重庆啤酒(600132) 事件： 公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%，实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%，实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。 24年目标：2024年公司计划实现营收中到高个位数增长。 投资要点 收入分析：24Q1量价齐升，各区域实现稳步增长。24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%。公司啤酒业务实现收入41.78亿元，同比+6.59%，销量86.68万千升，同比+5.25%，对应吨价4820元，同比+1.28%，我们预计主要系高档酒收入占比提升。 1）分价格带：24Q1高档啤酒（8元及以上产品）实现营收25.72亿元，同比+8.28%，占比提升0.96pct至61.56%；主流啤酒（4-8元产品）实现营收15.20亿元，同比+3.57%；经济型啤酒（4元以下产品）实现营收0.86亿元，同比+12.39%。 2）分地区：24Q1西北区、中区、南区分别实现营收11.60、18.09、12.09亿元，同比+3.23%、+7.05%、+9.32%，南区受益于大城市计划及渠道拓展增速较快。 利润分析：原材料价格下跌叠加产品结构升级，带动毛利率稳步提升。24Q1公司实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%。 1）成本上，公司24Q1吨成本同比-3.27%。公司24Q1毛利率为47.90%，同比+2.74pct，主要系原材料价格下降以及产品结构升级所致。 2）费用上：24Q1公司期间费用率为16.18%，同比+0.43pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.13%、3.13%、0.11%、-0.19%，分别同比增加0.18、0.02、0.07、0.15pct。综合来看，24Q1归母净利率为10.53%，同比+0.87pct。 2024年展望：主流价格带助成长，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长； 2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地预计将于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利； 4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放。 投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为156.96亿元、165.98亿元、175.17亿元，同比增速分别为6.0%、5.7%、5.5%，归母净利润分别为14.65亿元、15.84亿元、16.95亿元，同比增速分别为9.6%、8.1%、7.0%，EPS分别为3.03、3.27、3.50元，对应PE分别为24.5x、22.6x、21.2x，维持“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。

     重庆啤酒(600132) 事件： 公司发布2024年一季报，24Q1公司实现收入42.93亿元，同比增长7.16%，实现归母净利润4.52亿元，同比增长16.78%，实现扣非净利润4.46亿元，同比增长16.91%。 24Q1实现量价齐升，各区域稳步增长 24Q1公司啤酒销售实现量价齐升。拆分量价来看，24Q1公司实现销量86.68万千升，同比增长5.25%，以营业收入口径计算吨价4952.17元，同比提升1.82%。24Q1公司以营业成本计算吨成本2580.24元，同比减少3.27%。分区域看，南区增速最高。24Q1公司西北区/中区/南区分别实现收入11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增长3.23%/7.05%/9.32%。 成本优化，盈利能力稳步提升 24Q1公司毛利率47.90%，同比提升2.74pct，归母净利率10.53%，同比提升0.87pct，费用率16.18%，同比增加0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.13%/3.13%/0.11%/-0.19%，分别同比增加0.18/0.02/0.07/0.15pct。 盈利预测、估值与评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为156.32/164.61/172.29亿元，同比增速分别为5.52%/5.30%/4.67%，归母净利润分别为14.79/15.94/17.08亿元，同比增速分别为10.67%/7.78%/7.12%，EPS分别为3.06/3.29/3.53元/股，3年CAGR为8.51%。鉴于公司公司高端化持续推进、全国化战略不断深化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价85.68元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

     重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2024年一季报，2024Q1实现营收42.93亿元，同比+7.16%，归母净利润4.52亿元，同比+16.78%，扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。 一季度量价齐升，利润增长超预期。公司一季度收入端稳健增长，利润端增长较快超预期。拆分量价来看，2024Q1年公司销量/吨价分别为86.68万千升/4820元，同比+5.2%/+1.3%，一季度量价齐升；分价格带看，2024Q1公司高档/主流/经济分别实现营收25.72/15.20/0.86亿元，同比+8.3%/+3.6%/+12.4%，预估高档产品中嘉士伯、乐堡表现较为亮眼，一季度乌苏销量正增长，经济价格带高端化进程加速，以1.7%的销量增速取得12.4%的收入增长；分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区受益于品牌组合策略和大城市计划扩展增速最快，中区受益于春节返乡以及旅游复苏增长较快，西北受到天气影响增速略慢，佛山工厂投产后南区有望维持高增速。展望2024年，公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，一季度推出精酿白啤、新包装夏日纷以及气泡米酒推进高端化，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端创造品牌调性和场景强关联，不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。 吨成本下降明显，净利率稳步上升。2024Q1公司毛利率达47.90%，同比+2.7pct，毛利率下降主因吨成本下降3.3%至2580元/千升。2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01/+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct，因市场费用投放以及年度涨薪销售费用率略有增加。2024Q1净利率达20.94%，同比+1.60pct，原材料价格下降净利率优化明显。展望2024年，成本端因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行，此外玻瓶、铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，全年毛利率预计稳定。 投资建议：预计2024-2026年收入增速6%/6%/6%，归母净利润增速分别为8%/9%/8%，EPS分别为3.00/3.26/3.53元，对应PE分别为24x/22x/21x，按照2024年业绩给予25倍，目标价75.00元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 事件：公司发布2024年一季报，实现营收42.93亿元，同比+7.2%，归母净利润4.52亿元，同比+16.8%。 点评： 吨价持续提升，高档酒收入稳健增长。2024Q1公司实现营收42.93亿元，同比+7.2%。从销量来看，204Q1销量同比+5.2%至87万千升。从吨价来看，2024Q1吨价同比+1.8%至4952元，我们认为主要受益于高档酒收入贡献度提升。具体来看，2024Q1高档酒收入同比+8.3%至25.72亿元，占比62%，同比+1.0pct；主流酒收入同比+3.6%至15.2亿元；经济酒收入同比+12.4%至0.86亿元。从区域来看，2024Q1南区和中区仍然保持了较好增速，南区收入同比+9.3%至12.09亿元，中区收入同比+7.0%至18.09亿元，西北区收入同比+3.2%至11.6亿元。 Q1毛利率改善明显，费用率基本持平。2024Q1公司实现归母净利润4.52亿元，同比+16.8%，归母净利润率同比+0.87pct至10.5%。一方面，2024Q1千升酒成本同比-3.3%至2580元，带动毛利率同比+2.74pct至47.9%。另一反面，销售费用率同比+0.18pct至13.1%，管理费用率同比+0.02pct至3.1%，基本持平。 盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是不可复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系并且加大投入。展望2024年，我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。此外从分红角度来看，公司从2021-2023年的分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2024-2026年EPS分别3.08元、3.33元、3.50元，对应2024年5月6日收盘价（73.32元/股）市盈率24、22、21倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

     重庆啤酒(600132) 1Q24产品结构改善优于预期：重庆啤酒1Q24的销量同比增长5%左右，是为数不多1Q24销量实现正增长的中国啤酒玩家。更重要的是，在经历了2023年高档产品增长受阻、产品结构升级趋势减弱之后，重啤1Q24高档产品（定价8元及以上，包括乌苏、1664及乐堡）实现8.3%的同比收入增长，远高于主流产品的收入表现（同比增长3.6%）。高档产品收入加速增长帮助重啤1Q24平均销售单价同比改善1.3%，重回产品结构升级的趋势。我们认为重啤1Q24产品结构的提升很大程度上归功于乐堡较强的增势。 成本下降是利润率改善的主要原因：重啤1Q24单吨成本同比大幅下降3.3%，降幅高于青啤（同比下降1.0%）。在成本下降的帮助下，重啤1Q24毛利率同比大幅扩张2.7ppt。然而，公司2Q24开始对佛山工厂进行折旧计提。管理层预计，佛山工厂2024年全年将带来额外人民币5-6千万元的折旧，从而抵消原材料成本下降带来的帮助。基于以上，我们预计重啤2024年单吨成本将基本同比持平。 2024年费用率下降空间有限：公司1Q24销售费用率同比小幅扩张0.2ppt，而管理费用率同比基本持平。因此，1Q24的经营利润同比增长19%，经营利润率同比扩张2.5ppt。我们判断重啤今年将持续加大对品牌的投入以及渠道的扩展。因此，我们预测重啤2024年的销售费用率同比可能会有小幅的上升。 1Q24业绩超预期：重庆啤酒1Q24归母净利润同比增长17%，好于我们的预期。较强的净利润增长主要归功于单吨成本下降对毛利率的 大幅提升。1Q24收入同比增长7.2%。其中，啤酒销量同比增长5.2%，CNY52.0销售单价同比增长1.3%。尽管毛利率大幅扩张，但费用率小幅提升，且税率有所上升，导致公司净利率仅同比扩张1.6ppt。重啤1Q24的经营现金流同比大幅增长27%，高于归母净利润的增长，体现了较好的盈利质量。 维持“买入”评级：尽管乌苏的销量表现依然有较大的不确定性，但乐堡的持续增长及其他品牌的逐步发力在1Q24为重啤的销量和收入增长注入了新的动力。虽然可持续性尚待观察，但我们判断市场对重啤的信心将在一定程度上得到提振。基于10x2024EV/EBITDA，我们给予重庆啤酒人民币87.3元的目标价，并维持“买入”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现收入42.9亿元，同比+7.2%，实现归母净利润4.52亿元，同比+16.8%，实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.9%，公司利润端超市场预期。 高端化进程持续，Q1实现量价齐升。量方面，24Q1公司实现销量86.7万吨，同比增长5.2%；Q1销量稳步增长主要系去年同期基数较低，叠加公司基地市场受益于旅游热潮实现放量。分价格带看，24Q1公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+8.3%/+3.6%/+12.4%；其中疆外乌苏随消费复苏正持续修复，乐堡及重庆品牌受益于基地市场旅游消费维持较快增速。价方面，得益于整体产品结构持续升级，24Q1公司吨价同比分别+1.3%至4820元/吨水平。分区域看，2023年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.2%/+7%/+9.3%，南区市场维持高增态势。 成本下行红利兑现，Q1盈利能力提升。24Q1公司毛利率为47.9%，同比增长2.7pp，毛利率提升主要系开年以来大麦及包材等原材料价格持续下行，叠加公司产品结构持续提升所致；从吨成本角度看，2Q1吨成本同比-3.3%。费用方面，24Q1公司销售费用率分别为13.1%，同比+0.2pp，主要系公司今年来线下费用投放；24Q1管理费用率同比+0.01pp至3.1%。综合来看，24Q1公司净利率同比+1.6pp至20.9%。 大单品策略延续，期待旺季表现。1）产品方面，随着消费力复苏以及整体外部环境的持续改善，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。2）渠道方面，今年预计新增个位数大城市，重心逐步转向过去已开拓的重点市场；而在费用投放方面亦将往线下渠道倾斜。3）成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本压力缓解将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望未来，在今年旺季奥运会+欧洲杯双重利好刺激下，公司盈利能力有望稳步上行。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.05元、3.34元、3.64元，对应动态PE分别为22倍、20倍、19倍；维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 24Q1业绩：公司实现营业收入42.93亿元（同比+7.16%）；实现归母净利4.52亿元（同比+16.78%）；扣非归母净利4.46亿元（同比+16.91%）。 吨价低个位数提升，营收中大个位数增长。 24Q1销量86.68万吨，同比+5.25%，啤酒吨价同比+1.3%至4820元。分档次看，8元以上/4-8元/4元以下Q1收入25.7/15.2/0.9亿元，同比+8.3%/+3.6%/12.4%，高档收入占比+1.0pct至61.6%，经济产品销量同比+1.69%、收入双位数增长。24Q1嘉士伯等国际高端品牌销量增长明显，本地品牌如重庆、风花雪月、大理等高档产品均表现良好；其中乌苏、重啤依靠啤酒+烧烤店、火锅店捆绑，打造特定消费场景拓展市场。 分区域看，西北区/中区/南区24Q1收入11.6/18.1/12.1亿元，同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，系春节消费、旅游市场复苏带动基地市场表现良好。 成本明显改善，销售费率略有增长。 24Q1净利率同比+1.6pct至20.9%，其中：1）毛利率同比+2.7pct，吨成本同比-3.3%，系基数影响（23Q1吨成本同比+5.7%），销量增长也带来规模效应。销售费用率同比+0.2pct，管理费用率持平，所得税费用率同比+0.4pct至18.8%。 我们认为，公司加快弥补渠道短板，大城市计划2.0筛选重点城市加大投入，扩张销售人员增强渠道的精细化管理，重点关注旺季疆外乌苏、1664的表现。佛山工厂投产将新增折旧；但整体看，澳麦双反取消后成本红利有望释放、包材使用效率提升带来的红利有望持续兑现。 盈利预测：考虑需求环境并结合年报，我们下调24-25年收入&归母净利润预测，预计24-26年公司收入增速分别为6%/6%/6%（金额158/168/178亿元，24-25年前值为171.6/189.2亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/8%（金额14.6/16.0/17.2亿元，24-25年前值为17.6/20.9亿元），对应PE分别为24X/22X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：乌苏改革不及预期、区域竞争加剧、原材料成本上涨超预期。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入42.93亿元，同比+7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。收入稳健增长，盈利能力提升较多。 第一季度量价齐升，销售均价增速环比改善。第一季度，公司啤酒业务销售收入41.8亿元，同比+6.6%。拆分量价来看，销量86.68万千升，同比+5.2%，增速在啤酒上市公司中领先。均价方面，第一季度啤酒销售均价4820元/千升，同比+1.3%，增速环比去年第四季度大幅改善。公司乐堡、嘉士伯等高档品牌销量保持较快增长，带动高档产品收入同比+8.3%，主流产品收入同比+3.6%，经济型产品收入同比+12.4%，但因经济型产品的收入占比仅有2.1%，对整体收入增长的贡献有限。整体来看，高档酒较快增长带动公司产品结构继续提升。 成本下行红利释放，盈利能力强化。第一季度，公司毛利率同比+2.7pct，主要系成本下行及产品结构提升所致。啤酒吨成本同比-3.3%，成本下行红利显著。但广东佛山工厂预计于第二季度开始投产，预计后续折旧摊销将有所增加。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2/+0.0/+0.1pct，反映公司整体费用控制良好，销售费用率略有提升主要系疫后销售费用投入恢复所致。第一季度公司归母净利率10.5%，同比+0.9pct。 盈利预测与投资建议：2023年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。考虑到消费能力及消费信心尚未充分恢复，公司制定了2024年中到高个位数的收入增长目标。2024年公司将继续依托优势产品组合进行市场拓展，当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，预计2024年公司继续实现稳健增长。我们维持盈利预测：预计2024-2026年营业收入157.1/167.1/177.6亿元，同比+6.0%/+6.4%/+6.3%，归母净利润14.6/15.9/17.3亿元，同比+9.4%/+8.5%/+8.9%。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

     重庆啤酒(600132) 事件 公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.15/13.37/13.14亿元，同比5.53%/5.78%/6.45%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润17.86/-0.07/-0.13亿元，同比-3.76%/-109.22%/-117.73%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，同比7.16%/16.78%/16.91%。24Q1收入符合预期，利润超预期。 核心要点 2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量299.75万吨，同比4.93%；均价4942元/吨，同比0.57%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收88.55/52.97/2.90亿元，分别同比5.18%/5.64%/10.06%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，分别同比1.10%/3.01%/13.74%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量86.68万吨，同比5.25%；均价4952元/吨，同比1.82%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收25.72/15.20/0.86亿元，分别同比8.28%/3.57%/12.39%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比3.23%/7.05%/9.32%。 2023年结构承压叠加成本提升，公司净利率基本维稳：2023年公司毛利率/归母净利率为49.15%/9.02%，分别同比-1.33/0.02pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，分别同比0.10/0.53/-0.47/-0.61/-0.01pct。受到原材料成本提升影响，2023年重啤吨成本达到2513元/吨，同比3.27%。2023年公司经现净额30.97亿元，同比-17.47%，主因税费增加所致。 2024年Q1成本改善超预期，高档产品稳步复苏：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为47.90%/10.53%，分别同比2.74/0.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.01/0.18/0.02/0.07/0.15pct。2024年Q1公司吨成本为2580元/吨，同比-3.27%，主因销量提升后固定资产折旧摊销成本摊薄叠加原材料成本下降。 预计2024年全年吨成本基本持平，重点关注高档产品的复苏。2024年二季度公司新建的佛山工厂将开始产生折旧摊销费用，可能会冲抵一部分原材料成本的下滑，因此我们预计公司全年吨成本同比基本持平。2024年的利润弹性主要来源于高端产品的增长，重点关注旺季乌苏、1664等品牌的表现。 盈利预测与投资评级 我们看好24年公司高档产品销售的持续复苏，24年利润端增速有望高于收入。预计公司2024-2026年实现营收158.08/167.06/175.00亿元（原2024-2025年预测为178.46/200.75亿元），同比增长6.70%/5.68%/4.75%，预计2024-2026年归母净利润为14.81/16.45/17.95亿元（原2024-2025年预测为18.19/21.54亿元），同比增长10.79%/11.06%/9.14%，未来三年EPS分别为3.06/3.40/3.71元，对应当前股价PE为23/21/19倍，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。

     重庆啤酒(600132) 事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。24Q1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，分别同比增加7.16%/16.78%/16.91%。归母净利率为10.53%，同比+0.87pct，扣非归母净利率为10.39%，同比+0.87pct。 24Q1开门红，量价齐升。24Q1，公司销量同比+5.25%至86.68万千升。吨价同比+1.28%至4820元/吨。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别达到25.72/15.20/0.86亿元，分别同比+8.28%/3.57%/12.39%，占比分别同比+1.0/-1.1/+0.1pct。其中经济类啤酒销量+1.69%，对应收入+12.39%，吨价提升明显，预计主要系小瓶化贡献。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。从区域端来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增加3.23%/7.05%/9.32%。 成本压力回落，费用管控良好，盈利能力稳健提升。24Q1公司吨成本同比-3.27%，成本压力大幅回落（vs2023年同比+3.18%），预计主要系澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降叠加产能利用率提升摊薄固定成本，此外佛山新工厂尚未开始计提折旧摊销，考虑新工厂折旧，预计全年吨成本降幅低于Q1。得益于成本大幅下行和吨价稳健提升，24Q1公司毛利率同比+2.74pct至47.90%，改善明显。费用端公司整体管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct。综上，24Q1公司实现归母净利率10.53%，同比+0.87pct，盈利能力稳健提升。 24年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收157.64/167.22/176.42亿元分别同比增长6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为14.67/15.93/17.22亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

     重庆啤酒(600132) 业绩符合预期，收入、利润平稳增长 2024Q1公司营收42.9亿元，同比+7.16%；扣非前后归母净利润4.52、4.46亿元，同比+16.78%、+16.91%。商品收现同比+7.89%，经营净现金流同比+26.76%。我们维持2024-2026年归母净利润14.20/15.40/16.40亿元预测，对应2024-2026年EPS2.93/3.18/3.39元，当前股价对应2024-2026年24.0/22.1/20.8倍PE，2024Q1开局势头良好，2024年体育赛事年有望提振市场情绪，维持“增持”评级。 销量增长较好，吨价平稳增长 2024Q1销量同比+5.3%、吨价同比+1.8%，2024Q1受益于南方天气转暖、渠道调整等因素销量有所恢复。高档、主流、经济营收同比+8.28%、+3.57%、+12.39%，预计乐堡、风花雪月、嘉士伯等品牌增长更好。分区域看，2023全年西北区、中区、南区市场营收同比+3.2%、+7.0%、+9.3%，中区及南区相对增长更快，预计主因区域调整的效果有所释放及天气转暖等因素影响。 吨价提升、吨成本下降下盈利趋于改善 2023年公司归母净利率同比+0.87pct。其中毛利率同比+2.74pct，主因吨价同比+1.8%，叠加吨成本同比-3.3%，主因大麦、包材等原料价格有所回落。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.18、+0.22、+0.08、+0.15pct，费用率平稳略升，预计整体仍保持控费趋势。 开局势头良好，关注旺季表现和赛事催化 2024Q1开局势头较好，匹配公司2024年收入中高个位数增长目标，2024年预计吨价平稳增长、销量中小个位数增长，大麦等成本预计下降10%左右带动成本回落。费用率预计整体平稳，销售费用结构有所调整，增加线下费用投入、强化渠道落地。2024年是重要的体育赛事年，奥运、欧洲杯等赛事有望提振市场情绪，同时关注啤酒旺季表现。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2024一季报，2024Q1实现营收42.9亿元（同比+7.2%），归母净利润4.52亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润4.46亿元（同比+16.9%），公司收入快速增长，归母净利润增长超预期。 啤酒量价齐增，高档产品收入占比稳步提升。2024Q1公司啤酒收入同比增速6.59%，整体销量达86.68万千升（同比+5.25%），增速领先行业，啤酒吨价4820元（同比+1.3%），高基数下保持稳健提升趋势。分产品档次看，公司2024Q1高档(价格8元以上)/主流(4-8元)/经济(4元以上)三档收入分别为25.7/15.2/0.9亿元，同比增速+8.3%/+3.6%/+12.4%，其中高档产品收入占比达61.6%（同比+1pct），结构持续升级，经济类啤酒销量同比增长1.7%、价格同比增长10.5%。分区域看，2024Q1公司西北区/中区/南区收入分别为11.6/18.1/12.1亿元，同比增长3.2%/7.1%/9.3%，中区及南区受益公司渠道加速扩张，实现较快增长。 降本成效显著，盈利能力持续提升。2024Q1公司啤酒吨成本为2580元，同比-3.3%，成本大幅优化&产品结构升级使得24Q1毛利率同比提升2.7pct至47.9%。2024Q1公司销售费用率为13.1%，同比+0.2pct，未来经营旺季逐步来临公司或将加大营销及渠道投入，我们预计费用率或持平微增，管理费用率3.1%，同比持平，财务费用率-0.2%，同比+0.1pct，所得税率18.8%，同比+0.4pct，费控稳健。2024Q1归母净利率同比提升0.9pct至10.5%，盈利能力优化。 产品矩阵多元，大城市计划强调深耕，股息率行业领先。2024Q1延续春节以来动销趋势，表现良好。展望全年，公司以乌苏/乐堡/重庆为代表的丰富产品矩阵持续推进，今年将着力推动重庆品牌的全国化进程。在渠道端，公司将更加聚焦精耕，大城市计划将扩张至100城（较2023年底新增9城），预计24年营业收入中高单位数增长。在成本费用端，尽管佛山工厂Q2陆续投产、京A并表将增加一定折摊费用，但考虑大麦、包材等原料成本压力减少，供应链优化也会推动成本及运输费用下降，我们预计24全年吨成本将同比改善，利润率仍有提升空间。此外，公司历年强调股东回报，分红率处于食品饮料行业前列，我们预计2024年公司股息率仍将维持在4%以上。 盈利预测与投资评级：基于上述假设及一季报业绩超预期，我们上调公司2024-26年归母净利15.0/16.2/17.3亿元（2024-26年归母净利CAGR为7.4%，前值14.7/15.9/17.0亿元），最新收盘价对应2024-26年PE为22/20/19倍，继续看好公司业绩确定性与成长性，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争；场景复苏、结构升级不及预期；原料成本波动；食品安全与舆情风险。

     重庆啤酒(600132) 主要观点： 公司发布2024年一季报： 24Q1：营收42.9亿（+7.2%），归母4.5亿（+16.8%），扣非4.5亿（+16.9%） 收入符合预期，利润超市场预期。 收入端：高端化持续 量价拆分：Q1量同比+5.2%/价同比+1.8%，量增预计主要受疆内乌苏及嘉士伯拉动，疆外乌苏仍处恢复期。 高档增速更佳：高档/主流/经济收入各26/15/0.9亿，同比各+8.3%/3.6%/12.4%。 南区继续高增：西北/中区/南区收入同比各+3.2%/7.1%/9.3%。 盈利端：Q1成本下降超预期 Q1毛利率同比+2.7pct，主因吨成本-3.3%；另销售/管理费率同比+0.2/+0.0pct，使得归母净利率+0.9pct至10.5%。 投资建议：高端化领先，维持“买入” 我们的观点： 考虑到佛山工厂Q2投产增加5kw摊销，吨成本Q2预计提升；全年总成本预计持平，因大麦成本下降。公司主看结构升级，关注疆外乌苏恢复情况。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入158/166/176亿元，同比+6.4%/+5.3%/+5.8%；实现归母净利润14.8/16.3/17.6亿元，同比+11.0%/+10.1%/+7.5%；当前股价对应PE分别为22/20/19倍，24年分红率100%假设下股息率4.5%，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2024年一季度报告，公司24Q1实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%，实现归属于母公司股东的净利润4.52亿元，同比+16.78%，实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。 高端占比持续提升，结构升级稳步推进 公司在实现全档次营收正增长的同时，结构持续升级亦稳步推进。公司24Q1实现啤酒业务收入41.78亿元，同比+6.59%，量价拆分来看，公司实现销量86.68万吨，对比同期增长5.25%，对应吨酒价格达4819.83元/吨，同比+1.28%，结构升级稳步推进。公司24Q1高端/主流/经济档次的收入分别达25.72/15.2/0.86亿元，分别同比+8.28%/+3.57%/+12.39%，收入占比对比同期分别+0.96/-1.06/+0.11pct至61.56%/36.38%/2.06%。 吨成本改善，盈利能力同步提升驱动ROE持续提升。 公司2024年第一季度吨酒成本达2580.23元/吨，对比同期下降了3.27%，我们认为主要来自原材料成本改善和结构提升的双重促进。受益于吨成本的改善和吨价的提升，公司24Q1毛利率对比同期增长了2.74pct至47.9%，盈利能力稳步提升，销售费用率对比同期略微增加了0.18pct至13.13%，驱动毛销差对比同期2.56pct至34.77%，其余管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.02/+0.07/+0.15pct至3.13%/0.11%/-0.19%，驱动净利率水平对比同期增长了1.6pct至20.94%，净利率的提升亦驱动公司ROE对比同期提升了1.9pct至19.1%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司结构升级表现亮眼，我们上调了公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.64/15.66/16.55亿元（原24-26年分别为14.3/15.29/16.17亿元），对应PE分别为22/21/20倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年28倍PE，对应目标价84.44元/股，维持买入评级。 风险提示 原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险.

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：2024Q1公司实现收入42.93亿元，同比增长7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长16.78%；实现扣非后归母净利润4.46亿元，同比增长16.91%。 销量稳健增长，成本红利释放。2024Q1公司啤酒收入为41.78亿元，同比增长6.59%。啤酒销量为86.68万千升，同比增长5.25%。均价为4820元/千升，同比提升1.28%。分档次看，公司一季度高档、主流、经济分别实现收入25.72、15.20、0.86亿元，同比分别增长8.28%、3.57%、12.39%，高档增长较快拉动结构优化从而推升均价。分地区看，西北区、中区、南区分别实现收入11.60、18.09、12.09亿元，同比分别增长3.23%、7.05%、9.32%。一季度公司吨酒成本同比下降3.27%至2580元/千升，主要受益于成本回落。 毛利率提升显著，费用率保持稳定。2024Q1公司毛利率同比提升2.74个pct至47.90%。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.18、+0.02、+0.07、+0.15个pct至13.13%、3.13%、0.11%、-0.19%，费用率整体保持稳定。综合来看，2024Q1公司扣非后归母净利率同比提升0.87个pct至10.39%。 盈利预测：公司销量仍保持了稳健增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢。受益于大宗原材料价格回落，吨酒成本压力减少，推动公司利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元，归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元，EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为22.9倍、21.0倍、19.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

     重庆啤酒(600132) 核心观点： 事件：公司发布2024年一季报，1Q24公司实现营业收入42.9亿元，同比+7.2%；归母净利润4.5亿元，同比+16.8%。 Q1实现量价齐升。拆分量价来看，1Q24公司实现销量86.7万千升，同比+5.2%；吨价同比+1.8%。行业普遍面临去年Q1销量高基数，但公司去年Q1销量基数叠加了大单品调整等因素，同时公司多品牌组合仍有成长性，因此Q1销量同比变化与行业有所不同。吨价较去年略有提升，因Q1高档酒收入增长（同比+8.3%）快于主流价位段（同比+3.6%）使产品结构进一步提升；且高档酒增速对比去年全年有所加速，因Q1现饮渠道恢复较好，更有利于推动高端产品销售增长。 乌苏疆外动销改善。乌苏Q1实现销售增长，其中疆内增长快于疆外；疆外动销在增长，但公司并不急于渠道扩张，更多精力放在渠道深耕和新品例如乌苏白啤上。 南区延续高增，基地市场稳健。公司1Q24西北/中区/南区收入分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区得益于大城市计划和渠道拓展延续较快增长，佛山工厂预计Q3投产助力产能释放。中区实现恢复性增长，西区基地市场稳定。 成本预期改善，盈利能力提升。1Q24公司归母净利率10.5%，同比+0.9%。毛利率同比+2.7pct，得益于大麦及包材成本下降。全年看原材料成本较2023年显著改善，尽管佛山工厂投产预计增加折旧，京A并表亦产生费用影响，但伴随产量提升后的规模效应和公司对成本费用的有效管控，预计吨成本有望改善。管理费用率3.1%，较去年同期持平；销售费用率13.1%，同比+0.2pct，因公司市场开拓和品牌宣传为投入增加。 投资建议：由于成本下降，公司一季度利润增长较快，好于市场预期，但符合我们预期。维持2024-2026年归母净利15/16.7/18.1亿元，2024/4/30收盘价70.37元对应P/E分别为23/20/19倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：消费力下降的风险，乌苏销售恢复低于预期的风险。

     重庆啤酒(600132) 事件 2024年04月29日，重庆啤酒发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 费率管控得当，毛利率提升提振盈利水平 公司2024年一季度营收42.93亿元（同增7.16%），实现啤酒销量86.68万千升（同增5.25%）；归母净利4.52亿元（同增16.78%），扣非归母净利润为4.46亿元（同增16.91%）。公司2024年一季度毛利率为47.90%（同增2.74pcts），净利率为20.94%（同增1.60pcts）。2024年一季度销售费率为13.13%（同增0.18pct），管理费率3.13%（同增0.02pct），费率整体管控得当。 高档啤酒保持快速增长，推动结构持续升级 分产品来看，2024年一季度高档啤酒（消费价格8元及以上产品）营收25.72亿元，同增8.28%；主流啤酒（4-8元产品）营收15.20亿元，同增3.57%；经济型啤酒（4元以下产品）营收0.86亿元，同增12.39%。分区域来看，2024年一季度南区营收12.09亿元，同增9.32%；中区营收18.09亿元，同增7.05%；西北区营收11.60亿元，同增3.23%。 盈利预测 嘉士伯集团在原定的“扬帆27”五年计划的基础上通过增加对选定增长动力的投资和支持，提高了增长目标，进入了“嘉速扬帆”的新阶段。我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.98/3.30/3.60元，对应PE分别为23/21/19倍，基于公司中长期发展的广阔空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、成本下降幅度不及预期、渠道拓展与终端动销不及预期等。

     重庆啤酒(600132) 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%，实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%，实现归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%，实现扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%。23年公司每股拟派发现金红利2.80元（含税），年度分红比例同比提升1.8pct至101.4%，高分红政策延续。 24年目标：2024年公司计划实现营收中到高个位数增长。 投资要点 收入分析：主流品牌贡献量增，吨价增速放缓。23年公司实现营收148.15亿元，同比+5.53%（其中Q1：+4.52%；Q2：+9.64%；Q3：+6.51%；Q4：-3.76%）。公司啤酒业务实现收入144.42亿元，同比+5.4%，销量299.8万千升，同比+4.93%，对应吨价4942元，同比+0.57%。其中，Q4啤酒销量、吨价分别同比+4.8%、-9.3%，Q4量升价跌我们认为主要系22Q4疫情影响下产品货折力度较小形成高基数影响。 1）分价格带：23年高档啤酒（8元及以上产品）实现营收88.55亿元，同比+5.18%；主流啤酒（4-8元产品）实现营收52.97亿元，同比+5.64%；经济型啤酒（4元以下产品）实现营收2.9亿元，同比+10.06%。量价拆分来看，高档、主流、经济型啤酒销量分别同比增长3.98%、5.97%、3.80%，对应吨价分别同比+1.2%、-0.3%、+6%。整体来看，各档次啤酒销量均实现稳步增长，且高档啤酒吨价持续上行以及公司推动经济型产品结构升级，带动其吨价提升明显。 2）分地区：23年西北区、中区、南区分别实现营收40.23、60.84、43.34亿元，同比+1.1%、+3.01%、+13.74%，南区受益于大城市计划及渠道拓展增速较快。其中，Q4西北、中区、南区分别实现营收2.56、7.34、6.9亿元，分别同比+23.4%、-3.6%、-13.7%。西北区市场Q4恢复效果明显，主要系22Q4低基数影响。 利润分析：大麦价格上涨致使毛利率承压，归母净利率基本维持稳定。2023年实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%（其中Q1：+13.63%；Q2：+23.52%；Q3：+5.32%；Q4：-109.23%）。 1）成本上，公司23年吨成本同比+3.18%，其中原料吨成本同比+5.67%。公司23年毛利率为49.15%，同比下降1.33pct，主要系原材料、包材价格上升以及主流价格带产品放量导致吨价提升幅度较慢所致。分结构来看，高档、主流、经济产品毛利率分别同比-1.57pct、-0.88pct、+0.78pct，中高档以上产品盈利能力均有所下滑。其中Q4毛利率为48.79%，同比下降6.8pct。 2）费用上：23年公司期间费用率为20.20%，同比下降0.56pct。其中管理和研发费用管控较好，同比下降0.47pct、0.61pct，销售费用率同比提升0.53pct，主要系公司持续加大市场投放力度，23年广告及市场费用、工资薪酬分别同比增长10.09%、7.34%。综合来看，23年归母净利率为9%，较22年同比基本持平。 2024年展望：主流价格带助成长，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长； 2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地预计将于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利； 4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放。 投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。我们预测公司2024年至2026年营业收入增速分别为6.0%、5.7%、5.5%，归母净利润增速分别为9.6%、8.1%、7.0%，EPS分别为3.03、3.27、3.50元，对应PE分别为22.2x、20.5x、19.2x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。

     重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2023年年报，2023年实现营收148.15亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。 主流价格带销量增速较快，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，符合前期业绩快报预期，2023Q4业绩承压主要由于吨价下滑。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为299.75万千升/4817.8元，同比+4.93%/+0.49%。2023Q4公司销量/吨价分别为34.58万千升/5165.28元，同比+4.76%/-8.13%，公司四季度吨价下降明显主要由于：1）2022Q4货折力度较低导致吨价基数高；2）疆外乌苏、1664等高端产品表现承压。分价格带来看，2023年公司高档/主流/经济分别实现营收88.55/52.97/28.96亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.80%，高档/主流/经济吨价同比+1.15%/-0.31%/+6.03%，高档产品中乐堡量价齐升，嘉士伯表现亮眼，预估整体乌苏销量略增，1664和疆外乌苏因消费力及渠道调整有所下滑，主流价格带贡献最大销量增速。从价格端来看，公司全年仍维持结构升级态势。分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，分别占比27.86%/42.13%/30.01%，南区因口径调整增长较快，佛山工厂投产后南区有望维持高增速，23Q4西北区上涨23.67%，基地市场修复明显。 2023年吨成本上涨和结构升级放缓影响毛利率有所承压，2024年展望积极。2023年公司毛利率49.15%，同比-1.33pct，吨成本为2421元/吨，同比+3.2%，毛利率降低主要由于结构升级放缓以及成本上涨压力。其中2023Q4毛利率受产品结构影响继续下探至48.79%，同比-6.80pct，环比-1.74pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，同比+0.53pct/-0.47pct/-0.61pct/-0.01pct，净利率达18.30%，同比-0.13pct。2024年公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，推出1986版绿乌苏推动乌苏结构升级，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，整体毛利率预计将保持稳定。 公司持续提升分红率，高分红提振市场信心。2023年公司拟分配现金红利13.55亿元，分红率达101.39%，较2021/2002年83.00%/99.58%的分红率进一步提升，当前市值对应股息率达4.2%。 投资建议：在新的发展战略“嘉速扬帆”阶段，公司推动高端产品增长，加速增长型市场发展，在新增产能投放下未来有望保持稳定增长。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.27/3.53元，对应PE分别为 守正出奇宁静致远 22x/20x/18x，按照2024年业绩给予23倍，目标价69.00元，维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 核心观点： 事件：公司发布年报，2023年公司实现营业收入148.2亿元，同比+5.5%；归母净利润13.4亿元，同比+5.8%。 Q4业绩走弱：23Q4收入17.9亿元，同比-3.8%；归母净利-7.5亿元，去年为正值。Q4业绩波动与行业龙头有相似，我们认为反映行业需求偏弱，但因处于啤酒消费淡季，重要性低。 国际品牌增速小幅提升，本地品牌增速仍低：2023年公司啤酒销量300万千升，同比+4.9%。吨价同比+0.5%。对比啤酒行业2023年销量同比+0.3%的水平，公司仍属于成长型企业。其中国际品牌呈增速提升趋势，2023年收入同比+8.3%，较去年+0.4pct，收入占比37%；其中销量同比+7.9%、吨价同比+0.3%。通过迭代产品、升级包装、强化场景关联以及全渠道拓展等动作，国际品牌中乐堡、嘉士伯、1664等高端品牌增长较好。本土品牌收入增速仍低，同比+3.9%，但销量同比增速+3.8%对比去年加快2.7pcts。本土品牌中疆外乌苏仍处调整恢复期，亮点是区域品牌增速有加快。 产品结构稳定：分档次来看，8元+高档/4-8元主流/4元-经济档收入分别同比+5.2%/+5.6%/+10.1%，4元-增长较快但收入规模仅占2%，整体品类结构仍属稳定，在高档次均价小幅提升，主流价位段微降。整体而言受乌苏调整影响，产品结构变化趋势与龙头企业略有差异。 区域表现与大城市计划和经济环境相关：公司2023年西北/中区/南区收入分别同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，南区增速较好，得益于大城市计划和渠道拓展；同时公司佛山酒厂预计在2024年正式投产，有望解决华南产能不足问题，并进一步降低运输费用。中区受外部环境影响，西部稳定。 盈利能力稳定。2023年公司归母净利率9%，同比持平。其中毛利率同比-1.3pct，因原材料大麦价格较高，2024年有望改善，包材成本也有下降趋势。销售费用率同比+0.5pct，因常态化后恢复正常投入，与行业趋势一致；管理费用率同比-0.5pct，持续推动管理运营成本优化。 投资建议：2023年大单品乌苏还在调整恢复中，但公司整体相较于行业仍有成长性，2024年预计也将获益于原料成本下降。我们结合2023年业绩数字调整2024-25年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利15/16.7/18.1亿元，2024/4/3收盘价65.89元对应P/E分别为21/19/18倍，调整为“谨慎推荐”评级。由于拥有国际、本土多品牌组合，我们仍保持对公司未来销售增长潜力的关注。 风险提示：消费力下降的风险，乌苏销售恢复低于预期的风险。