天坛生物(600161) 报告关键要素: 2024年10月25日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营业收入40.73亿元（+1.28%），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%）；单看2024Q3，公司实现营业收入12.32亿元（同比-7.44%，环比-23.92%），归母净利润3.26亿元（同比+1.57%，环比-20.46%），扣非归母净利润3.20亿元（同比+0.04%，环比-21.78%）。 投资要点: 央企股东优势，浆站数量、采浆规模、血制品产能行业领先：截至2024年半年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家（在营80家），血浆采集1294吨（+15.02%），约占国内行业总采浆量的20%。为进一步扩大生产规模，三个血液制品生产基地成都蓉生永安厂区，上海血制云南项目，兰州血制兰州项目设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已投产运行，未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。公司依托国药集团和中国生物股东资源的优势，浆站资源扩张优势明显。 新产品研发持续推进：目前公司在研包含血液制品和基因重组产品等十余个新产品，其中重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。截至2024年上半年，成都蓉生层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行该产品的生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》。 三项费用率优化，盈利能力提升：2024年前三季度，销售费用/营业总收入、管理费用/营业总收入、财务费用/营业总收入分别为2.94%（同比减少2.00个百分点）、8.55%（同比减少0.36个百分点）、-0.74%（同比增加0.10个百分点），合计占比10.75%（同比减少1.54个百分点）；公司毛利率和净利率分别为55.33%（同比增加5.72个百分点）和35.04%（同比增加5.01个百分点）。单看2024Q3，公司毛利率和净利率分别为54.54%（同比增加2.76个百分点，环比减少0.83个百分点）、35.87%（同比增加3.31个百分点，环比增加1.7个百分点）。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为12.37亿元/14.45亿元/17.46亿元（调整前为13.58亿元/16.40亿元/19.92亿元），对应EPS0.63元/股、0.73元/股、0.88元/股，对应PE为35.97/30.79/25.48（对应2024年10月25日收盘价22.5元），维持“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

     天坛生物(600161) 摘要： 事件：2024.10.25公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度营业总收入为40.73亿元，同比增长1%；归属于上市公司股东的净利润为10.52亿元，同比增长19%，归母净利率26%；扣非归母净利润10.44亿元，同比增长19%。 Q3业绩短期承压，净利率环比提高。24Q3公司营收12.32亿元，同比下降7%；归母净利润3.26亿元，同比增长2%，归母净利率26%，环比提升1pct；扣非归母净利润3.20亿元，同比增长0.04%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 经营活动现金流净额下降，受高基数及采浆量增加等因素影响。24Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少44.52%，Q3经营活动产生的现金流量净额同比减少91.39%，由于公司2023Q3应收票据到期收款金额较大,同时2024Q3采浆量增加等原因增加资金占用以及销售收入减少。 年初以来净利率表现较好，受益于新品上市增厚业绩；后续研发管线丰富，吨浆利润有望持续改善。2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可，产品矩阵进一步丰富，2024年为公司带来新的业绩增量。参考海外发达国家的第四代静丙占比较高，我们预计该产品市场潜力较大。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先。2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，采浆量2415吨，同比增长19%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年半年度，在营单采血浆站数量达80家。随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 公司公布2024年经营目标，彰显发展信心。2024年财务预算报告显示，天坛生物2024年经营目标预计收入61.26亿元，同比增速18%，净利润17.91亿元，同比增速19%。按照天坛生物持股成都蓉生74%股份计算，预计2024年天坛生物归母净利润约13.3亿元。 投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年公司拥有单采浆站数量102家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

     天坛生物(600161) 核心观点 事件：公司发布2024年前3季度业绩快报，实现营业收入40.73亿元（+1.28%），归属于上市公司股东的净利润10.52亿元（+18.52%），归属于上市公司股东的扣非净利润为10.44元（+18.68%）。 短期业绩出现波动，长期业绩有望持续稳健增长。根据业绩快报等数据计算，2024Q3单季度公司收入同比增速为-7.44%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比增速为0.04%，我们认为主要是由于：(1)2023Q3单季度业绩基数较高，导致增速放缓：（2）预计季度间发货量出现一定波动。2024Q3公司归属于上市公司股东的扣非净利润/收入为近年来最高水平，体现出公司盈利能力持续提升，我们认为主要是由于：（1）高浓度静注人免疫球蛋白于2023年9月获批，2024年上半年静注人免疫球蛋白（含层析）收入为13.39亿元（+21.97%），毛利率同比增加11.42pct，预计高浓度静丙继续提供了显著的收入和利润增量；（2）产品价格提升、成本/费用管控等因素也有一定积极贡献。截至2024年中报，公司存货金额达到近年来最高水平，我们预计公司血浆和血制品储备充足，有望驱动业绩持续稳定增长。 多种方式进行浆源拓展，吨浆收入和利润仍有提升潜力。2024年上半年，公司采浆量为1294吨，同比增长15%。浆站数量方面，2024年上半年公司单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，2023年同期在营单采血浆站数量为76家，浆站数量和单个浆站采浆量均有所增加，体现出公司在拓展浆源方面取得了良好的成效。此外公司加大外延式发展力度，2024年8月收购中原瑞德100%股权，进一步增加采浆量提升潜力。产品方面，成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行该产品的生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种；兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》。随着新品种陆续获批上市，预计公司吨浆收入和利润仍有提升潜力。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为57.65亿元、67.34亿元和77.72亿元，同比增速分别为11.3%、16.8%和15.4%；归母净利润分别为13.69亿元、16.52亿元和19.83亿元，同比增速为23.3%、20.7%和20.0%，以10月15日收盘价计算，对应PE分别为31.9、26.4和22.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：白蛋白竞争格局出现不利变化，导致销量低于预期，价格出现下降；静丙需求增速低于预期；采浆量提升幅度低于预期。

     天坛生物(600161) 投资要点： 公司事件：公司发布2024年前三季报业绩快报，2024年前三季度实现营业收入40.7亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长18.5%；24Q3，实现营业收入12.3亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%。 24Q3净利率进一步提高，公司为血制品龙头长期成长可期。得益于产品价格、成本费用管控等因素，公司净利率持续提升，2024Q3公司归母净利率达到26.5%，相比2024H1的25.5%进一步提高。收入方面，考虑到基数原因，以及我们判断季度间短期渠道发货波动等原因，收入端短期承压，但考虑到血制品行业长期来看供需较为稳定，以及静丙目前需求依然旺盛，我们长期依然看好天坛生物作为国内血制品龙头未来长期成长空间。 公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。 盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为13.0/15.6/18.5亿元（前值分别为14.1、17.3、20.3亿元），同比增长率分别为17.5%、19.5%、19.0%，当前股价对应的PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

     天坛生物(600161) 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨的血制品行业龙头。 公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38吨左右。 新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。