云天化(600096) 公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷肥行业龙头，截至2024年拥有磷矿石原矿生产能力1450万吨/年、煤炭开采能力400万吨/年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计1000万吨/年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024年公司营收同降10.89%至615.37亿元，归母净利润同增17.93%至53.33亿元。公司2022-2024年分红比率分别为30.46%、40.31%、47.86%，根据分红规划，2024-2026年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的45% 磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024年我国磷矿石有效产能同减1.20%至1.19亿吨，产量同增10.66%至1.17亿吨。2021年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至2025年2月7日国内磷矿石市场参考价格为1018.00元/吨，处于2017年以来的81.80%分位。2025年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。定量来看，我们预计2025-2027年磷矿石新增产能分别为650万吨、1366万吨、1560万吨，占2024年我国磷矿石产能比例分别为3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至2026年及以后。截至2024年底，公司拥有磷矿储量近8亿吨，磷矿石原矿生产能力1450万吨/年，位于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚 国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA预计2023-2028年全球磷肥产能复合增速为1.89%，2024-2028年磷肥表观消费量复合增速为1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比重1/3左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023年公司P2O5产量309.5万吨，以19.16%的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。 尿素价格处于低位，2025年盈利有望修复。2020年以来国内尿素产量明显增长，叠加2024年出口受限，尿素价格处于低位。截至2024年年报公司拥有尿素产能260万吨/年、复合肥产能185万吨/年，配套年产400万吨煤矿，合成氨自给率95%以上，成本具备一定优势。若2025年尿素出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。 估值 预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.49亿元、57.57亿元、58.32亿元，EPS分别为3.02元、3.14元、3.18元，对应PE分别为7.4倍、7.1倍、7.0倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 磷矿石新增产能进度超预期，化肥出口法检政策趋严，安全与环保风险投资摘要

     云天化(600096) 核心观点 事件公司发布2025年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入130.04亿元，同比下滑6.16%、环比下滑12.21%；实现归母净利润12.89亿元，同比下滑11.65%、环比增长41.85%；实现扣非归母净利润12.70亿元，同比下滑11.50%、环比增长50.25%。 主营产品销量稳中有增，2501业绩符合预期。2501公司经营稳健，主营产品销量普遍向好，业绩表现整体符合预期。2501公司磷铵、复合（混）肥尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别同比变化8.22%、23.17%、17.00%、-4.60%、1.64%、9.40%，环比变化21.61%、17.89%、2.64%、13.24%、29.17%、-22.49%：销售均价分别同比变化-6.74%、-7.03%、21.06%、-2.30%、0.45%、20.55%，环比变化-10.96%、-17.96%、-5.51%、0.60%、-0.92%、10.91%。2501公司销售毛利率为17.23%，同比、环比分别下滑1.89、1.89个百分点。公司盈利能力小幅下滑，主要系报告期内磷铵、尿素等产品价格及价差回落所致。 资源优势不断努实，公司一体化竞争优势突出。根据卓创资讯数据，截至2025年4月29日，30%磷矿石均价为1037.5元/吨。供需紧平衡预期下，磷矿石价格或在未来1-2年维持高位运行，并对磷化工品价格起到较强支撑作用。公司磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给。公司参股公司聚磷新材于2024年竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，目前该矿区的勘探野外工作已提前完成。根据普查报告，云南省镇雄县碗厂磷矿资源量为24.43亿吨，平均品位为23%。根据云天化集团承诺，聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，其控制权将优先注入上市公司。届时公司磷资源保障能力及磷化工产业链一体化优势有望进一步提升。 高度重视投资者回报，持续实施高比例现金分红。2024年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），合计拟派发现金红利25.52亿元（含税）；分红比例为47.86%，同比增长7.54个百分点。考虑到公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来公司现金分红比例及股息率有望维持在较高水平。 投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.15、56.36、58.75亿元，同比分别变化-0.34%、6.04%、4.25%；EPS分别为2.90、3.07、3.20元，对应PE分别为7.69、7.25、6.96倍，我们看好磷矿高景气延续，以及公司作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级

    》研报附件原文摘录）
云天化(600096) 2024年扣非后净利润同比增长15.12%。公司2024年实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%，扣非后净利润51.90亿元，同比增长15.12%。2024Q4，公司实现营业收入148.13亿元，环比增长0.55%，同比下降6.00%，扣非后净利润8.45亿元，环比下降45.63%，同比下降9.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。 主要产品产销量大幅增长。1）磷肥：产量505.42万吨，销量464.25万吨，分别同比增长7.16%，下降5.59%，营业收入157.29亿元，同比下降0.97%，毛利率增加4.97pct至37.93%；2）复合（混）肥：产量178.20万吨，销量181.80万吨，分别同比增长13.17%、16.90%，营业收入55.81亿元，同比增长16.62%，毛利率增加3.42pct至14.36%；3）尿素：产量282.34万吨，销量275.29万吨，分别同比增长9.87%、10.57%，营业收入56.25亿元，同比下降2.71%，毛利率减少10.20pct至23.01%；4）聚甲醛：产量11.02万吨，销量11.09万吨，分别同比增长4.65%、2.25%，营业收入12.83亿元，同比增长1.53%，毛利率增加2.68pct至28.56%；5）黄磷产量2.92万吨，销量1.98万吨，营业收入4.05亿元；6）饲料级磷酸氢钙产量60.03万吨，销量58.81万吨，分别同比增长6.34%、2.18%，营业收入20.32亿元，同比增长13.21%，毛利率增加4.17pct至35.37%。 依托上游资源优势，产业链一体化发展。在上游资源布局上，公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；公司目前拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。在产品布局上，公司化肥总产能1000万吨/年，饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能全国前列。同时，公司提升磷矿伴生资源利用效率，开发氟化工相关产品，目前下属子公司共计生产氟硅酸钠7.72万吨，有效支撑了下属子公司含氟精细化工项目发展。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.16亿元（+18.83%）、58.83亿元（+22.59%）和61.72亿元（新增），对应EPS分别为3.06、3.21、3.36元/股。参考同行业可比公司估值，给予2025年10倍PE（原为2024年10x），对应目标价30.6元（+10%），维持“优于大市”评级。 风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

     云天化(600096) 事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税）。 资源一体化优势明显，主营产品毛利率提升，2024年业绩稳健增长。据年报，公司现有磷矿石产能1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，资源规模优势明显。2024年，公司主营产品磷肥、饲钙价格分别为3388、3455元/吨，较上年的3249、3118元/吨同比上涨；复合肥、聚甲醛价格分别为3070、11566元/吨，较上年的3077、11652元/吨基本持平。主要原材料方面，硫磺、原料煤、燃料煤、合成氨的价格分别为1187、989、637、3206元/吨，较上年的1269、1132、725、3602元/吨均明显下降。磷肥、复合肥、聚甲醛、饲钙毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%、35.37%，较上年分别增加4.97%、3.42%、2.68%、4.17%。 分红比例进一步提升，发布未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，拟注销回购股份，维护公司价值及股东权益。据2024年年报，公司拟派发现金红利25.52亿元，占2024年归母净利润比例为47.86%，较上年的40.31%进一步提升。2025年1月24日，公司公告未来三年（2024-2026）现金分红的利润原则上不少于此三年度累计可分配利润总额的45%。此外，公司拟将回购专户持有的公司股份用途由“用于公司未来员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，进一步维护公司价值及股东权益，提高股东投资回报。 投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.44/58.28亿元，对应当前股价PE分别为7.83/7.56/7.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

     云天化(600096) 主要观点： 事件描述 3月24日晚，云天化发布2024年年报告。公司2024年度实现营业总收入615.37亿元，同比下降10.89%；归母净利润53.33亿元，同比上升17.93%；扣非归母净利润51.90亿元，同比上升15.12%。其中Q4营业收入148.13亿元，同比下降6.00%，环比上升0.56%；归母净利润9.09亿元，同比上升11.16%，环比下降42.58%；扣非归母净利润8.45亿元，同比下降9.17%，环比下降45.65%。 磷矿产业高景气叠加原料采购成本下降，全年业绩显著提升得益于磷矿石价格维持高位，对磷化工产品磷肥与饲钙等主要产品价格形成有力支撑，同时主营产品产销同比齐增长冲抵尿素等部分产品均价下跌，主要产品营收保持稳定，继续保持较好的盈利水平。公司2024年度实现营业总收入615.37亿元，同比下降10.89%；主要源于商贸物流板块大豆价格下降，但该部分营业收入与营业成本下降幅度一致，并未对公司盈利能力造成较大冲击。主营产品产销量的同步提升成为业绩增长的重要驱动力，2024全年磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲钙的生产量分别为：505.42、282.34、178.2、11.02、60.03万吨，同比提升7.16%、9.87%、13.17%、4.65%、6.34%；销量分别为：464.25、275.29、181.8、11.09、58.81万吨，同比提升-5.59%、10.57%、16.90%、2.25%、2.18%，其中磷肥销量下降主要系国内化肥执行保供稳价政策；主营产品年均价分别为：3388、2043、3070、11566、3455元/吨，同比提升2.98%、-12.02%、-0.23%、-0.74%、10.81%；主营产品产销齐升加之核心利润中枢磷肥板块基本稳定，助力业绩稳步增长。硫磺、煤炭、天然气等主要大宗原材料采购成本同比下降，助力公司利润增厚。公司2024年度营业成本507.67亿元，同比下降13.34%；刨除受商贸物流板块影响所减少的61.36亿元，仍减少13.87亿元。其主要源于公司大宗原材料价格普遍且大幅下降，硫磺/天然气/液氨采/原料煤购年均价格同比下降6.46%、0.53%、10.99%、12.60%，其中得益于75%国外进口＋25%国内采购的市场化采购模式，硫磺采购均价逆市而下。原材料采购价格优势助力全年毛利实现107.70亿元，同比增长2.76%。 全资控股磷化集团股权，参股公司获得镇雄磷矿探矿权 云天化全资控股磷化集团、竞拍获得镇雄磷矿探矿权，进一步巩固在磷矿资源和磷化工领域的行业地位，助力业绩持续增厚。2024年2月20日，公司宣布参股公司聚磷新材竞拍获得镇雄磷矿探矿权，镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场—芒部磷矿区，该地区磷矿资源丰富，此举将有利于提升公司磷矿资源保障能力与在磷化工资源、技术、产业链方面取得优势。2024年6月14日，公司发布《云天化关于受让控股子公司少数股权的公告》，拟通过非公开协议转让的方式受让交银投资及建信投资合计持有的磷化集团18.6%股权，受让完成后磷化集团将成为云天化全资子公司。磷化集团拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山，原矿生产能力1,150万吨/年。全资控股磷化集团将进一步巩固“磷化工一体化”优势，在磷化工板块不断实现强链、补链、延链；同时本次受让少数股权将进一步增厚公司利润，报告期内，磷化集团全年实现净利润20.33亿，持续为公司贡献利润增长。 发布未来现金分红规划，提振投资者信心提升公司投资价值云天化发布未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，增强投资者获得感，提升公司投资价值。2025年1月24日，公司发布《未来三年（2024-2026年度）现金分红规划》，拟计划在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。公司2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。通过明确的分红比例与频次，为投资者提供可预期的现金流回报，同时向市场传递经营稳健信号，吸引注重稳定收益的长期资本投资。 成本控制效果显著，持续加强可控费用控制 公司财务管控持续发力，持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，带息负债结构不断优化。2024年公司资产负债率为52.26%，同比下降10.10%。此外，公司坚持“从紧从严、合理开支”控量节流，2024年公司管理费用/财务费用/销售费用分别为8.90、7.03、8.00亿元，同比分别上升24.83%、下降30.58%/5.00%，其中管理费用上升主要来自本年计提的辞退福利增加。 2/5 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.58、58.84亿元（前值2025-2026年为52.88、54.53亿元），对应PE分别为8、7、7倍。维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期；