，同比-79.39%。其中，2024Q3实现营收16.99亿元，同比+2.93%；实现归母净利润0.19亿元，同比-85.16%；实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比-82.38%。 点评：收入微增，净利润大幅下降。公司第三季度营收同比上升2.93%，在业务拓展和市场销售方面具有一定稳定性。净利润同比下降85.16%，可能由于行业竞争加剧、成本上升等因素。但单三季度净利润环比扭亏为盈，呈改善趋势。动物保健品和营养品市场竞争激烈，产品价格受到较大压力，毛利率为17.23%，同比减少3.43pp；原材料价格的波动、研发投入的增加及运用成本的上升压缩公司利润空间。销售、管理、财务费用总计5.47亿元，占营收比13.1%，同比增加1.32pp。 研发持续投入，具有成长潜力。2024年前三季度公司研发费用0.93亿元，同比+10.04%；前三季度营业收入为41.78亿元，研发费率为2.23%。公司增加研发投入，短期会导致公司成本上升，但有利于长期发展，对现有产品进行改进升级，提高产品品质，技术竞争力，获得客户认可，增加销售量，对业绩产生积极影响。9月13日，公司自主研发的猫三联疫苗（喵倍利）获批，丰富了公司宠物业务的产品布局。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司与多单位合作，在病毒结构解析、蛋白结构设计等方面取得突破性进展，为未来发展奠定基础。 业绩改善有望。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀。2024年第三季度，公司业绩有所改善。单三季度净利润环比扭亏为盈。行业整体环境在逐步优化。随着养殖规模的稳定增长和养殖企业对动物健康的高度重视，动保产品的需求持续增加，公司疫苗、兽药等产品在市场上的需求将增加。公司布局宠物市场，提供宠物药品、疫苗等，致力于打造宠物产品供应端的全产业布局。宠物保健产品或成为行业新的增长点，市场潜力大。公司在宠物领域有望迎来发展机遇，在未来提高盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.14、0.37、0.52元，对应动态PE50、19、13倍，给予“持有”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

     中牧股份(600195) 事件概述：公司于10月29日发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比-79.4%。公司净利润同比下降的原因主要系产品价格下降及去年同期减持金达威获得投资收益。其中2024Q3实现营收17.0亿元，同比+2.9%，环比+25.5%；实现归母净利润0.2亿元，同比-85.2%，环比扭亏为盈。 上游原料产业持续承压，猪价回升带动下游动保业绩修复。上游：公司原料药业务持续承压，主要因为上游原料药行业产能充裕，叠加下游需求不振，兽药原料药价格低迷。根据中国兽药饲料交易中心数据，2024前三季度兽药原料药价格指数（VPi）均值为62.1，同比-12.8%；其中2024Q3VPi均值为63.3，同比-8.4%，环比+5.1%。下游：随着前期能繁母猪存栏下降缺口的逐步兑现，2024年6月起猪价逐步回升，2024Q3全国外三元生猪均价19.5元/公斤，同比+19.5%。下游养殖企业扭亏为盈，用药积极性逐步回暖，带动动保行业实现业绩修复。 费用管理逐步改善，产品价格下滑拖累业绩。2024Q3公司销售费用率7.5%，环比+0.2PCT；管理费用率5.1%，环比-0.9PCT；财务费用率0.5%，环比+0.2PCT，主要系2024Q3利息支出增加所致。2024Q3公司销售毛利率16.3%，环比+1.2PCT，同比-3.9PCT，主要受产品价格下降影响所致。 研发投入持续加码，积极布局宠物板块。2024年前三季度公司研发费用率为2.2%，同比+0.2PCT。公司宠物板块布局逐见成效，2024年9月公司自主研发的猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗(HBJ06株+CHZ05株+PSY01株)获得了由农业农村部核发的兽药产品批准文号批件。公司自主研制的猫三联疫苗采用国内主要流行毒株，对猫的疫病具有很好的免疫保护效果，同时采用全悬浮培养及浓缩纯化等先进生产工艺，产品安全有效，质量稳定可靠。公司此次获得批准文号将为公司宠物板块带来新的业绩增长点，对提升公司在宠物市场的竞争力产生积极影响。 投资建议：我们预计公司2024~2025年归母净利润分别为3.11、4.15、5.23亿元，EPS分别为0.30、0.41、0.51元，对应PE分别为22、17、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

     中牧股份(600195) 事件： 公司发布2024年中报，实现营业收入24.79亿元，同比下降1.15%，归母净利润6280万元，同比下降76.65%。产品价格下降，主营利润率降低，公司业绩承压。同时去年同期公司减持金达威推高投资收益，使公司本期基数较高、同比下降较大。 点评： 疫苗&兽药收入增、利润减，贸易&饲料收入降。1）疫苗：上半年实现收入4.88亿元，同比增长1.72%；毛利率41.57%，较23年下降4.54个百分点。公司政采产品依旧保持领先位势，市场化产品在集团客户的销售收入持续增长。2）化药：上半年实现收入6.35亿元，同比增长8.34%；毛利率为18.32%，较23年全年下降3.14个百分点。化药业务受市场需求下降及大宗商品价格波动影响，导致产品价格持续下降。3）饲料：上半年实现收入4.34亿元，同比下降8.23%，毛利率21.88%，较23年全年下降1.66个百分点。随着下游养殖业行情的好转，预计饲料业务亦将有所改善。4）贸易：上半年实现收入9.12亿元，同比下降4.83%，毛利率为2.26%。 费用率有所上升。1）上半年公司三费率合计13.13%，同比提高0.99个百分点，其中销售费用率提高0.76个百分点至6.94%；2）持续加大研发投入：上半年公司研发投入占销售收入的33.19%，较去年上半年提高了4.15个百分点。从人畜共患病、宠物等赛道布局新品继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发，推进重大单品的量产和利用度，保证主要产品科技含量不断提升。 盈利预测及投资评级 公司为“药、料、苗”集成服务供应商，随着下半年下游养殖业的好转，公司业绩有所修复；但因市场竞争激烈、产品降价超预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.29元0.39元和0.51元，多品类共进，静待周期好转，维持“买入”评级 风险提示：需求恢复不及预期风险，政策波动风险

     中牧股份(600195) 事件：公司发布2024年中期报告。24H1公司营收24.79亿元，同比-1.15%；归母净利润为0.63亿元，同比-76.65%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比-71.39%；公司对金达威的投资形成的损益影响为2429.96万元，同比+28%。从单季度看，24Q2公司营收13.54亿元，同比-6.38%；归母净利润-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.28亿元）；扣非后归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏（23Q2为1.20亿元）。 H1公司收入保持稳定，业绩下滑较显著。H1公司业绩同比有明显下滑的主要原因是产品价格下降，以及去年同期基数较高（减持联营企业获得投资收益）。24H1公司综合毛利率17.84%，同比-3.14pct；期间费用率为15.44%，同比+1.50pct。其中24Q2公司综合毛利率15.13%，同比-5.05pct；期间费用率为16.14%，同比+2.68pct。 化药、疫苗收入保持增长，营销网络日益完善。24H1公司生物制品、化药、贸易、饲料分别实现收入4.88亿元、6.35亿元、9.12亿元、4.34亿元，同比+1.72%、+8.34%、-4.83%、-8.23%；毛利率分别为41.57%、18.32%、2.26%、21.88%。生物制品板块，公司政采产品保持领先地位；市场化产品继续加强对集团客户的开发力度，使得在集团客户的销售收入持续增长。公司营销网络日益完善，覆盖面不断扩大。从单品表现来看，禽常规疫苗收入持续增长，鸡马立克氏病疫苗恢复行业领先；公司继续强化宠物新业务渠道建设和品牌打造，犬用疫苗收入稳定增长。化药板块，受市场需求下降及大宗商品价格波动影响，产品价格持续下降，但公司持续推进和集团客户的战略合作，稳步开拓市场，实现产品销量的提升，板块收入逆势增长超8%。饲料板块，在国内外需求不足、饲料原料价格大幅波动的情况下，公司凭借营销、品牌宣传以及技术服务优势，有效扩大销售范围。 持续加大研发投入，产品储备丰富助力未来增长。24H1公司研发费用0.57亿元，同比+26.84%；研发费用率为2.31%，同比+0.51pct。公司在人畜共患病、宠物等赛道布局新品，继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发。公司现有20余个生产基地，涵盖近千个产品。丰富的产品储备，叠加大单品研发的持续推进，公司后续业绩增长可期。 投资建议：公司为动保行业龙头企业，考虑H2猪价上行预期，或将显著带动公司产品销量提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.47元、0.60元，对立PE为13、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。