中闽能源(600163) 投资要点： 事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%，实现归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于我们的预期。 风电业务运营稳健，利润下滑主因生物质机组减值。Q3公司实现资产减值0.63亿元（去年同期为0），剔除这一影响公司Q3实现净利润0.64亿元，同比基本持平。根据公司公告，本次减值为富锦热电（位于黑龙江的生物质机组）计提资产减值，或因生物质燃料价格高企导致热电机组盈利不佳导致。在风电运营方面，2025Q3公司福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%。 前三季度收回补贴增幅明显，经营现金流净额同比增长197%。根据公司公告，2025年前三季度公司收到可再生能源补贴款同比增加，使得公司经营现金流净额同比增长197%，达到15.62亿元（去年前三季度为5.27亿元），预计受此影响，公司转 回以前年份部分信用减值，Q3公司信用减值收益0.28亿元（去年同期为0.01亿元）。 福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。 集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速分别为-3.7%、25.14%、7.45%，当前股价对应的PE分别为16、13、12倍，考虑到公司的成长性，继续维持买入评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

     中闽能源(600163) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营收7.94亿元，同比下滑2.95%，实现归母净利润3.14亿元，同比下滑8.07%，对应Q2实现归母净利润0.63亿元，同比下滑51.11%，低于我们的预期。 Q2福建省来风较差，公司盈利表现不佳。在收入端，2025H1公司实现上网电量13.66亿千瓦时，同比下滑0.71%，其中Q2实现上网电量4.9亿千瓦时，同比下滑18.2%，主因福建地区Q2来风较差，而公司电价较为稳定，受此影响，25H1公司收入同比下滑2.95%。在费用端，2025H1公司财务费用同比下降0.1亿元，其他收益同比增加0.3亿元（主因增值税即征即退增加），与此同时，公司当期所得税费用同比增加0.4亿元，我们预计主因部分海风机组三免三减半政策优惠逐步到期所致。 各省136号文承接方案发布在即，预计福建省政策友好，保障存量风电项目回报率。 今年年初国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，区分存量项目和增量项目，建立新能源可持续发展价格结算机制，明确“存量项目政策衔接”，考虑到当前福建省市场化比例较低，预计其相应细则对于存量项目也将比较友好，若存量项目大比例进入机制电量，且机制电量电价按照燃煤标杆价执行，预计公司存量项目回报率将得到保障。 集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。 盈利预测与估值：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为14、12、11倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期 盈利预测与估值（人民币）

     中闽能源(600163) 投资要点 事件：公司公告2025年半年报。 福建省外电量下滑影响业绩释放。2025H1公司实现营业收入7.94亿元，同减2.95%；归母净利润3.14亿元，同减8.07%；扣非归母净利润3.02亿元，同减7.05%。2025年上半年，公司福建省区域风电项目发电量较上年同期略有上升，但由于新疆哈密与黑龙江区域限电率上升，导致公司整体发电量与上网电量较上年同期略有下降。此外，25H1净利润减少主要为所得税费用同比增加所致，所得税费用0.97亿，同增64.31%，主要为报告期部分下属公司全额征收企业所得税所致。 2025H1福建风电上网电量同增2.7%。2025H1公司合计上网电量13.7亿千瓦时，同比-0.7%，其中福建风电12.5亿千瓦时，同比+2.7%，黑龙江风电0.9亿千瓦时，同比-28.9%，黑龙江生物质0.2亿千瓦时，同比-11.5%，新疆光伏0.1亿千瓦时，同比-35.7%。其中，25Q2公司上网电量4.90亿千瓦时，同比-18%；其中，福建风电4.32亿千瓦时，同比-19%，黑龙江风电0.41亿千瓦时，同比-20%，黑龙江生物质0.13亿千瓦时，同比+63%，新疆光伏357万千瓦时，同比-55%。 福建核心项目净利稳定，省外项目净利下降。2025H1公司福建陆风净利润1.83亿元，同比+11.7%；其中，福清风电/连江风电/平潭风电/平潭新能源净利润分别为0.80/0.19/0.56/0.28亿元，同比分别变动+3.5%/+56.2%/+39.7%/-18.6%。公司福建海风净利润2.22亿元，同比-3.5%；黑龙江陆风净利润-87万元，同比-131.2%；黑龙江生物质净利润-0.15亿元，同比+12.7%；新疆光伏净利润-256万元。 投资长乐B区海上风电场，风电业务将显著扩张。2025年8月26日，公司董事会临时会议表决通过《关于投资建设长乐B区（调整）海上风电场项目的议案》。项目建设总装机容量114MW，建设内容包括海上风电机组、陆上集控站、35千伏场内海缆敷设、控制保护和辅助工程等，总投资估算值为11.77亿元，预计年上网电量约456.542GWh，预计年等效满负荷小时数4004.8h，测算资本金内部收益率为5.03%。项目建成后能够提高公司海上风电装机规模，为公司形成新的利润增长点。 福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2025/6/30，公司控股装机容量为95.73万千瓦，风电90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），规模同比持平。2025年上半年，公司推进福建省内在建海上风电项目、光伏项目和集中统一送出工程项目前期工作，同时稳步推进老旧风场设备改造工作。公司控股股东福建省级国有资本投资公司承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。 盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2027年预测归母净利润9.2/10.0/10.4亿元，2025-2027年PE为11.2/10.3/9.9倍（2025/8/27），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

     中闽能源(600163) 核心观点 营业收入、归母净利润均同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入7.94亿元（-2.95%），归母净利润3.14亿元（-8.07%），扣非归母净利润3.02亿元（-7.05%）。2025年第二季度，公司实现营业收入2.80亿元（-20.58%），归母净利润0.63亿元（-51.62%），扣非归母净利润0.57亿元（-53.02%）。公司营业收入同比下降主要原因：一是新疆哈密与黑龙江区域限电率上升，导致公司整体发电量与上网电量较上年同期略有下降；二是个别项目电价补贴到期。公司归母净利润同比下降主要由于公司部分下属公司全额征收企业所得税，所得税费用同比有所增加，2025年上半年公司所得税为0.97亿元，同比增长64.41%。 2025Q2发电量、上网电量降幅较大。2025年第二季度，公司发电量5.07亿千瓦时（-18.08%），上网电量4.90亿千瓦时（-18.30%）。公司福建区域风电发电量4.45亿千瓦时（-18.75%），上网电量4.32亿千瓦时（-18.88%）；黑龙江区域发电量0.42亿千瓦时（-19.59%），上网电量0.41亿千瓦时（-19.63%）。 海上风电项目建设推进，装机容量有望实现增长。公司积极推进福建省内在建海上风电项目、光伏项目和集中统一送出工程项目前期工作。2025年8月，公司长乐B区（调整）海上风电场项目开始建设，项目装机容量114MW，未来项目投运后将使得公司装机容量进一步增长。未来公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。 风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。投资建议：由于所得税同比增加，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.85/7.40/8.15（原预测值为7.0/7.6/8.4亿元），同比增长5.3%/8.0%/10.2%；EPS分别为0.36/0.39/0.43元，当前股价对应PE为15.0/13.9/12.6X。维持“优于大市”评级。 营业收入、归母净利润均同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入7.94亿元（-2.95%），归母净利润3.14亿元（-8.07%），扣非归母净利润3.02亿元（-7.05%）。

     中闽能源(600163) 本报告导读： 公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间。公司当前估值具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.39/0.42/0.45元（盈利预测未包含承诺的资产注入）。参考可比公司，给予公司2025年估值15.5x PE，对应目标价6.05元，维持“优于大市”评级。 Q2福建风电资源偏弱。（1）公司25Q2实现发电量5.1亿度，YOY-18%，其中：福建风电4.5亿度，YOY-19%，主要系Q2风资源偏弱影响；黑龙江风电YOY-20%、新疆光伏YOY-53%，主要系该两地区风光限电率上升；黑龙江生物质YOY+58%，主要系生物质项目停机技改，基数较低波动大。（2）公司25H1实现发电量14亿度，YOY-0.9%。其中：福建风电12.8亿度，YOY+2.6%；黑龙江风电YOY-29%；黑龙江生物质YOY-15%；新疆光伏YOY-35%。 按发电量简算，我们预计25Q2公司归母净利0.9亿元，YOY-31%，25H1归母净利3.4亿元，YOY-1%。受近期台风较多影响，Q3福建风电电量有望修复，假设全年利用小时福建陆风同比+152h至3000h、海风同比+106至4450h，我们预计公司全年归母净利7.5亿元，YOY+15.3%。我们认为，公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间（25年非水可再生能源消纳比例要求仅14.5%）。公司当前估值PB1.4x，PE（2025E）13x，具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。 项目为先，开拓优质增量。（1）24年12月，公司长乐外海集中统一送出工程项目获得核准，项目总投资73亿元，资本金比例20%，公司控股51%，我们预计年归母净利贡献约0.5亿元。（2）24年12月，长乐B区11.4万千瓦海风获得核准，项目总投资11.8亿元，资本金比例20%，我们预计年归母净利贡献约0.2亿元。（3）公司共计48万千瓦渔光互补项目完成备案，我们预计年归母净利润贡献约0.4亿元。 风险提示。电价下行风险、风资源波动风险、项目进度不及预期。

     中闽能源(600163) 投资逻辑 新能源入市，持续看好福建风电。 系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州1/2号核电、可门3期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25年福建披露重点海风项目792.6万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的3倍，成长空间足。目前海上在建约185万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。 福建省风电利用小时数处于全国第一，24年达到3154h，出力稳定性好；136号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据IRR测算结果，竞配项目电量电价低于0.3元/KWh在当前成本水平下全投资IRR低于6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金IRR预计在10%以上。 公司资产优质，体内开发与集团注入并举。 24年末公司总装机容量95.7万千瓦（其中福建陆风/海风分别为50.2/29.6万千瓦），业绩稳定（21~24年营收CAGR为4.3%）、偶有受风况扰动。 公司24年度电毛利达0.36元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其24年ROE水平仍达到10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。 随着长乐B区海风项目（11.4万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计25~27年风电装机容量分别为93.7/105.7/120.7万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司5M25公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。 盈利预测、估值和评级 在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司25~27年分别实现归母净利润7.6/8.4/9.2亿元，给予公司26年PE15倍，目标价6.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。